AKUMULUJ MULTIMEDIA POLSKA RAPORT ANALITYCZNY WYCENA 8,5 PLN 28 SIERPIEŃ 2008

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY AKUMULUJ WYCENA 8,5 PLN 28 SIERPIEŃ 2008 Multimedia Polska należy do największych operatorów telewizji kablowej w Polsce. Z usług Multimedia Polska na koniec 2Q 08 korzystało ok. 643 tys. klientów. Po pierwszym półroczu spółka posiadała ponad tys. jednostek generowania przychodu (RGU). Głównym segmentem przychodowym jest usługa telewizji kablowej, gdzie spółka posiada ponad 588 tys. RGU. Kolejnym istotnym segmentem jest usługa szerokopasmowego internetu z 245 tys. RGU oraz telefonia głosowa z 172 tys. RGU. Pomimo tego, że w ostatnich kwartałach nominalne ceny produktów spółki zwłaszcza internetu i usług głosowych spadają to dzięki oferowaniu pakietów usług (Double, Triple Play) przychody na 1 abonenta rosną. Poza efektami kosztowymi pozwalającymi utrzymać wysoką marże, w dłuższym horyzoncie czasowym zwiększenie tego wskaźnika powinno pozwolić także na zahamowanie lub stabilizację churn rate. Wskaźnik utraty klientów po pierwszym półroczu wyniósł 6,4% (1,06% średniomiesięcznie). Jest to więcej niż w analogicznym okresie 2007 roku, kiedy to churn rate wyniósł 6,1% (1,01% średniomiesięcznie). W 2008 roku spodziewamy się, że przychody spółki wzrosną o 15% r/r do poziomu 483 mln PLN. Zysk EBIT prognozujemy w wysokości 101,3 mln PLN, a EBITDA na 241 mln PLN. Spadek zysku netto w porównaniu do 2007 roku wynika z wyższego niż przed rokiem ujemnego salda na działalności finansowej (spółka na koniec 2Q 08 miała do obsługi ponad 367 mln PLN zobowiązań oprocentowanych) oraz założeniu stopy podatkowej na poziomie 19% (w 2007 roku stopa podatkowa wyniosła 8,51%). Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 8,6 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 8,4 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną i wynosi 8,5 PLN. W perspektywie kilku lat dostrzegamy ryzyko zaostrzenia konkurencji na rynku, szczególnie kiedy dojdzie do przejścia na nadawanie cyfrowe telewizji naziemnej (część kanałów w wysokiej jakości będzie dostępna bez abonamentu). Dodatkowo czynnikiem ryzyka jest ekspansja TPSA, która planuje oferować masowo usługi telewizyjne. Niemniej w perspektywie kilku najbliższych lat inwestycja w walory spółki wydaje się bezpieczna. Zgodnie z naszymi prognozami w kolejnych latach spółka będzie generowała coraz większe dodatnie przepływy, co w połączeniu z wysoką dywidendą / programem buy backu stwarza ciekawą propozycję inwestycyjną. Wg naszej wyceny spółka jest notowana na rynku z prawie 8% dyskontem. Przy obecnej cenie rynkowej spółka jest handlowana przy mnożniku 6,1x dla EV/EBITDA. W kolejnych dwóch latach mnożnik ten spada do 4,6x, co naszym zdaniem jest wartością atrakcyjną. Dlatego pomimo silnego zachowania akcji względem głównych indeksów w ostatnim okresie oraz relatywnie wysokiemu P/E na tle spółek notowanych na GPW zalecamy akumulowanie walorów spółki. Wycena DCF [PLN] 8,4 Wycena porównawcza [PLN] 8,6 Wycena końcowa [PLN] 8,5 Potencjał do wzrostu / spadku 7,2% Koszt kapitału 12,4% Cena rynkowa [PLN] 7,92 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 157,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 9,89 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 6,05 Stopa zwrotu za 3 mc -5,9% Stopa zwrotu za 6 mc -18,1% Stopa zwrotu za 9 mc -15,5% Struktura akcjonariatu: UNP Holdings B.V. 28,8% Tri Media Holdings 17,1% Emerita B.V. 10,0% Pozostali 44,1% Razem 100% Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice tel. (0-32) bobrowski@bdm.com.pl MMPL WIG znormalizowany P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 377,3 419,5 483,2 544,3 612,1 668,2 EBITDA [mln PLN] 189,6 206,9 240,9 266,9 299,5 325,5 EBIT [mln PLN] 102,4 95,0 101,3 114,4 143,7 168,4 Zysk netto [mln PLN] 98,6 72,4 65,3 77,7 105,0 130,2 P/BV 2,4 2,1 2,1 2,0 1,8 1,6 P/E 12,7 17,3 19,1 16,1 11,9 9,6 EV/EBITDA 7,4 7,1 6,1 5,4 4,6 4,0 EV/EBIT 13,8 15,5 14,5 12,7 9,6 7,7 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 06/01/ /16/ /28/ /09/ /21/ /09/ /20/2008 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość spółki na poziomie 1 351,4 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość spółki na poziomie 1 325,9 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 1 338,6 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 8,5 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 8,4 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 8,6 Wycena spółki po emisji [PLN] 8,5 Zgodnie z naszymi prognozami w kolejnych latach spółka będzie generowała coraz większe dodatnie przepływy, co w połączeniu z wysoką dywidendą / programem buy backu stwarza ciekawą propozycję inwestycyjną. Przy obecnej cenie rynkowej spółka jest handlowana przy mnożniku 6,1x dla wskaźnika EV/EBITDA. W kolejnych dwóch latach mnożnik ten spada do 4,6x, co naszym zdaniem jest wartością atrakcyjną. Dlatego pomimo silnego zachowania akcji względem głównych indeksów w ostatnim okresie oraz relatywnie wysokiemu P/E na tle spółek notowanych na GPW zalecamy akumulowanie walorów spółki. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,23. Główne założenia w modelu: W 2008 roku zakładamy, ze liczba lokali w zasięgu operatora zwiększy się do 867 tys. (wzrost o 65 tys. r/r). W kolejnych dwóch latach spodziewamy się zwiększenia zasięgu o odpowiednio 62 tys. i 55 tys. lokali. Takie założenie w naszym modelu implikuje, że na przełomie 2010/2011 roku spółka będzie obejmowała swoim zasięgiem ponad 1 mln lokali. Jest to naszym zdaniem założenie ostrożne biorąc pod uwagę potencjalną bazę nowych klientów w Warszawie oraz na Śląsku. Średnioroczny wzrost przychodów w okresie prognozy wynosi 6,5%. Największa dynamika wzrostu przychodów występuję w pierwszych trzech latach prognozy. W tym okresie zakładamy, że baza RGU zwiększy się o 370 tys. netto (201 tys. RGU w usługach video, 18 tys. w usługach głosowych oraz 150 tys. w internecie). Szczegółowy opis założeń dot. przychodów znajduje się w osobnym rozdziale. Wzrost rentowności EBIT w kolejnych latach prognozy jest spowodowany mniejszym udziałem amortyzacji w kosztach rodzajowych. Marża EBITDA w modelu stopniowo spada do 48,5%. Szczegółowy opis założeń kosztowych znajduje się w osobnym rozdziale. Nie zakładamy poszerzenia oferty spółki o nowe usługi (np. jako operator MVNO). W prognozie nie zakładamy akwizycji. Dług netto obejmuje wartość skupionych akcji własnych (32,8 mln PLN). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,5%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 325,9 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 8,4 PLN. RAPORT ANALITYCZNY Strona 2

