P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 39,8 PLN (w tym 1,70 PLN DIV/akcję) 26 MAJ 2011 Obniżamy prognozę wyników na 2011 rok (przede wszystkim niższa marża brutto ze sprzedaży) i korygujemy poziom rentowności w kolejnych latach. Uważamy, że spółce w 2011 roku może być trudno poprawić ubiegłoroczny wynik EBIT. Wcześniej uważaliśmy także, że impulsem do wzrostu wyceny mogłoby być rozpoczęcie inwestycji w Rumunii, jednakże negatywna decyzja w sprawie otrzymania dofinansowania, przekłada ten projekt w nieokreśloną przyszłość (w samym modelu nie zakładaliśmy budowy fabryki). Przy zastosowaniu metody DCF uzyskaliśmy wycenę na poziomie 37,5 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 38,6 PLN za akcję. Wyceny uwzględniają wypłatę 1,70 PLN dywidendy/akcję (propozycję zarządu musi zatwierdzić jeszcze WZA, zakładany dzień dywidendy to 4 lipca). Metodom przypisaliśmy równe wagi. Końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 39,8 PLN (razem z 1,70 PLN DIV/akcję). Zmieniamy zalecenie z Akumuluj na Trzymaj. Obawiamy się, że mimo wprowadzenia od początku kwietnia podwyżek cen, wynik operacyjny w 2Q 11 może być nadal słabszy r/r (ceny surowców nadal rosną, mało korzystny dla spółki jest także kurs EUR/USD powyżej 1,4, dochodzi ryzyko rynku białoruskiego). W dłuższym terminie nadal dostrzegamy przewagę pozytywów z ekspozycji na rynki wschodnie. Spółka regularnie wypłaca dywidendę, struktura bilansu wygląda bezpiecznie na tle innych producentów materiałów budowlanych (dług netto/ebitda 11=1,1). Wyniki spółki za 1Q 11 nas rozczarowały. Na poziomie przychodów niewielki spadek r/r wydaje się co prawda przejściowy (w 1Q 11 spółka zmieniał zasady współpracy z odbiorcami, którzy rozliczani są obecnie na podstawie faktycznej sprzedaży a nie zakupów u Śnieżki, co przełożyło się na zejście z zapasów przez hurtowników i przesuniecie popytu w czasie), jednakże rozczarowały nas marże. Praktycznie przez cały 2010 rok spółka dobrze radziła sobie z rosnącymi kosztami surowcowymi i tak duża skala spadku rentowności brutto ze sprzedaży w 1Q 11 (30,7% vs 35,2% w 1Q 10, spodziewaliśmy się 33,5%) jest negatywnym zaskoczeniem. Oprócz rosnących cen surowców, niekorzystny dla spółki jest silny kurs EUR względem USD (niższa rentowność sprzedaży na rynki wschodnie). Od kwietnia spółka wprowadziła podwyżki cen, jednakże obawiamy się, że silnie konkurencyjnym rynku nie zrekompensują one utraconej marży. Dodatkowym czynnikiem o charakterze negatywnym jest sytuacja gospodarcza Białorusi (rynek ten wniósł 9,2% przychodów w 2010 roku, w 1Q 11 dynamika wzrostu wynosiła 24,8%): dewaluacja tamtejszej waluty oraz ograniczenie możliwości eksportu w tym kierunku (brak walut u tamtejszych odbiorców; około połowa sprzedaży Śnieżki na Białorusi to eksport a druga połowa to produkcja miejscowa). Zmusza nas to skorygowania w dół założeń dotyczących sprzedaży. Korygujemy także założenia dotyczące wpływu optymalizacji podatkowej na wyniki grupy (dopiero od 3Q 11 i w mniejszym stopniu niż pierwotnie szacowaliśmy). Przy skorygowanych wynikach P/E 11=13,7x oraz EV/EBITDA 11=8,6x przestają wyglądać atrakcyjnie, mimo zdrowych fundamentów spółki. Wycena DCF [PLN] 37,5 Wycena porównawcza [PLN] 38,6 Dywidenda 1,7 Wycena końcowa [PLN] 39,8 Potencjał do wzrostu / spadku 1,7% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 39,1 Kapitalizacja [mln PLN] 529,9 Ilość akcji [mln. szt.] 13,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 43,9 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 39,8 Stopa zwrotu za 3 mc -7,8% Stopa zwrotu za 6 mc -4,6% Stopa zwrotu za 9 mc -2,3% Struktura akcjonariatu: Pater Jerzy 18,8% Cymbor Stanisław 18,8% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% Amplico OFE 12,6% Pozostali 31,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2012P 2013P 2014P Śnieżka WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 526,2 531,7 558,3 598,9 636,0 668,6 53,0 EBITDA [mln PLN] 75,1 77,3 71,2 81,0 88,8 95,7 EBIT [mln PLN] 61,5 62,2 54,8 63,0 69,5 75,3 50,0 Zysk netto [mln PLN] 40,7 45,5 38,8 47,5 52,5 57,1 47,0 P/BV 2,8 2,5 2,3 2,0 1,8 1,7 44,0 P/E 13,0 11,6 13,7 11,2 10,1 9,3 EV/EBITDA 7,9 7,8 8,6 7,4 6,6 6,0 41,0 EV/EBIT 9,7 9,7 11,1 9,5 8,4 7,7 38,0 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI FINANSOWE CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE BRAK DOFINANSOWANIA NA FABRYKĘ W RUMUNII AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 38,6 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 37,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej oraz 20% w wycenie końcowej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej oraz 30% w wycenie końcowej) Wyceny DCF oraz porównawcza uwzględniają wypłatę dywidendy w wysokości 1,70 PLN/akcję. Razem z dywidendą wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 39,8 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 37,5 Wycena metodą porównawczą, w tym: 50% 38,6 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 20% 39,4 - wycena do zagranicznych producentów farb 30% 38,1 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 38,1 + dywidenda [PLN] 1,70 Wycena końcowa 1 akcji Śnieżka razem z dywidendą [PLN] 39,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Rok 2010 dla Śnieżki był rekordowy zarówno pod względem przychodów jak i uzyskiwanych rentowności. Wzrost przychodów przez ostatnie 2 lata nie był imponujący (+1,7%), jednakże spółce udało się zwiększyć udział w kluczowych dla niej rynkach. Mimo rosnących cen surowców oraz trudniejszego rynku pod względem presji konkurencyjnej w 2010 roku, zwiększono marżę brutto ze sprzedaży (31,2% w 2007 roku 33,1% w latach 2008 i 2009, 33,8% w 2010 roku). Celem zarządu było utrzymanie marży na zbliżonym poziomie dzięki dalszej optymalizacji kosztowej oraz możliwości wprowadzenia podwyżek cen. Obecnie uważamy, że wcześniejsze założenia dotyczące możliwości zbliżenia się marży brutto ze sprzedaży w 2011 roku do poziomu z 2010 wydają się mało realne. W 1Q 11 spółka mocno odczuła podwyżki cen surowców. Pierwsze podwyżki cen wyrobów własnych wprowadzono dopiero od kwietnia (poprzednie w 1Q 10) i mają one na razie nieznaczny charakter (utrzymanie się/wzrost cen surowców wymusi kolejne). W związku z kryzysem walutowym niejasna jest obecnie krótkoterminowa przyszłość rynku białoruskiego, który jest trzecim po Polsce i Ukrainie krajem zbytu dla spółki. W 2010 roku udział tego rynku w przychodach spółki wyniósł 9,2% (około połowa to produkcja na miejsce ). Problem z dostępem do dewiz przekłada się na ograniczoną możliwość sprzedaży z Polski. Obecna cena rynkowa jest zbliżona do naszej wyceny (38,1 PLN + 1,7 DIV/akcję = 39,8 PLN). Biorąc pod uwagę krótkoterminowe czynniki ryzyka (tempo przeniesienie podwyżek cen surowców na klientów oraz problemy na Białorusi), zmieniamy rekomendację z Akumuluj na Trzymaj. W 2011 roku spodziewamy się wypracowania 558,3 mln PLN sprzedaży (+5,0% r/r), 54,8 mln PLN EBIT (-12,0% r/r) oraz 38,8 mln PLN zysku netto (-14,8% r/r). W 2012 roku przy wzroście marży brutto ze sprzedaży (efekt częściowego przeniesienia cen surowców na klientów) zakładamy wzrost sprzedaży do 598,9 mln PLN, EBIT na poziomie 63,0 mln PLN oraz zysk netto 47,5 mln PLN. W dłuższym terminie nadal dostrzegamy przewagę pozytywów z ekspozycji na rynki wschodnie. Spółka regularnie wypłaca dywidendę, struktura bilansu wygląda bezpiecznie na tle innych producentów materiałów budowlanych (dług netto/ebitda 11=1,1, możliwość akwizycji lub budowy kolejnej fabryki zagranicą). 