Apator Nabiera odpowiednich kształtów

Transkrypt

1 Dane podstawowe RAPORT Kupuj Cena bieżąca (PLN) 37,60 Cena docelowa (PLN) 43,50 Min 52 tyg (PLN) 31,72 Max 52 tyg (PLN) 42,24 Kapitalizacja (mln PLN) 1 109,52 EV (mln PLN) 1 205,92 Liczba akcji (mln szt.) 29,51 Free float 77,2% Free float (mln PLN) 851,00 Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 0,22 Kod Bloomberga Kod Reutersa APT PW APTP.WA Zmiana kursu Apator WIG 1 miesiąc 13,5% 5,7% 3 miesiące 4,4% 4,2% 6 miesięcy -1,1% 9,6% Apator Nabiera odpowiednich kształtów Sektor przemysłowy Apator kontynuuje zrównoważony wzrost opierając się już na kilku silnych nogach. Coraz więcej pozytywów można powiedzied o niedawnym przejęciu Elkomtechu. Wzrost w segmentach Woda i Ciepło oraz Energetyka przykrywa z nawiązką spadek segmentu Górnictwo i eksportu na wschód. Podwyższamy naszą cenę docelową do poziomu 43,5 PLN i podwyższamy rekomendację do Kupuj (z Trzymaj). Elkomtech zaczął pozytywnie udział w grupie kapitałowej Apator. Spółka już generuje synergie z Rectorem (kompleksowe rozwiązania systemowe dla tych samych klientów), potencjał dalszych synergii oceniamy jako wysoki. W 2Q 14 spółka dodała do wyników 11m PLN sprzedaży i około 4m PLN. Oceniamy, że w tym roku Elkomtech wygeneruje około 50mln PLN sprzedaży i 12mln PLN zysku netto. Jednym z głównych motorów napędowych jest ciągle dynamicznie rozwijający segment Woda i Ciepło (Powogaz). Ożył również (po okresie nieustającego oczekiwania na smart metering ) rynek liczników konwencjonalnych ponadto Apator zdecydowanie zwiększył udział w tym rynku w nowych zamówieniach. Na minus działa nie odnowiony (zgodnie z oczekiwaniami) kontrakt na dostawy gazomierzy do Danii/Holandii (około 20mln PLN rocznie, niezła rentownośd). Jest jednak szansa na zdecydowany powrót na ten rynek pod koniec roku. Drugim istotnym problemem jest rynek Rosyjski (około 10% sprzedaży grupy). Osłabienie tego rynku było już widoczne w 1H 14, jednak jest istotne ryzyko głębszego spadku w 2H 14. Rynek Rosyjski odpowiada za około 10% sprzedaży grupy. Na razie najbardziej cierpi niskomarżowa aparatura łącznikowa, potencjalnie ucierpied może też wyżej marżowa sprzedaż wodomierzy i ciepłomierzy. 12 miesięcy 11,6% 9,7% Wraz z ukooczeniem prac nad ustawą, wraca kwestia smart metering. Rząd chce by do 2020 roku 80% odbiorców koocowych miało zainstalowane inteligentne liczniki. Może to Akcjonariat % akcji i głosów realnie oznaczad ponad 2mld PLN wydane na same liczniki. Jest to potencjalnie ciekawy APATOR MINING Sp. z o.o. (dawna 10,9 nazwa APATOR-SERVICE 6,4 Sp. z rynek, o.o.) który jednak na pewno wzmoże konkurencję. Póki co Apator zapewne będzie Mariusz Lewicki Tadeusz Sosgórnik 6,2 5,7 9,8 8,7 realizował (jako dostawca urządzeo) projekt Smart City Wrocław. Spółka dostarczy liczniki w technologii OSGP (w terminie 4Q15-4Q16) o wartości około 28mln PLN. Tadeusz Danuta Sosgórnik Guzowska 4,6 7,8 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj ,0 Trzymaj ,0 Nie przewidujemy na razie kolejnych większych do poniesienia przez Apator. Przewidujemy stopniowy wzrost stopy dywidendy i zakładamy ją na poziomie 3,5% ( z zysku za 2014). 45 Apator Piotr Łopaciuk, CFA (0-22) piotr.lopaciuk@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany 11 wrz 22 lis 10 lut 23 kwi 4 lip 15 wrz Apator WIG normalized Dane finansowe mln PLN 2012* 2013* 2014P* 2015P* 2016P* 2017P* Sprzedaż 668,8 684,0 705,7 753,2 803,1 836,4 EBITDA 116,3 107,2 127,9 131,1 139,0 144,6 EBIT 98,0 86,5 106,3 107,8 115,9 121,9 Zysk netto 94,9 68,1 81,3 83,7 91,2 96,7 Zysk skorygowany 59,0 68,1 81,3 83,7 91,2 96,7 EPS (PLN) 3,22 2,31 2,75 2,84 3,09 3,28 DPS (PLN) 1,40 0,60 1,30 1,80 2,60 2,70 P/E 11,7 16,3 13,7 13,3 12,2 11,5 P/BV 3,7 3,4 2,9 2,6 2,4 2,3 EV/EBITDA 10,1 10,8 9,4 9,2 8,7 8,3 P - prognoza PKO DM; *wskaźniki są liczone na 29,5mln akcji (odjęte akcje własne) r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Apator: geografia sprzedaży 53% Udział w sprzedaży (2013) 09% 08% 04% 04% 03% 02% 02% 01% 12% Rosja i Ukraina wygenerowały w 2013 około 11% sprzedaży. Rynki te zaczęły słabnąd już w tym roku. Cierpi szczególnie cykliczna aparatura łączeniowa. Na szczęście jest to niżej rentowna działalnośd. Te rynki powinny spaśd do około 9% udziału w sprzedaży. W tym roku cierpi również wysoko-marżowa sprzedaż gazomierzy do Danii (docelowo do Holandii). Udział tego rynku spadnie w tym roku do 6%. Kilka istotnych przetargów z tego kierunku sugeruje szansę na odbicie już w Rynki, które rosną w tym roku to Etiopia, Czechy, Maroko i UK. Apator: segmentacja sprzedaży Wykres przedstawia nasze szacunki poszczególnych linii biznesowych w Apatorze Prognozy sprzedaży po segmentach (mn PLN) Pozostałe Elkomtech + Rector Liczniki energii Ciepłomierze i wodomierze Gazomierze Aparatura górnicza Aparatura łącznikowa P 2015P 2016P Źródło: Szacunki DM PKO, Apator 2

