Sektor wydobywczy RAPORT JSW, NWR: Na miejsca, gotowi, falstart? JSW Rekomendacja Trzymaj Cena docelowa (PLN) 88,00 Cena bieżąca (PLN) 83,00 Stopa dywidendy 3,0% Potencjał wzrostu 6,0% Kapitalizacja (mln PLN) 10 097,00 Free float 45,0% Bloomberg JSW PW Reuters JSW.WA NWR Rekomendacja Trzymaj Cena docelowa (PLN) 8,80 Cena bieżąca (PLN) 8,20 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu 7,3% Kapitalizacja (mln PLN) 2 434,90 Free float 36,2% Bloomberg NWR PW Reuters NWRU.WA Na rynku węgla koksowego brak wyraźnej poprawy Na drugi kwartał cena węgla koksowego (benchmark) nieznacznie wzrosła do 172 USD/t (+4%), ale w ostatnich tygodniach ceny spot spadły o 20 USD/t do poniżej 150 USD/t. Ogólna słabość Chin wywiera presję na surowce infrastrukturalne i skłania do obniżenia prognozowanej ścieżki poprawy cen węgla koksowego. W Europie chcą więcej koksu Z drugiej stronie w Europie mocno poprawiła się sytuacja na rynku koksu po zamknięciu kilku baterii koksowniczych we Włoszech czy Francji oraz ze względu na odbudowę zapasów przez huty stali. Dodatkowo, dobre ceny węglopochodnych pozwalają zwiększać rentowność i wolumen sprzedaży. Na wzrost cen jest jednak chyba za wcześnie. Mimo ogromniej presji węgiel nie zamienia się w diament Węgiel energetyczny w regionie jest pod dużą presją. Niskie ceny energii i wydobycie przerastające popyt oraz kiepska sytuacja spółek na Śląsku tworzą strukturalny problem, który trudno będzie rozwiązać w najbliższych kwartałach. Trzymaj JSW z ceną docelową 88 PLN Rekomendujemy Trzymaj JSW. Z jednej strony poprawa na rynku koksu pozwoli zarobić około 520 mln PLN netto nawet w 2013 r. Z drugiej zakładamy poprawę ceny węgla koksowego do 190 USD/t w IV kwartale. Oznacza to, że jeżeli nie nastąpi spodziewane ożywienie na rynku będzie duży potencjał spadku do naszej wyceny. Trudna do oceny jest również gotówka (16 PLN/akcję; 18% kapitalizacji) w świetle niskiej dywidendy (2,52 PLN/akcję) i sytuacji w KHW. Trzymaj NWR z ceną docelową 8,8 PLN Rekomendujemy Trzymaj NWR, które po bardzo mocnych spadkach wydaje nam się już godziwie wycenione, oczywiście przy tym samym założeniu poprawy ceny węgla koksowego. Dużym ryzykiem jest bilans, gdyż przy obecnym poziomie cen spółka musi zwiększać zadłużenie lub drastycznie ograniczać CAPEX. Odpowiedzią na to była ostatnia zmiana covenantów kredytowych oraz propozycja uchwały na WZA o emisji do 87 mln akcji (ok. 33% obecnej liczby). Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Rekomendujemy Trzymaj dla akcji zarówno JSW (cena docelowa 88 PLN) jak i NWR (cena docelowa 8,8 PLN). Wspólną cechą dla obu spółek jest cykliczność i oczekiwana poprawa ceny węgla koksującego w najbliższych kwartałach. Różnicą są specyficzne ryzyka: wykorzystania gotówki w JSW oraz ryzyko płynności w przypadku przedłużającego się okresu niskich cen węgla dla NWR. Rynek węgla koksowego wykazywał pierwsze symptomy poprawy na początku roku. Ceny spot pięły się do góry przekraczając 170 USD/t, a benchmark na drugi kwartał został ustalony na 172 USD/t (+7 USD/t kw/kw; +6% kw/kw; -18% r/r). Jednak od kilku tygodniu można zaobserwować wyraźną słabość na rynku surowców związanych z rozwojem infrastruktury (miedź, węgiel koksowy), związaną z niskim importem do Chin. Z tego powodu ceny spot spadły do poniżej 150 USD/t. O ile w krótkim terminie benchmark jest ustalony, to tego rodzaju słabość budzi uzasadnione obawy o siłę i tempo poprawy w 2H 2013 r. W związku z tym obniżyliśmy nasze prognozy cen węgla koksowego na 2H 2013 r. i na 2014 pozostawiając długoterminowe ceny na praktycznie niezmienionym poziomie. Oczekujemy średniej ceny węgla HCC w tym roku 177 USD/t i wzrostu w przyszłym do 203 USD/t. USD/t 260 Ceny spot węgla koksowego 240 220 200 180 160 140 120 Źródło: Bloomberg USD/t 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 Ceny spot rudy żelaza Źródło: Bloomberg 2
Dużym pozytywnym zaskoczeniem pierwszej połowy 2013 r. jest rynek koksu w Europie. W oczekiwaniu na zniesienie cła na koks z Chin oraz z powodu kończącego się roku wiele hut stali ograniczyło zapasy do minimum. Dodatkowo zamknięto kilka baterii we Włoszech i Francji (moce 4-5 mln ton koksu). Razem spowodowało to wzmożony popyt na koks, częściowo powtarzalny, częściowo jednorazowy. Ceny nie wzrosły, ale wolumeny już wyraźnie tak. Na świecie zarówno rynek węgla koksowego i koksu zależy od rynku stali. Tu widać mizerny wzrost i tylko lekką poprawę cen stali (chociaż w marcu powróciły spadki) oraz dużą słabość rynku UE (-4,5% r/r) i Polski (-26% r/r). W związku ze słabym początkiem roku World Steel Association obniżyło prognozę na cały 2013 r. do +2,9% (z +3,2%). Wzrosty oczekiwane są w Chinach, Indiach i USA, natomiast dalsze spadki w UE i Japonii. Warto zwrócić uwagę, że również nasze założenia poprawy cen węgla koksowego i koksu oparte są na utrzymujących się wzrostach zużycia stali w Azji. W przypadku gdyby na tych rynkach doszło do spowolnienia ceny węgla koksowego znalazłyby się pod dużą presją. Mt 1800,0 1600,0 1400,0 1200,0 1000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie USD/t 900,00 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 Produkcja stali Cena Źródło: IISI, www.steelonthenet.com 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 Globalna cena stali węglowej (USD/t) Paź 2009 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2010 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2011 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź Dec Lut Źródło: www.worldsteelprices.com 3
Rynek węgla energetycznego w regionie nadal wygląda bardzo słabo. Niedostosowana podaż ze Śląska i spadek popytu z polskiego sektora energetycznego prowadzi do rosnących zwałów (rekordowe 9 mln ton w Polsce na koniec lutego) i zmusza głównych graczy (Kompania Węglowa) do cięć produkcji. Koszt produkcji tony węgla w Polsce wzrósł w 2012 roku do 304,6 PLN/t i jest bardzo bliski uzyskiwanej cenie za węgiel. Sytuacja byłaby krytyczna gdyby nie ceny kontraktowe na część wolumenu. Ceny rynkowe, co pokazuje NWR i pokaże JSW, spadły o 10-15% r/r. Dla kopalni Śląskich oznaczałoby to ogromne straty. Dodatkowo, kto może, przechodzi na inne źródła generowania energii, a duże inwestycje są odwoływane (np. Opole). 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 Ceny węgla energetycznego w ARA w USD/t (First Month Generic CIF ARA Steam Coal Forward Price) Źródło: Bloomberg, PKO DM Podsumowując, ceny węgla koksowego i koksu zależą w głównej mierze od cyklicznej poprawy w gospodarce światowej, a po pierwszych pozytywnych sygnałach z początku roku na rynek powrócił letarg. Rynek węgla energetycznego w regionie wygląda bardzo słabo i przez co najmniej kilka kwartałów pozostanie pod presją. 4
111 101 91 Trzymaj (poprzednio: Sprzedaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 83,0 Cena docelowa (PLN) 88,0 Min 52 tyg (PLN) 82,3 Max 52 tyg (PLN) 101,0 Kapitalizacja (mln PLN) 9745 EV (mln PLN) 7571 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Free float 45,0% Free float (mln PLN) 4385,3 Śr. obrót/msc (mln PLN) 13,6 Kod Bloomberga JSW PW Kod Reutersa JSW.WA Zmiana kursu JSW WIG 1 miesiąc -10,8% -6,3% 3 miesiące -7,5% -8,6% 6 miesięcy -4,7% -1,9% 12 miesięcy -3,2% 7,9% Akcjonariat % akcji / głosów Skarb Państwa 55,16 55,16 Pracownicy 14,53 14,53 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj 2012-12-12 83,00 Trzymaj 2012-07-18 102,00 JSW JSW Koks dodał skrzydeł Sektor wydobywczy Dzięki poprawie na europejskim rynku koksu JSW pokaże relatywnie dobry wynik w 1H 2013 r. Jednak bez wyraźnego odbicia cen węgla koksowego w całym roku zysk netto będzie w okolicy 500 mln PLN. Dodatkowo, nadal nie wiadomo jak JSW wyda prawie 16 PLN/akcję gotówki ze swojego bilansu. Atrakcyjny rynek koksu wspiera wyniki Nawet zakładając wzrost benchmarku do około 190 USD/t w drugiej połowie 2013 roku (z 172 USD/t w 2Q i obecnych 150 USD/t na rynku spot) prognozujemy spadek zysku netto w tym roku do 0,54 mld PLN, a EBITDA do 1,9 mld PLN. Wynik ten jest mocno wspierany przez rynek koksu (wolumen, węglopochodne). Presję na zysk dodatkowo wywrze mocny spadek ceny węgla energetycznego w JSW. Dodatkowym ryzykiem jest kurs walutowy (chociaż obecnie osłabienie PLN działa wspierająco) w obliczu oczekiwania ożywienia gospodarczego oraz relatywna sytuacja Europy i reszty świata (dyskonto do benchmarku). Spadek zapasów węgla i koksu Mocny wolumen i w efekcie spadki zapasów węgla i koksu z początku roku są bardzo dobrym sygnałem dla wyników spółki. JSW zawdzięcza to przede wszystkim dobremu rynkowi koksu i posiadaniu grupy własnych koksowni. Dzięki wysokim cenom produktów węglopochodnych i zapotrzebowaniu na dodatkowe wolumeny koksu nawet przy niskich cenach warto zwiększać wykorzystanie mocy koksowni, sprzedawać węgiel wewnątrz grupy i schodzić z zapasów obu produktów. Inwestycje (na razie) na niskim poziomie Istotną rzeczą jest planowany CAPEX na poziomie 1,8 mld PLN, który zużyje część gotówki do końca roku. Naszym zdaniem trudno będzie utrzymać tak niskie nakłady (uzyskane dzięki ograniczeniu wydatków na maszyny górnicze), zwłaszcza w obliczu rozpoczętych i planowanych projektów wertykalnych i horyzontalnych dotyczących rozwoju bazy zasobowej. Alea Iacta Est? JSW będzie miała prawie 1,9 mld PLN gotówki netto na koniec 1Q (18% kapitalizacji, 18 PLN/akcję), z czego zaledwie 2,52 PLN/akcję przeznaczy na dywidendę. Dzięki temu ma bardzo niski wskaźnik EV/EBITDA 2013 na poziomie 4,3x. Jednak brak jasnej strategii co do celów przejęć, niepewność związana z pojawiającym się w wywiadach tematem KHW i niska dywidenda za 2012 r. zwiększają ryzyko nieefektywnego wykorzystania. Rekomendujemy TRZYMAJ dla akcji JSW z ceną docelową 88 PLN 81 7 gru 17 lut 2 maj 13 lip 24 wrz 4 gru JSW WIG znormalizowany JSW mln PLN 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 8821 8395 8934 9932 9541 EBITDA 2375 1871 2276 3086 2603 EBIT 1308 726 1084 1870 1363 Zysk netto 985 521 810 1444 1038 Zysk skorygowany 985 521 810 1444 1038 EPS (PLN) 8,39 4,44 6,90 12,30 8,84 DPS (PLN) 2,52 2,22 3,45 6,15 4,42 CEPS (PLN) 17,47 14,19 17,05 22,65 19,40 P/E 10,25 19,38 12,46 6,99 9,73 P/BV 1,18 1,15 1,08 0,97 0,94 EV/EBITDA 3,34 4,24 3,48 2,57 3,04 P - prognoza PKO DM;
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 88 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,3 7,8 8,2 8,4 8,8 8,7 8,9 9,0 Węgiel koksowy typu semi-soft 1,5 1,7 1,8 1,8 1,7 1,7 1,5 1,5 Węgiel energetyczny 3,8 4,0 3,5 3,5 3,3 3,5 3,4 3,5 Koks 3,1 3,8 3,8 4,1 4,2 4,2 4,3 4,3 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,3 4,2 5,0 5,0 5,3 5,2 5,3 5,4 Węgiel koksowy typu semi-soft 0,5 0,7 1,0 0,7 0,6 0,5 0,3 0,3 Węgiel energetyczny 3,5 3,3 3,4 3,3 3,1 3,2 3,1 3,3 Koks 3,0 3,8 3,9 4,1 4,2 4,2 4,3 4,3 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard 844 652 555 600 680 650 640 630 Węgiel koksowy typu semi-soft 551 460 389 408 462 442 435 416 Węgiel energetyczny 267 315 281 288 293 299 305 310 Koks 1 198 970 838 894 1 006 962 947 932 Węgiel koksowy typu hard (USD/t) 285 200 176 194 227 217 213 210 Jednostkowy koszt wydobycia 369 354 348 354 366 372 379 385 Koszt konwersji koksu 65 151 155 146 144 144 141 143 P - prognoza PKO Dom Maklerski; Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się z zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 6
JSW: model DCF mln PLN 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P EBIT 1 308,2 725,6 1 084,5 1 870,3 1 363,2 1 223,0 1 099,7 Stopa podatkowa 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,0% NOPLAT 1 053,1 584,1 873,0 1 505,6 1 097,4 984,5 890,8 CAPEX 1 794,4 1 840,6 1 808,4 1 741,2 1 673,8 1 623,8 1 200,0 Amortyzacja 0,0 1 145,3 1 191,2 1 215,9 1 239,8 1 269,3 1 200,0 Zmiany w kapitale obrotowym -234,8-154,4 34,1 165,3-104,5-28,6 FCF -506,5 43,2 221,7 815,0 767,9 658,6 890,8 WACC 0,0% 9,2% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% 9,6% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,84 0,77 0,70 0,64 DFCF 0,0 39,5 185,9 625,0 538,3 422,1 Wzrost w fazie II 1,50% Suma DFCF - Faza I 1 810,8 Suma DFCF - Faza II 7 623,1 Wartość Firmy (EV) 9 433,9 Dług netto -2 174,0 Udziały mniejszości -171 Zobowiązania wobec pracowników -2 354,4 Wartość godziwa 9 082,5 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2012 77,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 88,0 Cena bieżąca 86 Oczekiwana stopa zwrotu 1,8% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski JSW: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 78% 79% 81% 81% 82% 85% Waga długu 22% 21% 19% 19% 18% 15% WACC 9,2% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% 9,6% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 7
Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla kosującego i stopę wzrostu Cena węgla koksującego po 2017P mln PLN 0 550 600 630 650 700 750 10387,815 12843,093 15298,3709 17753,649 20208,927 22664,205 0,00% 28,6 59,0 77,2 89,3 119,6 149,9 0,50% 29,4 61,3 80,4 93,2 125,1 157,0 1,00% 30,2 63,8 84,1 97,5 131,2 164,9 Stała stopa wzrostu 1,50% 31,1 66,7 88,0 102,3 137,9 173,5 2,00% 32,1 69,8 92,5 107,6 145,3 183,1 2,50% 33,2 73,3 97,4 113,5 153,6 193,7 3,00% 34,4 77,2 102,9 120,0 162,8 205,6 Źródło: PKO Dom Maklerski 8
Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, JSW notowane jest z istotnym, średnio 44%, dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych oraz z 15% premią dla wskaźnika P/E. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P NWR - 50,6 16,9 - - - Bogdanka 11,4 7,7 7,2 5,5 4,2 4,0 KGHM 8,1 8,6 8,5 4,6 4,9 4,9 Walter Energy - 12,1 10,3 9,2 5,5 5,5 Peabody Energy 65,1 11,3 9,7 8,5 6,0 5,6 Consol Energy 32,0 15,3 13,0 8,8 6,6 5,9 Alliance Holding 15,1 14,2 13,1 7,0 7,6 - Natural Resources 13,3 12,4 11,6 10,9 10,3 9,8 Penn Virginia Resources 35,1 23,0 17,2 12,8 10,6 9,3 Cloud Peak Energy 15,2 12,5 10,6 6,0 5,3 5,1 Arch Coal - - 51,9 10,5 6,9 5,6 Alpha Natural Resources - - - 8,5 5,7 4,7 Raspadskaya 18,5 6,5 4,3 5,7 3,6 2,9 Mechel 30,1 7,6 3,5 7,7 6,4 4,8 Evraz 21,9 9,9 7,1 5,1 4,4 3,9 Ferrexpo 5,5 5,3 5,8 4,1 4,1 4,4 Mongolian Mining Corporation 19,4 9,7 8,0 11,0 7,3 6,3 Adaro Energy 10,8 9,3 9,3 6,3 5,6 5,4 Indo Tambangraya 12,0 10,3 9,6 7,2 6,3 6,2 Tambang Batubara 12,2 10,4 9,0 8,1 6,6 5,7 Bumi Resources 9,0 7,0 5,1 8,7 7,3 4,3 Indika Energy - 17,7 14,2 9,0 7,2 7,7 Bayan Resources - - - - - - China Shenhua Energy 8,5 7,8 7,6 5,5 5,2 4,9 China Coal Energy 7,9 7,4 7,3 6,7 5,9 5,4 Kuzbasskaya 3,4 2,8 3,0 3,4 3,1 2,4 Priargunsky-Brd - - - - - - Southern Kazubas - - - - - - Suek-Krasnoyarsk - - - - - - Mediana kraje rozwnięte 20,6 12,5 11,6 8,7 6,3 5,6 Mediana kraje rozwijające się 11,1 8,2 7,5 6,3 5,6 4,9 MEDIANA 13,3 10,1 9,3 7,2 5,9 5,2 JSW (PKO DM) 19,5 12,5 7,0 4,3 3,5 2,6 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 46% 24% -24% -41% -40% -51% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski 9
JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia JSW prognoza zysku netto 521 810 1 444 JSW prognoza EBITDA 1 871 2 276 3 086 Spółki wydobywcze: mediana P/E 13,3 10,1 9,3 Wycena JSW (PLN) 59 70 114 81 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,2 5,9 5,2 Wycena JSW (PLN) 112 111 135 119 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 10
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P [sprawozdanie finansowe] Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4470 7 289 9377 8 821 8 395 8 934 9 932 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -4623-4 727-5962 -6 386-6 626-6 767-6 920 Zysk brutto ze sprzedaży -152 2 562 3415 2 435 1 769 2 167 3 012 Koszty sprzedaży -196-191 -272-362 -344-367 -407 Koszty ogólnego zarządu -378-425 -490-663 -699-716 -734 Pozostałe przychody operacyjne 36 32 422 57 25 27 30 Pozostałe koszty operacyjne -27-30 -342-160 -25-27 -30 Zysk z działalności operacyjnej -716 1 947 2733 1 308 726 1 084 1 870 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 1 0 1 2 0 0 0 Przychody finansowe 51 57 118 120 80 80 80 Koszty finansowe -138-137 -153-153 -158-158 -158 Zysk brutto ze sprzedaży -802 1 866 2699 1 277 648 1 007 1 793 Podatek dochodowy 133-365 -594-289 -126-196 -350 Zyski (straty) mniejszości 23-48 -19-3 -1 0 1 Zysk (strata) netto -646 1 454 2 087 985 521 810 1 444 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 7162 7 210 8875 9 793 10 528 11 191 11 769 Wartości niematerialne i prawne 34 42 65 77 77 77 77 Rzeczowe aktywa trwałe 6616 6 718 8459 9 231 9 926 10 543 11 069 Jednostki stowarzyszone 9 9 10 12 12 12 12 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 322 230 102 184 184 184 184 Pozstałe aktywa długoterminowe 182 212 239 289 329 374 427 Aktywa Obrotowe 1972 3 401 4743 4 274 3 584 3 448 3 894 Zapasy 328 517 740 806 714 715 795 Należności 842 955 1363 1 020 1 013 1 079 1 199 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 13 60 22 4 4 4 5 Instrumenty pochodne 1 1 4 4 0 0 0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 12 25 949 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 788 1 856 2589 1 491 1 853 1 651 1 896 AKTYWA RAZEM 9 134 10 611 13 617 14 067 14 112 14 640 15 663 Kapitał Własny 4799 6 103 8443 8 574 8 799 9 349 10 388 Kapitał podstawowy 1209 1 209 1252 1 252 1 252 1 252 1 252 Kapitał zapasowy 387 387 387 387 387 387 387 Zyski zatrrzymane 2992 4 253 6597 6 763 6 988 7 538 8 577 Kapitały mniejszości 211 253 207 171 171 171 171 Zobowiązania 4 335 4 509 5 174 5 493 5 313 5 291 5 276 Zobowiązania długoterminowe 2193 2 287 2985 3 299 3 170 3 166 3 167 Kredyty i pożyczki 10 8 241 190 60 64 71 Instrumenty pochodne 12 0 0 0 0 0 0 Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 1657 1 746 1813 2 119 2 119 2 119 2 119 Pozostałe rezerwy 421 372 464 537 537 537 537 Zobowiązania handlowe i pozostałe 94 161 466 453 454 447 440 Zobowiązania krótkoterminowe 2142 2 222 2189 2 194 2 144 2 124 2 108 Kredyty i pożyczki 329 102 188 76 24 25 28 Instrumenty pochodne 44 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 1 3 4 5 5 5 5 Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 170 200 201 235 235 235 235 Pozostałe rezerwy 312 410 219 253 253 253 253 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1286 1 508 1578 1 625 1 626 1 605 1 587 PASYWA RAZEM 9 134 10 611 13 617 14 067 14 112 14 640 15 663 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -61 2 236 2835 2 359 1 732 1 862 2 381 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 248-798 -1667-2 634-892 -1 808-1 741 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 164-371 -437-822 -478-256 -395 Wskaźniki ROE -13% 27% 29% 12% 6% 9% 15% ROCE -15% 33% 39% 15% 8% 11% 17% Dług netto -449-1 758-2185 -2 174-1 769-1 562-1 796 Źródło: JSW, P - prognoza PKO Dom Maklerski 11
54 39 24 9 Trzymaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 8,2 Cena docelowa (PLN) 8,8 Min 52 tyg (PLN) 9,2 Max 52 tyg (PLN) 22,0 Kapitalizacja (mln PLN) 2170,2 EV (mln PLN) 4471,4 Liczba akcji (mln szt.) 264,7 Free float 36,2% Free float (mln PLN) 785,4 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,2 Kod Bloomberga NWR PW Kod Reutersa NWRU.WA Zmiana kursu NWR WIG 1 miesiąc -27,4% -5,0% 3 miesiące -40,0% -8,8% 6 miesięcy -34,7% 0,3% 12 miesięcy -55,4% 8,8% Akcjonariat % akcji / głosów BXR Mining B.V. 63,8 63,8 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2012-09-20 16,00 Sprzedaj 2012-03-12 23,02 NWR 14 lip 26 wrz 15 gru 2 mar 30 maj 10 wrz NWR WIG znormalizowany NWR Pragnie poprawy, jak kania dżdżu Sektor wydobywczy Bardzo mocny spadek ceny NWR naszym zdaniem uwzględnia już w dużej mierze podstawowe ryzyko: jeżeli nie nastąpi poprawa na rynku węgla koksowego struktura bilansu stanie się zagrożeniem. Kroki podjęte przez spółkę (zmiana covenantów, plany emisji akcji) zmniejszają ryzyko, ale go nie wykluczają. Warto zauważyć, że przy wyraźniejszej niż prognozowana poprawie ceny węgla koksowego wysoka dźwignia operacyjna i finansowa będą miały mocne przełożenie na wyniki i wycenę. Obecne ceny węgla vs. przepływy pieniężne i dług/ebitda Przy benchmarkowych cenach węgla na poziomie 165-175 USD/t NWR nie generuje wystarczających przepływów pieniężnych, aby finansować CAPEX odtworzeniowy na historycznym poziomie i zahamować wzrost wysokiego zadłużenia. Dodatkowo, przyjmując nasze założenie dług/ebitda osiągnie w tym roku szczyt na poziomie około 6,5x. Cięcia CAPEX, emisja i nowe covenanty W obliczu ryzyka bilansu NWR podjął decyzje o drastycznym obcięciu CAPEX (o 40%) i wstrzymaniu głównych projektów. NWR ma kilka ciekawych projektów w portfelu (Dębieńsko, Karvina, Morcinek), ale przy braku finansowania istnieje ryzyko ich sprzedaży lub odsunięcia eksploatacji w czasie. Dodatkowo, projekty uchwał na WZA w dniu 26 kwietnia przewidują emisję do 87 mln akcji (33% obecnych). Wreszcie NWR informował ostatnio o zmianie warunków umów kredytowych wskaźnik dług/ebitda użyty w covenantach został podniesiony z 3,25x do 5,0x. Strategia: mniejsze nakłady i handel węglem W swojej strategii NWR planuje trwale ograniczyć inwestycje odtworzeniowe do 100-150 mln EUR. Wydaje nam się to trudne, chociaż pewne zmniejszenie nakładów dzięki zmianie dostawców maszyn górniczych na regionalnych jest możliwe. Osiągnięcie zakładanego celu przez NWR stanowiłoby potencjał do podniesienia przez nas wyceny. Po drugie, NWR planuje, dzięki wejściu w segment handlu węglem koksowym (import), wzrost sprzedaży węgla koksowego do 10 mln ton rocznie. Plan ambitny w świetle finansowania potrzebnego kapitału obrotowego, chociaż miejsce na rynku europejskim na tego typu kompleksowego dostawcę (wydobycie + import) prawdopodobnie jest. Rekomendujemy TRZYMAJ dla akcji NWR z ceną docelową 8,8 PLN Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 artur.iwanski@pkobp.pl NWR mln EUR 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 1299 1169 1416 1539 1501 EBITDA 230 101 280 383 338 EBIT 56-73 104 205 160 Zysk netto -1-132 36 117 81 Zysk skorygowany -1-132 36 117 81 EPS (EUR) 0,0-0,5 0,1 0,4 0,3 DPS (EUR) 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 CEPS (EUR) 0,7 0,2 0,8 1,1 1,0 P/E -474,4-4,5 16,5 5,1 7,4 P/BV 0,8 0,9 0,9 0,8 0,7 EV/EBITDA 5,0 11,4 4,1 3,0 3,4 P - prognoza PKO DM
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa NWR to 8,8 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2012P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. NWR: Kluczowe założenia do wyceny 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P > 2017P Cena węgla koksowego (EUR/t) 86 137 87 141 181 124 108 126 141 130 Cena węgla energetycznego (EUR/t) 48 69 72 63 70 74 60 62 63 66,6 Cena koksu (EUR/t) 178 302 149 275 365 289 255 294 329 303 Wolumen węgla koksowego (mln ton) 6,78 6,29 5,17 5,26 4,42 5,0 4,9 5,3 5,3 5,5 Wolumen węgla energetycznego (mln ton) 5,28 5,10 4,89 5,46 6,23 4,7 5,1 5,2 5,2 4,9 Wolumen koksu (mln ton) 1,26 1,10 0,71 1,10 0,56 0,6 0,6 0,8 0,8 0,8 Jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (EUR/t) 66 71 82 81 82 81 82 84 Jednostkowy koszt konwersji koksu (EUR/t) 84 70 60 65 67 60 61 62 Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych w Republice Czeskiej. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2012 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 13
NWR: model DCF mln EUR 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P EBIT 56,1-72,6 103,8 204,9 159,7 152,8 Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NOPLAT 44,9-58,1 83,1 163,9 127,8 122,2 CAPEX 236,0 130,0 180,0 180,0 180,0 180,0 Amortyzacja 174,0 173,6 175,7 178,1 178,6 185,7 Zmiany w kapitale obrotowym 23,0-4,0 31,7 8,4-9,2-1,2 FCF -40,1-10,5 47,1 153,6 135,6 129,1 WACC 7,5% 7,3% 7,6% 7,8% 7,8% 8,0% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,80 0,75 0,69 DFCF -9,8 40,8 123,5 101,1 89,1 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 344,8 Suma DFCF - Faza II 719,7 Wartość Firmy (EV) 1 064,5 Dług netto 559,9 Aktywa poza operacyjne 0,0 Wartość godziwa 504,6 Liczba akcji (mln szt.) 264,7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2012 (EUR) 1,9 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2012 (PLN) 7,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 8,8 Cena bieżąca (PLN) 9,2 Oczekiwana stopa zwrotu -5% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski NWR: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Stopa wolna od ryzyka 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Waga kapitału własnego 40% 49% 57% 60% 64% 80% Waga długu 60% 51% 43% 40% 36% 20% WACC 7,3% 7,6% 7,8% 7,8% 8,0% 8,4% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 14
Dla wyceny NWR kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. NWR: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena bieżąca: 160,5 Cena węgla koksowego po 2017 roku, EUR/t 23,32 115 120 130 140 152 167 0,0% 1,6 2,4 7,8 13,3 19,8 27,9 0,5% 1,7 2,6 8,1 13,7 20,4 28,7 Stała stopa wzrostu 1,0% 1,8 2,7 8,4 14,1 21,0 29,5 po 2017 roku 1,5% 1,9 2,9 8,8 14,6 21,6 30,4 2,0% 2,0 3,1 9,1 15,1 22,3 31,3 2,5% 2,1 3,3 9,4 15,6 22,9 32,2 3,0% 2,2 3,5 9,8 16,1 23,6 33,1 Źródło: PKO Dom Maklerski 15
Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, wówczas NWR notowana jest z istotnym dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Naszym zdaniem wynika to z różnicy co do założeń cen węgla na lata 2013-2014. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P JSW 18,1 11,3 10,7 4,4 3,5 3,3 Bogdanka 11,4 7,7 7,2 5,5 4,2 4,0 KGHM 8,1 8,6 8,5 4,6 4,9 4,9 Walter Energy - 12,1 10,3 9,2 5,5 5,5 Peabody Energy 65,1 11,3 9,7 8,5 6,0 5,6 Consol Energy 32,0 15,3 13,0 8,8 6,6 5,9 Alliance Holding 15,1 14,2 13,1 7,0 7,6 - Natural Resources 13,3 12,4 11,6 10,9 10,3 9,8 Penn Virginia Resources 35,1 23,0 17,2 12,8 10,6 9,3 Cloud Peak Energy 15,2 12,5 10,6 6,0 5,3 5,1 Arch Coal - - 51,9 10,5 6,9 5,6 Alpha Natural Resources - - - 8,5 5,7 4,7 Raspadskaya 18,5 6,5 4,3 5,7 3,6 2,9 Mechel 30,1 7,6 3,5 7,7 6,4 4,8 Evraz 21,9 9,9 7,1 5,1 4,4 3,9 Ferrexpo 5,5 5,3 5,8 4,1 4,1 4,4 Mongolian Mining Corporation 19,4 9,7 8,0 11,0 7,3 6,3 Adaro Energy 10,8 9,3 9,3 6,3 5,6 5,4 Indo Tambangraya 12,0 10,3 9,6 7,2 6,3 6,2 Tambang Batubara 12,2 10,4 9,0 8,1 6,6 5,7 Bumi Resources 9,0 7,0 5,1 8,7 7,3 4,3 Indika Energy - 17,7 14,2 9,0 7,2 7,7 Bayan Resources - - - - - - China Shenhua Energy 8,5 7,8 7,6 5,5 5,2 4,9 China Coal Energy 7,9 7,4 7,3 6,7 5,9 5,4 Kuzbasskaya 3,4 2,8 3,0 3,4 3,1 2,4 Priargunsky-Brd - - - - - - Southern Kazubas - - - - - - Suek-Krasnoyarsk - - - - - - Mediana kraje rozwnięte 20,6 12,5 11,6 8,7 6,3 5,6 Mediana kraje rozwijające się 11,4 8,2 7,5 6,0 5,4 4,8 MEDIANA 14,2 10,1 9,3 7,1 5,8 5,1 NWR (PKO DM) -4,5 16,5 5,1 11,4 4,1 3,0 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -132% 63% -45% 60% -29% -41% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski 16