3 Model DCF 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 483,2 544,3 612,1 668,2 716,4 746,8 777,1 805,9 828,3 849,4 EBIT [mln PLN] 101,3 114,4 143,7 168,4 188,1 205,6 221,3 234,9 244,5 253,0 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 19,25 21,74 27,31 31,99 35,74 39,06 42,04 44,63 46,45 48,07 NOPLAT [mln PLN] 82,1 92,7 116,4 136,4 152,4 166,5 179,2 190,3 198,0 204,9 Amortyzacja [mln PLN] 139,6 152,5 155,7 157,1 160,0 157,3 156,1 156,3 157,4 158,9 CAPEX [mln PLN] -197,1-164,9-145,4-139,0-134,3-140,0-145,7-151,1-155,3-159,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -16,0-3,5-3,9-3,2-2,7-1,7-1,7-1,6-1,3-1,2 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 8,5 76,8 122,9 151,3 175,3 182,0 187,9 193,8 198,8 203,4 DFCF [mln PLN] 8,2 66,6 96,1 106,2 109,9 101,6 93,3 85,6 78,1 71,1 Suma DFCF [mln PLN] 816,8 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 110,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 737,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 554,7 Dług netto [mln PLN] 228,8 Wartość kapitału[mln PLN] 1 325,9 Ilość akcji [tys. szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 8,4 Przychody zmiana r/r 15,2% 12,6% 12,5% 9,2% 7,2% 4,2% 4,1% 3,7% 2,8% 2,6% EBIT zmiana r/r 7% 13% 26% 17% 12% 9% 8% 6% 4% 3% NOPLAT zmiana r/r 7% 13% 26% 17% 12% 9% 8% 6% 4% 3% FCF zmiana r/r 807% 60% 23% 16% 3,8% 3,3% 3,1% 2,6% 2,3% Marża EBITDA 49,9% 49,0% 48,9% 48,7% 48,6% 48,6% 48,6% 48,5% 48,5% 48,5% Marża EBIT 21,0% 21,0% 23,5% 25,2% 26,3% 27,5% 28,5% 29,1% 29,5% 29,8% Marża NOPLAT 17,0% 17,0% 19,0% 20,4% 21,3% 22,3% 23,1% 23,6% 23,9% 24,1% CAPEX / Przychody 40,8% 30,3% 23,8% 20,8% 18,8% 18,8% 18,8% 18,8% 18,8% 18,8% CAPEX / Amortyzacja 141,3% 108,1% 93,3% 88,5% 84,0% 89,1% 93,3% 96,7% 98,7% 100,2% Zmiana KO / Przychody 3,3% 0,6% 0,6% 0,5% 0,4% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 25,2% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Kalkulacja WACC 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% Udział kapitału własnego 63,5% 85,0% 76,0% 83,8% 91,9% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 36,5% 15,0% 24,0% 16,2% 8,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,2% 11,5% 10,9% 11,4% 11,9% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% RAPORT ANALITYCZNY Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 0,9 8,4 8,9 9,4 10,5 10,9 11,4 12,0 12,7 13,5 1,0 8,0 8,4 8,8 9,8 10,1 10,6 11,1 11,6 12,3 1,1 7,6 7,9 8,3 9,1 9,5 9,8 10,2 10,7 11,3 beta 1,23 7,1 7,4 7,7 8,4 8,7 9,0 9,3 9,7 10,1 1,3 6,8 7,1 7,4 8,1 8,3 8,6 8,9 9,2 9,6 1,4 6,5 6,7 7,0 7,6 7,8 8,0 8,3 8,6 8,9 1,5 6,2 6,4 6,7 7,2 7,4 7,6 7,8 8,1 8,3 1,6 5,9 6,1 6,4 6,8 7,0 7,1 7,3 7,6 7,8 1,7 5,6 5,8 6,0 6,4 6,6 6,7 6,9 7,1 7,3 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,9 12,9 12,0 11,2 10,8 10,5 10,1 9,8 9,2 8,7 1,0 12,2 11,3 10,5 10,1 9,8 9,4 9,1 8,6 8,1 1,1 11,5 10,6 9,8 9,5 9,1 8,8 8,5 8,0 7,5 beta 1,23 10,8 9,9 9,1 8,7 8,4 8,1 7,8 7,3 6,8 1,3 10,4 9,5 8,7 8,4 8,1 7,7 7,5 6,9 6,5 1,4 9,9 9,0 8,3 7,9 7,6 7,3 7,0 6,5 6,0 1,5 9,4 8,6 7,8 7,5 7,2 6,9 6,6 6,1 5,7 1,6 9,0 8,2 7,4 7,1 6,8 6,5 6,2 5,7 5,3 1,7 8,6 7,8 7,0 6,7 6,4 6,2 5,9 5,4 5,0 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 3,0% 9,2 9,8 10,5 11,8 12,4 13,1 13,9 14,8 15,9 3,5% 8,6 9,1 9,6 10,8 11,2 11,8 12,4 13,1 14,0 4,0% 7,1 7,4 7,7 8,4 8,7 9,0 9,3 9,7 10,1 premia za ryzyko 4,5% 7,5 7,9 8,3 9,1 9,4 9,8 10,2 10,7 11,2 5,0% 7,1 7,4 7,7 8,4 8,7 9,0 9,3 9,7 10,1 5,5% 6,6 6,9 7,2 7,8 8,0 8,3 8,6 8,9 9,3 6,0% 6,3 6,5 6,8 7,3 7,5 7,7 7,9 8,2 8,5 6,5% 5,9 6,1 6,4 6,8 7,0 7,1 7,4 7,6 7,8 7,0% 5,6 5,8 6,0 6,4 6,5 6,7 6,8 7,0 7,2 RAPORT ANALITYCZNY Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 50%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę po 33%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2008 Multimedia Polska jest notowana z prawie 18% dyskontem do grupy porównawczej. W kolejnych latach dyskonto zmniejsza się odpowiednio do ok. 7% i 10%. W przypadku EV/EBITDA dyskonto spółki również jest wysokie i wynosi prawie 11% w 2008 roku. W kolejnym roku spółka wg naszych prognoz będzie jednak notowana tak jak rynek, a w 2010 roku z premią w wysokości 4%. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 8,6 PLN, czyli ponad 8% powyżej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Cyfrowy Polsat 14,5 9,3 8,1 10,7 6,8 6,2 Net Servicos 25,0 17,2 12,9 7,0 5,4 4,2 Time Warner Cable 21,5 17,3 13,5 6,1 5,2 4,4 Liberty Global 101,8 37,6 20,2 6,7 5,5 4,4 Mediana 23,2 17,2 13,2 6,9 5,4 4,4 Multimedia Polska 19,1 16,1 11,9 6,1 5,4 4,6 Premia / dyskonto -17,8% -6,8% -10,0% -10,8% -0,1% 4,4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 9,6 8,5 8,8 9,0 7,9 7,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 9,0 8,2 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 8,6 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1 351,4 Porównanie rentowności EBITDA Multimedia Polska Liberty Global Time Warner Cable Net Servicos Cyfrowy Polsat 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% RAPORT ANALITYCZNY Strona 5

6 SKUP AKCJI WŁASNYCH / DYWIDENDA Pod koniec 2007 roku władze spółki ustaliły warunki programu nabywania akcji własnych w celu ich umorzenia i obniżenia kapitału zakładowego. Program realizowany jest na rynku podstawowym GPW i wg pierwotnych założeń miał trwać od 31 maja 2009 roku. Środki przeznaczone na zakup akcji własnych nie powinny przekroczyć 120 mln PLN, z tym że łączna liczba nabywanych akcji nie może osiągnąć 10% ogólnej liczny głosów na WZA. Dotychczas spółka nabyła akcji. Dalsza realizacja skupu akcji własnych stoi jednak pod znakiem zapytania. Na ostatnim WZ, które odbyło się 11 sierpnia 2008 roku zdecydowano bowiem o utworzeniu funduszu celowego z przeznaczeniem na wypłatę dywidendy. Środki, które spółka chce wypłacić akcjonariuszom w formie dywidendy to ponad 213 mln PLN. W chwili obecnej spółka nie dysponuje wolną gotówką w kwocie 213 mln PLN, która mogłaby zostać przeznaczona na dywidendę. Jeżeli dojdzie do wypłaty dywidendy w takiej kwocie spodziewamy się, że spółka będzie musiała zaciągnąć kredyt. Przy kursie 7,83 PLN za akcję stopa dywidendy z uwzględnieniem buy backu (razem ok. 200 mln PLN) kształtuje się na poziomie 16,2%. Spodziewamy się wysokiej dywidendy również w kolejnych latach, gdyż obecne plany akwizycyjne są obarczone dość dużym ryzykiem finalizacji transakcji. Prognozowane DPS w latach ,5 10% 1,3 1,0 8% 0,8 0,55 0,66 5% 0,5 0,3 0,21 0,25 0,30 0,37 3% 0, % DPS DYield Prognozowane EPS w latach oraz wskaźnik P/E 1,5 1, ,0 0,9 16 0,8 0,5 0,5 0,4 0,5 0,6 0, ,3 8 0, EPS P/E RAPORT ANALITYCZNY Strona 6