3 Aparatura łącznikowa notuje spadek ze względu na słabośd rynku rosyjskiego. Nie przewidujemy poprawy w Segment górniczy (sprzedaż) przeżywa wyraźny regres, wywołany stanem polskiego sektora górniczego. Gazomierze słabsze ze względu na brak kontynuacji sprzedaży do Danii/Holandii. Ten segment ma jednak duży potencjał. Apator ma szanse na kolejne kontrakty na rynku holenderskim, coraz lepiej radzi sobie George Wilson Industries w Wielkiej Brytanii. Silny wzrost liczników energii, to głównie zasługa kontraktów wygrywanych na rynku polskim. W 2014 pojawia się wysokorentowny, przejęty Elkomtech, kurczy się segment pozostałe (zawierający wcześniej sprzedanego Newind a). Smart metering Nowa ustawa przygotowana przez Ministerstwo Gospodarki, zakłada wprowadzenie inteligentnych liczników dla 80% odbiorców koocowych do 2020 roku. Temat inteligentnych liczników pojawia się i znika, tym razem zaproponowane rozwiązania mogą mied charakter ostateczny (chod opóźnienia są więcej niż prawdopodobne). Oznacza to zainstalowanie do 10mln urządzeo szacujemy koszt samych mierników na około 2mld PLN. Do tej pory na polskim rynku zainstalowano około pół miliona inteligentnych liczników. Pierwsze kontrakty wskazują, że Apator ma szanse uszczknąd kawałek tego rynku. Spółka ma dostarczyd 40% z 330tys. (za około 24m PLN) liczników w projekcie Smart City Wrocław. Apator oczekuje w wariancie bazowym znacząco wyższej na tym kontrakcie niż na licznikach konwencjonalnych. Zestaw tych informacji pozwala nieco optymistyczniej patrzed na potencjalne korzyści Apatora z rynku smart metering. 3

4 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeo cena docelowa Apatora to 43,5 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartośd przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 0,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,5%, co odzwierciedla rentownośd 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzieo 31 grudnia 2013 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Liczbę akcji pomniejszamy o 11% pakiet akcji własnych. Model DCF Apator mln PLN 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P EBIT 106,3 107,8 115,9 121,9 121,9 Stopa podatkowa 14,0% 14,0% 14,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 91,4 92,7 99,7 98,7 98,7 CAPEX -111,4-24,4-23,0-22,7 Amortyzacja 21,5 23,3 23,0 22,7 Zmiany w kapitale obrotowym -20,4-11,0-10,9-7,3-0,4 FCF -18,8 80,6 88,8 91,5 WACC 7,5% 7,7% 7,9% 8,0% Współczynnik dyskonta 0,0 0,93 0,86 0,80 DFCF 0,0 74,8 76,4 72,9 Wzrost w fazie II 0,5% Suma DFCF - Faza I 224,1 Suma DFCF - Faza II 1 083,3 Wartośd Firmy (EV) 1 307,3 Dług netto 96,4 Udziały mniejszości 0,0 Wartośd godziwa 1 210,9 Liczba akcji (mln szt.) 29,5 Wartośd godziwa na akcję na ,0 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 43,5 Cena bieżąca 37,6 Oczekiwana stopa zwrotu 16% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 4

5 Apator: Wrażliwośd na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 169,92 0,0% 0,5% 1,0% 1,10 38,9 40,9 43,2 Beta 1,00 41,2 43,5 46,2 0,90 43,9 46,5 49,5 Źródło: PKO Dom Maklerski Apator: WACC P 2015P 2016P 2017P >2017P Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Koszt długu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% Waga kapitału własnego 85% 76% 83% 87% 89% 83% Waga długu 15% 24% 17% 13% 11% 17% WACC 7,8% 7,5% 7,7% 7,9% 8,0% 7,7% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 5

6 Wycena porównawcza Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Itron 24,6 17,2 15,0 10,6 9,0 7,7 Schaffner Holding 17,5 11,6 9,8 10,1 7,5 6,8 Phoenix Mecano 14,6 11,1 10,3 7,3 6,2 5,8 Osaki 35,0 17,9 12,2 8,4 6,8 6,4 Vaisala Oyj 22,5 16,0 12,7 7,8 7,3 6,8 Zetkama 12,0 11,0 10,5 8,0 7,4 6,9 ZPUE 12,7 12,5 12,3 7,5 7,3 7,1 Elektrobudowa 15,4 12,0 11,0 6,3 5,4 5,0 MEDIANA 22,5 16,0 12,2 8,4 7,3 6,8 Apator (PKO DM) 13,7 13,3 12,2 9,4 9,2 8,7 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -39% -17% 0% 12% 26% 28% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Apator: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2014F 2015F 2016F Średnia Apator prognoza zysku netto Apator prognoza EBITDA Spółki porównywalne: mediana P/E 22,5 16,0 12,2 Wycena Apator za 12 miesięcy 67,2 49,2 40,9 52,5 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8,4 7,3 6,8 Wycena Apator za 12 miesięcy 36,0 31,7 31,2 32,9 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza sugeruje, że Apator jest wyceniany z dyskontem na wskaźniku P/E i premią na wskaźniku EV/EBITDA. Taka rozbieżnośd bierze się z stąd, iż Apator osiąga stosunkowo wysoki zwrot ze swoich aktywów trwałych a amortyzacja jest niewysoka. Uśredniając, wycena porównawcza sugeruje, że Apator jest wyceniony dośd podobnie do grupy porównawczej. 6

7 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk brutto Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Rezerwy Pozostałe zobowiązania Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania podatkowe Rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Źródło: Apator, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 17% 20% 32% 21% 21% 19% 20% 20% Dług netto Źródło: Apator, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 7

8 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy