AKUMULUJ WYCENA 2,49 PLN (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) 18 MARCA 2008 Wyniki Ceramiki Nowej Gali za 4Q 08 były słabsze od naszych oczekiwań (pozytywnie zaskoczyła nas jedynie rentowność brutto ze sprzedaży). Wynika to zarówno z pogorszenia koniunktury gospodarczej w końcówce ubiegłego roku (szczególnie na rynkach wschodnich) jak i czynników o charakterze jednorazowym. Przychody ze sprzedaży ukształtowały się na poziomie 39,8 mln PLN (+2,2% r/r; nasza prognoza 43,4 mln PLN; konsensus rynkowy wynosił 43,9 mln PLN). EBIT w 4Q 08 był o 46,0% gorszy od naszych szacunków (oraz o 40,2% poniżej konsensu). Rentowność operacyjna spadła z 16,6% do 9,8% (negatywny wpływ miały na to m.in. odpisy na należności z rynków wschodnich). Wynik netto w mniejszym stopniu odbiegał od naszych prognoz i wyniósł 3,9 mln PLN (+14,0% r/r, o 11,3% gorzej od konsensusu rynkowego). W związku ze słabnącą koniunkturą w budownictwie krajowym (która na popyt na materiały wykończeniowe przekłada się z pewnym opóźnieniem) oraz problemami rynków wschodnich, zdecydowaliśmy się skorygować w dół prognozę przychodów w 2009 roku do 178,8 mln PLN (-4,8% w stosunku do poprzedniej wersji). Spodziewamy się, że EBIT wyniesie 20,8 mln PLN (korekta o -26,5%) a zysk netto 13,3 mln PLN (korekta o -29,4%). W 2010 roku spodziewamy się spadku przychodów ze sprzedaży do 173,8 mln PLN (-2,8% r/r), zysku EBIT do 20,5 mln PLN (-1,3% r/r) oraz wzrostu zysku netto do 13,7 mln PLN (+3,0% r/r). W celu ograniczenia wpływu dekoniunktury Nowa Gala kontynuuje szereg działań redukujących koszty. Liczy także na większą konkurencyjność eksportu dzięki osłabieniu kursu PLN. Na korzystne postrzeganie spółki wpływa duży i rosnący cash flow z działalności operacyjnej. Natomiast niekorzystnie na rentowności, przy praktycznie braku możliwości przenoszenia kosztów na odbiorców krajowych, odbijają się podwyżki cen gazu i energii z końcówki ubiegłego roku. Wartość godziwą Ceramiki Nowej Gali ustaliliśmy na poziomie 138,1 mln PLN, czyli 2,49 PLN za akcję (biorąc pod uwagę ich liczbę po umorzeniu dotychczas nabytych w tym celu akcji własnych). Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 136,5 mln PLN, czyli 2,46 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 139,6 mln PLN czyli 2,51 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej 50%. Biorąc pod uwagę wyniki naszej wyceny, która jest o około 13% wyższa od aktualnej ceny rynkowej, obniżamy naszą rekomendację z KUPUJ do AKUMULUJ, obniżając także cenę docelową z 3,22 PLN do poziomu 2,49 PLN. Uważamy, że akcje spółki na tle grupy porównawczej są stosunkowo tanie i w dużej mierze uwzględniają już pogorszenie wyników spółki nawet przez dwa najbliższe lata. Redukcja wyceny w stosunku do poprzedniego raportu wynika głównie z niższych niż wcześniej prognozowanych wyników Ceramiki Nowej Gali w kolejnych latach a także ze zmian cen akcji i prognoz wyników porównywanych spółek. Wycena DCF [PLN] 2,46 Wycena porównawcza [PLN] 2,51 Wycena końcowa [PLN] 2,49 Potencjał do wzrostu / spadku 13,0% Koszt kapitału 11,4% Cena rynkowa [PLN] 2,20 Kapitalizacja [mln PLN] 125,5 Ilość akcji [mln. szt.]* 57,0 *docelowo 55,5 mln szt po planowanym umorzeniu Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3,80 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 1,95 Stopa zwrotu za 3 mc -7,2% Stopa zwrotu za 6 mc -42,0% Stopa zwrotu za 9 mc -43,4% Struktura akcjonariatu: Piotrowski Waldemar 18,9% Millennium TFI 11,1% AS Hansabank 9,2% Jupiter NFI 6,7% AIG OFE 5,3% Pozostali 48,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Nowa Gala WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 141,0 192,0 178,8 173,8 183,2 198,2 EBITDA [mln PLN] 34,4 47,1 40,3 39,0 40,6 43,2 5,0 4,5 EBIT [mln PLN] 20,8 28,0 20,8 20,5 23,1 26,0 Zysk netto [mln PLN] 14,6 21,0 13,3 13,7 16,5 19,6 P/BV 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 P/E 8,4 5,8 9,2 8,9 7,4 6,2 EV/EBITDA 5,6 4,3 4,7 4,3 3,9 3,5 EV/EBIT 9,2 7,2 9,1 8,2 6,8 5,9 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Ceramika Nowa Gala opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Otrzymaliśmy zbliżone wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2009 2011 dała wartość 1 akcji na poziomie 2,51 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,46 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Ceramiki Nowej Gali