Bogdanka. Kupuj. Sektor wydobywczy RAPORT. Szybki wzrost i wolne przepływy. (nowa)

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj (nowa) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 113, Cena docelowa (PLN) 148, Min 52 tyg (PLN) 74,8 Max 52 tyg (PLN) 129,2 Kapitalizacja (mln PLN) 3843,5 EV (mln PLN) 3939,6 Liczba akcji (mln szt.) 34, Free float 9,5% Free float (mln PLN) 3478,4 Śr. obrót/msc (mln PLN) 172,2 Kod Bloomberga LWB PW Kod Reutersa LWBP.WA Zmiana kursu Bogdanka WIG 1 miesiąc -4,3% -2,8% 3 miesiące -1,3% -4,% 6 miesięcy 1,2%,7% 12 miesięcy 51,1% 17,% Akcjonariat % akcji i głosów Aviva OFE 14,74 14,74 PZU OFE 9,76 9,76 ING OFE 9,63 9,63 Amplico OFE 5,9 5,9 Bogdanka Szybki wzrost i wolne przepływy Sektor wydobywczy Podwojenie wydobycia węgla energetycznego do 11,5 mln ton do 214P roku przy jednoczesnym wzroście kosztów gotówkowych o 5% spowoduje ekspansję marży EBITDA do 42%. Równoczesne zmniejszenie nakładów inwestycyjnych po 212P spowoduje wzrost wolnych przepływów pieniężnych do ponad,5 mld PLN. Dlatego rekomendujemy Kupno akcji. Wydobycie wzrośnie o 1% do 11,5 mln ton Bogdanka po otwarciu pola Stefanów podwoi swoje wydobycie węgla energetycznego z niecałych 6 mln ton w 21 do 11,5 mln ton w 214P. Zwiększy to poziom sprzedaży do 2,6 mld PLN. Rezerwy węgla spółki, wynoszące 255 mln ton, starczą na 24 lata życia kopalni. Przylegające obszary bogate w węgiel mogą znacząco wydłużyć ten okres po uzyskaniu koncesji górniczych. Oczekiwany stabilny wzrost cen węgla Oczekujemy stabilnego wzrostu cen węgla w ciągu najbliższych 5 lat o 1,5-2,5% rocznie. Ponadto spodziewamy się, że Bogdanka bez problemu sprzeda dodatkowy wolumen węgla, gdyż mimo nowych inwestycji i dywersyfikacji będzie to główne paliwo dla sektora energetycznego w Polsce. Niski jednostkowy koszt wydobycia główną przewagą konkurencyjną Bogdanka ma niski jednostkowy koszt wydobycia w Polsce na poziomie 165 PLN/t w porównaniu ze średnią 272 PLN/t w polskim sektorze górniczym. Sprzyjająca geologia i wysoka efektywność pozwalają utrzymywać koszt na relatywnie niskim poziomie i uzyskiwać przewagę konkurencyjną. Marża się poprawi po otwarciu pola Stefanów Oczekujemy poprawy marży EBIT do 27% z obecnych 18% po rozpoczęciu produkcji z pola Stefanów. Wynika to z ponoszonych obecnie wyższych kosztów, które są konieczne do udostępnienia pola Stefanów i zwiększenia produkcji w przyszłości Bogdanka Rekomendujemy Kupno akcji Bogdanki z ceną docelową 148 PLN Po wzroście wydobycia Bogdanka będzie generować zysk netto ponad,5 mld złotych. Zakładając brak nowych inwestycji wskaźnik wypłaty dywidendy może sięgnąć 1%, a stopa dywidendy ponad 12%. Na bazie modelu DCF wyznaczyliśmy cenę docelową 148 PLN na akcję. Oczekujemy zysku na akcję w wysokości 5,6 PLN w 211P oraz 8,5 PLN w 212P. Oznacza to wskaźnik Cena/Zysk na poziomie odpowiednio 2,1x i 13,3x lip 15 wrz 26 lis 1 lut 21 kwi 6 lip Bogdanka WIG znormalizowany Artur Iwański, CFA (-22) artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Bogdanka mln PLN P 212P 213P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 5,63 6,76 5,62 8,5 11,63 DPS (PLN), 1,4 1,69 4,25 11,63 CEPS (PLN) 9,78 1,82 1,62 15,58 21,52 P/E 2,8 16,72 2,11 13,29 9,72 P/BV 2,21 1,95 1,82 1,64 1,48 EV/EBITDA 1,71 9,5 9,79 6,54 4,74 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Rekomendujemy Kupno akcji Bogdanki z ceną docelową 148 PLN Podwojenie wydobycia węgla energetycznego do 11,5 mln ton do 214P roku przy jednoczesnym wzroście kosztów gotówkowych o 5% spowoduje ekspansję marży EBITDA do 42%, a zysk netto przekroczy,5 mld PLN. Równoczesne zmniejszenie nakładów inwestycyjnych po 212P spowoduje wzrost wolnych przepływów pieniężnych do ponad,5 mld PLN. Zakładając brak nowych inwestycji wskaźnik wypłaty dywidendy może sięgnąć 1%, a stopa dywidendy ponad 12%. Na bazie modelu DCF wyznaczyliśmy cenę docelową 148 PLN na akcję. Ponadto oczekujemy zysku na akcję w wysokości 5,6 PLN w 211P oraz 8,5 PLN w 212P. Oznacza to wskaźnik Cena/Zysk na poziomie odpowiednio 2,1x i 13,3x. Podsumowując, rekomendujemy Kupno akcji. Wydobycie wzrośnie o 1% do 11,5 mln ton Bogdanka zwiększy wydobycie węgla energetycznego, który stanowi 97% przychodów, z 5,8 mln ton w 21 roku do 11,5 mln ton w 214P, czyli o przeszło 1%. Bogdanka otworzy docelowo dwie ściany na polu Stefanów, gdzie węgiel będzie wydobywany przy pomocy technologii strugowej. Oczekujemy wzrostu produkcji do 8,3 mln ton w 212P i do 1 mln ton w 213P. Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego(tys. ton) P 212P 213P 214P Źródłó: Bogdanka, PKO DM Inwestycja w pole Stefanów i dodatkowe moce Zakładu Przeróbki Węgla pozwolą dwukrotnie zwiększyć sprzedaż do ponad 2,6 mld PLN. W latach 211P-212P spodziewany jest najwyższy poziom CAPEXU (62 mln PLN i 48 mln PLN), który następnie spadnie do 27-3 mln PLN rocznie. Istotnym ryzykiem są opóźnienia w oddawaniu inwestycji przez podwykonawców, tak jak to miało miejsce w 211 roku, gdy termin przesunięto o 6 miesięcy i prognozowana produkcja węgla została obniżona z 6,8 mln ton do 6 mln ton. 2

3 Bogdanka: CAPEX (mln PLN) P 212P 213P 214P Źródłó: Bogdanka, PKO DM Obecne rezerwy operatywne wynoszą 255 mln ton i wystarcza na 24 lata życia kopalni. Naszym zdaniem spółka zdecydowanie będzie dążyć do zwiększanie swoich zasobów. Położenie Bogdanki jest bardzo korzystne w Lubelskim Zagłębiu Węglowym (LZW). W bezpośrednio przylegających obszarach górniczych zasoby bilansowe szacowane są na prawie 57 mln ton, czyli zasoby operatywne można szacować na ponad 24 mln ton. Bogdanka planuje zakup dokumentacji geologicznej sąsiednich złóż i w późniejszym terminie wystąpienie o koncesję na wydobywanie węgla. W przypadku uzyskania takiej koncesji zasoby operatywne by się prawie podwoiły, a życie kopalni wydłużyło o 21 lat. Informacja byłaby bardzo pozytywna. Dodatkowo istnieje duże prawdopodobieństwo, że na kolejnych obszarach LZW znajdują się znaczne zasoby węgla pozwalające z optymizmem patrzeć na przyszłość Bogdanki również w długim terminie. Bogdanka sprzedaje większość węgla do trzech klientów: Elektrowni Kozienice (53% przychodów w 21 roku), Elektrowni Połaniec z grupy GDF Suez (17%) i ENERGA Elektrownie Ostrołęka (12%). Dodatkowo część sprzedaży kierowana jest do Zakładów Azotowych Puławy oraz cementowni w pobliskim Chełmie. Sprzedaż węgla odbywa się na podstawie długoterminowych umów z cenami węgla negocjowanymi na okres roku z ewentualną możliwością renegocjacji w trakcie trwania tego okresu. Ze względu na bliskie położenie geograficzne Bogdanka ma naturalną przewagę konkurencyjną i naszym zdaniem pozostanie głównym dostawcą dla tych trzech elektrowni. Zwiększona produkcja węgla w Bogdance zostanie przede wszystkim sprzedana do wyżej wymienionych klientów. Elektrownia Kozienice i Ostrołęka planuję budowę nowych bloków zasilanych węglem, co wygeneruje zwiększony popyt z ich strony. Ponadto jest plan budowy bloków energetycznych w Peplinie przez firmy powiązane z Janem Kulczykiem. Popyt na węgiel zależy od przyszłego mixu mocy wytwórczych w sektorze energetycznym. Z kolei popyt na prąd w dłuższym terminie jest skorelowany ze wzrostem PKB, jednak w krótszym okresie jego wahania są zależne od produkcji przemysłowej. (W czasie dekoniunktury zapotrzebowanie ze strony przemysłu gwałtownie spada, np.: w 29r. sprzedaż prądu do odbiorców końcowych spadła o 5%, zużycie w przemyśle spadło o 9,6% przy wzroście PKB o 1,7%, i spadku produkcji przemysłowej o 3,2%). O marżach osiąganych na sprzedaży prądu decyduje nie tylko popyt i podaż na rynku, które są w krótkim i średnim terminie mało elastyczne, ale przede wszystkim koszty wytwarzania. Na koszty głównie wpływają ceny węgla, z którego wytwarza się ok. 93% energii elektrycznej (w tym 61,4% z węgla kamiennego i 31,8% z węgla brunatnego). Dla elektrowni koszty węgla to ok. 55-6% kosztów wytwarzania energii elektrycznej. 3

4 Biorąc pod uwagę stopień dekapitalizacji zespołów wytwórczych w elektrowniach w Polsce, z których ponad połowa ma więcej niż 3 lat, ich niską efektywność, wysoką emisyjność CO2 oraz wzrost zużycia energii elektrycznej spółki energetyczne planują znaczne inwestycje (przekraczające nawet ich obecną kapitalizację) w nowe elektrownie, zarówno węglowe, gazowe, atomowe i bazujące na energii odnawialnej (głównie wiatrowe). Na rentowność tych projektów duży wpływ będą miały ceny CO2 w przyszłości. Elektrownia atomowa ma bardzo wysokie koszty finansowania, za to bardzo niskie koszty zmienne w tym paliwa, elektrownie węglowe, maja wyższe koszty paliwa, ale ich budowa jest znacznie tańsza, elektrownie gazowe są najtańsze w budowie, ale koszt paliwa jest najwyższy. Obecnie najniższy koszt wytworzenia prądu mają elektrownie opalane węglem brunatnym. Przykładając jednak do kosztów wytworzenia prądu przyszłe koszty emisji CO2 możemy otrzymać zupełnie inny wynik. Przy wysokich cenach CO2 bardziej rentowne mogą być elektrownie gazowe o niższej emisyjności CO2 czy zero emisyjne elektrownie jądrowe. Dla elektrowni opalanych węglem teoretycznie istotnym kosztem są także prawa do emisji CO2, które mogłyby zwiększyć całkowity koszt wytwarzania nawet o 5% ale do 212 polska energetyka jest chroniona i zdecydowaną większość praw do emisji dostaje za darmo. Od 213r. ilość przyznanych praw spadnie do 7% emisji i będzie się stopniowo obniżać do 22r. Rosnące znaczenie dla rentowności grup energetycznych mają odnawialne źródła energii (OZE). Obecnie najwięcej zielonej energii w Polsce produkowane jest ze współspalania biomasy, z elektrowni wodnych i wiatrowych. Podsumowując, oczekujemy, że w horyzoncie do 22 roku popyt na węgiel w Polsce powinien rosnąć lub co najmniej utrzymywać się na zbliżonym do obecnego poziomie. Oczekiwany stabilny wzrost cen węgla Spodziewamy się stabilnego wzrostu cen węgla energetycznego w Polsce rzędu 1,5% do 2,5% rocznie. Wynika to przede wszystkim z rosnących cen energii i względnie stabilnego popytu na węgiel zgłaszanego przez krajowe elektrownie. Ceny węgla energetycznego w Polsce (PLN/t) I 23 V IX I 24 V IX I 25 V IX I 26 V IX I 27 V IX I 28 V IX I 29 V IX I 21 V IX I 211 Źródło: Ministerstwo Gospodarki W ciągu ostatnich 9 lat średnio ceny węgla rosły o 9,2% rocznie. Tylko w jednym roku z dziewięciu, tzn. w pokryzysowym 21 roku, doszło do spadku ceny nominalnej. Ceny w Polsce wykazują dużo niższą zmienność, niż na przykład indeksy cen węgla w ARA, głównie ze względu na ceny negocjowane w okresach rocznych, czyli zmieniające się raz na 12 miesięcy. Co prawda polski rynek staje się coraz bardziej otwarty (oczekiwany import w 211 roku to 15 mln ton), ale wciąż duża większość węgla dostarczanego jest z polskich kopalni. Podsumowując, rosnące koszty wydobycia węgla na Śląsku, rosnące ceny energii, stabilny popyt oraz wąskie gardła w imporcie węgla pozwalają oczekiwać na stopniowy, zbliżony do inflacji, wzrost cen węgla w najbliższych latach. 4

5 Zapasy węgla w Polsce (mln ton) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, I 26 V IX I 27 V IX I 28 V IX I 29 V IX I 21 V IX I 211 Źródłó: Ministerstwo Gospodarki Zapasy Zmiana m/m Bogdanka sprzedaje swój węgiel po cenach znacznie niższych na tonę niż węgiel z kopalni śląskich. Wynika to przede wszystkim z niższej kaloryczności (w Bogdance to średnio 21,5 GJ/tonę) i wyższego zasiarczenia. Należy zwrócić uwagę, iż Bogdanka nie wykazuje w rachunku wyników części przychodów ze sprzedaży węgla wydobytego przy budowie chodników. Bogdanka koryguje wartość przychodów i kosztów odpowiadających sprzedaży tego węgla, który również zmniejsza bilansową wartość inwestycji (aktywa). Natomiast nie koryguje wolumenu sprzedaży. Przy dużym zakresie robót przygotowawczych korekta ta ma istotny wpływ na średnią cenę liczoną przez proste podzielenie raportowanych przychodów ze sprzedaży węgla przez wolumen węgla. Na przykład w 1 kw. 211 roku średnia cena węgla liczona bez korekty wyniosła 2,5 PLN/t. Jednak według naszych obliczeń faktyczna cena uzyskiwana przez spółkę była ponad 28 PLN/t. Bogdanka: ceny węgla energetycznego (PLN/t) e 212e 213e 214e 215e Polski sektor górniczy Bogdanka Źródłó: Ministerstwo Gospodarki Powyższy wykres prezentuje ceny w Bogdance nieskorygowane i dlatego nie odzwierciedla ich rzeczywistego poziomu. Przy stałym poziomie drążenia chodników roczne zmiany cen i trend w dobry sposób ilustrują zachowanie prawdziwych cen. Niestety w 211 roku duży skok robót przygotowawczych zakłócił ten obraz i spadek cen wyliczonych nie oznacza faktycznego obniżenia nominalnych cen w spółce uzyskiwanych od klientów. 5

6 Marża mocno się poprawi po otwarciu pola Stefanów W 214P roku Bogdanka podwoi wydobycie i sprzedaż wzrośnie ponad 1% w stosunku do 21 roku. Ponieważ duża część kosztów związana z dodatkowym wydobyciem jest już ponoszona, łączne koszty operacyjne wzrosną w tym samym czasie według naszych prognoz jedynie o 7%, a gotówkowe jeszcze mniej bo o około 54%. Bogdanka: koszty według rodzaju (mln PLN) P 212P 213P 214P Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Zatrudnienie Pozostałe Źródłó: Bogdanka, PKO DM Bogdanka: Dynamika kosztów i przychodów P 212P 213P 214P Źródłó: Bogdanka, PKO DM Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Zatrudnienie Przychody Koszty razem Najniższą dynamikę wykażą koszty zatrudnienie, które wzrosną między 21 a 214P rokiem o zaledwie 28%. Wynika to z tego, że Bogdanka zwiększa zatrudnienie znacznie wcześniej niż wydobycie, w celu prowadzenia prac przygotowawczych. W 21 roku zatrudnienie sięgnęło 4 87 osób, podczas gdy docelowe zatrudnienie to 4 5. Najwyższą dynamikę wykazuje amortyzacja, która wynika z wysokich nakładów inwestycyjnych. Nowe aktywa będą stopniowo amortyzowane w miarę ich udostępniania w procesach produkcji (np. zakład przeróbki węgla). Ważnym czynnikiem jest również wartość świadczeń wytworzonych na potrzeby własne, które znacząco zaburzają analizę kosztów według rodzaju. Ich wartość w 21 roku przekroczyła 288 mln PLN, a w 211P zwiększy się do 35 mln PLN. Jest to rezultat prowadzonych prac przygotowawczych i w następnych latach ich poziom będzie znacząco spadał, tym samym zmniejszając nominalną wartość kosztów operacyjnych, ale nie mając wpływu na koszt wytworzenia produktów. 6

7 Bogdanka: marże i rentowność 45,% 4,% 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% P 212P 213P 214P EBITDA EBIT ROE Źródłó: Bogdanka, PKO DM W rezultacie marża EBITDA wzrośnie z 32% w 211P roku do ponad 4% w 214P. Istotą poprawy rentowności jest fakt, iż obecnie spółka ponosi znaczną część kosztów operacyjnych związanych z wydobyciem z pola Stefanów, natomiast nie ma jeszcze przychodów z tego tytułu. W podatkach i opłatach zawarty jest podatek od wyrobisk górniczych, mimo że nie jest jasne, czy na pewno kopalnie muszą go płacić. Sprawa znajduje się obecnie przed Trybunałem Konstytucyjnym, gdyż wiele kopalni na Śląsku kwestionuje to zobowiązanie. Natomiast dla Bogdanki nie jest to żadnym ryzykiem, ewentualnie mało prawdopodobną ale potencjalną szansą na zwrot zapłaconego podatku. Czynnikiem ryzyka dla rynku węgla jest akcyza. Jednak energetyka zawodowa będzie nadal zwolniona od 212P roku. Akcyza będzie nałożona na węgiel przeznaczony do celów opałowych, tak więc dotyczyła będzie również kogeneracji. Jednak prawdopodobnie akcyza będzie płacona przez producentów ciepła, nie kopalnie. Ponieważ wciąż nie ma przepisów wykonawczych do dyrektywy regulującej kwestie akcyzy na węgiel nie można jednoznacznie określić jej wpływu na wyniki spółki. Naszym zdaniem akcyza na węgiel stanowi niewielkie ryzyko dla Bogdanki. Jednostkowe koszty wydobycia w Bogdance kształtują się obecnie na poziomie około PLN/t. Spółka nie podaje kosztów jednostkowych i dlatego można je jedynie szacować z dużą dokładnością, nie znając jednak wszystkich korekt na nie wpływających. Według naszych wyliczeń w najbliższych latach jednostkowy koszt wydobycia będzie utrzymywał się na poziomach zbliżonych do 21 roku, podczas gdy jednostkowy koszt gotówkowy będzie spadać (spodziewamy się go na w 214P roku na poziomie 9% z 21 roku). Dodatkowo zwraca uwagę bardzo duża różnica miedzy kosztem jednostkowym Bogdanki a sektora górniczego w Polsce. Dzięki bardziej sprzyjającej geologii i efektywniejszemu zarządzaniu spółka utrzymuje swój koszt wydobycia 4% poniżej średniego kosztu konkurencyjnych kopalni w kraju. 7

8 Bogdanka: jednostkowy koszt wydobycia (PLN/t) P 212P 213P 214P Bogdanka Polski sektor górniczy Źródłó: Bogdanka, PKO DM Wzrost rentowności oraz zmniejszające się nakłady inwestycyjne będą miały bardzo pozytywne przełożenie na przepływy pieniężne. Operacyjnie Bogdanka będzie generować po 214P 8-9 mln PLN. Odejmując CAPEX odtworzeniowy na poziomie 3 mln PLN, widać, naszym zdaniem potencjał na: bardzo wysoką dywidendę ze stopą dywidendy na poziomie ponad 12% (przy obecnej cenie akcji Bogdanki), potencjał do inwestowania w złoża węgla położone na sąsiednich obszarach górniczych w ramach Lubelskiego Zagłębia Węglowego, potencjał do akwizycji w branży węglowej w regionie. Począwszy od 212P pozycja gotówkowa w Bogdance będzie się dynamicznie poprawiać i zacznie się realizacja strategicznych scenariuszy przedstawionych powyżej. Trudno jest określić, czy w danym roku dywidenda czy akwizycje czy też rozwój organiczny będą grały pierwsze skrzypce. Mimo to uważamy, że spółka będzie miała możliwość rozwoju, a biorąc pod uwagę bardzo dobry zarząd, widzimy duże szanse na wzrost wartości ponad zakreślony w naszej wycenie scenariusz bazowy. Jedną z możliwych inwestycji w Bogdance jest budowa bloków energetycznych o mocy 72MW produkujących w kogeneracji również ciepło i zasilanych odpadami z produkcji węgla (mułem z kalorycznością poniżej 1 GJ/t). Dodatkowym benefitem jest oszczędność na cenie energii (głównie przesył). Nakłady inwestycyjne sięgną 6 mln PLN. W tym przypadku decyzja o budowie bloków energetycznych jest naszym zdaniem racjonalna i może potencjalnie zwiększyć wartość spółki. 8

9 Bogdanka: dług netto(mln PLN) 3, 2, 1,, -1, -2, -3, -4, -5, P 212P 213P 214P Źródło: Bogdanka, PKO DM 9

10 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 148 zł na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 211F-216F szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 217F do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny P 212P 213P 214P 215P 216P > 216P Cena węgla energetycznego w Polsce (PLN/t) Cena węgla energetycznego w Bogdance (PLN/t) nieskorygowana Wolumen produkcji węgla (tys. ton) Jednostkowy koszt produkcji węgla 144, 141, 166,5 16,2 164,9 166,2 166,1 159,8 166, 171,2 173,8 Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji węgla 117,2 119,4 139,5 136,4 136,6 137,1 132,5 125,4 131,8 137,5 139,6 Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 5,8%, co odzwierciedla rentowność 1 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Bogdanka: WACC 211P 212P 213P 214P 215P 216P >216P Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Koszt kapitału własnego 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Waga kapitału własnego 9% 86% 94% 94% 94% 94% 8% Waga długu 1% 14% 6% 6% 6% 6% 2% WACC 1,3% 1,1% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 9,8% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 211 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 1

11 Bogdanka: model DCF mln PLN 211P 212P 213P 214P 215P 216P > 216P EBIT 232,3 361,8 494,9 698,1 681,4 659,5 715,9 Stopa podatkowa 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% NOPLAT 185,8 289,4 395,9 558,5 545,1 527,6 572,7 CAPEX 62, 48, 27, 275, 3, 3, 3, Amortyzacja 17,2 241, 336,6 395,7 392,8 387,8 3, Zmiany w kapitale obrotowym -4,9 19,2 21, 3,2-1,5-2,2 FCF -259,1 31,2 441,5 649, 639,3 617,6 WACC 1,3% 1,1% 1,5% 1,5% 9,8%,% Współczynnik dyskonta,91,82,74,67,61 DFCF 28,3 362,8 482,5 43,1 375,9 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 1 679,6 Suma DFCF - Faza II 3 322,5 Wartość Firmy (EV) 5 2,1 Dług netto 96,1 Aktywa poza operacyjne, Zobowiązania wobec pracowników 138,3 Wartość godziwa 4 767,8 Liczba akcji (mln szt.) 34, Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 148, Oczekiwana dywidenda w ciągu 12 miesięcy 1,4 Cena bieżąca 113, Oczekiwana stopa zwrotu 32% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena bieżąca: 197 Cena węgla, PLN/t 147, ,% ,5% Stała stopa wzrostu 1,% po 216 roku 1,5% ,% ,5% ,% Źródło: PKO Dom Maklerski 11

12 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Bogdanka notowana jest według wskaźników z istotną premią do grupy spółek wydobywających węgiel na lata Natomiast od roku 213 premia zanika lub nawet na wskaźniku EV/EBITDA można zaobserwować istotne dyskonto. Premia w najbliższych latach wynika przede wszystkim ze znaczącej oczekiwanej poprawy wyników po otwarciu pola Stefanów. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 211P 212P 213P 211P 212P 213P NWR 8,3 8,3 14,3 4,4 4,2 4,8 Peabody Energy 12,9 9,7 9,9 7, 5,6 5,7 Consol Energy 16,2 1,6 1,7 8,1 6,2 6, Walter Energy 7,4 6,9 8,6 4,3 3,8 4,5 Arch Coal 1,3 6,5 6,2 5,8 4, 4, Massey Energy 22,3 12, 13,7 9,5 6,8 6,7 Alpha Natural Resources 9,7 7, 7,1 5,8 4,2 5, Coal & Allied 11,9 1,2 1,4 7,3 6,2 6,4 Adaro Energy 16,1 11,6 1, 7,7 5,6 4,9 Indo Tambangraya 13,9 1,4 1, 8,4 6,4 6,2 Tambang Batubara 13,9 11,3 1,1 9,3 7,6 6,8 Bumi Resources 15, 1,1 8,4 6,5 5,2 4,5 Bayan Resources 34,7 26,9 3,3 21,5 17,5 17,7 Indika Energy 1,5 8,3 8,3 28,5 19,7 17,9 China Shenhua Energy 13,7 12, 1,5 7,6 6,7 5,9 China Coal Energy 12,4 1,2 8,9 7,2 5,7 4,9 MEDIANA 13,3 1,2 1, 7,4 6, 5,8 Bogdanka (PKO DM) 2,1 13,3 9,7 9,8 6,5 4,7 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 51% 3% -3% 31% 1% -18% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 211P 212P 213P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto Bogdanka prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 13,3 1,2 1, Wycena Bogdanka Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,4 6, 5,8 Wycena Bogdanka Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 12

13 Załącznik: rynek węgla energetycznego wykresy Światowa produkcja węgla (Mt) CAGR 5.8% 3 2 CAGR 1.8% Źródło: IEA Kamienny Suma Brunatny Producenci węgla kamiennego (Mt) Chiny USA Indie Australia Indonezja RPA Rosja Kazachstan Polska Kolumbia Ukraina Wietnam Korea Północna Kanada Wielka Brytania Pozostali SUMA 5441,5 5794, 5989,6 Źródło: IEA 13

14 Światowa konsumpcja węgla (Mt) CAGR 5.3% 3 2 CAGR 1.9% Źródło: IEA Kamienny Suma Brunatny Exporterzy węgla kamiennego (Mt) Australia Indonezja Rosja Kolumbia RPA USA Kanada Wietnam Chiny Kazachstan Pozostali SUMA 925,6 943,2 943,6 Źródło: IEA Importerzy węgla kamiennego (Mt) Japonia Chiny Korea Indie Tajwan Niemcy Wielka Brytania Rosja Turcja USA Pozostali SUMA 93,3 97,2 926,5 Źródło: IEA 14

15 Ceny węgla CIF (USD/t) UE: węgiel energetyczny Japonia: węgiel energetyczny Australia, FOB, węgiel koksowy UE: węgiel koksowy Japonia: węgiel koksowy Źródło: IEA, JSW Ceny węgla w ARA i w Polsce Cena węgla energetycznego w Polsce Indeks cenowy węgla API 2 1MON Źródło: Ministerstwo Gospodarki, Bloomberg 15

16 Produkcja węgla w Polsce (mln ton) Źróółó: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki Węgiel kamienny Węgiel koksujący Export i Import węgla do Polski 25 Mt Export Import Źródło: IEA, GUS, Bogdanka 16

17 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 212P 213P 214P 215P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości 1 Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 212P 213P 214P 215P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 13% 12% 9% 13% 16% 21% 2% ROCE 15% 13% 9% 11% 16% 23% 24% Dług netto Źródło: Bogdanka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 17

18 PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) Telefony kontaktowe Wydział Analiz Rynkowych Dyrektor Handel, media, telekomunikacja, informatyka Sektor wydobywczy, materiały budowlane Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski E-commerce, analiza techniczna Grzegorz Zawada, CFA (22) Włodzimierz Giller (22) Artur Iwański, CFA (22) artur.iwanski@pkobp.pl Monika Kalwasińska (22) monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga, CFA (22) stanislaw.ozga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Dariusz Andrzejak (-22) Piotr Dedecjus (-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) Magdalena Kupiec (-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) Paweł Kochut (-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl pawel.kochut@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych równieŝ na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.