JSW. Sprzedaj (obniżona z: Trzymaj) Sektor wydobywczy RAPORT. Między młotem a KHWadłem. 12 grudnia 2012

Transkrypt

1 RAPORT Sprzedaj (obniżona z: Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 87,5 Cena docelowa (PLN) 83,0 Min 52 tyg (PLN) 82,8 Max 52 tyg (PLN) 110,6 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) 8398 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Free float 45,0% Free float (mln PLN) 4623,1 Śr. obrót/msc (mln PLN) 13,6 Kod Bloomberga JSW PW Kod Reutersa JSW.WA Zmiana kursu JSW WIG 1 miesiąc 4,0% 6,2% 3 miesiące -0,7% 7,3% 6 miesięcy -7,2% 19,1% 12 miesięcy -4,1% 18,8% Akcjonariat % akcji / głosów Skarb Państwa 55,16 55,16 Pracownicy 14,53 14,53 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj ,00 Neutralnie , JSW JSW Między młotem a KHWadłem Sektor wydobywczy JSW do połowy przyszłego roku będzie prawdopodobnie pokazywało stratę netto ze względu na niskie ceny węgla koksowego i spadek cen węgla energetycznego oraz wzrost kosztów pracy. Dodatkowym ryzykiem może być umocnienie PLN. W cenie akcji naszym zdaniem cały czas jest już uwzględniona solidna poprawa na rynku stali i węgla koksowego od 2H2013. Atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA (3,5x) spółka zawdzięcza wysokiej pozycji gotówki netto (18% kapitalizacji, 1,9 mld PLN), która nie ma jasno określonego przeznaczenia (dywidenda, przejęcie KHW lub inne). Rekomendujemy SPRZEDAJ z ceną docelową 83 PLN. Ceny węgla koksowego ustabilizowały się Od szczytu ceny benchmark węgla koksowego spadły o 50% do 165 USD/t w I kw r., ale kw/kw oznacza to zaledwie 3% niżej. Również ceny spot nieśmiało przekraczają poziom 160 USD/t i wydaje się, że sytuacja się ustabilizowała z lekko rosnąca tendencją. Ograniczenia podaży węgla w 2013 roku (ok. 30 mln ton) powinny wspierać ceny i przewyższyć nowo oddane moce (ok. 10 mln ton). Zysk netto w 2013 roku zaledwie 400 mln PLN Nawet zakładając wzrost benchmarku do około 200 USD/t w drugiej połowie 2013 roku prognozujemy spadek zysku netto w przyszłym roku do 0,4 mld PLN. Presję na zysk dodatkowo wywrze mocny spadek ceny węgla energetycznego w JSW, słaba sytuacja na rynku koksu i wzrost kosztów pracy. Dodatkowym ryzykiem jest kurs walutowy w obliczu oczekiwania ożywienia gospodarczego i relatywna sytuacja Europy i reszty świata (dyskonto do benchmarku). Gotówka: dywidenda, przejęcie, inwestycje JSW będzie miało prawie 1,9 mld PLN gotówki netto na koniec roku (18% kapitalizacji). Dzięki temu ma bardzo niski wskaźnik EV/EBITDA 2012 na poziomie 3,5x. Jednak brak jasnej strategii co do celów przejęć, niepewność związana z pojawiającym się w wywiadach tematem KHW i niska dywidenda za 2011 r. zwiększają ryzyko nieefektywnego wykorzystania. Rekomendujemy SPRZEDAJ dla akcji JSW z ceną docelową 83 PLN gru 17 lut 2 maj 13 lip 24 wrz 4 gru JSW Artur Iwański, CFA (0-22) artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany JSW mln PLN P 2013P 2014P 2015P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 17,77 8,20 3,44 8,92 10,41 DPS (PLN) 5,38 4,10 1,72 4,46 5,21 CEPS (PLN) 24,96 17,19 13,09 18,97 20,66 P/E 4,92 10,67 25,40 9,81 8,40 P/BV 1,22 1,17 1,18 1,08 1,00 EV/EBITDA 2,35 3,48 4,89 3,28 2,99 P - prognoza PKO DM; Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Na pierwszy kwartał 2013 roku cena benchmark węgla koksowego ukształtowała się na poziomie 165 USD/t (-30% r/r; -3% kw/kw; -50% od szczytu). Widać stabilizację na niskich poziomach z tendencją wzrostową podkreśloną odbiciem cen spot rudy żelaza i węgla koksowego. Oznacza to jednak, że prawdopodobnie do końca pierwszej połowy 2013 roku JSW będzie raportować stratę netto USD Q 2010 JSW: Benchmark: ceny węgla koksowego (USD/t) 3Q 4Q 1Q Q 3Q 4Q 1Q 2012 Źródło: JSW, prognozy PKO Dom Maklerski Ceny spot węgla koksowego 2Q 3Q 4Q 1Q 2QP 3QP 4QP Źródło: Bloomberg 160 Ceny spot rudy żelaza USD Źródło: Bloomberg 2