wynosi 2,49 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 2,46 Wycena metodą porównawczą 50% 2,51 Wycena 1 akcji Ceramika Nowa Gala [PLN] 2,49 Z wypowiedzi zarządu po prezentacji danych za 4Q 08 wynika, że spółka liczy się z możliwością spadku sprzedaży w 2009 roku. Plany CNG zakładają utrzymanie sprzedaży krajowej na ubiegłorocznym poziomie ale należy spodziewać się niższych wpływów eksportowych, zwłaszcza na Wschodzie. By zrekompensować spadek sprzedaży w tym kierunku spółka planuje walczyć o inne rynki, gdzie sprzyja jej słaby kurs PLN. Jak na razie pozytywnie na poziom sprzedaży krajowej wpływają duże projekty komercyjne. Pod dużym znakiem zapytania stoi jednak naszym zdaniem utrzymanie popytu w 2H 09 i 2010 roku, ze względu na zauważalne wstrzymanie nowych inwestycji w budownictwie kubaturowym. Indywidualny popyt w Polsce także nie wyhamował jeszcze zbyt gwałtownie (jest to jednak tylko kwestią czasu w sytuacji wzrostu bezrobocia). W celu zredukowania kosztów spółka podejmuje szereg działań optymalizacyjnych (redukcja zatrudniania, podniesie wydajności, zaostrzenie kontroli wydatków, redukcja kosztów surowców). Liczy także na większą konkurencyjność na rynkach strefy euro, dzięki osłabieniu PLN. Niekorzystny wpływ na rentowność mają natomiast podwyżki cen gazu i energii (o około 20% r/r). Nie ma także raczej miejsca na podwyżki cen na rynku krajowym (natomiast dzięki osłabieniu PLN spółka ma możliwość dokonania redukcji cen na rynkach eksportowych bez większego uszczerbku dla marż). Spodziewamy się spadku wartości sprzedaży w 2009 roku i 2010 roku oraz spadku rentowności w 2009 roku. Uważamy, jednak że akcje spółki na tle grupy porównawczej są stosunkowo tanie i w dużej mierze uwzględniają już pogorszenie wyników spółki nawet przez dwa najbliższe lata. Biorąc jednak pod uwagę słabsze od oczekiwań wyniki spółki w końcowych miesiącach ubiegłego roku, obniżenie naszych prognoz finansowych na kolejne lata i co za tym idzie spadek ceny docelowej z 3,22 PLN do 2,49 PLN obniżamy naszą rekomendację z KUPUJ do AKUMULUJ. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,39%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Obniżyliśmy nasze prognozy przychodów na 2009 i 2010 rok odpowiednio do 178,8 mln PLN (poprzednio 187,9 mln PLN) oraz 173,8 mln PLN (188,0 mln PLN) Obniżyliśmy szacowaną przez nas rentowność brutto na sprzedaży w kolejnych dwóch latach 30,4% w 2009 oraz 30,6% 2010, w późniejszym okresie zakładamy jej wzrost do 31-32% (m.in. skutek wyższej sprzedaży i mniejszego udziału amortyzacji w kosztach rodzajowych). W związku z brakiem planów dalszej rozbudowy mocy produkcyjnych w najbliższym czasie, na lata 2009-10 zakładamy roczne nakłady inwestycyjne odpowiednio na poziomie 8,9 mln PLN i 8,3 mln PLN. Spodziewamy się także, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2017 roku. W modelu DCF przyjęliśmy teoretyczną stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. W rachunku zysków i strat uwzględniamy natomiast, że efektywna stopa podatkowa spółki jest niższa ze względu na inwestycje w SSE (do obliczeń przyjęto stopę w wysokości 16%). Przewidujemy regularną wypłatę przez spółkę dywidendy w każdym roku naszej szczegółowej prognozy na poziomie co najmniej 40% skonsolidowanego zysku netto (w modelu nie uwzględniamy dalszego skupu akcji ze względu na brak możliwości oszacowania dokładnych wydatków na ten cel i czasu kiedy zostaną one poniesione). Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca naszej szczegółowej prognozy. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym pozostawiliśmy na poziomie 1,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych przejęć spółek z branży. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 55,56 mln akcji (po odjęciu zakupionych przez spółkę akcji przeznaczonych do umorzenia według stanu na dzień 17.03.2009 roku). Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 18 marca 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 136,5 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 2,46 PLN. Strona 2
Model DCF 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 178,8 173,8 183,2 198,2 209,2 217,2 222,4 226,1 228,8 231,0 EBIT [mln PLN] 20,8 20,5 23,1 26,0 27,9 29,6 30,6 30,7 30,6 30,5 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 4,0 3,9 4,4 4,9 5,3 5,6 5,8 5,8 5,8 5,8 NOPLAT [mln PLN] 16,9 16,6 18,7 21,1 22,6 24,0 24,8 24,9 24,8 24,7 Amortyzacja [mln PLN] 19,5 18,5 17,5 17,1 17,3 16,8 16,3 16,4 16,5 16,6 CAPEX [mln PLN] -8,9-8,3-11,4-15,0-17,5-17,5-16,7-16,7-16,7-16,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -1,8 3,0-5,6-8,9-6,5-4,7-3,1-2,2-1,6-1,3 FCF [mln PLN] 25,6 29,7 19,2 14,3 15,8 18,6 21,2 22,3 23,0 23,4 DFCF [mln PLN] 23,7 24,9 14,6 9,8 9,8 10,3 10,7 10,1 9,3 8,5 Suma DFCF [mln PLN] 131,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 227,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 82,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 214,4 Dług netto [mln PLN]* 80,6 Wartość nabytych akcji własnych** 2,7 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 136,5 Ilość akcji [tys.]*** 55 551 Wartość kapitału na akcję [PLN] 2,46 Przychody zmiana r/r -6,9% -2,8% 5,4% 8,2% 5,6% 3,8% 2,4% 1,7% 1,2% 1,0% EBIT zmiana r/r -25,7% -1,3% 12,4% 12,8% 7,2% 6,1% 3,3% 0,4% -0,3% -0,5% FCF zmiana r/r 448,9% 16,0% -35,4% -25,6% 10,8% 17,1% 14,5% 5,1% 3,1% 1,6% Marża EBITDA 22,5% 22,5% 22,1% 21,8% 21,6% 21,4% 21,1% 20,8% 20,6% 20,4% Marża EBIT 11,6% 11,8% 12,6% 13,1% 13,3% 13,6% 13,8% 13,6% 13,4% 13,2% Marża NOPLAT 9,4% 9,6% 10,2% 10,6% 10,8% 11,1% 11,2% 11,0% 10,8% 10,7% CAPEX / Przychody 5,0% 4,8% 6,2% 7,6% 8,4% 8,1% 7,5% 7,4% 7,3% 7,2% CAPEX / Amortyzacja 45,9% 45,2% 65,2% 87,7% 101,3% 104,4% 102,8% 102,3% 101,3% 100,3% Zmiana KO / Przychody 1,0% -1,7% 3,0% 4,5% 3,1% 2,2% 1,4% 1,0% 0,7% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów -13,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% Kalkulacja WACC 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Stopa wolna od ryzyka 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Udział kapitału własnego 75,7% 79,1% 82,9% 86,5% 88,4% 90,8% 93,9% 96,9% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Udział kapitału obcego 24,3% 20,9% 17,1% 13,5% 11,6% 9,2% 6,1% 3,1% 0,0% 0,0% WACC 10,2% 10,3% 10,5% 10,7% 10,8% 10,9% 11,1% 11,2% 11,4% 11,4% *skorygowany o dotychczasowe wydatki na skup akcji w 1Q 09 (wg stanu na 17.03.2009) **bieżąca rynkowa wartość akcji własnych nabytych w ramach drugiego buy-backu, nie dotyczy akcji nabytych w celu umorzenia *** liczba akcji pomniejszona o akcje nabyte w celu umorzenia wg stanu na 17.03.2008 Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 2,39 2,51 2,66 2,84 3,05 3,32 3,67 4,14 4,80 0,8 2,25 2,36 2,49 2,65 2,83 3,07 3,36 3,75 4,28 beta 0,9 2,12 2,22 2,34 2,47 2,64 2,84 3,09 3,41 3,85 1,0 2,00 2,09 2,19 2,31 2,46 2,63 2,85 3,12 3,49 1,1 1,89 1,97 2,06 2,17 2,30 2,45 2,64 2,87 3,17 1,2 1,79 1,86 1,94 2,04 2,15 2,28 2,45 2,65 2,90 1,3 1,69 1,75 1,83 1,91 2,01 2,13 2,27 2,45 2,67 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 2,54 2,68 2,85 3,05 3,30 3,61 4,03 4,60 5,43 4% 2,25 2,36 2,49 2,65 2,83 3,07 3,36 3,75 4,28 Premia za ryzyko 5% 2,00 2,09 2,19 2,31 2,46 2,63 2,85 3,12 3,49 6% 1,79 1,86 1,94 2,04 2,15 2,28 2,45 2,65 2,90 7% 1,60 1,66 1,72 1,80 1,89 1,99 2,12 2,27 2,46 8% 1,43 1,48 1,53 1,60 1,67 1,75 1,85 1,97 2,11 9% 1,28 1,32 1,37 1,42 1,48 1,54 1,62 1,71 1,82 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 3,82 3,63 3,46 3,30 3,15 3,01 2,87 2,75 2,64 4% 3,40 3,20 3,01 2,83 2,67 2,53 2,39 2,27 2,15 Premia za ryzyko 5% 3,05 2,83 2,64 2,46 2,30 2,15 2,01 1,89 1,77 6% 2,75 2,53 2,33 2,15 1,99 1,84 1,71 1,59 1,48 7% 2,49 2,27 2,07 1,89 1,73 1,59 1,46 1,34 1,24 8% 2,27 2,04 1,84 1,67 1,51 1,37 1,25 1,14 1,04 9% 2,07 1,84 1,65 1,48 1,33 1,19 1,07 0,97 0,87 Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego roku ustaliliśmy wagę 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Nowej Gali ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 139,6 mln PLN, co odpowiada 2,51 PLN na jedną akcję. Zmiana wyceny w stosunku do poprzedniej rekomendacji jest spowodowana istotnymi zmianami cen akcji i prognoz wyników porównywanych podmiotów. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 2,20 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Ceramika Nowa Gala jest notowana z 23,5% dyskontem w roku 2009. Dla lat 2010-2011 wg naszych założeń, spółka będzie notowana z 1,5% i 3,1% premią. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 3,2% dyskontem a w 2010 roku z 2,4% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto wynosi 21,4%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Cersanit 23,3 9,3 7,0 6,6 5,6 4,7 10,8 8,7 6,7 Decora 21,7 6,0 5,3 5,5 5,6 5,1 7,9 8,3 7,4 Śnieżka 9,1 7,9 7,3 5,6 5,3 4,9 6,9 6,6 6,0 Panariagroup 88,1 8,4 5,9 5,4 4,6 4,0 19,9 12,6 9,5 Granitifiandre 9,3 7,2 5,9 4,4 3,4 3,0 10,6 6,9 5,5 Geberit 10,9 10,7 9,8 6,7 6,3 5,6 8,2 7,7 6,8 Masco Corp - 26,6 11,7 12,3 7,8 6,3 29,8 11,9 9,0 Uralita 12,0 11,4 9,7 5,9 4,9 4,6 8,0 6,7 6,2 Mediana 12,0 8,8 7,2 5,8 5,5 4,8 9,4 8,0 6,7 Ceramika Nowa Gala 9,2 8,9 7,4 4,7 4,3 3,9 9,1 8,2 6,8 Premia/dyskonto do Ceramiki Nowej Gali -23,5% 1,5% 3,1% -18,3% -21,4% -18,8% -3,2% 2,4% 1,4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 2,87 2,17 2,13 2,97 3,02 2,86 2,31 2,13 2,16 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 2,39 2,95 2,20 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 2,51, wg cen zamknięcia z 17.03.2009 Porównanie rentowności EBIT Nowa Gala Uralita Masco Corp Geberit Granitifiandre Panariagroup Śnieżka Decora Cersanit 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 2008 2009 2010 2011 Strona 5
WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 4Q'07 4Q'08 zmiana r/r 2007* 2008* zmiana r/r 4Q'08P** odchylenie 2008P** odchylenie Przychody 38,9 39,8 2,2% 141,0 192,0 36,1% 43,4-8,3% 195,6-1,8% Zysk brutto ze sprzedaży 14,3 14,3 0,4% 47,5 63,2 33,0% 14,9-3,8% 64,0-1,2% EBITDA 10,7 9,0-15,9% 34,4 47,1 36,9% 12,2-26,4% 50,4-6,6% EBIT 6,5 3,9-39,8% 20,8 28,0 34,8% 7,2-46,0% 31,0-9,5% Zysk (strata) brutto 3,9 4,2 7,7% 16,4 24,4 48,6% 5,8-27,3% 25,6-4,8% Zysk (strata) netto 3,4 3,9 14,0% 14,6 21,0 44,3% 4,8-18,3% 21,5-2,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 36,7% 36,0% 33,7% 32,9% 34,3% 32,7% Marża EBITDA 27,4% 22,6% 24,4% 24,5% 28,1% 25,8% Marża EBIT 10,0% 10,6% 11,7% 12,7% 13,3% 13,1% Marża zysku netto 8,8% 9,8% 10,3% 11,0% 11,0% 11,0%, Raporty okresowe spółki, *dane na podstawie skonsolidowanego raportu rocznego za 2008 rok, **prognoza BDM z 4.12.2008 Spółka opublikowała już skonsolidowany raport roczny za 2008 rok (17.03.2009). Dane finansowe w nim zaprezentowane nieznacznie odbiegają od wyników przedstawionych wcześniej w sprawozdaniu kwartalnym. W skali 2008 roku w raporcie rocznym wykazano o 201 tys PLN wyższy koszt własny sprzedaży oraz o 556 tys PLN mniejsze koszty administracji i sprzedaży. Per saldo wynik EBIT i zysku netto są o 355 tys wyższe niż w sprawozdaniu kwartalnym. Poniżej prezentowane dane za 4Q 08 odnoszą się do raportu kwartalnego, natomiast informacje o wynikach w skali roku do raportu rocznego. Wyniki Nowej Gali w 4Q 08 były dość rozczarowujące (gorsze od naszych prognoz jak i od konsensusu rynkowego). Przychody ze sprzedaży wyniosły 39,8 mln PLN (+2,2% r/r), czyli o 8,3% niżej od naszych założeń. Sprzedaż krajowa osiągnęła poziom 32,7 mln PLN (+12,4% r/r). Natomiast eksport spadł o 28,1%, na czym szczególnie zaważyło załamanie rynków za naszą wschodnią granicą. W skali roku przychody ze sprzedaży osiągnęły poziom 192,0 mln PLN, co jest wynikiem lepszym o 36,1% r/r. Należy jednak pamiętać, że wyniki Ceramiki Gres konsolidowane są dopiero od września 2008 roku. Gdyby pod uwagę brać wyniki pro-forma spółek, łączne przychody ze sprzedaży fakturowanej (nie uwzględniają korekty z tytułu premii za obrót) wzrosły w 2008 roku o niecały 1%. Biorąc pod uwagę dane pro-forma sprzedaż krajowa w ubiegłym roku wzrosła o około 5% r/r a eksport spadł o około 14% r/r (przez okres 1-3Q 08 negatywny wpływ umocnienia PLN a następnie w 4Q 08 załamanie popytu na rynkach wschodnich). Wybrane skonsolidowane dane finansowe Nowej Gali [tys PLN] 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 40% 37% 34% 31% 28% 25% 22% IQ'05 IIQ'05IIIQ'05IVQ'05IQ'06 IIQ'06IIIQ'06IVQ'06IQ'07 IIQ'07IIIQ'07IVQ'07IQ'08 IIQ'08IIIQ'08IVQ'08 Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży, Raporty okresowe spółki Rentowność brutto ze sprzedaży osiągnęła w 4Q 08 poziom 36,1% i był niższa niż rok wcześniej o 0,7 pp (w 4Q 08 zaksięgowano jednak ujemną pozycję na kosztach nieprzypisanych, co powiększyło zysk brutto ze sprzedaży o 1,4 mln PLN, bez tej pozycji marża wyniosłaby wtedy 32,6%). Osłabienie PLN miało pozytywny wpływ na rentowność brutto ze sprzedaży eksportowej, która wzrosła do 36,1% (w 4Q 07 było to 24,4%, jest to najwyższy poziom od 3Q 06). Rentowność brutto ze sprzedaży krajowej wzrosła w 4Q 08 do 36,6% z 35,4% rok wcześniej. W skali całego roku rentowność brutto ze sprzedaży spadła z 33,7% do 32,9% (wpływ na to miały m.in. koszty związane z remontami i rozbudową mocy produkcyjnych w połowie ubiegłego roku). Strona 6