7 WYNIKI FINANSOWE Wyniki za 2Q 08 były zgodne z oczekiwaniami rynku. Dzięki większej bazie RGU spółka zwiększyła przychody o 13,9% r/r. Na poziomie zysku EBIT w 2Q 08 zmniejszyła się marża do 19,3% z 21,0%, co jest wynikiem wyższej amortyzacji, która zwiększyła się o ponad 22% r/r do poziomu 34,5 mln PLN. Marża na poziomie EBITDA uległa zwieszeniu o 0,4 pkt % do poziomu 48,9%. Spadek rentowności netto jest związany z większymi kosztami finansowymi (spółka na koniec czerwca miała 367 mln PLN zobowiązań oprocentowanych). W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego zwiększenia udziału amortyzacji w kosztach rodzajowych. Będzie to miało korzystny wpływ na marżę EBITDA, która naszym zdaniem powinna oscylować wokół poziomu 50%. Oczekujemy również poprawy rentowności EBIT, co będzie efektem podjętych działań zwiększających skalę działania oraz zwiększeniu wskaźnika RGU w przeliczeniu na 1 klienta. Na koniec 2Q 08 spółka miała 105,4 mln PLN środków pieniężnych. Dodatkowo wg stanu na sierpień spółka skupiła już akcje własne za ok. 32,7 mln PLN. Zobowiązania oprocentowane na koniec czerwca wynosiły 267 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki [tys. PLN] 2Q'07 2Q'08 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,9% ,2% Zysk na sprzedaży ,9% ,3% EIBTDA ,8% ,1% EBIT ,8% ,2% Zysk netto ,1% ,6% Marża zysku ze sprzedaży 23,1% 20,8% 25,2% 22,9% Marża EBITDA 48,5% 48,9% 50,3% 49,3% Marża EBIT 21,0% 19,3% 27,1% 22,6% Marża zysku netto 11,1% 8,9% 26,1% 17,3%, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym % % 25% 20% 15% 10% 5% 20 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 0% Przychody [mln PLN] Marża na sprzedaży Marża na sprzedaży zanualizow ana, spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 7

8 PRZYCHODY W 2007 roku spółka zwiększyła przychody o 11,2% r/r. Wpływ na to miał dynamiczny rozwój organiczny oraz przejęcia 11 lokalnych operatorów sieci kablowych i telekomunikacyjnych (zwiększające bezę RGU o ponad 80 tys.). Łącznie w minionym roku w bazie spółki przybyło 76 tys. RGU w segmencie usług video, 14 tys RGU w usługach głosowych oraz 66 tys. RGU w segmencie usługi internetu. Razem w 2007 roku liczba RGU zwiększyła się o 19% r/r. W 2008 roku spodziewamy się wzrostu przychodów o 15,2% r/r do 483,2 mln PLN. W bieżącym roku zakładamy wzrost RGU w usłudze video do 640 tys (na koniec czerwca było 613 tys. RGU), w usługach głosowych spodziewamy się wzrostu RGU do 187 tys. (na koniec czerwca było 184 tys.), a w segmencie internet oczekujemy wzrostu do poziomu 250 tys. (na koniec czerwca było 245 tys.). Ogółem spodziewamy się wzrostu RGU o 11% r/r. W kolejnych dwóch latach spodziewamy się, że spółka utrzyma podobną dynamikę wzrostu bazy RGU. Prognozowane przyrost / spadek RGU w poszczególnych segmentach Usługi video [tys.] Usługi głosow e [tys.] Internet [tys.] W 2007 roku średnie ARPU w przeliczeniu na RGU wyniosło 36,3 PLN. W 2008 roku oczekujemy wzrostu tego wskaźnika do poziomu 38,0. W 2Q 08 wskaźnik ARPU/RGU wynosił: 32,3 PLN dla usług głosowych (wzrost o 0,9% r/r), 46,0 PLN dla usług głosowych (spadek o 13,4% r/r) oraz 39,9 PLN dla internetu (spadek o 4,5% r/r). W kolejnych dwóch latach prognozujemy wzrost wskaźnika ARPU/RGU do 38,6 PLN. Wpływ na takie założenia w naszym modelu ma wzrost wskaźnika dla usług video do 35,3 PLN w 2010 roku, dalszy spadek dla usług głosowych do 42,0 PLN. W 2007 roku średnie ceny dostępu do internetu spadły o ponad 25% r/r. Uważamy, że tendencja spadkowa cen dostępu do internetu w 2008 roku została już wyhamowana czy nawet zatrzymana i oczekujemy, że w najbliższych 2 latach ceny usług internetowych będą już powoli rosnąć. Dlatego do 2010 roku zakładamy wzrost ARPU/RGU dla internetu do poziomu 40,4 PLN Istotnym założeniem w naszej prognozie jest wzrost RGU w przeliczeniu na 1 klienta. W 2007 roku wskaźnik ten wynosił 1,52x. W 2008 roku oczekujemy wzrostu tego wskaźnika średniorocznie do 1,62x czyli o 6,6% r/r. Jest to naszym zdaniem założenie konserwatywne biorąc pod uwagę, że już w 2Q 08 wskaźnik ten znajdował się na tym poziomie. W kolejnych dwóch latach założyliśmy wzrost RGU w przeliczeniu na 1 klienta do 1,83x. W dalszym okresie prognozy wskaźnik ten oscyluje wokół wartości 1,92x. Wpływ na tendencję wzrostową RGU w przeliczeniu na 1 abonenta ma strategia spółki zakładająca sprzedaż całych pakietów i poszerzanie dostępnych usług. Zwracamy uwagę, że dzięki oferowaniu kilku produktów w pakiecie spółka uzyskuje większy przychód na jednego abonenta. Dodatkowo koszty związane ze sprzedażą usług i dotarciem do klienta są niższe, ponieważ wydatek ponoszony jest tylko raz dla wszystkich trzech usług. Istotne znaczenie ma też ograniczenie wzrostu lub ustabilizowanie churn rate. Prognozowane ARPU w przeliczeniu na RGU ,2 38,0 38,3 38,8 39,3 39, ,5 41,2 41,9 42,7 43,7 Prognozowane RGU w przeliczeniu na liczbę klientów 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1, ARPU per RGU [PLN], spółka RGUs / unigue customers, spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 8

