JSW, NWR, Bogdanka: Węglowa układanka

Transkrypt

1 Sektor wydobywczy RAPORT JSW, NWR, Bogdanka: Węglowa układanka JSW Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 69,0 Cena bieżąca (PLN) 67,7 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu 1,9% Kapitalizacja (mln PLN) Free Float 45,0% Bloomberg JSW PW Reuters JSW.WA Bogdanka Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 154,0 Cena bieżąca (PLN) 137,5 Stopa dywidendy 4,4% Potencjał wzrostu 12,0% Kapitalizacja (mln PLN) Free Float 100,0% Bloomberg LWB PW Reuters LWB.WA NWR Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 4,2 Cena bieżąca (PLN) 4,0 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu 4,6% Kapitalizacja (mln PLN) Free Float 36,2% Bloomberg NWR PW Reuters NWR.WA Czy węgiel koksowy wybudzi się z letargu w 2014 r.? Naszym zdaniem w 2014 r. rozpocznie się powolny proces wybudzania z letargu i średnia cena będzie 8% r/r wyższa (171 USD/t). W tym momencie ceny nie rosną, mimo poprawy na rynku stali (wzrost produkcji, wzrost ceny o 5% od dołka z lipca). Wynika to z dużej nadpodaży węgla w handlu morskim szacowanej nawet na 10% całego obrotu, który wynosi 261 mln ton. Rynek powinien znaleźć równowagę dopiero w przyszłym roku. Węgiel energetyczny wkroczył na drogę stabilizacji Oczekujemy stabilizacji cen węgla energetycznego na świecie, co powinno przełożyć się na zmniejszoną presję w Polsce, mimo dalszych spadków cen energii elektrycznej. Po spadku ceny w Polsce o 8% r/r w 1-3Q do 271,5 PLN/t nie ma już miejsca na istotne obniżki (oczekujemy od -2% do 0%). W 2H 2014 r. powinny pojawić się nawet pierwsze rozmowy o podwyżkach. Węglowa układanka W związku z trudną sytuacją kopalń na Śląsku rozpoczęto audyt (właśnie dobiega końca), który ma zakreślić strategiczną wizję dla Polskiego węgla. W jego efekcie nastąpi ożywienie rynku fuzji i przejęć w górnictwie. Spodziewamy się ciekawych transakcji kupna/sprzedaży poszczególnych aktywów i kopalni, a nie całych grup. Po stronie sprzedających restrukturyzujące się KW i KHW, po stronie kupujących - JSW, Węglokoks i branża energetyczna. Należy oczekiwać zarówno wstrząsów, jak i ruchów tektonicznych. Krajobraz górnictwa na pewno się zmieni. Kupuj Bogdankę z ceną docelową 154 PLN Rekomendujemy Kupuj Bogdankę. Spółka w dużej mierze oparła się spadkom cen węgla w Polsce i obecnie prognozujemy łączny spadek w latach na 5,5%. Lekka poprawa ceny i wzrost wydobycia o 30% do 2015 r. podniesie zysk netto w okolice 0,5 mld PLN (P/E 9,0x; EV/EBITDA 4,8x). Stopa dywidendy będzie rosła z prawie 5% w 2014 r. do 8% za trzy lata. Dodatkowy potencjał tkwi w lepszej kontroli kosztów, mocniejszej poprawie ceny węgla, a zwłaszcza w zdobyciu dodatkowych koncesji. Trzymaj JSW z ceną docelową 69 PLN Rekomendujemy Trzymaj JSW. Przy obecnych cenach spółka generuje straty oraz EBITDA jest 0,5 mld PLN poniżej CAPEX. Dodatkowo w przyszłym roku spadnie wolumen sprzedaży węgla (zapasy tak nie spadną) oraz nie będzie znaczącej dywidendy. Wrażliwość wyceny i wyników JSW na ceny węgla koksowego jest ogromna. Gorsza/lepsza ścieżka wzrostu cen w 2014 r. bardzo mocno negatywnie/pozytywnie wpłynie na kurs JSW. Naszym zdaniem jednak ryzyko nie jest symetryczne, bo obecna cena JSW uwzględnia juz istotna poprawę ceny węgla o 20-30% od dzisiejszego poziomu spot. JSW 8 XI podpisała list intencyjny w sprawie potencjalnego nabycia kopalni Knurów-Szczygłowice. Naszym zdaniem biznesowo pasuje dobrze, pozostaje kwestia przejrzystej ceny. Artur Iwański, CFA (0-22) artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Trzymaj NWR z ceną docelową 4,2 PLN Rekomendujemy Trzymaj NWR, które mimo głębokiej restrukturyzacji wciąż nie wypłynęło na bezpieczne wody. Udało się porozumieć ze związkami zawodowymi oraz sprzedać koksownie za 95 mln EUR. Dodatkowo podjęto decyzję o zamknięciu kopalni Paskov. Na koniec 2014 r. NWR chce mieć koszty wydobycia na bardzo ambitnym poziomie 60 EUR/t. Jeżeli to się uda, a ceny węgla koksowego się poprawią, wyniki i wycena NWR wystrzelą. Jednak powyższe jeżeli cały czas oznacza mnóstwo ryzyka. W tym przypadku przyjmujemy konserwatywne założenia i rekomendujemy kibicowanie restrukturyzacji z boku. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Czy węgiel koksowy wybudzi się z letargu w 2014 r.? Naszym zdaniem w 2014 r. rozpocznie się powolny proces wybudzania z letargu i średnia cena węgla koksowego wzrośnie o 8% r/r z 159 USD/t do 171 USD/t. JSW: Benchmark: ceny węgla koksowego (USD/t) Q Q 2Q 4Q 2Q 4Q 2Q 4Q 2QP 4QP Źródło: JSW, prognozy PKO Dom Maklerski W tym momencie ceny nie rosną, mimo poprawy na rynku stali. W ostatnich miesiącach widać wzrost produkcji na świecie (około +6% r/r), w tym w Chinach (+10%) oraz wzrost ceny stali łącznie już o 5% od dołka z lipca. Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie USD/t 1800,0 900, ,0 800, ,0 700, ,0 600, ,0 500,00 800,0 400,00 600,0 300,00 400,0 200,00 200,0 100,00 0,0 0, I-X Produkcja stali Cena Źródło: IISI, 2

3 Globalna cena stali węglowej (USD/t) Paź 2009 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2010 Źródło: Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2011 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź Dec Lut Kwi Cze Sie Paź Słaba sytuacja na rynku węgla koksowego (ceny spot cofnęły sie do około 141 USD/t) wynika naszym zdaniem z relatywnie dużej nadpodaży węgla w handlu morskim, szacowanej nawet na 10% całego obrotu morskiego, który wynosi 261 mln ton. Cały rynek węgla koksowego na świecie to ok mln ton, jednak to handel morski decyduje o cenach benchmark i w konsekwencji cenach węgla koksowego na światowych rynkach. 260 Ceny spot węgla koksowego Źródło: Bloomberg Ceny spot rudy żelaza Źródło: Bloomberg 3

4 Rynek węgla koksowego powinien znaleźć równowagę dopiero w przyszłym roku i wejść na ścieżkę umiarkowanych wzrostów. Rynek jest bardzo wrażliwy nawet na niewielkie zmiany popytu i podaży (np. powodzie, ograniczenia mocy) w związku z tym również zmienność ceny jest wysoka. Jednak wydaje nam się, że stabilny wzrost w Chinach, powolne ożywienie w Europie i 2-3% wzrost w USA pozwolą na istotny wzrost produkcji stali i popytu na węgiel. Podaż powinna pozostać niezmieniona, gdyż z jednej strony są zamykane moce w USA, a z drugiej strony wchodzą nowe moce z innych krajów (głównie Australia). Rynek koksu również znajduje się pod presją, a jego ceny zachowują się nawet odrobinę słabiej niż węgla koksowego. Na przyszły rok oczekujemy tendencji podobnych jak w węglu koksowym, czyli wzrostu ceny r/r o 7-8%. Węgiel energetyczny wkroczył na drogę stabilizacji Oczekujemy stabilizacji cen węgla energetycznego na świecie a poziomie USD/t (ARA, 6000 kcal). Powinno to przełożyć się na zmniejszoną presję na ceny węgla w Polsce, mimo dalszych spadków cen energii elektrycznej w 2014 r. Po spadku ceny w Polsce o 8% r/r w 1-3Q 2013 do 271,5 PLN/t nie ma już miejsca na istotne obniżki (oczekujemy od -2% do 0%). W 2H 2014 r., kiedy będzie już widoczna poprawa na rynku energetycznym (zużycie oraz lepsze ceny energii w kontraktach na 2015 r.), powinny pojawić się nawet pierwsze sygnały i rozmowy o podwyżkach Ceny węgla energetycznego w ARA w USD/t (First Month Generic CIF ARA Steam Coal Forward Price) Źródło: Bloomberg, PKO DM Ceny węgla(pln/t) Q USD/t ARA PLN Polska Bogdanka ARA USD Źródło: Bogdanka, PKO DM 4

5 Węglowa układanka W związku z trudna sytuacją kopalń na Śląsku, na zlecenie Ministerstwa Gospodarki, kilka miesięcy temu rozpoczęto audyt, który właśnie dobiega końca. Celem audytu jest na nowo poukładanie węglowej układanki i wskazanie strategicznych kierunków dla polskiego węgla. Naszym zdaniem w jego efekcie nastąpi ożywienie rynku fuzji i przejęć w górnictwie. Spodziewamy się ciekawych transakcji kupna/sprzedaży poszczególnych aktywów i kopalni, jednak raczej nie całych grup. Po stronie sprzedających znajdują się restrukturyzujące się KW i KHW, natomiast po stronie kupujących JSW, Węglokoks i branża energetyczna. Należy oczekiwać zarówno wstrząsów jak i ruchów tektonicznych. Krajobraz górnictwa na pewno się zmieni. Trudna sytuacja branży wynika z od wielu lat lawinowo rosnących kosztów wydobycia, które obecnie wynoszą około 300 PLN/t. Z tego już 51,8% stanowią koszty pracy wraz z narzutami. Udział materiałów i energii to 17,5%. Kolejną grupą są koszty usług obcych z udziałem 17%. Na zaniechania w restrukturyzacji nałożyły się czynniki rynkowe, czyli mocny spadek cen w 2013 r. i wolumenu sprzedaży do polskiej energetyki, oraz obiektywnie trudna geologia na Śląsku. Żeby sprostać trudnym warunkom, kopalnie zmniejszają wydobycie i za wszelką cenę sprzedają węgiel w eksporcie, aby poprawić płynność i zmniejszyć zwały węgla. Ponadto bardzo ograniczają nakłady inwestycyjne, co może mieć istotny wpływ na produkcję w przyszłych latach oraz podejmują próby restrukturyzacji kosztów takie jak np. łączenie kopalń czy naturalne odejścia pracowników (r/r liczba pracujących w górnictwie spadła o 4,1% do 109 tys. osób). Mimo tych wysiłków KW prawdopodobnie zakończy 2013 r. stratą, a KHW będzie bardzo blisko zera. Średni jednostkowy koszt wydobycia PLN/t Q 2013 Źródło: Ministerstwo Gospodarki Zapasy węgla w Polsce Mt 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 I 2006 VI XI IV IX II VII XII V X III VIII I 2011 VI III 2013 Źródłó: Ministerstwo Gospodarki VI 5

6 Po trzech kwartałach 2013 r. wydobycie węgla energetycznego wynosi 46,9 mln ton (-5% r/r), sprzedaż na rynku krajowym 39,3 mln ton (-1% r/r), a stan zapasów 7,4 mln ton (+25% r/r). Dużą zmianę można zaobserwować w handlu zagranicznym węglem. Import spadł do 5,3 mln ton (-13% r/r), podczas gdy eksport mocno urósł do 6,7 mln ton (+72%). W przyszłym roku spodziewamy się dalszego lekkiego spadku wydobycia, stabilizacji sprzedaży w kraju oraz utrzymującej się nadwyżki eksportu nad importem. Powinno to pomóc ustabilizować ceny w Polsce na poziomie z 2H 2013 r., co implikuje około 1-2% spadek r/r w całym 2014 r. W Polsce i Europie największą grupą jest Kompania Węglowa (KW) składająca się z 15 kopalni o rocznych mocach produkcyjnych około 40 mln ton. W 2012 r. wszystkie kopalnie KW wydobyły w sumie 39,3 mln ton węgla (w tym 2,3 mln ton koksowego), o ok. pół mln ton mniej niż rok wcześniej. Plan na 2013 r. zakłada wydobycie ok. 36,5 mln ton węgla i zmniejszenie zwałów do 3,6 mln ton. Spadek produkcji wiąże się z wysokimi zapasami (ok. 6 mln ton) oraz spadkiem popytu na węgiel w kraju przy rosnącym eksporcie (plan sprzedaży wynosi 9 mln ton). Produkcja ma być lepiej dostosowana do popytu na węgiel. W KW węgiel koksowy produkują m.in. kopalnie Knurów-Szczygłowice oraz Halemba i Bielszowice w Rudzie Śląskiej. Właśnie w tych kopalniach zakładane było zwiększenie wydobycia o 1,3 mln ton. Średni koszt wydobycia, ze względu na technologię, geologię i potencjał restrukturyzacji jest wysoki, powyżej 300 PLN/t. Spółka wdraża plan restrukturyzacji (m.in. kopalnia Piekary i Brzeszcze). Z drugiej strony ceny węgla w Polsce spadły w 1-3Q o 10% r/r (do około 270 PLN/ t) co stawia spółkę przed dużym wyzwaniem. KW inwestuje rocznie ponad 1,2 mld PLN (w 2013 r. aż 1,35 mld PLN) i potrzebuje co najmniej takich nakładów do utrzymania produkcji. Dodatkowo KW ma w planach rozwój segmentu energetycznego. Jest zaangażowana w rozbudowę elektrowni Opole (z PGE) i prowadzi rozmowy w sprawie rozbudowy elektrowni węglowej w Woli k. Pszczyny. Ponadto w ramach poszukiwania nowych złóż pozyskała koncesję w zagłębiu lubelskim. W efekcie trudnej sytuacji rynkowej KW ma po trzech kwartałach stratę około 300 mln PLN. Na krótko sytuację płynnościową uratowała emisja obligacji (KW pozyskała 1,3 mld PLN), ale z tego 700 mln PLN poszło na spłatę poprzednich obligacji. W obecnej sytuacji pieniędzy starczy do lutego, kiedy kumulują się wypłaty dla pracowników. Dlatego głębsza restrukturyzacja jest koniecznie potrzebna. Kompania Węglowa: Dane finansowe PLN mln Sprzedaż EBITDA EBIT Zys k netto Źródło: Kompania Węglowa KHW to Jedna z trzech największych spółek węglowych w Polsce składająca się z grupy czterech kopalni plus jednej kopalni zależnej. Posiada rezerwy na lat, a roczne wydobycie węgla energetycznego sięga 12 mln ton. Po pierwszym półroczu grupa prawdopodobnie zanotowała stratę ze względu na bardzo mocny spadek ceny węgla w Polsce. Jednak na cały rok Prezes KHW zapowiada wyjście nad kreskę. Średni koszt wydobycia, ze względu na technologię, geologię i potencjał restrukturyzacji, jest powyżej średniej dla Polski i wynosi ponad 300 PLN/t. Spółka wdraża ambitny program oszczędnościowy i chce obniżyć koszty o kilkanaście procent. KHW inwestuje rocznie ponad 500 mln PLN i potrzebuje takich nakładów do utrzymania produkcji. Niskie ceny węgla dodatkowo komplikują nie najłatwiejszą sytuację. Spółka reguluje wszystkie zobowiązania, ale poprawa na rynku byłaby bardzo pomocna. 6

7 KHW: Dane finansowe PLN mln Sprzedaż EBITDA EBIT Zys k netto Źródło: KHW Podstawową działalnością grupy Węglokoks jest eksport węgla z polskich kopalń. W ostatnich latach spółka dokonała licznych akwizycji i poszerzyła swoją działalność o hutnictwo, wzbogacanie węgla i energetykę. W tym roku eksport węgla przez Węglokoks może wynieść 9 mln ton (cały eksport z Polski to mln ton). Węglokoks chciałby wejść na warszawską Giełdę Papierów Wartościowych w pierwszym półroczu przyszłego roku. Obecne przepisy dopuszczają sprzedaż jedynie poniżej 50% akcji, ponieważ pakiet większościowy musi zachować Skarb Państwa. Zarząd Węglokoksu nie zamierza emitować nowych akcji przy okazji upublicznienia. Na koniec 2012 r. Węglokoks miał ponad 0,5 mld PLN gotówki netto. Spółka ma apetyt na dalsze przejęcia. Rozważa również bezpośrednie zaangażowanie w produkcję węgla. Od kierunku ekspansji i rozwoju strategii w dużej mierze zależy przyszłość i docelowy biznes-model spółki. Węglokoks: Dane finansowe mln PLN Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Źródło: Węglokoks W górnictwie idą zmiany i dawno nie było tak ciekawie Od ostatecznych decyzji i podjętych rozwiązań będzie zależał nowy krajobraz polskiego górnictwa. Najważniejszym celem jest poprawa bilansu i płynności KW (tu raczej sprzedaży części aktywów lub udziałów nie da się uniknąć) oraz usamodzielnienie KHW (być może restrukturyzacja wystarczy). Zagadką jest czy JSW na tym zyska (okazyjny zakup pasujący do grupy) czy straci (wysoka cena i niepasujące aktywo). W końcu po drugiej stronie granicy jest jeszcze NWR, który w każdej chwili może wystawić na sprzedaż np. Dębieńsko lub być sprzedany w całości strategicznemu inwestorowi. Patrząc na sytuacje głównych graczy (KW, KHW, JSW, Węglokoks, energetyka) oraz zbliżający się koniec audytu strategicznego można spodziewać się naprawdę ciekawych najbliższych miesięcy. Po analizie sytuacji poszczególnych spółek naszym zdaniem najbardziej prawdopodobne jest: sprzedaż pojedynczych kopalni przez KW lub KHW do JSW lub Węglokoksu; do obszarów górniczych JSW przylegają: KWK Bolesław Śmiały (głównie sprzedaje miały, więc nie pasuje), KWK Marcel (energetyczny i trochę semi-soft w ofercie), KWK Knurów-Szczygłowice (jedna z trzech kopalń z udziałem węgla koksowego, może dałoby się powtórzyć sukces Budryka?) oraz KWK Sośnica-Makoszowy (tylko węgiel energetyczny). Zwłaszcza KWK Knurów-Szczygłowice, wraz z należącym do JSW KWK Budryk ładnie by się komponowały z sąsiednim Dębieńskiem. W dniu 8 listopada JSW podpisała list intencyjny dotyczący potencjalnego nabycia. sprzedaży Południowego Koncernu Węglowego przez KW do Taurona; KW ma 7

8 47,5% udziałów i prawie 32% głosów; wartość transakcji to kilkaset milionów PLN; PKW wydobywa rocznie około 5 mln ton, ale ma relatywnie bardzo duże zasoby. zakup udziałów mniejszościowych w KW przez Węglokoks; poprawiłoby to płynność KW, a dla Węglokoksu byłby to strategiczny krok w kierunku inwestycji w wydobycie przed planowanym debiutem giełdowym. Naszym zdaniem mniej prawdopodobne scenariusze to: połączenie KW i Węglokoksu (mogłoby to być zbyt duże obciążenie dla Węglokoksu). sprzedaż KHW do JSW (jednak KHW widzi światełko w tunelu a JSW broni się rękami i nogami przed tym trudnym przejęciem). sprzedaż KW i/lub KHW do spółek energetycznych (PGE, Tauron, Enea); taka transakcja wzbudzi kontrowersje, a dodatkowo obciąży grupy energetyczne, które już bez tego mają przed sobą potężne plany inwestycyjne w biznesie podstawowym. źródło: Państwowy Instytut Geologiczny 8

9 Kupuj (poprzednio: Sprzedaj) LWB Rosnące wolumeny i harde ceny Negocjacje cenowe z sukcesem W 2014 r., mimo 8% r/r spadków cen na Śląsku, w Bogdance ceny węgla zmniejszą się o jedyne 2%. W całym cyklu oczekujemy łącznego spadku o 5,5%, czyli znacznie mniej niż w poprzednim raporcie. Od 2015 r. prognozujemy powolne wzrosty cen węgla. Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 137,5 Cena docelowa (PLN) 154,0 Min 52 tyg (PLN) 95,6 Max 52 tyg (PLN) 134,3 Kapitalizacja (mln PLN) 4676,9 EV (mln PLN) 5118,0 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Free float 100% Free float (mln PLN) 4676,9 Śr. obrót/msc (mln PLN) 6,0 Kod Bloomberga LWB PW Kod Reutersa LWBP.WA Zmiana kursu Bogdanka WIG 1 miesiąc 18,2% 3,9% 3 miesiące 23,8% 11,2% 6 miesięcy 13,8% 18,7% 12 miesięcy 1,6% 23,0% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA OFE Aviva BZ WBK 15,02 OFE PZU "Złota Jesień" 9,76 ING OFE 9,63 AMPLICO OFE 5,10 Wyniki wraz z wolumenem będą mocno się poprawiać W przyszłym roku zysk netto wzrośnie o 23%, a w 2015 r. o kolejne 22%. Motorem poprawy jest wzrost wolumenu do odpowiednio 10 i 11 mln ton przy solidnej kontroli kosztów. Gotówkowy jednostkowy koszt wydobycia spadnie do 142 PLN/t w 2017 r. (-11%) Atrakcyjna dywidenda Dzięki poprawie wyników i dobrym przepływom Bogdanka oferuje atrakcyjną dywidendę. W przyszłym roku będzie to około 4,6%, ale w ciągu 2-3 lat wzrośnie do 7-8%. Spółka mogłaby wypłacać jeszcze więcej gdyby nie wciąż wysoki CAPEX (600 mln PLN rocznie). Dodatkowym ryzykiem są plany inwestycji w sektorze energetycznym. Gdzie się podziały tamte koncesje? Największą długoterminową szansą spółki na wzrost wartości jest pozyskanie nowych koncesji. Spółka złożyła wnioski o koncesje wydobywcze, ale na razie bez powodzenia. Tymczasem na sąsiednich polach mała spółka z Australii rozpoczęła wiercenia i twierdzi, że odkryła węgiel również o charakterystyce węgla koksowego semi-soft. Rekomendujemy KUPUJ akcje Bogdanki z ceną docelową 154 PLN Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj 6/7/ ,80 Trzymaj 12/7/ , Bogdanka 90 9 lis 25 sty 9 kwi 24 cze 3 wrz 14 lis Bogdanka WIG znormalizowany Bogdanka mln PLN P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 8,5 9,5 11,9 14,4 15,7 DPS (PLN) 5,1 5,7 7,1 8,7 12,6 CEPS (PLN) 17,3 19,1 22,7 26,5 27,9 P/E 16,2 14,4 11,6 9,5 8,8 P/BV 2,0 1,9 1,8 1,6 1,5 EV/EBITDA 7,8 6,7 5,7 4,9 4,6 P - prognoza PKO DM

10 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 154 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019F do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P Cena węgla energetycznego w Bogdance (PLN/t) - nieskorygowana Wolumen produkcji węgla (mln ton) 5,1 5,6 5,2 5,8 5,8 7,8 8,5 10,0 11,0 11,3 11,5 12,0 12,0 Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2013 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). Bogdanka: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P Stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Koszt długu 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Waga kapitału własnego 78% 76% 77% 79% 79% 77% 80% Waga długu 22% 24% 23% 21% 21% 23% 20% WACC 8,4% 8,3% 8,3% 8,4% 8,4% 8,3% 8,5% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 10

11 Bogdanka: model DCF mln PLN 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P EBIT 437,8 535,6 639,1 691,2 739,0 860,2 865,0 Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NOPLAT 350,2 428,5 511,3 552,9 591,2 688,1 692,0 CAPEX 600,0 690,0 674,0 600,0 600,0 600,0 500,0 Amortyzacja 326,6 368,0 412,0 414,4 415,5 415,3 500,0 Zmiany w kapitale obrotowym 0,7 11,6 8,7 9,0 8,6 16,8 FCF 76,1 94,8 240,5 358,3 398,0 486,6 WACC 8,4% 8,3% 8,3% 8,4% 8,4% 8,3% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 DFCF 87,5 205,1 281,8 288,8 325,9 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 1 189,1 Suma DFCF - Faza II 4 298,8 Wartość Firmy (EV) 5 487,9 Dług netto 441,1 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 219,7 Wartość godziwa 4 827,0 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Wartość godziwa na akcję na ,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 154,0 Cena bieżąca 136,3 Oczekiwana stopa zwrotu 13% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Bogdanka notowana jest dyskontem do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E na lata oraz z dla wskaźnika EV/EBITDA. Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena bieżąca: 116 Cena węgla po 2018 r., PLN/t 155, ,0% ,5% Stała stopa wzrostu 1,0% po 2018 roku 1,5% ,0% ,5% Źródło: PKO Dom Maklerski 11

12 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Peabody Energy 52,9 31,6 13,1 9,7 7,6 6,3 Consol Energy 292,9 28,4 18,0 11,2 9,3 7,3 Alliance Holding 14,3 13,7 13,1 6,9 6,6 5,5 Cliffs Natural Res ources 8,9 13,6 16,3 6,5 7,6 7,5 Penn Virginia Res ources 122,2 27,3 5,5 3,8 3,2 Cloud Peak Energy 22,4 21,7 17,2 6,2 6,0 5,9 Walter Energy 25,4 9,1 7,1 Arch Coal 12,9 9,9 7,1 Adaro Energy 13,0 13,0 10,4 6,4 6,4 5,6 Indo Tambangraya 12,0 11,7 10,3 6,4 6,3 5,6 Tambang Batubara 14,7 12,6 10,6 10,4 8,6 6,7 Bumi Resources 9,0 8,2 7,5 Indika Energy 66,6 13,3 8,3 8,6 8,3 6,8 China Shenhua Energy 9,2 9,2 8,8 4,8 4,7 4,5 China Coal Energy 9,7 9,8 9,0 8,5 8,0 7,1 MEDIANA 14,3 13,5 11,8 8,5 7,6 6,7 Bogdanka (PKO DM) 14,3 11,5 9,4 6,6 5,6 4,8 Premia/dys konto do prognoz PKO DM 0% -15% -20% -21% -26% -28% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto Bogdanka prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 14,3 13,5 11,8 Wycena Bogdanka Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 8,5 7,6 6,7 Wycena Bogdanka Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 12

13 Załączniki Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) i cena (PLN/t) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Źródło: Bogdanka, DM PKO Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) P 2014P 2015P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, PKO DM 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Bogdanka: marże i rentowność P 2014P 2015P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, PKO DM EBITDA EBIT ROE 13

14 Bogdanka: CAPEX (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, PKO DM 2000,0 Bogdanka: dług netto (mln PLN) 1500,0 1000,0 500,0 0, P 2014P 2015P 2016P -500,0-1000,0 Dług netto (wypłata 60%) Dług netto (wypłata 80%) Dług netto (wypłata 100%) 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) Źródło: Bogdanka, PKO DM Bogdanka: Dividend F 2014F 2015F 2016F Source: Bogdanka, PKO Securities 14

15 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 13% 12% 11% 13% 14% 16% 18% 18% ROCE 15% 13% 9% 11% 11% 12% 14% 14% Dług netto Źródło: Bogdanka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 15

16 JSW Węgiel spada, ale (JSW) się nie poddaje Trzymaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 67,7 Cena docelowa (PLN) 69,0 Min 52 tyg (PLN) 57,7 Max 52 tyg (PLN) 93,9 Kapitalizacja (mln PLN) 7949 EV (mln PLN) 5775 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Free float 45,0% Free float (mln PLN) 3576,9 Śr. obrót/msc (mln PLN) 11,7 Kod Bloomberga JSW PW Kod Reutersa JSW.WA Zmiana kursu JSW WIG 1 miesiąc -4,6% 3,9% 3 miesiące -7,9% 11,2% 6 miesięcy -15,8% 18,7% 12 miesięcy -19,5% 23,0% Akcjonariat % akcji / głosów Skarb Państwa 55,16 55,16 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 4/19/ ,00 Sprzedaj 12/12/ ,00 JSW Ekspozycja na ożywienie? W 2014 r. oczekujemy wyższej ceny węgla koksowego o 8% r/r (171 USD/t) Mimo niższego wolumenu sprzedaży pozwoli to zwiększyć EBITDA do 1,7 mld PLN i zysk netto do 300 mln PLN. Największym ryzykiem jest skala wzrostu cen węgla, które mimo symptomów poprawy na rynku stali, obecnie nie rosną ze względu na panującą nadpodaż. Znaczna poprawa już w cenie Dla JSW bardzo ważnym czynnikiem jest kurs USD/PLN. Aprecjacja złotówki jest dla spółki bardzo niekorzystna. Ponadto, dla fundamentalnej wyceny kluczowe jest założenie długoterminowej ceny węgla. Wrażliwość jest ogromna: 5% zmiany ceny węgla to prawie 20 PLN różnicy w wycenie. Zwracamy uwagę, że w cenie JSW jest już uwzględniona znaczna poprawa ceny węgla rzędu 20-30% od ceny spot. Przy cenach bieżących JSW generowałoby niewielką stratę i EBITDA poniżej CAPEX. Koks i węgiel energetyczny Prognozujemy podobną skalę ożywienia dla koksu jak dla węgla koksowego. Dla węgla energetycznego oczekujemy spadku o 3% r/r do 260 PLN/t. Gotówka na CAPEX czy przejęcie? Na koniec roku JSW będzie miało prawie 15 PLN/akcję gotówki netto. Znaczącej dywidendy nie będzie. W większości, gotówka nadal będzie wykorzystywana do finansowanie projektów rozwojowych i energetycznych, ale jest prawdopodobne, że również zostanie użyta przy przejęciach. Zmiany na Śląsku i kłopoty NWR otworzą wiele możliwości. Pytanie czy dla JSW będzie to róg obfitości czy puszka Pandory. List intencyjny na Knurów-Szczygłowice Pierwsza potencjalna transakcja to Knurów-Szczygłowice. Jest to jedna z trzech kopalń z udziałem węgla koksowego w KW, dla której może dałoby się powtórzyć sukces Budryka (zmiana profilu w kierunku większej produkcji węgla koksowego). Możnaby pewnie używać tego samego zakładu wzbogacania węgla. Dodatkowo, KWK Knurów-Szczygłowice, wraz z należącym do JSW sąsiadującym KWK Budryk ładnie by się komponowały z sąsiednim Dębieńskiem. Knurów-Szczygłowice produkuje 3,5-4 mln ton węgla energetycznego i semi-soft. Wyniki są na plusie. Naszym zdaniem biznesowo pasuje dobrze, pozostaje kwestia przejrzystej ceny. Rekomendujemy TRZYMAJ akcje JSW z ceną docelową 69PLN lis 25 sty 9 kwi 24 cze 3 wrz 14 lis JSW WIG znormalizowany JSW mln PLN P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 8,39 0,50 2,63 5,75 7,12 DPS (PLN) 2,52 0,00 1,32 2,87 3,56 CEPS (PLN) 17,47 10,70 13,25 16,63 18,27 P/E 8,21 136,61 26,15 11,99 9,67 P/BV 0,94 0,97 0,94 0,88 0,84 EV/EBITDA 2,49 4,27 3,42 2,67 2,41 P - prognoza PKO DM;

17 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 69 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019 do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny Produkcja w mln ton P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Węgiel koksowy typu hard 7,3 7,8 7,8 8,0 8,8 8,7 8,9 9,0 9,0 Węgiel koksowy typu semi-soft 1,5 1,7 2,0 2,0 1,7 1,7 1,5 1,5 1,5 Węgiel energetyczny 3,8 4,0 3,8 3,7 3,3 3,5 3,4 3,5 3,5 Koks 3,1 3,8 3,9 4,1 4,2 4,2 4,3 4,3 4,3 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,3 4,2 4,4 4,3 4,9 4,8 4,9 5,0 5,0 Węgiel koksowy typu semi-soft 0,5 0,7 0,9 0,9 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 Węgiel energetyczny 3,5 3,3 3,8 3,6 3,1 3,2 3,1 3,3 3,3 Koks 3,0 3,8 4,0 4,1 4,2 4,2 4,3 4,3 4,3 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia Koszt konwersji koksu P - prognoza PKO Dom Maklerski; Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się z zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 17

18 JSW: model DCF mln PLN P 2014P 2015P 2016P 2017P 2017P EBIT 1 308,2 186,3 484,5 941, , , ,7 Stopa podatkowa 19,5% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 1 053,1 150,9 392,5 762,3 928, , ,5 CAPEX 1 794, , , , , , ,8 Amortyzacja 0, , , , , , ,1 Zmiany w kapitale obrotowym -234,8-410,5 74,3 94,5 41,2 155,2-113,5 FCF -506,5 42,2-244,2 204,6 522, ,3 959,4 WACC 0,0% 9,5% 9,5% 9,6% 9,7% 9,7% 9,8% Współczynnik dyskonta 0,00 0,00 0,91 0,83 0,76 0,69 0,63 DFCF 0,0 0,0-222,9 170,4 396,7 764,3 604,9 Wzrost w fazie II 1,50% Suma DFCF - Faza I 1 108,5 Suma DFCF - Faza II 6 542,4 Wartość Firmy (EV) 7 650,8 Dług netto ,2 Udziały mniejszości -220 Zobowiązania wobec pracowników ,1 Wartość godziwa 6 769,1 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję 62,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 69,0 Cena bieżąca 69 Oczekiwana stopa zwrotu 0,1% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski JSW: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P Stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Koszt długu 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Waga kapitału własnego 77% 78% 79% 80% 81% 82% 85% Waga długu 23% 22% 21% 20% 19% 18% 15% WACC 9,5% 9,5% 9,6% 9,7% 9,7% 9,8% 10,0% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 18

19 Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla kosującego i stopę wzrostu mln PLN Cena węgla koksującego po 2017P , , , , , ,205 0,00% 30,7 45,1 59,5 88,3 117,1 145,9 0,50% 32,1 47,2 62,3 92,6 122,8 153,1 1,00% 33,6 49,6 65,5 97,3 129,2 161,0 Stała stopa wzrostu 1,50% 35,4 52,2 69,0 102,6 136,2 169,8 2,00% 37,3 55,1 72,9 108,4 144,0 179,6 2,50% 39,5 58,4 77,2 114,9 152,7 190,4 3,00% 42,0 62,1 82,1 122,3 162,4 202,5 Źródło: PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, JSW notowane jest z istotnym, średnio 52%, dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych oraz z 320% premią dla wskaźnika P/E. 19

20 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P NWR ,9 6,0 Bogdanka 15,0 12,3 9,8 6,6 5,8 4,9 KGHM 8,2 9,5 9,4 4,5 5,0 4,8 Walter Energy ,4 9,1 7,1 Peabody Energy 52,9 31,6 13,1 9,7 7,6 6,3 Consol Energy 292,9 28,4 18,0 11,2 9,3 7,3 Alliance Holding 14,3 13,7 13,1 6,9 6,6 5,5 Natural Resources 13,6 12,7 11,2 11,1 10,3 9,9 Penn Virginia Resources 89,4 41,9 19,1 15,8 12,9 10,4 Cloud Peak Energy 22,4 21,7 17,2 6,2 6,0 5,9 Westmoreland Coal 26,6 13,2 10,7 4,4 4,2 4,2 Arch Coal ,9 9,9 7,1 Alpha Natural Resources ,9 9,7 6,5 Raspadskaya - 46,8 9,7 10,0 5,3 4,1 Mechel ,2 8,8 9,2 Evraz - 102,6 11,5 5,8 5,3 4,8 Ferrexpo 7,2 8,5 10,1 5,0 5,6 6,1 Mongolian Mining Corporation ,0 19,7 11,8 8,2 Adaro Energy 13,0 13,0 10,4 6,4 6,4 5,6 Indo Tambangraya 12,0 11,7 10,3 6,4 6,3 5,6 Tambang Batubara 14,7 12,6 10,6 10,4 8,6 6,7 Bumi Resources ,0 8,2 7,5 Indika Energy 66,6 13,3 8,3 8,6 8,3 6,8 Bayan Resources China Shenhua Energy 9,2 9,2 8,8 4,8 4,7 4,5 China Coal Energy 9,7 9,8 9,0 8,5 8,0 7,1 Kuzbasskaya Priargunsky-Brd Southern Kazubas Suek-Krasnoyarsk Mediana kraje rozwnięte 26,6 21,7 13,1 11,2 9,2 6,8 Mediana kraje rozwijające się 12,0 12,3 9,9 7,5 6,4 6,0 MEDIANA 14,5 13,1 10,6 8,8 8,0 6,3 JSW (PKO DM) 136,6 26,2 12,0 4,6 3,7 2,9 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 843% 100% 14% -48% -54% -54% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 14,5 13,1 10,6 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 8,8 8,0 6,3 Wycena JSW (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 20

21 Załączniki 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 mln ton JSW: Produkcja i ceny węgla P 2014P 2015P PLN/t Węgiel koksowy hard Węgiel energetyczny Cena węgla koksowego semi soft Węgiel koksowy semi soft Cena węgla koksowego hard Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy PKO DM mln ton 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 JSW: Wolumen i cena koksu P 2014P 2015P PLN/t Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW Cena koksu Źródło: JSW, prognoza PKO Dom Maklerski mln PLN JSW: struktura EBITDA i marży EBITDA F 2014F 2015F Węgiel Koks Inne Marża: węgiel Marża: koks 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Źródło: JSW, prognozy PKO DM 21

22 JSW: Marże i ROE 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% F 2014F 2015F -20% EBITDA EBIT Marża netto ROE Źródło: JSW, prognoza PKO BP Dom Maklerski JSW: Różnica między kosztem wyobycia a średnią ceną (PLN/t) P 2014P 2015P Jednostkowy koszt gotówkowy Średnia cena mixu węgla Źródło: JSW, prognoza PKO Dom Maklerski JSW: CAPEX (mln PLN) P 2014P 2015P Żródło: Źródło: JSW, prognoza PKO Dom Maklerski 22

23 JSW: dywidenda na akcję * 2009* 2010* P 2014P 2015P Źródło: JSW, prognoza PKO DM * zawiera obowiązkowe wypłaty z zysku dla Skarbu Państwa 23

24 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Instrumenty pochodne Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitał podstawowy Kapitał zapasowy Zyski zatrrzymane Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE -13% 27% 29% 12% 1% 4% 8% ROCE -15% 33% 39% 15% 0% 4% 9% Dług netto Źródło: JSW, P - prognoza PKO Dom Maklerski 24

25 Trzymaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 4,0 Cena docelowa (PLN) 4,2 Min 52 tyg (PLN) 2,7 Max 52 tyg (PLN) 16,9 Kapitalizacja (mln PLN) 1058,6 EV (mln PLN) 3649,2 Liczba akcji (mln szt.) 264,7 Free float 36,2% Free float (mln PLN) 383,1 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,3 Kod Bloomberga NWR PW Kod Reutersa NWRU.WA Zmiana kursu NWR WIG 1 miesiąc -12,3% 3,9% 3 miesiące 7,4% 11,2% 6 miesięcy -29,7% 18,7% 12 miesięcy -67,1% 22,0% Akcjonariat % akcji / głosów BXR Mining B.V. 63,8 63,8 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 4/19/2013 8,80 Trzymaj 9/20/ ,00 NWR Na krawędzi Głęboka restrukturyzacja w cieniu benchmarku NWR walczy z czasem i głęboko się restrukturyzuje. Jeżeli zrealizuje swoje ambitne cele będzie bardzo blisko sukcesu. Potrzeba jeszcze odrobiny szczęścia (czyli wzrostów) na rynku węgla koksowego, który mimo symptomów poprawy na rynku stali, obecnie nie rośnie ze względu na panująca nadpodaż. W 2014 r. zakładamy wzrost ceny węgla HCC w NWR do 108 EUR/t (+9% r/r). Zamykanie i sprzedawanie Pierwszym krokiem i warunkiem koniecznym do przetrwania jest zamykanie nierentownych kopalń i sprzedaż aktywów, które mogą dostarczyć cenną gotówkę. NWR zdecydował o zamknięciu kopalni Paskov (do końca 2014 r., obniży to wydobycie do 8,5 mln ton rocznie) oraz podpisał umowę sprzedaży koksowni OKK za 95 mln EUR. Nie są to wymarzone kroki z perspektywy długoterminowej, ale wyboru nie było. Oraz cięcie Drugim krokiem są cięcia. Począwszy od CAPEX, który ma na trwałe spaść do bardzo niskiego 100 mln EUR rocznie. Spółka zapewnia, że nie wpłynie to na przyszłe wydobycie. NWR planuje również mocno obciąć koszty wydobycia koszt jednostkowy ma spaść do 60 EUR/t do końca 2014 r. Jest to cel bardzo ambitny. NWR podpisał ze związkami porozumienie obniżające koszty pracy o 8% w przyszłym roku, ale wydaje się to ciągle mało i dlatego my zakładamy obniżenie do 64 EUR/t i to uwzględniając zamknięcie kopalni Paskov. Na krawędzi Dług netto NWR na koniec 2013 r. (zakładając finalizację sprzedaży OKK) wyniesie około 620 mln EUR, a EBITDA -30 mln EUR. Udana restrukturyzacja oraz wzrost cen węgla są bardzo potrzebne. Zwracamy uwagę na ogromne ryzyko inwestycyjne: nawet małe odchylenia na plus (obniżenie kosztu do 60 EUR/t, większy wzrost cen) lub minus (brak lub wolniejsza poprawa na rynku węgla) ma kolosalne implikacje dla wyceny, która jest mocno zlewarowana i relatywnie niska do EV. W tym przypadku przyjmujemy konserwatywne założenia i rekomendujemy kibicowanie restrukturyzacji z boku. 19 NWR Rekomendujemy TRZYMAJ akcje NWR z ceną docelową 4,2 PLN paź 16 sty 3 kwi 24 cze 3 wrz 14 lis NWR WIG znormalizowany NWR mln EUR P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (EUR) 0,0-2,1-0,3 0,0 0,1 DPS (EUR) 0,0 0,0-0,1 0,0 0,0 CEPS (EUR) 0,7-1,6 0,2 0,5 0,6 P/E -203,3-0,5-2,8-41,6 9,4 P/BV 0,3 1,3 2,2 1,9 1,6 EV/EBITDA 3,8-2,5 8,6 4,8 4,0 P - prognoza PKO DM

26 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa NWR to 4,2 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie P 2014P 2015P 2016P > 2018P Cena węgla koksowego (EUR/t) Cena węgla energetycznego (EUR/t) Cena koksu (EUR/t) Wolumen węgla koksowego (mln ton) 6,78 6,29 5,17 5,26 4,42 5,00 4,6 4,7 4,5 4,5 4,5 Wolumen węgla energetycznego (mln ton) 5,28 5,10 4,89 5,46 6,23 4,73 5,1 3,8 4,0 4,0 4,0 Wolumen koksu (mln ton) 1,26 1,10 0,71 1,10 0,56 0,56 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (EUR/t) Jednostkowy koszt konwersji koksu (EUR/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych w Republice Czeskiej. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2013 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Dla wyceny NWR kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezen- 26

27 NWR: model DCF mln EUR 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P EBIT -495,2-30,5 53,0 92,7 163,9 124,3 Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NOPLAT -396,1-24,4 42,4 74,1 131,1 99,4 CAPEX 120,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Amortyzacja 143,7 132,3 130,3 127,3 123,4 118,4 Zmiany w kapitale obrotowym -84,7 12,8 16,7 8,0 14,4-8,0 FCF -287,7-4,9 56,0 93,4 140,1 125,8 WACC 6,8% 6,6% 6,7% 6,8% 7,1% 7,2% Współczynnik dyskonta 0,00 0,94 0,88 0,82 0,77 0,72 DFCF -4,6 49,2 76,9 107,6 90,2 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 319,3 Suma DFCF - Faza II 547,5 Wartość Firmy (EV) 866,8 Dług netto 621,2 Aktywa poza operacyjne 0,0 Wartość godziwa 245,6 Liczba akcji (mln szt.) 264,7 Wartość godziwa na akcję na (EUR) 0,9 Wartość godziwa na akcję na (PLN) 3,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 4,2 Cena bieżąca (PLN) 3,9 Oczekiwana stopa zwrotu 7% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski NWR: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P Stopa wolna od ryzyka 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% Koszt długu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Waga kapitału własnego 21% 14% 17% 20% 30% 34% 80% Waga długu 79% 86% 83% 80% 70% 66% 20% WACC 6,8% 6,6% 6,7% 6,8% 7,1% 7,2% 8,5% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 27