Geograficzna struktura przychodów ze sprzedaży [tys PLN] Geograficzna struktura zysku brutto ze sprzedaży [tys PLN] 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 16 000 12 000 8 000 20 000 4 000 10 000 0 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 0-4 000 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 Kraj Eksport Kraj Eksport Wy nik nieprzy pisany, Raporty okresowe spółki, dane skonsolidowane Zysk operacyjny w 4Q 08 był o 46,0% gorszy od naszych szacunków (40,2% poniżej konsensusu rynkowego) i wyniósł 3,9 mln PLN (-39,8% r/r). Rentowność operacyjna spadła z 16,6% do 9,8%. Wpływ na taki obraz tej pozycji miało kilka czynników. W 4Q 08 na poziomie kosztów administracyjnych i sprzedaży naniesiono roczną korektę konsolidacyjną w wysokości około 0,5 mln PLN, która powiększyła tą pozycję. Dodatkowo, w związku z trudną sytuacją ukraińskich odbiorców, spółka zawiązała odpis aktualizujący należności w wysokości 0,9 mln PLN. W skali całego roku EBIT ukształtował się na poziomie 28,0 mln PLN. Rentowność operacyjna spadła z 14,7% do 14,6%. Na poziomie salda z działalności finansowej spółka zanotowała w 4Q 08 nadwyżkę w wysokości 0,3 mln PLN, co jest efektem dodatnich różnic kursowych z pozycji bilansowych, które per saldo przewyższyły odsetki. W całym 2008 roku ujemne saldo na tej pozycji wyniosło -3,6 mln PLN (dodatnie saldo różnic kursowych wyniosło 2,2 mln PLN). Spółka nie stosuje zabezpieczających instrumentów pochodnych ze względu na naturalny hedging. Na koniec 2008 roku posiadała kredyt na 2,1 mln EUR. Eksport jest dość mały (20,1% w 2008 roku) a część surowców zakupywana jest za granicą. Wynik netto w 4Q 08 ukształtował się na poziomie 3,9 mln PLN (+14,0% r/r, 18,3% poniżej naszych prognoz). Wzrost r/r do zasługa wspomnianego dodatniego salda z działalności finansowej oraz zaksięgowania niższego podatku (efekt rozwiązania rezerwy powstałej przy przejęciu Ceramiki Gres, oraz osiągnięcia większości zysku w SSE). W całym 2008 zysk netto wyniósł 21,0 mln PLN (pro forma w 2007 było to także około 21 mln PLN). Struktura skonsolidowanych kosztów rodzajowych 2008 2007 2006 2005 2004 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% amortyzacja w ynagrodzenia z narzutami surow ce i materiały gaz i energia elektryczna usługi obce podatki i opłaty pozostałe koszty reprezentacji i reklamy, Raporty okresowe spółki Struktura wartościowa skonsolidowanej sprzedaży [tys PLN] Struktura ilościowa skonsolidowanej sprzedaży [tys mkw, PLN/mkw] 225 000 8 000 34 180 000 6 000 31 135 000 4 000 28 90 000 45 000 2 000 25 0 2004 2005 2006 2007 2008 0 2004 2005 2006 2007 2008 22 Płytki nieszkliw ione Płytki szkliw ione Terakota Dekoracje Pozostała sprzedaż Płytki nieszkliw ione Płytki szkliw ione Terakota Średnia w ażona cena, Raporty okresowe spółki Strona 7
KOREKTA PROGNOZ Z wypowiedzi zarządu po wynikach spółki wynika, że spółka liczy się z możliwością spadku sprzedaży w 2009 roku. Plany CNG zakładają utrzymanie sprzedaży krajowej na ubiegłorocznym poziomie ale należy spodziewać się niższych wpływów eksportowych, zwłaszcza na Wschodzie (Ukraina, Rosja, kraje bałtyckie; oprócz spadku popytu, rynki te charakteryzują się problemami z płynnością odbiorców; zwracamy uwagę, że ten drugi czynnik może przełożyć się na konieczność zawiązania większych rezerw w najbliższych kwartałach). By zrekompensować spadek sprzedaży w tym kierunku spółka planuje walczyć o inne rynki, gdzie sprzyja jej słaby kurs PLN. Jak na razie pozytywnie na poziom sprzedaży krajowej wpływają duże projekty komercyjne. Pod dużym znakiem zapytania stoi jednak naszym zdaniem utrzymanie popytu tego segmentu w 2H 09 i 2010 roku, ze względu na zauważalne wstrzymanie nowych inwestycji w budownictwie kubaturowym, czego skutki z opóźnieniem przełożą się na popyt na wykończeniowe materiały budowlane. Rozpoczęte inwestycje są jeszcze siłą rozpędu kończone a indywidualny popyt w Polsce nie wyhamował jeszcze zbyt gwałtownie (wydaje się, że jest jednak tylko kwestią czasu w sytuacji wzrostu bezrobocia). Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce r/r Rynek mieszkaniowy w Polsce [tys szt] 50 60,0% 45 50,0% 40 35 40,0% 30 30,0% 25 800 700 600 500 400 20 20,0% 15 10,0% 10 0,0% 5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0-10,0% -20,0% sty-02 maj-02 wrz-02 sty-03 maj-03 wrz-03 sty-04 maj-04 wrz-04 sty-05 maj-05 wrz-05 sty-06 maj-06 wrz-06 sty-07 maj-07 wrz-07 sty-08 maj-08 wrz-08 sty-09 300 200 100 0-30,0% wydane pozwolenia na budowę mieszkań mieszkania oddane do użytkowania mieszkania w budowie, GUS, GUS W celu zredukowania kosztów spółka podejmuje szereg działań optymalizacyjnych. O 10% redukowane jest zatrudnienie (ustąpiła także presja płacowa ze strony pracowników). Poprawiana ma być wydajność. W tym celu CNG w 1Q 09 inwestuje w automatyzację pakowania na linii polerowania w Nowej Gali oraz nowoczesną linię szkliwienia w Ceramice Gres (łącznie 6 mln PLN). Całościowy CAPEX w tym roku szacujemy na 8,9 mln PLN. Prowadzone są także działania zmierzające do ograniczenia kosztów surowców (renegocjacja cen i poszukiwanie tańszych dostawców), uproszczenia struktury organizacyjnej czy zaostrzenia kontroli wydatków. Na plus spółce należy zaliczyć rosnący cash flow z działalności operacyjnej (+21,7 mln PLN w 2007 roku, +26,9 mln PLN w 2008 roku, dodatkowo w 2008 znacznie zwiększono stan zapasów magazynowych w przejętej Ceramice Gres). Niekorzystny wpływ na rentowność mają natomiast podwyżki na przełomie 2008/09 cen gazu i energii (o około 20%). Nie ma także raczej miejsca na podwyżki cen na rynku krajowym (natomiast dzięki osłabieniu PLN spółka ma możliwość dokonania redukcji cen na rynkach eksportowych bez większego uszczerbku dla marż). Słabsze od oczekiwań wyniki za 4Q 08 oraz ogólnie za 2008 roku, zdecydowane pogorszenie obecnej oraz prognozowanej sytuacji makroekonomicznej w regionie CEE przekładają się na weryfikację w dół naszych poprzednich prognoz. Nienajgorzej wygląda na razie sytuacja makroekonomiczna w Polsce, źle jest natomiast za naszą wschodnią granicą. Produkcja budowlanomontażowa w Polsce wzrosła w styczniu o 7,4% r/r (przez większość miesięcy 2008 roku wzrost utrzymywał się na poziomie dwucyfrowym, a całkowity wzrost w 2008 roku wyniósł 12,9%, styczniowa prognoza IBnGR mówi o dynamice w 2009 roku na poziomie 4,2%). Natomiast w Rosji spadek wskaźnika w styczniu wyniósł 16,8% r/r (w całym 2008 roku zanotowano wzrost o 12,8% r/r,). Na Ukrainie po dwóch miesiącach produkcja budowlana skurczyła się o 57% r/r (w całym 2008 spadek wyniósł 16% r/r). W lutym wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w budownictwie w Polsce spadł do najniższych poziomów od przełomu 2002/03 roku. Oceny klimatu koniunktury w budownictwie są w lutym negatywne, gorsze niż w styczniu i w analogicznym miesiącu ostatnich dziewięciu lat. Spowodowane jest to pogorszeniem ocen dotyczących bieżącego i przyszłego portfela zamówień, produkcji budowlano-montażowej oraz sytuacji finansowej badanych przedsiębiorstw. Zwraca uwagę wzrost znaczenia, jako bariery w prowadzeniu działalności, braku popytu oraz utrudnionego dostępu do finansowania kredytowego. Spodziewamy się, że spadku wartości sprzedaży w 2009 roku i 2010 roku oraz spadku rentowności operacyjnej w 2009 roku (wzrost cen energii i gazu w końcówce 2008 roku bez możliwości podniesienia cen produktów; wraz z przedłużaniem się okresu dekoniunktury może nasilić się naszym zdaniem presja na pewne obniżki cen; pozytywny wpływ osłabienia PLN jest naszym zdaniem stosukowo nieduży: eksport stanowi niewielką część sprzedaży a część surowców zakupywana jest za granicą; z drugiej strony CNG działając w dużej mierze w segmencie premium, konkuruje z płytkami importowanymi, których ceny w związku ze słabszym PLN są mniej atrakcyjne). Prognozujemy osiągnięcie w 2009 roku przychodów na poziomie 178,8 mln PLN (-6,9% r/r, zakładamy spadek wolumenu o 7% przy utrzymaniu średnich cen na poziomie z 2008 roku), zysku operacyjnego w wysokości 20,8 mln PLN (-25,7% r/r) oraz zysku netto w kwocie 13,3 mln PLN (-37,0% r/r). Tym samym zredukowaliśmy nasze poprzednie prognozy o odpowiednio: 5%, 26% oraz 39% (szacunki dotyczące 2010 roku obniżyliśmy o odpowiednio 8%, 27% i 29%). Strona 8
Spółka kończy właśnie pierwszy buy-back w ramach, którego planowano nabyć 1,5 mln akcji (dotychczas zakupiono 1,487 mln akcji za 5,1 mln PLN) w celu umorzenia. Równocześnie prowadzony jest drugi skup akcji w którym CNG może nabyć 9,9 mln akcji (dotychczas zakupiono 1,244 mln akcji za 3,8 mln PLN). Akcje z drugiego buy-backu mogą być wykorzystane na dowolny cel, w tym także do odsprzedaży w przyszłości przez spółkę w celu sfinansowania rozwoju firmy. Na koniec 2008 roku dług netto wzrósł do 80,1 mln PLN z 68,8 mln PLN na koniec 2007 roku. Prognozowany wskaźniki dług netto/ebitda 09 kształtuje się na bezpiecznym poziomie 1,7x (przy założeniu wypłaty 40% skonsolidowanego zysku netto jako dywidendy, alternatywnie można zakładać przeznaczenie równowartości tej kwoty na skup akcji). Dla porównania dla Cersanitu prognozujemy, że wyniesie on na koniec 2009 roku 2,9x. Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN] 2009 poprzednio 2009 aktualnie zmiana 2010 poprzednio 2010 aktualnie Przychody 187,9 178,8-4,8% 188,0 173,8-7,5% zmiana Zysk brutto ze sprzedaży 60,7 54,4-10,4% 60,8 53,2-12,5% EBITDA 47,4 40,3-15,0% 46,1 39,0-15,3% EBIT 28,3 20,8-26,5% 28,0 20,5-26,6% Zysk (strata) netto 18,8 13,3-29,4% 19,1 13,7-28,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,3% 30,4% 32,4% 30,6% Marża EBITDA 25,2% 22,5% 24,5% 22,5% Marża EBIT 15,1% 11,6% 14,9% 11,8% Marża zysku netto 10,0% 7,4% 10,2% 7,9% Prognozowane skonsolidowane wyniki Ceramiki Nowej Gali [mln PLN] 50,0 50,0% 40,0 40,0% 30,0 30,0% 20,0 20,0% 10,0 10,0% 0,0-10,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0,0% -10,0% EBITDA EBIT zysk netto przychody zmiana r/r, Raporty okresowe spółki Prognozowane wskaźniki dług netto/ebitda, EPS, DPS, DYield 2,4 24,0% 2,0 20,0% 1,6 16,0% 1,2 12,0% 0,8 8,0% 0,4 4,0% 0,0-0,4 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0,0% -4,0% dług netto/ebitda EPS DPS DYield Strona 9
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 192,3 191,6 181,0 170,9 164,8 162,7 163,0 163,7 164,1 164,5 164,7 164,8 Wartości niematerialne i prawne 30,3 28,4 26,7 25,0 23,3 21,7 20,1 19,4 19,4 19,4 19,4 19,4 Rzeczowe aktywa trwałe 152,7 152,7 143,9 135,5 131,0 130,6 132,4 133,9 134,3 134,7 134,9 134,9 Aktywa obrotowe 108,0 133,2 138,0 143,9 148,6 152,9 160,7 166,5 169,6 172,6 175,3 183,4 Zapasy 56,4 74,9 74,5 72,4 76,3 82,6 87,2 90,5 92,7 94,2 95,3 96,2 Należności krótkoterminowe 43,9 50,0 52,2 50,7 53,4 57,8 61,0 63,3 64,9 65,9 66,7 67,4 Inwestycje krótkoterminowe 7,0 7,6 10,6 20,0 18,1 11,7 11,8 12,0 11,3 11,7 12,5 19,1 Aktywa razem 300,3 324,8 319,0 314,8 313,5 315,6 323,7 330,2 333,8 337,1 340,0 348,2 Kapitał (fundusz) własny 192,0 199,0 203,3 211,7 221,4 232,6 244,4 256,9 269,8 282,7 295,8 303,7 Kapitał (fundusz) podstawowy 57,0 57,0 55,6 55,6 55,6 55,6 55,6 55,6 55,6 55,6 55,6 55,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 120,4 129,2 138,3 146,2 153,0 161,3 171,1 181,8 193,5 205,7 218,3 226,0 Zysk (strata) netto 14,6 21,0 13,3 13,7 16,5 19,6 21,5 23,3 24,5 25,2 25,6 25,9 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 108,3 125,8 115,7 103,1 92,1 83,0 79,3 73,3 64,0 54,4 44,3 44,5 Rezerwy na zobowiązania 15,2 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 Zobowiązania długoterminowe 39,6 53,5 53,5 53,5 53,5 42,5 37,5 30,5 20,5 10,5 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 53,4 56,5 46,4 33,7 22,7 24,6 26,0 26,9 27,6 28,0 28,4 28,7 Pasywa razem 300,3 324,8 319,0 314,8 313,5 315,6 323,7 330,2 333,8 337,1 340,0 348,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 141,0 192,0 178,8 173,8 183,2 198,2 209,2 217,2 222,4 226,1 228,8 231,0 Koszty produktów, tow. i materiałów 93,5 128,8 124,4 120,6 125,9 135,2 142,4 147,3 150,5 153,4 155,7 157,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 47,5 63,2 54,4 53,2 57,4 63,0 66,8 69,9 71,9 72,7 73,1 73,3 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 25,2 34,0 32,2 31,3 33,0 35,7 37,7 39,1 40,0 40,7 41,2 41,6 Zysk (strata) na sprzedaży 22,3 29,2 22,3 21,9 24,4 27,3 29,2 30,8 31,8 32,0 31,9 31,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,5-1,2-1,4-1,4-1,3-1,3-1,3-1,2-1,2-1,2-1,3-1,3 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 20,8 28,0 20,8 20,5 23,1 26,0 27,9 29,6 30,6 30,7 30,6 30,5 Saldo pozostałej działalności finansowej -4,3-3,6-5,0-4,3-3,4-2,8-2,3-1,9-1,4-0,8-0,1 0,3 Zysk (strata) brutto 16,4 24,4 15,8 16,3 19,7 23,3 25,6 27,7 29,2 30,0 30,5 30,8 Zysk (strata) netto 14,6 21,0 13,3 13,7 16,5 19,6 21,5 23,3 24,5 25,2 25,6 25,9 CF [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 21,7 26,9 35,7 39,1 31,8 30,5 34,5 37,2 39,0 40,0 40,6 41,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej -59,1-17,5-8,8-8,1-11,0-14,7-17,3-17,2-16,5-16,5-16,4-16,6 Przepływy z działalności finansowej 38,0-8,9-23,9-21,6-22,6-22,1-17,2-19,8-23,2-23,2-23,4-17,9 Przepływy pieniężne netto 0,7 0,5 3,0 9,4-1,9-6,4 0,1 0,2-0,6 0,4 0,8 6,6 Środki pieniężne na początek okresu 6,3 7,0 7,6 10,6 20,0 18,1 11,7 11,8 12,0 11,3 11,7 12,5 Środki pieniężne na koniec okresu 7,0 7,6 10,6 20,0 18,1 11,7 11,8 12,0 11,3 11,7 12,5 19,1 Strona 10
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 36,1% -6,9% -2,8% 5,4% 8,2% 5,6% 3,8% 2,4% 1,7% 1,2% 1,0% EBITDA zmiana r/r 36,9% -14,4% -3,2% 4,0% 6,4% 4,8% 2,6% 1,0% 0,5% 0,0% -0,1% EBIT zmiana r/r 34,8% -25,7% -1,3% 12,4% 12,8% 7,2% 6,1% 3,3% 0,4% -0,3% -0,5% Zysk netto zmiana r/r 44,3% -37,0% 3,0% 21,1% 18,3% 10,0% 8,3% 5,4% 2,6% 1,8% 1,0% Marża brutto na sprzedaży 32,9% 30,4% 30,6% 31,3% 31,8% 31,9% 32,2% 32,3% 32,1% 31,9% 31,7% Marża EBITDA 24,5% 22,5% 22,5% 22,1% 21,8% 21,6% 21,4% 21,1% 20,8% 20,6% 20,4% Marża EBIT 14,6% 11,6% 11,8% 12,6% 13,1% 13,3% 13,6% 13,8% 13,6% 13,4% 13,2% Marża brutto 12,7% 8,8% 9,4% 10,7% 11,7% 12,2% 12,8% 13,1% 13,3% 13,3% 13,3% Marża netto 11,0% 7,4% 7,9% 9,0% 9,9% 10,3% 10,7% 11,0% 11,1% 11,2% 11,2% COGS / przychody 67,1% 69,6% 69,4% 68,7% 68,2% 68,1% 67,8% 67,7% 67,9% 68,1% 68,3% SG&A / przychody 17,7% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% SG&A / COGS 26,4% 25,9% 25,9% 26,2% 26,4% 26,4% 26,5% 26,6% 26,5% 26,4% 26,4% ROE 10,6% 6,5% 6,5% 7,5% 8,4% 8,8% 9,1% 9,1% 8,9% 8,7% 8,5% ROA 5,4% 4,9% 6,5% 4,2% 4,3% 5,3% 6,2% 6,6% 7,1% 7,4% 7,5% ROE - WACC 0,5% -3,7% -3,9% -3,1% -2,3% -2,0% -1,9% -2,0% -2,3% -2,7% -2,9% Stopa zadłużenia 38,7% 36,3% 32,8% 29,4% 26,3% 24,5% 22,2% 19,2% 16,1% 13,0% 12,8% Dług 87,7 77,7 65,7 53,5 42,5 37,5 30,5 20,5 10,5 0,0 0,0 D / (D+E) 27,0% 24,3% 20,9% 17,1% 13,5% 11,6% 9,2% 6,1% 3,1% 0,0% 0,0% D / E 37,0% 32,2% 26,4% 20,6% 15,6% 13,1% 10,2% 6,5% 3,2% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -12,8% -24,2% -20,9% -14,8% -10,6% -8,3% -6,5% -4,6% -2,5% -0,4% 1,1% Dług / kapitał własny 44,1% 38,2% 31,0% 24,2% 18,3% 15,3% 11,9% 7,6% 3,7% 0,0% 0,0% Dług netto 80,1 67,1 45,7 35,4 30,8 25,7 18,5 9,2-1,2-12,5-19,1 Dług netto / kapitał własny 40,2% 33,0% 21,6% 16,0% 13,2% 10,5% 7,2% 3,4% -0,4% -4,2% -6,3% Dług netto / EBITDA 169,9% 166,4% 117,1% 87,2% 71,2% 56,8% 39,9% 19,5% -2,6% -26,5% -40,6% Dług netto / EBIT 285,8% 322,1% 222,4% 153,2% 118,1% 92,0% 62,5% 29,9% -3,9% -40,7% -62,7% EV 205,5 189,3 167,9 157,6 153,0 147,9 140,8 131,4 121,0 109,7 103,1 Dług / EV 42,7% 41,0% 39,1% 33,9% 27,8% 25,4% 21,7% 15,6% 8,7% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 9,2% 5,0% 4,8% 6,2% 7,6% 8,4% 8,1% 7,5% 7,4% 7,3% 7,2% CAPEX / Amortyzacja 92,5% 45,9% 45,2% 65,2% 87,7% 101,3% 104,4% 102,8% 102,3% 101,3% 100,3% Amortyzacja / Przychody 10,0% 10,9% 10,6% 9,5% 8,6% 8,3% 7,7% 7,3% 7,2% 7,2% 7,2% Zmiana KO / Przychody 10,1% 1,0% -1,7% 3,0% 4,5% 3,1% 2,2% 1,4% 1,0% 0,7% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 38,2% -13,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% 59,4% Wskaźniki rynkowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 P/E* 6,0 9,2 8,9 7,4 6,2 5,7 5,2 5,0 4,9 4,8 4,7 P/BV* 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 P/CE* 3,1 3,7 3,8 3,6 3,3 3,1 3,1 3,0 2,9 2,9 2,9 EV/EBITDA* 4,4 4,7 4,3 3,9 3,5 3,3 3,0 2,8 2,6 2,3 2,2 EV/EBIT* 7,3 9,1 8,2 6,8 5,9 5,3 4,7 4,3 3,9 3,6 3,4 EV/S* 1,1 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 BVPS 3,49 3,66 3,81 3,98 4,19 4,40 4,62 4,86 5,09 5,32 5,47 EPS 0,37 0,24 0,25 0,30 0,35 0,39 0,42 0,44 0,45 0,46 0,47 CEPS 0,70 0,59 0,58 0,61 0,66 0,70 0,72 0,73 0,75 0,76 0,76 FCFPS 0,52 0,35 0,26 0,29 0,33 0,38 0,40 0,41 0,42 0,42 0,00 DPS 0,15 0,10 0,12 0,15 0,18 0,19 0,21 0,22 0,23 0,32 0,33 Payout ratio 40,0% 40,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0%, * Obliczenia przy cenie 2,20 PLN Strona 11
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, budownictwo, sprzęt medyczny Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja KUPUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 3,22 Data poprzedniej rekomendacji 4.12.2008 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 2,20 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 09 Kupuj 1 11% Akumuluj 3 33% Trzymaj 2 22% Redukuj 2 22% Sprzedaj 1 11% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 18 marca 2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 24 marca 2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42 Strona 12