PHN. Trzymaj. Sektor deweloperski RAPORT. W oczekiwaniu na inwestora.

Transkrypt

1 PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa RAPORT Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja () EV () Liczba akcji (mln szt.) Free float 25.0% Free float () Śr. obrót/dzień () 0.73 Kod Bloomberga PHN PW Kod Reutersa PHN.WA Zmiana kursu PHN WIG 1 miesiąc 11.1% -3.3% 3 miesiące -5.2% 1.0% 6 miesięcy 4.5% 14.0% 12 miesięcy - 6.8% Akcjonariat % akcji i głosów State Treasury Poprzednie rekom. data cena doc. Hold PHN 13 lut 29 kwi 11 lip 20 wrz 3 gru PHN WIG Stanisław Ozga, CFA, licensed investment advisor (0-22) stanislaw.ozga@pkobp.pl PHN W oczekiwaniu na inwestora. Sektor deweloperski Wydajemy rekomendację Trzymaj dla spółki PHN z cena docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie PLN (bez wliczania dywidendy). Uważamy, że obecna wycena rynkowa oddaje wartość Spółki. PHN znajduje się obecnie w trakcie procesu prywatyzacji, którym Skarb Państwa chce sprzedać posiadane udziały. Intencją głównego akcjonariusz jest sprzedaż akcji w wezwaniu a także wcześniejsza wypłata dywidendy. W Spółce widoczne są już efekty procesów restrukturyzacji, których efektem są niższe koszty działalności. Pozwoliło to poprawić wyniki operacyjne mimo trudnej sytuacji na rynku najmu powierzchni biurowych w Warszawie. PHN jest w trakcie drugiego procesu prywatyzacji, w trakcie którego Skarb Państwa chce sprzedać posiadane akcje Spółki. Zgodnie z zapowiedziami sprzedaż ma nastąpić w formie wezwania na akcje. Oczekiwana sprzedaż ma nastąpić do końca I półrocza br. Według zapowiedzi przed zakończeniem procesu Skarb Państwa chciałby wypłacić także dywidendę ze Spółki, której poziom szacujemy na 2.20 PLN na akcję. Zysk netto w 2013 r. w PHN determinowany będzie głównie przez transakcje w ramach Grupy zwiększające wartość podatkową aktywów, które pozwoliły na rozwiązanie części rezerw na podatek dochodowy. Łączny wpływ transakcji na zysk netto szacujemy na ponad 100. Umożliwi to wypłatę dywidendy, ponieważ w poprzednich okresach nie pozwalał na to brak zysków zatrzymanych. Oczekujemy, że Spółka może przeznaczyć na wypłatę nawet cały zysk za 2013 r. Mimo procesu prywatyzacji PHN realizuję dotychczasową strategię sprzedaży nieruchomości niezwiązanych z docelową strukturą portfela oraz dewelopmentu poszczególnych projektów. Spółka sprzedała dwie nieruchomości oraz podpisała umowy przedwstępne sprzedaży trzech kolejnych. Została podpisana umowa JV z Hotchief dotycząca współpracy przy projekcie Świętokrzyska. Został oddany projekt Rakowiecka i w styczniu br. powinien zostać ukończony projekt Foksal. W ciągu najbliższych miesięcy rozpocznie się realizacja biurowca przy ul. Domaniewskiej. Głównym ryzykiem dla Spółki pozostaje sytuacja na warszawskim rynku biurowym. Rekordowa podaż w tym roku wynosząca 320 tys. PLN spowodowała wzrost wskaźnika pustostanów do blisko 11%. Powoduje to presję na czynsze i zwiększone koszty pozyskania klientów. W wynikach spółek deweloperskich znajduje to także odzwierciedlenie w postaci odpisów z tytułu utraty wartości. Dane finansowe (skonsolidowane) P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) P/E P/BV P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Prywatyzacja PHN znajduje się obecnie w trakcie drugiego etapu prywatyzacji, w którym Skarb Państwa posiadający obecnie 75% akcji chce sprzedać posiadane udziały. Intencją Skarbu Państwa jest sprzedaż posiadanego pakietu w wezwaniu, chociaż Ministerstwo skarbu Państwa nie wyklucza także sprzedaży części posiadanego pakietu. Wcześniej zostali już wybrani doradcy prawni (K&L Gates Jamka) jak również finansowi, którymi zostali Deutsche Bank i Societe Generale. Do końca marca br. na potrzeby prywatyzacji został otwarty virtual data room, a sama prywatyzacja ma zakończyć się do końca półrocza. Skarb Państwa chce również by Spółka wypłaciła dywidendę przed końcem procesu. Realizacja Strategia Mimo trwającego procesu prywatyzacji PHN realizuje konsekwentnie przyjętą strategię działania. W ramach racjonalizacji i optymalizacji struktury portfela Spółka sprzedaje nieruchomości niezwiązane z docelowym profilem Grupy. Z portfela nieruchomości przeznaczonych do sprzedaży, spółka wystawiła na sprzedaż ok. 40 nieruchomości. Z portfela wartego ok. 700 mln Spółka podpisała umowy sprzedaży dwóch nieruchomości (Smoleńskiego/ Lektykarska i Farbiarska) o łącznej wartości ok. 31. a także podpisała umowy przedwstępne na sprzedaż trzech kolejnych: Humańska 13, Parzniew III oraz Łagów. Na koniec III kwartału 2013 r. trwały negocjacje warunków transakcji dla 6 nieruchomości oraz rozpoczęto postępowanie na zbycie 3 kolejnych. Spółce udało się uruchomić także program optymalizacji podatkowej aktywów, który skutkował rozwiązaniem części rezerwy na podatek dochodowy. Wybrane nieruchomości o łącznej wartości 701,7, które stanowiły m.in. istotne projekty deweloperskie jak Bartycka, Świętokrzyska i Lewandów zostały wniesione aportem do spółki Polski Holding Nieruchomości Spółka Akcyjna Spółka komandytowo-akcyjna, a następnie zbyte do spółek celowych w związku z czym zwiększyła się wartość podatkowa nieruchomości. W wyniku tych działań rozwiązano rezerwę z tytułu podatku odroczonego w kwocie 78,3. W 4Q 2013 roku planowane było przeniesienie to tych struktur pozostałych nieruchomości, dla których Grupa na dzień 30 września 2013 roku miała zawiązaną rezerwę z tytułu podatku odroczonego w kwocie 28,8. Korzyścią z tego typu transakcji dla Spółki oprócz obniżenia potencjalnego podatku jest także generowanie wyniku finansowego, który umożliwi wypłatę dywidendy. W przypadku nieruchomości przeznaczonych do dewelopmentu zrealizowany został niewielki budynek biurowy o powierzchni 1.7 tys.m2 przy ul. Rakowieckiej oraz kontynuowana jest budowa biurowca powierzchni 3.2 tys. m2, przy ul. Foksal,który oddany ma zostać w styczniu br. W przypadku budynku przy ul. Domaniewskiej o powierzchni 28 tys. m2 w którym głównym najemcą jest Poczta Polska, Spółka jest w trakcie wyboru generalnego wykonawcy i uzyskiwania pozwolenia na budowę. Stan komercjalizacji wynosi ok. 45%. W projekcie Wrocław Industrial Park (JV z SEGRO) na początku października 2013 roku weszła w życie kolejna umowa najmu, obecnie wynajęta łącznie powierzchnia to ponad 13,5 tys. m². W październiku 2013 r. podpisał pierwszą umowę joint venture na realizację jednego z największych projektów deweloperskich Grupy jakim jest wieżowiec przy ul. Świętokrzyskiej 36. Umowa została zawarta z Hochtief Development Poland, który docelowo ma objąć 50% udziałów w spółce celowej realizującej inwestycję. Projekt zakłada realizację inwestycji o łącznej powierzchni najmu ok. 44 tys. m2 w dwóch fazach: faza A (budynek mniejszy) i faza B (budynek większy). Hochtief ma zostać menadżerem projektu odpowiedzialnym za jego przygotowanie i realizację. Maksymalny okres na rozpoczęcie inwestycji ustalony został na 36 miesięcy. 2

3 PHN prowadzi także prace nad zagospodarowaniem działki Lewandów (przy Trasie Toruńskiej w Warszawie). Poszukiwani są partnerzy biznesowi, którzy pomogą w zagospodarowaniu działki w systemie built to suit. Trwają także poszukiwania partnerów JV do projektu Port Rybacki w Gdyni. Oczekujemy, że poszukiwania partnera JV rozpoczną się także w kolejnym projekcie deweloperskim przy ul. Bartyckiej. Najem deweloperska zaniechana Pozostała działalność Niealokowane Razem Przychody ze sprzedaży 100,0 29,6 0,5 130,1 Koszty działalności -44,6-22,6-0,5-67,7 Wynik brutto ze sprzedaży 55,4 7,0 0,0 62,4 Koszty administracyjne -21,9-3,4-0,2-7,0-32,5 Zmiana wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych -31,2-31,2 Zysk/strata ze zbycia nieruchomości inwestycyjnych 0,9 0,9 Pozostałe przychody 4,4 0,9 0,2 5,5 Pozostałe koszty -18,7-0,9 0,0-19,6 Wynik segmentu z działalności operacyjnej -11,1 3,6-0,2 0,0-6,8-14,5 Źródło: PHN Analiza segmentowa za 3 kw r. Analiza segmentowa za 3 kw r. Najem deweloperska zaniechana Pozostała działalność Niealokowan e Razem Przychody ze sprzedaży 104,8 32,6 2,9 3,7 144 Koszty działalności -52,2-28,2-3,2-6,1-89,7 Wynik brutto ze sprzedaży 52,6 4,4-0,3-2,4 54,3 Koszty administracyjne -23,5-6,2-0,4-1,3-9,4-40,8 Zmiana wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych -183,8-183,8 Zysk/strata ze zbycia nieruchomości inwestycyjnych 0 Pozostałe przychody 5,2 0,2 4,1 0,5 10 Pozostałe koszty -16,4-2,8 0-1,9-21,1 Wynik segmentu z działalności operacyjnej -165,9-4,4 3,4-5,1-9,4-181,4 Źródło: PHN Najem deweloperska zaniechana Pozostała działalność Niealokowane Razem Przychody ze sprzedaży ,3 2,9 4,4 190,6 Koszty działalności -70, ,3-7,1-124,9 Wynik brutto ze sprzedaży 69,5-0,7-0,4-2,7 0 65,7 Koszty administracyjne -32,4-7,9-0,4-1,6-12,7-55 Zmiana wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych -222,1-222,1 Zysk/strata ze zbycia nieruchomości inwestycyjnych 0,7 Pozostałe przychody 5,9 0,6 4,1 0,5 Pozostałe koszty -23,1-4, ,6 Wynik segmentu z działalności operacyjnej -201,5-12,5 3,3-5,8-12,7-229,2 Źródło: PHN Analiza segmentowa za 2012 rok 3

4 operacyjna Zdecydowana większość nieruchomości generujących czynsze w PHN to nieruchomości o charakterze biurowym w Warszawie. Warszawski rynek nieruchomości biurowych w 2013 r. znajdował się pod wpływem rekordowej podaży powierzchni biurowej. W 2013 r. oddano do użytkowania ok 320 tys. m2 bur, a wielkość rynku przekroczyła 4 mln m2. Mimo także rekordowego popytu spowodowało to wzrost wskaźnika powierzchni niewynajętej do 10,9% z ok. 9% na koniec 2012 r. Powodowało to presję na czynsze i konieczność istotnych zachęt dla najemców. Podobna sytuacja jest oczekiwana również w 2014 r. Podaż jest szacowana na nieco niższym poziomie ok. 290 tys. M2, ale mimo wciąż wysokiego popytu nie zrobi to przełomu na rynku. Na poprawę sytuacji trzeba będzie poczekać raczej co najmniej kilka kwartałów do 2015 r. Sytuacja ta znalazła odzwierciedlenie również w wynikach PHN. Spółka straciła istotnego klienta w jednej z nieruchomości biurowych i dokonała odpisów z tytułu utraty wartości aktywów w ciągu trzech kwartałów 2013 r. na łączna kwotę Pewnych odpisów oczekujemy również w IV kwartale 2013 r., gdy nieruchomości posiadane przez spółkę będą wyceniane kolejny raz także na potrzeby procesu prywatyzacji. Wskaźnik powierzchni niewynajętej na koniec III kwartału 2013 r. wynosił dla PHN 22,9%, w tym dla powierzchni biurowych 18%. PHN w dalszym ciągu skupia się także na poprawie efektywności operacyjnej. Podstawą działań są redukcje zatrudnienia, a także outsourcing poszczególnych rodzajów działalności. Spółka zmniejszyła zatrudnienie z ponad 300 osób na początku 2013 r. do 255 osób na koniec III kwartału. Oczekujemy, że na koniec roku zatrudnienie może spaść poniżej 200 osób. W ramach outsourcingu Spółka zleciła na zewnątrz usługi w zakresie utrzymania technicznego i administrowania nieruchomościami pozostającymi w portfelu Grupy. Przychody z najmu po III kwartałach bieżącego roku wyniosły 100 wobec 104,8 mln w analogicznym okresie poprzedniego roku. Dzięki spadkowi kosztów najmu wynik na sprzedaży w tym segmencie wzrósł jednak o 2,8 do 55,4. Spadły także koszty administracyjne o 1,6 do Wynik netto segmentu najem liczony wg standardów EPRA (skorygowany o pozycje one-off) wyniósł po III kwartałach 19,7 mln wobec 16,3 mln w analogicznym okresie poprzedniego roku. Decydujący wpływ na wyniki finansowe w 2013 r. będzie miało jednak przeniesienie części aktywów spółki do SPV, co wiąże się z rozwiązaniem rezerwy na podatek dochodowy. Wynik z tego tytułu wyniósł po trzech kwartałach 2013 r. 78,3 na poziomie Grupy. Wg oczekiwań Spółki w IV kwartale 2013 r. efekt kolejnych operacji tego typu na wynik Spółki może wynieść ok 29. Pozwoli to pokazać istotny zysk netto mimo odpisów z tytułu utraty wartości aktywów i co za tym idzie wypłacić dywidendę. Oczekujemy że akcjonariusze będą mogli wypłacić nawet cały zysk. Wg naszych szacunków dywidenda może wynieść ok 2.2 PLN na akcję. 4

5 Zatrudnienie w Grupie PHN na podstawie umowy o pracę 2011 r r r. Spółka 11* 10** - - Spółki zależne, w tym: Budexpo **** 37 Dalmor i spółki zależne Intraco*** Warszawski Holding Nieruchomości i spółki zależne*** Wrocławskie Centrum Prasowe Razem Źródło: PHN * Ponadto w Spółce na dzień 1 stycznia 2013 r. było zatrudnionych 31 pracowników na 1/10 etatu, zatrudnionych jednocześnie na pozostałe 9/10 etatu w Warszawskim Holdingu Nieruchomości ** Ponadto w Spółce na dzień 31 grudnia 2011 r. było zatrudnionych 23 pracowników, zatrundnionych jednocześnie w Warszawskim Holdingu Nieruchomości. *** Znaczące zmniejszenie się liczby pracowników zatrudnionych w grupie kapitałowej Warszawskiego Holdingu Nieruchomości oraz w spółce Intraco w latach wiąże się z przeprowadzeniem w Grupie procesem restruturyzacji zatrudnienia, o którym szerzej mowa w Źródło: PHN S.A. Na dzień 30 września 2013 r. Na dzień 1 stycznia 2013 r. Na dzień 31 grudnia **** Stan zatrudnienia obejmuje 27 pracowników PHU Wola, która w kwietniu 2011 r. została połączona przez przejęcie z BUDEXPO. Akcje pracownicze Trwa także proces wymiany warrantów subskrypcyjnych objętych nieodpłatnie przez pracowników w zamian za akcje spółek wchodzących w skład Grupy na akcje serii C PHN. Z łącznej puli mln akcji do końca 2013 r. dopuszczono do obrotu giełdowego 1.22 mln akcji. Prawa z warrantów subskrypcyjnych na ok. 4 mln akcji serii A mogą być wykonywane od dnia 16 lipca 2013 r. (z wyłączeniem warrantów subskrypcyjnych posiadanych przez członków Zarządu, które nie mogą zostać wykonane przed dniem 16 lipca 2014 r.), natomiast prawa z warrantów subskrypcyjnych serii B na ok. 300 tys. mogą być wykonywane od 29 grudnia 2013 r. 5