3 JSW: Produkcja i ceny węgla PLN/t 16,0 mln ton 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0, P 2013P 2014P Węgiel koksowy hard Węgiel koksowy semi soft Węgiel energetyczny Cena węgla koksowego hard Cena węgla koksowego semi soft Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy PKO DM Nawet zakładając ożywienie gospodarcze, poprawę na rynku stali i wzrost cen węgla koksowego do 200 USD/t w drugiej połowie 2013 roku nasza prognoza wskazuje na spadek zysku netto do ponad 400 mln PLN. Ceny węgla mogą być wsparte ograniczeniem podaży o około 30 mln ton (Australia, USA), które teoretycznie przewyższają nowo oddawane moce (8-10 mln ton, głównie Mozambik, Kolumbia, Mongolia). 1800,0 1600,0 1400,0 1200,0 1000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie USD/t Produkcja stali Cena X Źródło: IISI, 900,00 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0, Globalna cena stali węglowej (USD/t) Paź 2009 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2010 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2011 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź Źródło: 3

4 Dodatkowo presję na wynik wywiera mocny oczekiwany spadek cen węgla energetycznego w JSW. Spodziewamy się, że cena może obniżyć się nawet o 12% r/r. Z drugiej strony w 2012 roku JSW sprzedawało węgiel energetyczny 8% powyżej średnich cen w Polsce, tak więc zakładając 3% spadek ceny na Śląsku jest to tylko powrót do średniej. Ponadto, cały czas widać słabość rynku koksu związaną z sytuacją na rynku stali w Europie. Gdyby nie dobre ceny węglopochodnych sytuacja segmentu koksowego w JSW byłaby jeszcze trudniejsza. Również relatywna słabość gospodarki w Europie wywiera presję na dyskonto ceny węgla koksowego w stosunku do benchmarku (w 3 kw. było rekordowe dyskonto i wyniosło w JSW 10%). Presja kosztowa może być widoczna w 2013 roku. JSW podejmuje szereg działań, żeby oszczędzić na usługach obcych, materiałach czy energii, ale dominująca pozycja, czyli koszty pracy (43% kosztów w 2012 roku) istotnie wzrosną, gdyż płace pójdą w górę o 6% r/r. Natomiast nie wiadomo jak ukształtuje się nagroda z zysku. Atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA (3,5x) spółka zawdzięcza wysokiej pozycji gotówki netto (18% kapitalizacji, 1,9 mld PLN), która na bazie obecnej strategii nie ma jasno określonego przeznaczenia. Niska dywidenda wypłacona z zysku za zeszły rok również nie jest pozytywnym sygnałem. W ciągu dwunastu miesięcy spodziewamy się albo (i) zmiany polityki dywidendowej albo (ii) określenia celu do przejęcia. W tym drugim przypadku trudno wskazać atrakcyjne aktywa w regionie (nie jest nim na przykład wymagający głębokiej restrukturyzacji KHW). Dodatkowo JSW nie ma żadnej historii dużych akwizycji. Z mniejszych celów jest szansa na odkupienie od NWR projektu Dębieńsko. Według nas przejęcie całego NWR mogłoby być dobrą informacją gdyby cena była na atrakcyjnym poziomie. Podsumowując, tak duża pozycja gotówkowa przy braku jasnej strategii stanowi spore ryzyko dla wyceny. W scenariuszu ożywienia gospodarczego od 2H 2013 r. JSW powróci na ścieżkę poprawy wyników. Jednak wydaje się, że tempo wzrostu ceny węgla koksowego może nie być aż tak dynamiczne i dodatkowo dla JSW osłabione umocnieniem waluty. Zwracamy również uwagę, iż naszym zdaniem ożywienie, i to całkiem mocne, jest już uwzględnione w cenie JSW, co implikuje raczej ryzyko rozczarowania się rynku cenami węgla w 2013 roku, czy też wynikami kwartalnymi JSW. Dodatkowo w przyszłym roku w lipcu trafi do obrotu 17 mln akcji pracowniczych. Ponadto, niepewność wokół pozycji gotówkowej i strategii właściciela (dywidenda, sprzedaż pakietu, przejęcie KHW) jest na tyle istotna, że powinna ograniczać potencjał wzrostu kursu w najbliższych miesiącach. Rekomendujemy SPRZEDAJ z ceną docelową 83 PLN. Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 83 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. 4

5 JSW: Kluczowe założenia do wyceny P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,3 8,1 8,0 8,0 8,8 8,7 8,9 9,0 Węgiel koksowy typu semi-soft 1,5 1,6 1,8 2,2 1,7 1,7 1,5 1,5 Węgiel energetyczny 3,8 4,0 3,8 3,5 3,3 3,5 3,4 3,5 Koks 3,1 3,8 3,9 4,1 4,2 4,2 4,3 4,3 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,3 4,2 4,6 4,9 5,6 5,5 5,6 5,7 Węgiel koksowy typu semi-soft 0,5 0,6 0,9 1,2 0,8 0,7 0,5 0,5 Węgiel energetyczny 3,5 3,5 3,8 3,2 3,0 3,2 3,1 3,2 Koks 3,0 3,8 3,9 4,1 4,2 4,2 4,3 4,3 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia Koszt konwersji koksu P - prognoza PKO Dom Maklerski; Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). JSW: WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 80% 80% 81% 82% 82% 83% 85% Waga długu 20% 20% 19% 18% 18% 17% 15% WACC 9,3% 9,3% 9,4% 9,4% 9,4% 9,5% 9,6% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 5