NWR: Podsumowanie wyceny porównwczej mln EUR 2013P 2014P 2015P Średnia NWR prognoza zysku netto -132 36 117 NWR prognoza EBITDA 101 280 383 Spółki wydobywcze: mediana P/E 13,3 10,1 9,3 Wycena NWR (PLN) - 5 16 11 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,2 5,9 5,2 Wycena NWR (PLN) 3 16 22 14 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 17
Rachunek zysków i strat (mln EUR) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 117 1 590 1632 1 299 1 169 1 416 1 539 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -1 276-1 323-1 216-1227 -1 293-1 314-1 322 Zysk brutto ze sprzedaży 314 310 84-57 122 225 179 Pozostałe przychody operacyjne 9 6 3 12 5 6 6 Pozostałe koszty operacyjne -29-25 -36-39 -20-24 -26 Zysk z działalności operacyjnej 10 295 276 56-73 104 205 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej -68-115 -89-47 -59-59 -59 Zysk przed opodatkowaniem -58 252 187 9-132 45 146 Podatek dochodowy -6-31 -57-10 0-9 -29 Zyski (straty) mniejszości 0 0-1 0 0 0 0 Zyski (straty) z działalności niekontynuowanej 2 12 0 0 0 0 0 Zyski nadzwyczajne 0 72 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto -62 233 129-1 -132 36 117 Bilans (mln EUR) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 1 429 1 475 1 535 1 652 1 610 1 617 1 622 Wartości niematerialne i prawne 162 162 148 143 143 143 143 Rzeczowe aktywa trwałe 1 158 1 281 1354 1 477 1 433 1 437 1 439 Pozstałe aktywa długoterminowe 109 33 32 33 35 37 39 Aktywa Obrotowe 787 783 839 549 562 326 339 Zapasy 86 56 93 151 129 142 138 Należności 150 198 203 131 141 171 186 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 3 0 6 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 548 529 537 267 292 14 15 AKTYWA RAZEM 2 216 2 258 2 374 2 201 2 172 1 944 1 961 Kapitał Własny 560 809 753 758 627 662 768 Kapitały mniejszości 0 0 2 0 0 0 0 Zobowiązania 1 655 1 449 1 621 1 443 1 546 1 281 1 193 Zobowiązania długoterminowe 1 212 1 063 1 105 1 096 1 204 936 847 Kredyty i pożyczki 940 835 815 804 925 657 568 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 97 96 88 93 93 93 93 Pozostałe rezerwy 113 112 176 186 186 186 186 Zobowiązania handlowe i pozostałe 62 20 27 13 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 444 386 516 347 342 345 346 Kredyty i pożyczki 96 24 122 23 26 19 16 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 0 0 0 0 0 0 0 Pozostałe rezerwy 104 121 119 114 114 114 114 Zobowiązania handlowe i pozostałe 243 240 275 210 202 213 216 PASYWA RAZEM 2 216 2 258 2 374 2 201 2 172 1 944 1 961 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln EUR) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 176 315 258 108 90 237 343 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -239-89 -182-227 -130-180 -180 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -59-255 -64-151 66-335 -162 Wskaźniki ROE -10% 34% 16% 0% -19% 6% 16% ROCE -5% 20% 9% -4% -10% 2% 8% Dług netto 488 330 400 560 659 662 569 Źródło: NWR, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 18
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 michal.sergejev@pkobp.pl tomasz.zabrocki@pkobp.pl Joanna Wilk (0-22) 5214893 joanna.wilk@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-