Kozioł M., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Sujka H., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie spółek z branży tekstylnej Working paper Słowa kluczowe: zarządzanie wartością w przedsiębiorstwie, koncepcja VBM, ekonomiczna wartość dodana EVA Streszczenie: Niniejsza praca pokazuje jeden ze sposobów zarządzania wartością przedsiębiorstwa, jakim jest koncepcja VBM, na podstawie dwóch przykładowych spółek, oznaczonych w dalszej części pracy jako A i B, działającej w branży tekstylnej, według klasyfikacji PKD przydzielone do działu 13. Dane wykorzystane do sporządzenia pracy zostały uzyskane ze sprawozdań finansowych spółek.
Wstęp Głównym celem zarządzania przedsiębiorstwem w długim terminie jest maksymalizacja zgromadzonych w nim kapitałów oraz majątku dla właścicieli. Jednakże, świadome zwiększenie wartości przedsiębiorstwa jest możliwe po określeniu, czym ona jest i co o niej decyduje. Dopiero po należytym zdefiniowaniu pojęcia wartości, możemy przejść do zarządzania nią. W obecnych czasach występuje mnogość rozmaitych sposobów definiowania wartości przedsiębiorstw. Według Międzynarodowych Standardów Rachunkowości, które są zdecydowanie miarodajnym źródłem w tym zakresie, możemy wyróżnić wartość bieżącą, wartość bilansową, wartość ekonomiczną i wartość godziwą. Teza maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa wpisuje się w popularną obecnie koncepcję zarządzania wartością VBM (value based managment). W przypadku tej metody wartością przedsiębiorstwa jest jej wartość ekonomiczna, która odpowiada cenie sprzedaży netto sumy aktywów lub ich wartości użytkowej. Realizacja tej koncepcji niesie korzyści dla przedsiębiorstw oraz dla całej gospodarki, gdyż koncentracja na wartości sprzyja wydajności i uwalnia zasoby, co w perspektywie jest korzystne dla wszystkich zainteresowanych 1, do których zaliczają się właściciele, kadra zarządzająca, pracownicy, wierzyciele, klienci, dostawcy. Metoda zarządzania wartością VBM została po raz pierwszy zastosowana w Stanach Zjednoczonych, a dopiero w kolejnych latach dotarła do Europy. Wielu specjalistów z dziedziny ekonomii widzi w VBM przyczynę sukcesów osiąganych przez gospodarkę amerykańską, dlatego też ta koncepcja szybko zaczeła zdobywać popularność również w innych państwach. Koncepcja VBM- teoretyczny opis metody Metoda VBM powstała w odpowiedzi na pojawiające się w praktyce problemy związane z oddzieleniem własności od zarządzania i wiążącą się z tym zjawiskiem rozieżności celów kierownictwa przedsiębiorstwa i właścicieli. Koncepcja ta wyróżnia się na tle innych metod zarządzania przedsiębiorstwem tym, że jej kompleksowe ujęcie przedsiębiorstwa pozwala na łączenie jej również z innymi koncepcjami zarządzania przedsiębiorstwem. Oprócz tego, wśród korzyści stosowania VBM należy wymienić: zapewniaj wzrost wartości przedsiębiorstwa (wg badań Stern Stewart&Co. kurs giełdowy firm, które wdrożyły VBM wzrósł 49% więcej, niż konkurencji w ciągu pięciu lat) łączy interesy właścicieli z interesami pracowników, zgodnie z zasadą Ludzie robią to za co ich się wynagradza, a nie do czego ich się zmusza powoduje wzrost efektywności zarządzania przez wspieranie wprowadzania zmian zmniejsza zapasy w firmach produkcyjnych i handlowych 1 Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa, 2007
poprawia rotację należności i zobowiązań wpływa na lepsze zaspokojenie potrzeb klientów Biorąc pod uwagę zamieszczone wyżej fakty, postanowiłyśmy wykorzystac metodę VBM do analizowania wybranych przez nas przedsiębiorstw. W koncepcji VBA, stosowane są cztery parametry EVA, CVA, SVA i CFOI. W naszej pracy skupimy się dokładniej na analizie wskaźnika EVA. EVA (Economic Value Added)- wartość dodana jest miernikiem wyników działalności przesiębiorstwa różniącym się od większości innych tym, że potrąca z zysku koszty całego kapitału zainwestowanego przez firmę. Jest wyrażona w jednostkach pieniężnych. Wzór nr 1 (źródło: Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa, 2007) EVA t= NOPAT C t-wacct*c C t-0,5 Gdzie: NOPAT C t- skorygowany zysk operacyjny netto po opodatkowaniu C C t-0,5- skorygowany kapitał zainwestowany WACCt- średni wazony koszt kapitału w okresie t Zastosowanie wybranych metod zarządzania wartością przedsiębiorstwa na konkretnych przypadkach Oba analizowane spółki zajmują się produkcją w branży tekstylnej, jednak ze względu na inny rodzaj wytwarzanych produktów n ie są dla siebie konkurencyjne. Dla przeprowadzenia dalszych obliczeń, przyjęto następujące założenia: T= 19% βu=0,86 krf= 3% km= 6% indywidualny współczynnik wrażliwości na ryzyko=0,4 Owe dane pozwoliły nam na zbadanie na ile struktura kapitału w analizowanych spółkach, oznaczonych poniżej jako spółki A i B. W przypadku obu spółek korzystniejsze jest finansowanie się kapitałem własnym, gdyż jego koszt jest znacząco niższy od kosztu kapitału obcego. Tabela 1. (opracowane na podstawie Michalski Grzegorz Paradoks cyklu operacyjnego, SSRN i Sprawozdań
finansowych spółek A i B za lata 2010, 2011, baza Monitor B) Spółka A Spółka B 2010 2011 2010 2011 beta u 0,860 0,860 beta u 0,860 0,860 beta l 2,469 2,223 beta l 1,731 1,784 D/E 2,310 1,957 D/E 1,250 1,326 wd 0,698 0,662 wd 0,556 0,570 we 0,302 0,338 we 0,444 0,430 beta l* 2,869 2,623 beta l* 2,131 2,184 ke 0,202 0,187 ke 0,158 0,161 kd 0,173 0,172 kd 0,173 0,172 WACC 0,159 0,155 WACC 0,148 0,149 Do wyliczenia powyższych wyników posłużyły nam wzory: Wzór 2 Beta lewarowana (źrodło: Michalski Grzegorz Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw) β l= β u * 1 D * 1 T E Wzór 3. Beta lewarowana * (źródło: Michalski Grzegorz Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw) gdzie: D- poziom kapitału obcego E- poziom kapitału własnego Wzór 4. Udział kapitału obcego w kapitale całkowitym βl*=βl+indywidualny współczynnik wrażliwości WD= Wzór 5. Udział kapitału własnego w kapitale całkowitym WE= D D E E D E (źródło: Edward Nowak, wykład z przedmiotu Zarządczy Rachunek Wyników, 2012) Wzór 6. Koszt kapitału własnego (źródło: egospodarka.pl) Gdzie: (Rr-Rf)- rynkowa premia za ryzyko Ke=Rf*β*(Rr-Rf) Wzór 7. Średni ważony koszt kapitału (źródło: Adam Kopiński, wykład z przedmiotu Finanse Przedsiębiorstw, 2012) WACC= Σ wi*ki
Tabela 2. (opracowane na podstawie Michalski Grzegorz Paradoks cyklu operacyjnego, SSRN; Sprawozdania finansowe spółek A i B za lata 2010, 2011, baza Monitor B) Spółka A Spółka B 2010 2011 2010 2011 CR 27183317,9 28332878,9 CR 10 780 517,8 12 671 543,3 CE 21857438,7 23479710,3 CE 8 407 490,1 10 226 668,7 NCE 1387203,8 1222222,5 NCE 982 031,1 1 389 784,1 NOPAT 3190327,1 2941066,4 NOPAT 1 126 707,3 854 623,3 NCE 1387203,8 1222222,5 NCE 982 031,1 1 389 784,1 DNWC 2561,6 2102341,2 DNWC 2 986,0 1 735 012,4 CAPEX -49124,0 1202019,4 CAPEX -5 516 860,90-110 810,21 FCF 4624093,3 858928,3 FCF 7 622 613,31 620 205,22 Powyższe tabele pokazujące wolne przepływy pieniężne, pozwalają nam na określenie przyrostu wartości spółek. W przypadku spółki A owa wartość wyniosła 4 645 252,67, co w porównaniu z rokiem poprzednim mówi nam o wzroście wartości przedsiębiorstwa. Jest to dobra prognoza na przyszłe poczynania analizowanej spółki, ponieważ spółka wypracowująca coraz wyższe wartości przyrostu jest atrakcyjniejsza dla potencjalnych inwestorów, szukających miejsce do ulokowania swoich środków pieniężnych. Z kolei, w przypadku spółki B wartość Vp wyniosła 7 106 791,5, co wskazuje na spadek w porównianiu z rokiem poprzednim. Słabsze wyniki osiągane w spółce B znalazły odzwierciedlenie w niższym przyroście wartości firmy. Tabela 3. (opracowane na podstawie Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa, 2007) 2010 2011 Spółka A EVA 2 597 183,93 106 614,07 Spółka B EVA 1 357 031,0-46 706,915 Zamieszczona tabela przedstawia wartości EVA dla obu spółek. Wskaźnik EVA został opisany już na początku pracy, w ramach opisu koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa VBM. Analizowane przez nas spółka A osiągnęła dodatnie wartości parametru EVA, co oznacza, kreują ona wartość dla właścicieli. Tak kształtujące się wartości EVA dobrze rokują na przyszłość spółki. Dzięki temu, że spółka A nie marnotrawi zgromadzonego majątku, realizując odpowiednie projekty inwestycyjne, ma dużą szansę na długoterminowy stabilny wzrost wartości. Inaczej sytuacja prezentuje się w przypadku spółki B, gdzie dla roku 2010 przyjęła ona wartość dodatnią, na podstawie czego można było wysnuć wnioski podobne do przypadku spółki A, ale już w roku 2011 wartość EVA znacznie się pogorszyła i jest reprezentowana przez wartość ujemną. Może to wynikać z faktu, że właściciele i zarządy spółek nadmierną uwagę
przywiązują do wskaźników opartych na zysku, a alokacja kapitału jest mało efektywna. Podsumowanie Z przeprowadzonych analiz wynika, że jedynie spółka A osiąga dobre wyniki. Zarówno jej struktura kapitału wygląda korzystnie, jak i przepływy pieniężne, które we wszystkich opisywanych okresach czasowych są dodatnie i dodatkowo z roku na rok wyższe. Świadczy to o tym, że spółka się rozwija i przynosi coraz większe dochody właścicielom, oznacza to, że wpisuje się w tezę postawioną w koncepcji VBM, gdzie najważniejszym celem przyświecającym zarządzającym jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa. Również ostatni wskaźnik opisywany w projekcie, mianowicie wskaźnik EVA jest dodatni dla spółki, co jest pozytywnym sygnałem dla przedsiębiorstwa A. Natomiast spółka B, osiąga nieco gorsze wyniki. Mimo pozytywnych znaków jakie sugerowały lata poprzednie, w roku 2011 nastąpiło spowolnienie, co znalazło swoje odzwierciedlenie w przepływach pieniężnych, gdzie wyniki osiągnięte w roku 2011 były niższe od tych osiągniętych w 2010 i we wskaźniku EVA, który przyjął ujemną wartość dla roku 2011.
LITERATURA 1. Cywnar A., Cywnar W. Zarządzanie wartością spółek kapitałowych, 2002 2. Dudycz Tadeusz Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, 2005 3. Kuczowic K., Kuczowic J., Michalewski M. Decyzje inwestowania, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, 2001 4. Michalski Grzegorz, Paradoks cyklu operacyjnego, SSRN 5. Michalski Grzegorz Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa, 2007 6. Michalski Grzegorz Value-based Inventory Mangement, Romanian Journal of Economic Forecasting 7. Michalski Grzegorz, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, CH Beck, 2010 8. Mizruchi M. The historical context of shareholder value capitalism 9. Siudak M. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Politechnika Warszawska 10. Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym, Wydawnictwo Petros, 2007 11. Szczepanowski Piotr Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, 2004 12. Rutkowski A. Zarządzanie finansami, PWE, 2003 13. Urbańczyk E. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego 14. Waśniewski Piotr Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego działalnością 15. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2011, Spółka A 16. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2010, Spółka A 17. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2011, Spółka B 18. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2010, Spółka B 19. http://bankier.pl / 20. http://bossa.pl/ 21. http://damodaran.org/ 22. http://egospodarka.pl/ 23. http://money.pl/ 24. http://wyborcza.biz/