9 Prognozowane przychody Przychody Usługi video [mln PLN] zmiana r/r 18% 21% 16% 14% 11% 9% 5% 5% 5% 4% 3% Usługi głosowe [mln PLN] zmiana r/r -5% -5% -5% -5% -4% -4% -6% -7% -7% -7% -6% Internet [ml PLN] zmiana r/r 18,3% 33% 23% 22% 14% 9% 7% 7% 5% 4% 3% Pozostałe [mln PLN] zmiana r/r 32% -15% 0% 0% 0% -5% -5% -5% -5% -5% -5% Razem [mln PLN] zmiana r/r 11% 15% 13% 12% 9% 7% 4% 4% 4% 3% 3% RGU Usługi video [tys.] zmiana r/r 15% 11% 10% 10% 7% 7% 2% 2% 2% 1% 1% Usługi głosowe [tys.] zmiana r/r 9% 6% 2% 1% 1% 1% -1% -2% -2% -2% -2% Internet [tys.] zmiana r/r 46% 18% 21% 20% 12% 7% 5% 4% 3% 1% 1% Razem zmiana r/r 19% 12% 11% 11% 8% 6% 3% 2% 2% 1% 1% ARPU per RGU Usługi video [PLN] 32,3 32,3 33,9 35,3 36,5 37,4 38,3 39,3 40,3 41,3 42,3 zmiana r/r 7% 0% 5% 4% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Usługi głosowe [PLN] 51,8 48,3 45,0 42,0 39,8 37,7 35,7 33,9 32,2 30,6 29,5 zmiana r/r -9% -7% -7% -7% -5% -5% -5% -5% -5% -5% -4% Internet [PLN] 41,0 39,0 39,6 40,4 41,2 42,2 43,3 44,4 45,5 46,6 47,8 zmiana r/r -19% -5% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Prognozowana dynamika przychodów w latach CAGR 2017/2008 = 6,5% % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Przychody [mln PLN] zmiana r/r RAPORT ANALITYCZNY Strona 9

10 KOSZTY W 2007 roku w strukturze kosztów operacyjnych (bez amortyzacji) największy udział miały koszty bezpośrednie zmienne, do których zaliczamy proramming i prawa autorskie, koszty pasma oraz interkonekt. Ta grupa kosztowa stanowiła ok. 36% ogółu kosztów operacyjnych. Istotne znaczenie dla generowanej marży mają także koszty pracy. W 2007 roku wyniosły one 49,5 mln PLN, czyli 23% ogółu kosztów operacyjnych. Ważnym elementem kosztowym jest również koszt sieci stanowiący 16% ogółu. W 2008 roku spodziewamy się, że udział kosztów bezpośrednich zmiennych zmniejszy się do 34% ogółu kosztów. Jednocześnie założyliśmy wzrost w udziale kosztów pracy do poziomu 25%. Pozostałe pozycje kosztowe są w ujęciu procentowym na podobnym poziomie co w 2007 roku. Struktura kosztów operacyjnych (bez amortyzacji) w 2007 roku Prognoza kosztów operacyjnych (bez amortyzacji) w 2008 roku Koszty pracy; 23% Inne; 17% Koszty bezpośredie zmienne; 36% Koszty pracy; 25% Inne; 17% Koszty bezpośredie zmienne; 34% Sprzedaż i marketing; 7% Koszty sieci; 16% Sprzedaż i marketing; 7% Koszty sieci; 16%, spółka Projekcja struktury kosztów operacyjnych (bez amortyzacji) Koszty operacyjne Programming i prawa autorskie Pasmo Interkonekt Koszty sieci Sprzedaż i marketing Koszty pracy Podatki i opłaty Usługi profesjonalne Zużycie materiałów i energii Pozostałe koszty RAZEM RAPORT ANALITYCZNY Strona 10

11 Istotne znaczenie dla naszego modelu ma prognoza amortyzacji. Wysokie nakłady Capex, które są związane z dynamicznym zwiększeniem skali działalności spółki w kolejnych latach powinny zostać ograniczone. Oczekujemy w kolejnych trzech latach wzrostu poziomu amortyzacji do 165 mln PLN z 111,9 mln PLN w 2007 roku. Niemniej w ujęciu kosztów rodzajowych udział amortyzacji w naszym modelu spada do 32,8% w 2011 roku z 36,7% w 2008 roku. W kolejnych latach udział amortyzacji spada do około 27,5% ogółu kosztów rodzajowych. Takie założenie implikuje istotny wzrost marży na poziomie EBIT pomimo spadku marży EBITDA z 49,9% w 2008 roku do 48,5% w ostatnich latach prognozy. Projekcja struktury kosztów rodzajowych 100% 90% 80% 70% 16,1% 16,7% 17,3% 18,1% 18,5% 19,0% 19,3% 19,5% 19,7% 19,8% 60% 50% 40% 36,9% 37,2% 37,4% 38,3% 39,1% 39,7% 40,2% 40,6% 40,8% 40,9% 30% 20% 10% 36,7% 35,8% 34,8% 32,8% 31,2% 29,9% 29,0% 28,2% 27,8% 27,5% 0% Amortyzacja Usługi obce Wynagrodzenia Pozostałe koszty, spółka Prognozowana marża EBITDA oraz EBIT % 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% Przychody Marża EBIT Marźa EBITDA, spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 11