6 JSW: model DCF mln PLN 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P EBIT 1358,6 585,9 1381,9 1602,3 1162,6 977,5 1063,0 Stopa podatkowa 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,0% NOPLAT 1 093,7 471, , ,8 935,9 786,9 861,0 CAPEX 1789,0 1852,4 1797,3 1630,1 1362,7 1362,7 1200,0 Amortyzacja 1056,0 1132,9 1180,6 1203,2 1216,3 1231,8 1200,0 Zmiany w kapitale obrotowym -51,5-153,4 131,9 19,9-138,4-40,7 FCF 412,2-94,5 363,8 843,0 928,0 696,7 861,0 WACC 0,0% 9,3% 9,4% 9,4% 9,4% 9,5% 9,6% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,84 0,76 0,70 0,64 DFCF 0,0-86,5 304,5 644,8 648,6 444,8 Wzrost w fazie II 1,50% Suma DFCF - Faza I 1956,3 Suma DFCF - Faza II 7371,5 Wartość Firmy (EV) 9 327,8 Dług netto -1875,8 Udziały mniejszości -204 Zobowiązania wobec pracowników -2131,9 Wartość godziwa 8 868,1 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na ,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 83,0 Cena bieżąca 88 Oczekiwana stopa zwrotu -5,1% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 6

7 Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla kosującego i stopę wzrostu mln PLN Cena węgla koksującego po 2017P , , , , , , ,00% 15,7 31,7 72,8 90,5 119,8 149,2 0,50% 15,5 32,6 75,9 94,4 125,4 156,3 1,00% 15,3 33,6 79,3 98,8 131,5 164,1 Stała stopa wzrostu 1,50% 15,1 34,7 83,0 103,7 138,2 172,7 2,00% 14,9 36,0 87,2 109,1 145,7 182,3 2,50% 14,8 37,4 91,8 115,2 154,1 193,0 3,00% 14,8 39,0 97,1 122,0 163,5 204,9 Źródło: PKO Dom Maklerski 7

8 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, JSW notowane jest z istotnym, średnio 43%, dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych oraz z 39% premią dla wskaźnika P/E. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P NWR 92,5 59,0 17,5 5,4 5,1 4,2 Bogdanka 12,9 10,8 7,6 6,3 5,4 4,2 KGHM 7,1 8,5 9,2 4,3 4,6 5,4 Peabody Energy 13,5 14,4 9,1 7,3 7,2 5,9 Consol Energy 36,6 27,5 13,7 9,3 8,1 6,3 Walter Energy 42,2 37,0 9,6 9,7 8,2 5,9 Cliff Natural Resources 8,1 11,4 8,5 7,0 7,5 6,3 Consol Energy 36,6 27,5 13,7 9,3 8,1 6,3 Alliance Holding 12,9 12,5 12,2 8,4 7,6 Natural Resources 9,5 9,8 10,1 8,6 8,7 8,7 Penn Virginia Resources 45,8 17,3 14,1 14,9 8,7 7,4 Cloud Peak Energy 9,4 12,3 10,5 5,2 5,7 5,2 Raspadskaya 18,2 8,0 11,2 7,3 4,9 Mechel 87,5 10,4 12,8 6,3 5,8 5,3 Adaro Energy 9,7 10,4 8,1 5,7 5,8 5,0 Indo Tambangraya 10,2 11,5 9,8 6,0 6,5 5,8 Tambang Batubara 10,8 10,9 9,2 7,2 7,3 5,9 Bumi Resources 11,6 4,8 5,0 5,0 4,4 Bayan Resources 17,0 24,2 19,9 13,7 16,4 12,0 Indika Energy 5,6 6,9 5,2 10,9 9,0 7,4 China Shenhua Energy 10,6 10,1 9,7 5,8 5,5 5,2 China Coal Energy 9,5 9,2 8,6 6,9 6,1 5,4 Kuzbasskaya 7,3 5,8 6,8 5,5 3,9 3,7 Mongolian Mining Corporation 23,5 10,7 7,6 13,6 8,0 5,8 Mediana kraje rozwnięte 13,5 14,4 11,3 8,4 8,1 6,3 Mediana kraje rozwijające się 10,6 10,7 8,6 6,3 5,8 5,3 MEDIANA 11,8 11,4 9,4 7,0 7,3 5,8 JSW (PKO DM) 10,7 25,4 9,8 3,5 4,9 3,3 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -10% 123% 4% -51% -33% -44% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski JSW: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2012P 2013P 2014P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 11,8 11,4 9,4 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,0 7,3 5,8 Wycena JSW (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 8

9 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy