OCENA EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI INWESTCJE: proces wydatkowaia środków a aktywa, z których moża oczekiwać dochodów pieiężych w późiejszym okresie. Każde przedsiębiorstwo posiada pewą liczbę możliwych projektów iwestycyjych. Rolą meedżera fiasowego jest określeie (za pomocą odpowiedich techik) ich efektywości, określeie ich wartości. W większości metod ocey efektywości iwestycji wykorzystyway jest rachuek dyskotowy. Przyszłe oczekiwae wartości przepływów pieiężych są sprowadzae do ich wartości obecej (aktualizowae). Podstawowe zaczeie dla wartości mierików ma więc stopa dyskotowa. Ze względu a przedmiot iwestycji możemy wyróżić: INWESTYCJE MATERIALNE dotyczące wydatków a rzeczowy majątek przedsiębiorstwa INWESTYCJE KAPITAŁOWE dotyczące zakupu papierów wartościowych, lokat w fuduszach powiericzych, itp. (wydatki a aktywa fiasowe) INWESTYCJE MATERIALNE Klasyfikacja iwestycji materialych ze względu a ich cel: mające a celu odtworzeie środków trwałych lub ich wymiaę w celu obiżeia kosztów produkcji, rozwojowe: rozwijaie istiejących produktów, ekspasja a owe ryki, obowiązkowe: dotyczące ajczęściej bezpieczeństwa pracy lub ochroy środowiska Etapy ocey efektywości iwestycji (etapy prelimiowaia iwestycji) w oparciu o techiki zdyskotowaych przepływów środków pieiężych (DCF). 1. Oszacowaie wydatków iwestycyjych oraz oczekiwaych przepływów pieiężych wyikających z projektu. Ocea efektywości iwestycji dokoywaa jest w oparciu o przepływy pieięże a ie dae księgowe (przychody, koszty, zyski). Strumieie środków pieiężych są bowiem podstawą do wycey wartości przedsiębiorstwa (porówaj wykład 1). W tym celu ależy stworzyć pla fiasowy przedsięwzięcia (zestawieia fiasowe pro forma) 1
2. Określeie stopy dyskotowej 3. Obliczeie mierików ocey efektywości iwestycji 4. Aaliza wrażliwości mierików efektywości iwestycji a zmiaę istotych parametrów. Zasady doboru przepływów pieiężych uwzględiaych w oceie efektywości iwestycji: 1. Wartość projektu zależy od przyszłych przepływów pieiężych; strumieie pieięże geerowae w przeszłości ie mają zaczeia dla wartości projektu. 2. Brae pod uwagę są tylko przepływy pieięże ściśle związae z iwestycją (icremetal cash flow). 3. Przepływy pieięże kalkulowae dla potrzeb pomiaru efektywości różią się od przepływów pieiężych szacowaych dla potrzeb badaia płyości fiasowej tym, że ie uwzględiają przepływów fiasowych. 4. W ostatim okresie horyzotu progozy przepływów powio się uwzględiać wartość likwidacyją projektu. Należy określić wartość gotówki jaka zostałaby po upłyieiu możliwych do sprzedaży składików majątku po pokryciu istiejących a koiec okresu progozy zobowiązań. Stopa dyskotowa w oceie efektywości iwestycji ajczęściej za stopę dyskotową przyjmoway jest koszt kapitału daego przedsiębiorstwa. Koszt kapitału to średia stopa zwrotu jaką firma musi zaoferować dostarczycielom kapitału (właściciele i wierzyciele). Określa wydatki jakie przedsiębiorstwo musi poieść aby pozyskać źródła fiasowaia. (szerzej a te temat: wykład Koszt kapitału przedsiębiorstwa ) stopa zwrotu z alteratywego zastosowaia kapitału koszt utracoych korzyści. Jest to dochód alteratywy możliwy do osiągięcia przez iwestora w przypadku gdyby ulokował kapitał w ie przedsięwzięcie o podobym stopiu ryzyka 2
MIERNIKI EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI Wartość zaktualizowaa etto - NPV (Net Preset Value), to różica pomiędzy zdyskotowaymi wpływami a wydatkami związaymi z przedsięwzięciem, w pewym horyzocie czasu. Przepływy pieięże dyskotowae są a momet początkowy przedsięwzięcia. NPV = Σ NCF t ( 1 + k ) t gdzie: NCF t przewidywae przepływy pieięże etto ( przepływ etto = wpływ wydatek ) związae z rozważaą iwestycją w kolejych okresach, k stopa dyskotowa, liczba okresów w daym horyzocie. Reguły podejmowaia decyzji przy użyciu NPV: - JEŻELI NPV > 0 iwestycję moża zaakceptować gdyż: o zdyskotowae przepływy pieięże etto przewyższają zdyskotowaą wartość akładów, o jeżeli k jest kosztem kapitału: przepływy pieięże z tej iwestycji wystarczą a pokrycie kosztu kapitału oraz zapewią uzyskaie dodatkowej premii, dzięki której wzrasta wartość firmy realizującej projekt, o jeżeli k jest kosztem alteratywym: Przepływy zapewiają osiągięcie wyższej stopy zwrotu iż w iwestycji alteratywej. - JEŻELI NPV < 0 iwestycję ależy odrzucić gdyż: o zdyskotowae przepływy pieięże etto są iższe od zdyskotowaej wartość akładów o jeżeli k jest kosztem kapitału: przepływy pieięże z tej iwestycji ie wystarczą a pokrycie kosztu kapitału; realizacja projektu prowadzi do zmiejszeia wartości firmy realizującej projekt, o jeżeli k jest kosztem alteratywym: projekt jest miej korzysty od alteratywego - JEŻELI NPV = 0 iwestycję moża zaakceptować gdyż: o zdyskotowae przepływy pieięże etto są rówe zdyskotowaej wartości akładów 3
o jeżeli k jest kosztem kapitału: koszt kapitału został pokryty, ie uzyskao jedak dodatkowej premii, dzięki której wzrosłaby wartość przedsiębiorstwa o jeżeli k jest kosztem alteratywym: projekt rozpatryway i projekt alteratywy przyoszą takie same korzyści. Wewętrza stopa zwrotu IRR (iteral rate of retur) Wewętrza stopa zwrotu to taka wartość stopy dyskotowej, dla której NPV = 0 IRR = k Σ NCF t ( 1 + k ) t = 0 Żądaa stopa dyskotowa k jest parametrem wstawiaym do rachuku, atomiast IRR jest zmieą, której wartość trzeba wyliczyć. Reguły podejmowaia decyzji przy użyciu IRR: - jeżeli IRR > od stopy dyskotowej, moża zaakceptować iwestycję; wewętrza stopa zwrotu jest wyższa od kosztu kapitału (lub od kosztu utracoych korzyści) - jeżeli IRR < od stopy dyskotowej, iwestycję ależy odrzucić; wewętrza stopa zwrotu jest iższa od kosztu kapitału (lub od kosztu utracoych korzyści) - jeżeli IRR rówa się stopie dyskotowej, wówczas projekt może zostać zaakceptoway, gdyż koszt kapitału został pokryty (projekt rozpatryway i projekt alteratywy przyoszą takie same korzyści). Warto zapamiętać, że dla daej iwestycji: IRR > k NPV > 0 IRR < k NPV < 0 PORÓWNANIE METOD NPV i IRR NPV jest miarą bezwzględą wyrażającą w jedostkach pieiężych o ile zmiei się wartość przedsiębiorstwa. IRR jest miarą względą, określającą procetowo efektywość iwestycji. IRR ie odzwierciedla więc różic w rozmiarach iwestycji, atomiast NPV ie iformuje o retowości iwestycji. W obliczeiach IRR przyjmuje się, iż przepływy środków pieiężych uzyskiwae dzięki wdrożeiu projektu są reiwestowae po wewętrzej stopie zwrotu. W przypadku NPV 4
zakłada się reiwestowaie po stopie rówej przyjętej stopie dyskotowej ajczęściej po koszcie kapitału. W praktyce bardziej prawdopodobe jest wystąpieie sytuacji w przypadku której przepływy te są reiwestowae po koszcie kapitału; rzadko bowiem iwestycje mają charakter powtarzaly umożliwiają osiągaie idetyczej wewętrzej stopy zwrotu. Wartość NPV zależy od doboru stopy dyskotowej. Określeie jej wartości może mieć charakter subiektywy. Wartość IRR ie zależy od wartości przyjętej stopy dyskotowej (ie zależy od kosztu kapitału). Zależy wyłączie od wielkości przepływów pieiężych dotyczących projektu. Ocea opłacalości pojedyczego przedsięwzięcia rozwojowego przeprowadzoa a podstawie NPV pokrywa się z oceą opartą a IRR pod warukiem, że stopa procetowa staowiąca podstawę dyskota przy obliczaiu NPV staowi rówocześie stopę graiczą do której porówujemy IRR. Taka sama decyzja o przyjęciu lub odrzuceiu, będzie podjęta w przypadku projektów iezależych. Jedak NPV i IRR mogą dać ią kolejość dla projektów wzajemie wykluczających się. Podstawową przyczyą iejedozaczości ocey jest zróżicowaie rozłożeia w czasie wartości przepływów pieiężych etto poszczególych przedsięwzięć, jak też róża długość okresu obliczeiowego uwzględioego w rachuku. Wówczas zaleca się podejmowaie decyzji przy użyciu NPV. Jeśli metoda ta stosowaa jest właściwie (dobór horyzotu, stopy dyskotowej) zapewia dokoaie spójego i racjoalego wyboru. Projekty iezależe to takie, których przepływy środków pieiężych ie są aruszoe, przy przyjęciu lub odrzuceiu jedego z projektów Projekty wzajemie wykluczające się to takie z których tylko jede może zostać przyjęty do realizacji. W celu wyelimiowaia iektórych wad IRR oraz ograiczeia liczby przypadków, w których NPV i IRR dają przeciwe wskazówki w zakresie wyboru projektów wzajemie wykluczających się, moża zastosować miarę MIRR czyli zmodyfikowaą wewętrzą stopę zwrotu. 5
Zmodyfikowaa wewętrza stopa zwrotu MIRR (modified iteral rate of retur) MIRR jest zmodyfikowaą wewętrzą stopą zwrotu, przy założeiu, że przepływy pieięże etto reiwestowae są po koszcie kapitału (po tej samej stopie co przy NPV). stąd Σ Σ FOCF t * (1 + k ) -t t=1 CFI t ( 1 + k ) t = ( 1 + MIRR ) FOCF t (1 + k) -t MIRR = t=1-1 CFI t (1 + k) t FOCF t operacyje przepływy pieięże związae z projektem w okresie t CFI t akłady iwestycyje w okresie t Kryteria podejmowaia decyzji są aalogicze jak w przypadku IRR. Dla daego projektu: IRR > k IRR > MIRR IRR < k IRR < MIRR MIRR zakłada reiwestowaie po koszcie kapitału atomiast IRR po stopie = IRR projektu. W przypadku MIRR ie wystąpi więc koflikt między NPV a MIRR jeżeli rozpatrywae projekty będą miały taką samą wielkość i taki sam okres realizacji. Metody NPV i MIRR będą wtedy prowadzić do tych samych decyzji. ( NPV 1 > NPV 2 oraz MIRR 1 >MIRR 2 ) Jeżeli jedak projekty różią się wielkością (skalą) to sprzeczość może wystąpić (NPV 1 >NPV 2, ale MIRR 2 > MIRR 1 ). 6
Wskaźik zyskowości iwestycji PI (profitability idex) Wskaźik zyskowości dla projektu iwestycyjego, to iloraz zaktualizowaych przepływów pieiężych etto związaych z iwestycją i akładów iwestycyjych PI = FOCF t (1 + k) t CFI t (1 + k) t Zasady podejmowaia decyzji przy użyciu PI: - jeżeli PI > 1, iwestycję moża przyjąć, ozacza to, że dzięki realizacji projektu ie tylko pokryty został koszt kapitału, ale uzyskao dodatkową premię, dzięki której wzrasta wartość firmy realizującej projekt; - jeżeli PI < 1, odrzucić projekt, jeżeli wskaźik zyskowości ma wartość miejszą od 1, ozacza to, że ie został pokryty koszt kapitału, zaś realizacja projektu prowadzi do zmiejszeia wartości przedsiębiorstwa; - jeżeli PI = 1, iwestycję moża zaakceptować, gdyż koszt kapitału został pokryty, ie uzyskao jedakże dodatkowej premii (wartość firmy ie zmiei się). Jeżeli stopa dyskotowa przyjęta została jako koszt utracoych korzyści, wówczas moża stwierdzić, że projekt rozpatryway i projekt alteratywy przyoszą takie same korzyści. Dla daej iwestycji: NPV > 0 PI > 1 NPV < 0 PI < 1 PI podobie jak IRR, to miara względa, ie odzwierciedlająca różic w rozmiarach iwestycji. Między iymi w związku z tym, że w oceie efektywości iwestycji priorytet przyzaje się tworzeiu adwyżki z przedsięwzięcia (a ie efektywości z jedostki akładów), wśród miar oceiających efektywość iwestycji większość autorów a pierwszym miejscu stawia NPV (wartość zależy od rozmiarów przedsięwzięcia). 7
Okres zwrotu (payback period) Okres zwrotu akładów iwestycyjych, określa czas, w którym uzyskae wpływy pieięże z iwestycji zrówoważą się z akładem iwestycyjym. Okres zwrotu to ajmiejsze, dla którego spełioa jest ierówość: Σ NCF t 0 Okres zwrotu iformuje o tym, jak szybko odzyskae zostaą poiesioe akłady iwestycyje. Okres zwrotu może być liczoy a podstawie wartości bieżących przepływów pieiężych, a także a podstawie wartości zdyskotowaych. W tym ostatim przypadku chodzi zatem o wyzaczeie miimalego, dla którego spełioa jest ierówość: Σ NCF t ( 1 + k ) t 0 8