6 Wycena Spółki Wyceny dokonujemy metodą zdyskontowanych aktywów netto z uwzględnieniem dyskonta wynikającego ze specyfiki aktywów Spółki. W wycenie nie uwzględniamy ewentualnych zmian strategii, które mogą nastąpić po wejściu do Spółki inwestora strategicznego. W celach porównawczych prezentujemy także wyceny spółek z sektora deweloperskiego notowanych na GPW. Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto Wycena - zdyskontowana wartość aktywów netto 2014P 2015P 2016P () Nieruchomości inwestycyjne Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozostałe aktywa Dług odsetkowy Podatek odroczony Pozostałe zobowiązania Aktywa netto Koszt kapitału własnego 2014P 2015P 2016P Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt kapitału własnego 9.4% 9.4% 9.4% Zdyskontowane aktywa netto na 08/01/ Wycena spółki Wycena zdyskontowanych aktywów netto na r dyskonto 20% do wartości aktywów przeznaczonych do sprzedaży -121 dyskonto 20% do wartości podstawowych aktywów generujących przychody z najmu -124 udziały akcjonariuszy mniejszościowych -135 Wycena po uwzględnieniu dyskonta Wycena na akcję na 8/01/2014r Cena docelowa za 12 miesięcy 27.6 Cena bieŝąca Oczekiwana stopa zwrotu 4.9% Źródło:PHN, Szacunki PKO DM 6

7 Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny ECHO INVESTMENT S.A GLOBE TRADE CENTRE SA średnia RANK PROGRESS SA BBI DEVELOPMENT SA CAPITAL PARK średnia POLNORD SA DOM DEVELOPMENT SA JW CONSTRUCTION HOLDING SA ROBYG SA średnia PHN S.A Źródło: Bloomberg, PKO DM, 7

8 Dane i prognozy finansowe Rachunek zysków i strat () P 2014P 2015P 2016P Przychody z najmu Koszty utrzymania nieruchomoścu Wynik z najmu Przychody z działalności deweloperskiej Koszty działalności deweloperskiej Wynik na działalności deweloperskiej Przychody z pozostałej działalności Koszty pozostałej działalności Wynik z pozostałej działalności Koszty administracyjne Zmiana wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych Zysk(strata) ze zbycia nieruchomości inestycyjnych Koszty świadczeń w formie akcji Pozostałe przychody Pozostałe koszty Zysk(strata) z działalności operacyjnej Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk(strata)netto z działalności finansowej Udział w zyskach jednostek stowarzyszonych i współzależnych Zysk(strata) przed opodatkowaniem z działalności kontynuowanej Podatek dochodowy Zysk (strata)netto z działalności kontynuowanej Zysk (strata)netto z działalności zaniechanejkontynuowanej Zysk(strata) netto Zysk(strata) netto jedn.dominującej Zysk(strata) netto akcjonariuszy mniejszościowych Źródło:PHN, Szacunki PKO DM Bilans () P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe Nieruchomości inwestycyjne Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozostałe aktywa trwałe 5 Aktywa Obrotowe Zapasy Należności i pozostałe aktywa Krótkoterminowe aktywa finansowe Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Aktywa przeznaczone do sprzedaży AKTYWA RAZEM Kapitały Kapitał podstawowy Kapitał zapasowy Kapitał z aktualizacji wyceny Zyski zatrzymane Aktywa przypadające właścicielom 2222 Kapitał własny jedn. Dominującej Udziały niekontrolujące Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Długoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligacji Zobowiązania z tytułu odroczonego podatku dochodowego Rezerwy długoterminowe Pozostałe zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania handlowe i pozostałe Krótkoterminowa część kredytów i pożyczek oraz obligacji Zaliczki związane z działalnością deweoperską Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Rezerwy krótkoterminowe PASYWA RAZEM Źródło:PHN, Szacunki PKO DM 8

9 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-