Elektrobudowa. Trzymaj. Przemysł RAPORT. Wycena ryzyka. (podwyższona) 13 kwietnia 2015

Transkrypt

1 RAPORT Trzymaj (podwyższona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 109,55 Cena docelowa (PLN) 110,00 Min 52 tyg (PLN) 69,71 Max 52 tyg (PLN) 112,00 Kapitalizacja (mln PLN) 493,75 EV (mln PLN) 576,23 Liczba akcji (mln szt.) 4,75 Free float 100,0% Free float (mln PLN) 493,75 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,50 Kod Bloomberga ELB PW Kod Reutersa ELB.WA Zmiana kursu Elektrobudowa WIG 1 miesiąc -1,3% 4,5% 3 miesiące 38,9% 6,1% 6 miesięcy 37,0% 4,8% 12 miesięcy 7,8% 7,7% Akcjonariat % akcji i głosów PKO BP Bankowy OFE 6,0 PZU OFE 6,1 ING OFE 10,0 Generali OFE 9,8 AXA OFE 9,4 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj 17/10/ ,00 Trzymaj 22/04/ , mar 10 cze 25 sie 3 lis 22 sty 2 kwi Elektrobudowa Elektrobudowa WIG znormalizowany Elektrobudowa Wycena ryzyka Przemysł Po wynikach rocznych Elektrobudowa przedstawiła strukturę swojego bilansu. Jest bardziej kompletna i spójna niż po wynikach 1H 14 i zwiększa szansę na korzystanie z dobrej koniunktury w segmencie energetycznym. W związku z tym podnosimy rekomendację do Trzymaj a wycenę do poziomu 110 PLN. Z drugiej jednak strony wskazujemy na ciągle dość duże ryzyko. Zarówno P/L jak i bilans w ostatnich latach wskazują, że raportowanie i księgowanie w spółce może być mało konserwatywne. Naszym zdaniem bilansowi Elektrobudowy daleko do wzorcowego bilansu zdrowej spółki budowlanej (w kontekście wycen kontraktów długoterminowych). Natomiast wytłumaczenie tej sytuacji jest teraz bardziej spójne. Szereg kontraktów jest opóźnionych, głównie z przyczyn obiektywnych i niezależnych od spółki jest to dla nas ryzyko, które potencjalnie mogłoby obciążać przyszłe wyniki. Dług netto jest niewielki, dywidendy wstrzymane więc nawet zakładając niekorzystny rozwój wypadków spółka powinna zachować stabilność. Potencjalny rynek dla Elektrobudowy wygląda niezmiennie pozytywnie. Żaden istotny kontrakt nie kończy się w 2015 roku, więc zakładając brak odpisów - pewnie trudno będzie o jakiś przełom w 2015 roku czy istotny odchył od prognoz zarządu (zakładających 45 mln PLN zysku netto). Przy tym założeniu mnożnik cena/zysk około 12 może być kuszący dla inwestorów. Nie zakładamy istotnej zmiany obrazu bilansu w Pomimo niewielkiego długu (netto na koniec 2014 na poziomie 40 mln PLN), zarząd rekomenduje niewypłacanie dywidendy za Jest to naszym zdaniem negatywny sygnał, sugerujący, że zarząd też rozpoznaje potencjalne ryzyka. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2016P 2017P Sprzedaż 1 029,4 905, , , , ,6 EBITDA 55,0 38,7 49,2 68,6 68,8 72,6 EBIT 43,0 24,6 35,7 55,4 55,5 59,1 Zysk netto 39,5 17,2 27,3 41,0 42,5 46,6 EPS (PLN) 8,33 3,63 5,75 8,64 8,95 9,81 DPS (PLN) 2,00 1,00 2,00 0,00 3,00 6,50 P/E 13,0 29,8 18,8 12,5 12,1 11,0 EV/EBITDA 10,42 14,81 11,65 8,36 8,33 7,90 P - prognoza DM PKO BP Piotr Łopaciuk, CFA (0-22) piotr.lopaciuk@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Bilans i kontrakty długoterminowe Wycena kontraktów długoterminowych po stronie aktywów (czyli w skrócie przychody zaksięgowane a niezafakturowane) to pozycja która urosła do takich rozmiarów, że jej wielkość i dynamika jest często ważniejsza dla inwestorów niż RZiS czy bilans. Elektrobudowa przedstawiła dość obszerne tłumaczenie odnośnie kształtu tej pozycji na koniec Porównajmy te liczby z kwotami z połowy 2014: Kontrakt 1H Stacja Byczyna Stacja Skawina 44 Stacja Słupsk Tauron Tychy Zajezdnia Franowo Anwil? 12 Siekierki? 3 Metro? 5 Pozostałe Źródło: Elektrobudowa Jak widać choć sama pozycja wzrosła, jest w większości generowana przez kontrakty długie, w przypadku których inwestorzy mogli podejrzewać, że kamienie milowe i płatności rozłożone są rzadko. Co ciekawe wycena KDT w kontraktach na stacje Skawina i Byczyna zarówno na koniec 1H 14 jak i na koniec 2014 były niemal równe zaawansowaniu tych kontraktów czyli dotąd nie zafakturowano dużych kwot na tych kontraktach. Minusem jest fakt, że tak duża pozycja wyceny może potencjalnie mieścić w sobie optymistyczne lub mało konserwatywne spojrzenie na kontrakt. Co prawda cześć tych należności ma być zafakturowana w 2015, ale mają być zastąpione kolejną porcją wygenerowaną na tych dużych kontraktach. Podsumowując, obraz wraz z opisem wyceny kontraktów długoterminowych wydaje się bardziej spójny ale naszym zdaniem zdecydowanie skłania do zachowania ostrożności. To nie jest modelowy zdrowy bilans spółki budowlanej. Dywidenda i kapitał obrotowy Zarząd i rada nadzorcza rekomenduje niewypłacanie dywidendy za rok Ta ostrożność doskwiera nawet ciut bardziej niż sam brak dywidendy. Argumentacja spółki jest następująca: wzrost sprzedaży do około 1,5 mld PLN (w 2014 spółka wygenerowała 1,1 mld PLN, w 2015 plan zakłada około 1,2 mld PLN) będzie wymagał dużych nakładów na kapitał obrotowy oraz gwarancji finansowych. Z drugiej strony kapitał obrotowy już teraz wydaje się wyjątkowo silnie obciążony na koniec 2014 roku wyniósł 240 mln PLN (22% wygenerowanej sprzedaży). To dużo powyżej średniej z ostatnich 9 lat, która wynosiła 12% sprzedaży. Jeśli dodatkowo uwzględnić perspektywę zafakturowania części wycen kontraktów długoterminowych, spółka powinna być spokojniejsza o cash flow. Można to oczywiście tłumaczyć ostrożnością spółki wywołaną ostatnimi perturbacjami w wynikach. 2

3 Źródła ryzyka Spośród widocznych dla nas ryzyk dotyczących kontraktów w realizacji należy wymienić: bardzo mocno opóźniony (wg spółki z przyczyn obiektywnych) kontrakt na rozbudowę stacji Słupsk (34 mln PLN czeka na zafakturowanie), za harmonogramem jest również kontrakt na rozbudowę stacji Byczyna (z przyczyn obiektywnych, 65 mln PLN czeka na zafakturowanie), spółka cały czas oczekuje na zapłatę za roboty na Franowie (20 mln PLN czeka na zafakturowanie, trwa konflikt z NCS o zapłatę za prace na Stadionie Narodowym (15 mln PLN) oraz pozew związków zawodowych za zbyt niskie płace polskich pracowników podczas robót na elektrowni Olkiluoto (6.4 mln EUR). Portfel zleceń Obecny portfel zleceń Elektrobudowy to 1,77 mld PLN (+1% r/r). Z tej sumy 1 mld PLN skumulowany jest w 5 największych kontraktach (Tauron, Byczyna, Skawina, Kozienice, Olkiluoto). Według naszych estymacji do realizacji w 2015 roku przypada około 1 mld PLN. W niedługim czasie portfel może wzbogacić się o kontrakt na modernizację stacji Konin (114 mln PLN, czas realizacji 5 lat). Prognoza Prognoza zarządu dla grupy Elektrobudowa zakłada przychody na poziomie 1,2 mld PLN i zysk netto na poziomie 45 mln PLN. Potencjalne ryzyka dla tej prognozy wypisaliśmy w akapicie powyżej. Żaden z dużych kontraktów nie zamknie się w 2015, więc potencjalne czynniki wpływające na wynik mogą być związane ze zmianami szacunków rentowności kontraktów i/lub zawiązywaniem rezerw. Nasza prognoza jest ciut bardziej konserwatywna. Nie zakładamy znaczących odpisów w 2015, choć liczymy się z takim ryzykiem. Poniżej załączamy nasze prognozy według segmentów. Pozostałe mln PLN Segment wytwarzania Segment przemysłowy Segment dystrybucyjny Źródło: prognozy DM PKO BP, Elektrobudowa P 2016P Przychody 419,9 345,7 436,6 522,6 554,3 Ebit 24,0 21,9 25,9 30,3 31,0 Przychody 305,8 184,7 235,8 193,7 203,4 Ebit -3,4-24,5-23,8-3,9-2,0 Przychody 260,5 324,5 389,4 418,1 411,4 Ebit 17,7 21,2 29,4 23,0 23,0 Przychody 43,2 50,6 46,5 53,0 54,9 Ebit 4,6 6,0 4,1 4,6 3,2 3

4 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeń cena docelowa Elektrobudowy to 110 złotych na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2015P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga zaczyna się po W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2014 i odejmujemy prognozowany dług netto (skorygowany o sezonowo zawyżoną gotówkę). Do wyceny dodajemy nasz szacunek wartości 49% udziału w rosyjskiej spółce produkcyjnej Vector czyli 15 mln PLN. Model DCF Elektrobudowa mln PLN P 2016P 2017P 2018P > 2018P EBIT 35,7 55,4 55,5 59,1 61,2 61,2 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 28,9 44,9 44,9 47,9 49,6 49,6 CAPEX -11,9-12,5-12,5-13,5-13,5-13,3 Amortyzacja 13,5 13,2 13,3 13,5 13,5 13,3 Zmiany w kapitale obrotowym -128,4-40,2-5,2-15,9-14,1-3,2 FCF -97,9 5,4 40,6 32,0 35,4 WACC 7,8% 8,3% 8,7% 8,9% 8,9% Współczynnik dyskonta 1,00 0,92 0,85 0,78 0,72 DFCF 0,0 5,0 34,5 25,0 25,4 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 89,8 Suma DFCF - Faza II 440,6 Wartość Firmy (EV) 530,4 Dług netto 75,7 Pozostałe 15,0 Wartość godziwa 469,8 Liczba akcji (mln szt.) 4,7 Wartość godziwa na akcję 98,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 110 Cena bieżąca 108,0 Oczekiwana stopa zwrotu 2% Źródło: prognozy DM PKO BP 4

5 Analiza wrażliwości Elektrobudowa: Wrażliwość na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,5% 1,0% 1,5% 1, Beta 1, , Źródło: DM PKO BP Elektrobudowa: WACC P 2016P 2017P 2018P >2018P Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koszt długu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% Waga kapitału własnego 77% 85% 93% 97% 99% 92% Waga długu 23% 15% 7% 3% 1% 8% WACC 7,8% 8,3% 8,7% 8,9% 8,9% 8,6% Źródło: prognozy DM PKO BP 5

6 Wycena porównawcza Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA stopa dyw. Spółka P 2016P P 2016P 2014 Apator 15,1 13,6 12,9 10,9 10,2 9,7 1,8% Budimex 21,9 19,0 16,6 11,8 11,0 9,9 3,7% Erbud 15,0 15,0 14,6 10,0 9,8 9,4 2,0% Unibep 18,0 14,7 12,2 7,6 7,4 6,9 1,3% ZPUE 12,6 12,4 12,1 8,0 8,0 7,7 3,6% Alstom 13,8 22,7 18,0 10,2 25,0 23,0 0,9% MEDIANA 15,1 14,9 13,8 10,1 10,0 9,6 1,9% Elektrobudowa (PKO BP) 18,8 12,5 12,1 11,7 8,4 8,3 0,0% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 25% -16% -12% 15% -16% -13% n/a Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Elektrobudowa: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN P 2016P Średnia Elektrobudowa prognoza zysku netto 27,0 41,0 42,5 Elektrobudowa prognoza EBITDA 49,2 68,6 68,8 Spółki porównywalne: mediana P/E 15,1 14,9 13,8 Wycena Elektrobudowa 85,6 128,3 123,1 112,3 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 10,1 10,0 9,6 Wycena Elektrobudowa 91,9 144,5 125,6 120,7 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Elektrobudowa jest notowana z dyskontem do peersów (na wskaźnikach P/E i EV/Ebitda). Naszym zdaniem to dyskonto jest uzasadnione ze względu na dość słaby obraz bilansu. Ponadto Elektrobudowa jako jedyna spółka z grupy porównawczej prawdopodobnie nie zapłaci dywidendy za 2014 rok. 6

7 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 945, ,4 905, , , , , ,1 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 879,3 959,0 842, , , , , ,3 Zysk brutto ze sprzedaży 65,9 70,3 63,1 73,2 83,1 84,5 89,0 93,7 Koszty sprzedaży -4,3-6,5-5,0-3,5-5,0-5,6-5,8-6,1 Koszty ogólnego zarządu -14,0-15,7-16,5-16,4-16,7-17,4-18,1-20,5 Pozostałe przychody operacyjne 1,6-5,1-17,1-17,6-6,0-6,0-6,0-6,0 Pozostałe koszty operacyjne -3,4-4,1-7,9-28,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 49,3 43,0 24,6 35,7 55,4 55,5 59,1 61,2 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -0,4 5,2 3,1 0,0 0,0 0,3 0,5 0,8 Saldo działalności finansowej 0,3 0,2-1,8-2,2-4,6-3,1-1,8-1,5 Zysk brutto 49,1 48,4 25,9 33,5 50,9 52,7 57,8 60,5 Podatek dochodowy 11,0 8,5 8,3 6,5 9,8 10,2 11,2 11,7 Zyski (straty) mniejszości 0,2 0,3 0,4-0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 37,9 39,5 17,2 27,3 41,0 42,5 46,6 48,8 Bilans (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Rezerwy Pozostałe zobowiązania Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Rezerwy Rozliczenia międzyokresowe Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 11,5% 12,5% 5,3% 8,1% 11,1% 10,3% 10,5% 10,2% Dług netto Źródło: Elektrobudowa, P - prognoza DM PKO BP 7

8 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Sektor finansowy, strategia Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dystrybucja, inne Robert Brzoza (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Adrian Skłodowski (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (Dyrektor) (0-22) Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Michał Sergejev (Sales) (0-22) Mark Cowley (Sales) (0-22) Krzysztof Kubacki (Head of sales trading) (0-22) Marcin Borciuch (Sales trader) (0-22) Piotr Dedecjus (Sales trader) (0-22) Igor Szczepaniec (Sales trader) (0-22) Tomasz Ilczyszyn (Sales trader) (0-22) Maciej Kałuża (Trader) (0-22) Andrzej Sychowski (Trader) (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg. - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.