12 O SPÓŁCE Multimedia Polska należy do największych operatorów telewizji kablowej w Polsce. Z usług Multimedia Polska, wg danych z dnia 30 czerwca 2008 r., korzystało łącznie blisko 643 tys. klientów. Po pierwszym półroczu spółka posiadała ponad tys. jednostek generowania przychodu (RGU). Głównym segmentem jest usługa telewizji kablowej, gdzie spółka posiada ponad 588 tys. RGU. Kolejnym istotnym segmentem jest usługa szerokopasmowego internetu z 245 tys. RGU oraz telefonia głosowa z 172 tys. RGU. Multimedia Polska działa w ponad 2 tys. polskich miejscowości, głównie w środkowej, północno-zachodniej i południowej części kraju. Spółka jest liderem wśród operatorów telewizji kablowej na większości lokalnych rynków, na których świadczy usługi. Zasięg terytorialny spółki Źródło: spółka Historia Multimedia Polska rozwijała się poprzez organiczny wzrost, a także na bazie szeregu połączeń i przejęć zrealizowanych w ciągu ostatnich 15 lat. W 1999 r. Emerging Ventures Limited został inwestorem w Multimedia, zaś w 2001 r. w Szel-Sat. Po włączeniu Multimedia i Szel-Sat do grupy EVL nazwa Szel-Sat została zmieniona na Multimedia Polska. W latach EVL poprzez podmioty zależne przejął kontrolę nad kilkoma polskimi spółkami z branży telekomunikacyjnej. W 2003 r. EVL doprowadził do operacyjnego połączenia tych spółek pod nazwą handlową TeleNet. Na początku 2004 r. rozpoczęto operacyjną integrację spółek Grupy TeleNet z dotychczasową działalnością w obszarach telewizji kablowej i szerokopasmowego dostępu do Internetu Multimedia Polska. Wynikiem tej współpracy było m.in. wprowadzanie na rynek usługi Triple Play w 2004 roku. W grudniu 2005 roku Multimedia Polska zakończyła proces nabywania spółek z Grupy TeleNet. Dzięki temu m.in. powiększyło się znacznie grono abonentów telefonicznych i internetowych spółki, a Multimedia Polska rozpoczęła świadczenie usług telefonii stacjonarnej w sieciach PSTN na dużą skalę. W ciągu ostatnich 3-4 lat łączna wartość inwestycji Grupy Multimedia Polska przekroczyła 500 mln PLN. Pieniądze przeznaczone zostały w większości na modernizację sieci i nowe technologie. Dalsze, planowane inwestycje będą związane z m.in. rozwojem nowych usług takich jak telewizja cyfrowa dla abonentów sieci kablowej, modernizacją i utrzymaniem sieci, inwestycjami w systemy IT oraz pracami badawczo-rozwojowymi. RAPORT ANALITYCZNY Strona 12

13 Oferta usług Telewizja kablowa Podstawowym produktem spółki jest usługa telewizji analogowej. Od połowy 2007 roku Multimedia Polska wprowadziła jako pierwsza w Polsce telewizję cyfrową wysokiej rozdzielczości (HDTV) z kanałem komunikacji zwrotnej. Takie rozwiązanie, oprócz cyfrowej jakości obrazu i dźwięku, stwarza możliwości świadczenia interaktywnych usług. We wrześniu 2007 r. Multimedia Polska wprowadziła wideo na żądanie - wirtualną wypożyczalnię wideo. Na koniec 2Q 08 z usług telewizji kablowej, DTV i IPTV korzystało ok. 613 tys. abonentów. W przyszłości spółka chce poszerzyć ofertę o : Time-Shift TV - usługa, która umożliwi przeglądanie zarejestrowanych programów telewizyjnych nadawanych w ciągu ostatniego tygodnia, Zakupy (T-Commerce) - możliwość realizowania zakupów za pośrednictwem telewizji na zasadach podobnych do zakupów przez internet, Gry - także sieciowe Mail i komunikator Internet Multimedia Polska jest jednym z największych dostawców szerokopasmowego dostępu do Internetu. Spółka oferuje dostęp do internetu za pośrednictwem sieci kablowej, a także sieci telefonicznych PSTN. Ponadto Multimedia Polska dostarcza usługi za pośrednictwem bezprzewodowej technologii Wi-Fi i Wi-Max. Na koniec 2Q 08 z usług dostępu do internetu korzystało ok. 245 tys. klientów. Usługi głosowe Multimedia Polska oferuje usługi telefoniczne i różnego rodzaju usługi dodatkowe. Dostarcza je poprzez klasyczne sieci telefoniczne PSTN, a także za pośrednictwem sieci telewizji kablowej w technologii VoIP (transmisja cyfrowa głosu) i HDT (transmisja analogowa). Na koniec 2Q 08 spółka miała ok. 172 tys. linii telefonicznych, z czego ok. 100,5 tys. za pośrednictwem PSTN, a ok. 71 tys. poprzez sieć kablową (większość to VoIP). Usługi pakietowe Multimedia Polska oferuje usługi pakietowe łączące co najmniej dwie z trzech powyższych oferowanych usług. W przypadku dwóch usług jest to tzw. Double Play, a w przypadku trzech Triple Play. Na koniec 2Q 08 spółka świadczyła usługę Triple Play 54,7 tys. klientom, a Double Play dla ok. 237,3 tys. klientów. Klienci korzystający z usług pakietowych odnoszą korzyści w związku z korzystaniem z dwóch lub trzech usług w jednym pakiecie, płacąc mniej niż w przypadku poszczególnych usług używanych osobno. Dla spółki korzyścią jest obniżenie kosztów oraz w dłuższym horyzoncie ustabilizowanie lub zmniejszenie presji na wzrost churn rate. Strategia rozwoju Plany spółki zakładają wzrost liczby klientów korzystających z usług pakietowych Double Play i Triple Play, co ma pozwolić na wzrostu ARPU/HC (średni przychód na abonenta). Oprócz rozwoju organicznego, Multimedia Polska będzie szukać możliwości inwestycyjnych związanych z konsolidacją rynku operatorów kablowych. W chwili obecnej nie ma jednak precyzyjnych planów akwizycji nowych podmiotów. RAPORT ANALITYCZNY Strona 13

14 RYNEK W Polsce dział kilkaset operatorów sieci kablowych. Większość z tych firm ma charakter lokalny i nie odgrywa większej roli w kształtowaniu rynku. W ciągu ostatnich kilku lat doszło do koncentracji i przejęć mniejszych operatorów. W ten sposób na naszym rynku funkcjonuje obecnie 6 głównych operatorów sieci kablowych. Największym operatorem jest UPC, którego przychody w 2007 roku kształtowały się na poziomie ok. 627 mln PLN. Drugim operatorem jest Vectra a trzecie miejsce zajmuje Multimedia Polska. Wszyscy najwięksi operatorzy poza dostarczaniem telewizji analogowej świadczą usługi dostępu do internetu, telewizji cyfrowej oraz usługi telefoniczne. Najwięksi operatorzy CATV w Polsce Rozproszenie rynku CATV w Polsce pozostali; 37,4% UPC Polska Vectra Multimedia Polska Grupa ASTER TOYA INEA 6 największych sieci; 62,6% TV analogow a TV cyfrow a Internet Telefon Źródło: Telekabel.pl, Beskidzki Dom Maklerski S.A. Źródło: Telekabel.pl, Beskidzki Dom Maklerski S.A. Jak wynika z raportu Informa, z usług operatorów kablowych w 2004 r. korzystało łącznie 5,1 mln polskich gospodarstw domowych. Z ostatnich danych wynika, że łączna baza klientów korzystającej z telewizji analogowej to ok. 4,8 mln osób, z telewizji cyfrowej ok. 265 tys. osób, z internetu ponad 1 mln osób, a z usług głosowych ponad 411 tys. osób. W perspektywie kilku lat dostrzegamy ryzyko zaostrzenia konkurencji. Szczególnie kiedy dojdzie do przejścia na nadawanie cyfrowe telewizji naziemnej (część kanałów w wysokiej jakości będzie dostępna bez abonamentu). Dodatkowo czynnikiem ryzyka jest ekspansja TPSA, która planuje oferować masowo usługi telewizyjne. W kolejnych latach nie należy oczekiwać istotnego zwiększenia bazy klientów w telewizji kablowej oraz w zakresie usług głosowych. Naszym zdaniem motorem wzrostu będzie zwiększanie palety usług oferowanych przez operatorów kablowych oraz szerokopasmowy dostęp do internetu. W Polsce stosunek liczby użytkowników internetu do liczby mieszkańców, a także liczba linii szerokopasmowego dostępu do Internetu w przeliczeniu na 100 mieszkańców należy do najniższych w Europie. Wg raportu KE dotyczącego komunikacji elektronicznej, wskaźnik penetracji usług szerokopasmowego internetu w Polsce wynosił w styczniu 2008 roku zaledwie 8,36%, podczas gdy średnia dla krajów UE27 wynosiła 20%. RAPORT ANALITYCZNY Strona 14

15 Wskaźnik penetracji usług szerokopasmowego internetu w Polsce [stan na styczeń 2006/2007/2008] 12% 10% 8% 8,38% 6% 5,23% 4% 2,66% 2% 0% , Wskaźnik penetracji usług szerokopasmowego internetu w UE [styczeń 2008] 40% 35% 30% 25% 20% 20,0% 15% 10% 8,4% 5% 0% BG PL SK EL RO LT CY HU CZ LV PT MT IT SI IE ES AT EU27 EE FR DE LU BE UK SE NL FI DK, annualreports/13th/index_en.htm RAPORT ANALITYCZNY Strona 15

16 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Kapitał (fundusz) podstawowy Kapitał (fundusz) zapasowy Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody Amortyzacja Zużycie materiałów Usługi obce Podatki i opłaty Koszty pracy Pozostałe koszty Wartość sprzedanych mat. i tow. Koszty działalności podstawowej Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej EBIT Saldo działalności finansowej Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto 377,3 419,5 483,2 544,3 612,1 668,2 716,4 746,8 777,1 805,9 828,3 849,4 87,2 111,9 139,6 152,5 155,7 157,1 160,0 157,3 156,1 156,3 157,4 158,9 10,7 11,9 13,2 15,0 16,9 18,4 19,8 20,7 21,5 22,3 23,0 23,6 123,7 126,5 140,1 158,5 177,3 193,0 206,9 215,3 223,7 231,8 238,2 244,2 17,1 20,4 22,5 25,4 28,7 31,6 34,2 35,7 37,2 38,6 39,7 40,8 40,4 49,5 61,2 71,4 81,7 91,1 98,0 102,7 107,3 111,5 114,9 118,0 3,2 2,8 2,9 3,3 3,7 4,1 4,4 4,6 4,8 5,0 5,1 5,3 0,1 0,3 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 282,3 323,3 379,9 426,6 464,6 495,8 524,0 536,9 551,3 566,3 579,0 591,5 95,0 96,2 103,3 117,7 147,5 172,4 192,4 210,0 225,8 239,6 249,3 258,0 7,4-1,2-2,0-3,3-3,7-4,0-4,3-4,4-4,6-4,7-4,8-5,0 102,4 95,0 101,3 114,4 143,7 168,4 188,1 205,6 221,3 234,9 244,5 253,0-19,2-15,9-20,7-18,5-14,1-7,6-0,4 2,4 7,7 13,0 18,1 23,2 83,2 79,1 80,7 96,0 129,6 160,7 187,7 207,9 229,0 247,9 262,6 276,3 98,6 72,4 65,3 77,7 105,0 130,2 152,1 168,4 185,5 200,8 212,7 223,8 CF [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 159,1 210,7 239,5 247,9 273,9 294,1 311,6 322,6 333,1 343,3 351,2 358,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej -128,5-244,9-188,8-161,5-144,7-139,0-134,2-137,1-137,4-137,5-136,6-135,4 Przepływy z działalności finansowej 304,4-127,0-172,4-142,2-142,4-151,6-172,6-106,4-117,9-129,8-140,6-148,9 Przepływy pieniężne netto 335,0-161,2-121,6-55,7-13,2 3,5 4,8 79,0 77,8 75,9 74,1 74,3 Środki pieniężne na początek okresu 48,5 382,1 220,9 99,3 43,6 30,4 33,9 38,7 117,7 195,5 271,4 345,5 Środki pieniężne na koniec okresu 383,5 220,9 99,3 43,6 30,4 33,9 38,7 117,7 195,5 271,4 345,5 419,8 RAPORT ANALITYCZNY Strona 16

17 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody zmiana r/r 15% 13% 12% 9% 7% 4% 4% 4% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 16% 11% 12% 9% 7% 4% 4% 4% 3% 3% EBIT zmiana r/r 7% 13% 26% 17% 12% 9% 8% 6% 4% 3% Zysk netto zmiana r/r -10% 19% 35% 24% 17% 11% 10% 8% 6% 5% Marża na sprzedaży 21% 22% 24% 26% 27% 28% 29% 30% 30% 30% Marża EBITDA 50% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 49% 48% Marża EBIT 21% 21% 23% 25% 26% 28% 28% 29% 30% 30% Marża netto 14% 14% 17% 19% 21% 23% 24% 25% 26% 26% ROE 11% 13% 16% 18% 19% 20% 20% 20% 20% 20% ROA 6% 8% 10% 13% 15% 16% 17% 17% 17% 17% ROE - WACC 0% 2% 4% 6% 7% 7% 8% 8% 8% 7% Stopa zadłużenia 43% 38% 31% 25% 18% 17% 17% 16% 15% 15% Dług D / (D+E) 31% 24% 16% 8% 0% 0% 0% 0% 0% 0% D / E 45% 32% 19% 9% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT -20% -16% -10% -5% 0% 1% 3% 6% 7% 9% Dług / kapitał własny 55% 39% 24% 11% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto Dług netto / kapitał własny 38% 32% 19% 6% -5% -13% -21% -27% -32% -36% Dług netto / EBITDA 94% 75% 44% 15% -11% -32% -52% -69% -86% -102% Dług netto / EBIT 223% 175% 92% 28% -21% -57% -88% -116% -141% -166% EV Dług / EV 22% 17% 12% 6% 0% 0% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 41% 30% 24% 21% 19% 19% 19% 19% 19% 19% CAPEX / Amortyzacja 141% 108% 93% 88% 84% 89% 93% 97% 99% 100% Amortyzacja / Przychody 29% 28% 25% 24% 22% 21% 20% 19% 19% 19% Zmiana KO / Przychody 3% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 25% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Wskaźniki rynkowe MC/S 2,6 2,3 2,0 1,9 1,7 1,7 1,6 1,5 1,5 1,5 P/E 19,1 16,1 11,9 9,6 8,2 7,4 6,7 6,2 5,9 5,6 P/BV 2,1 2,0 1,8 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 P/CE 6,1 5,4 4,8 4,3 4,0 3,8 3,7 3,5 3,4 3,3 EV/EBITDA 6,1 5,4 4,6 4,0 3,5 3,1 2,8 2,5 2,2 2,0 EV/EBIT 14,5 12,7 9,6 7,7 6,4 5,5 4,8 4,2 3,7 3,3 EV/S 3,0 2,7 2,3 1,9 1,7 1,5 1,4 1,2 1,1 1,0 FCF/EV 5,2% 8,5% 11,0% 13,5% 15,1% 16,6% 18,4% 20,4% 22,6% 24,6% BVPS 3,8 4,0 4,4 4,8 5,2 5,6 6,0 6,5 6,9 7,4 EPS 0,4 0,5 0,7 0,8 1,0 1,1 1,2 1,3 1,3 1,4 CEPS 1,3 1,5 1,7 1,8 2,0 2,1 2,2 2,3 2,3 2,4 FCFPS 0,5 0,8 1,0 1,1 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 DPS 0,2 0,2 0,3 0,4 0,6 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9 Payout ratio 47% 60% 60% 60% 70% 70% 70% 70% 70% 70% DYield 3% 3% 4% 5% 7% 9% 9% 10% 11% 12% RAPORT ANALITYCZNY Strona 17

18 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, handel, budownictwo Marcin Stebakow tel. (032) stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 7,92 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 08 Kupuj 6 86% Akumuluj 1 14% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 28 sierpnia 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 2 września 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ RAPORT ANALITYCZNY Strona 18