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,08% wobec 6,27% w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W porównaniu z poprzednim modelem obniżyliśmy zakładaną marżę brutto ze sprzedaży. Już w poprzednim modelu spodziewaliśmy się, że w 2011 roku może być trudno utrzymać rekordowy poziom marży z 2010 roku (mniej korzystny kurs EUR/USD, wzrost cen surowców), jednakże negatywny wpływ rosnących cen surowców przekracza nasze oczekiwania. W dłuższym terminie przy stabilizacji cen surowców i optymalizacji kosztowej zakładamy, że marża w pewnym stopniu ulegnie odbudowaniu. Z drugiej strony zwracamy uwagę, że wprowadzenie zmian w systemie rozliczeń z dystrybutorami kosztowało spółkę zwiększenie rabatów (w zamian spółka ma lepszy obraz rynku i większą wiedzę na temat końcowego odbiorcy). Łączny CAPEX spółki w 2011 roku zakładamy na poziomie 29,6 mln PLN (w tym 100% zwiększenie mocy w produkcji szpachli na Białorusi kosztem 3,0 mln PLN). W okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji z 2020 roku. Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 7 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na 3-4 mln PLN/rok, poprzednio zakładaliśmy 5 mln PLN/rok). W pozostałych latach przyjęliśmy efektywną stopę podatkową na poziomie 22% (stawki podatku dochodowego na Ukrainie i Białorusi są wyższe niż w Polsce). Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN=3,9, USD/PLN=2,9 a EUR/USD=1,35 na kolejne lata naszej szczegółowej prognozy (bez zmian w stosunku do poprzedniej rekomendacji). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. W wycenie uwzględniamy wartość bilansową (16,4 mln PLN) nieruchomości pozaoperacyjnych spółki, które zarząd zamierza sprzedać (wartość rynkowa może być o około 10-15% wyższa od bilansowej). Wycena uwzględnia wypłatę dywidendy w wysokości 1,70 PLN/akcję (propozycja zarządu). Do obliczeń przyjęliśmy 13550,7 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 24 maja 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 508,4 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 37,5 PLN. 4

5 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 558,3 598,9 636,0 668,6 695,8 719,0 738,3 754,5 769,6 785,1 EBIT [mln PLN] 54,8 63,0 69,5 75,3 79,4 83,5 87,4 89,7 91,3 92,8 Stopa podatkowa 19,6% 16,7% 16,9% 17,1% 17,2% 17,3% 17,4% 22,0% 22,0% 22,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 10,8 10,5 11,7 12,9 13,7 14,5 15,2 19,7 20,1 20,4 NOPLAT [mln PLN] 44,0 52,5 57,7 62,4 65,7 69,1 72,1 69,9 71,2 72,4 Amortyzacja [mln PLN] 16,4 18,0 19,3 20,4 21,4 22,1 22,6 22,9 23,1 23,2 CAPEX [mln PLN] -29,6-28,4-27,3-27,4-27,8-26,0-25,9-25,0-24,7-24,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -8,4-10,3-9,4-8,3-6,9-5,9-4,9-4,1-3,8-3,9 FCF [mln PLN] 22,4 31,8 40,4 47,1 52,5 59,3 63,9 63,8 65,7 67,2 DFCF [mln PLN] 21,2 27,3 31,4 33,3 33,5 34,2 33,3 30,0 27,9 25,7 Suma DFCF [mln PLN] 297,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 769,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 293,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 591,7 Dług netto [mln PLN] 76,8 Nieruchomości pozaoperacyjne [mln PLN] 16,5 Dywidenda 23,0 Wartość kapitału [mln PLN] 508,4 Ilość akcji [tys szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 37,5 Przychody zmiana r/r 5,0% 7,3% 6,2% 5,1% 4,1% 3,3% 2,7% 2,2% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r -12,0% 15,0% 10,3% 8,3% 5,5% 5,2% 4,6% 2,6% 1,8% 1,7% FCF zmiana r/r 41,3% 41,7% 27,1% 16,8% 11,4% 12,8% 7,9% -0,3% 3,0% 2,3% Marża EBITDA 12,8% 13,5% 14,0% 14,3% 14,5% 14,7% 14,9% 14,9% 14,9% 14,8% Marża EBIT 9,8% 10,5% 10,9% 11,3% 11,4% 11,6% 11,8% 11,9% 11,9% 11,8% Marża NOPLAT 7,9% 8,8% 9,1% 9,3% 9,4% 9,6% 9,8% 9,3% 9,2% 9,2% CAPEX / Przychody 5,3% 4,7% 4,3% 4,1% 4,0% 3,6% 3,5% 3,3% 3,2% 3,1% CAPEX / Amortyzacja 180,7% 158,1% 141,1% 134,1% 129,5% 117,5% 114,7% 109,0% 107,1% 105,5% Zmiana KO / Przychody 1,5% 1,7% 1,5% 1,2% 1,0% 0,8% 0,7% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 31,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,08% 6,08% 6,08% 6,08% 6,08% 6,08% 6,08% 6,08% 6,08% 6,08% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 76,9% 79,5% 82,3% 84,7% 87,6% 90,1% 92,3% 93,8% 96,9% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 23,1% 20,5% 17,7% 15,3% 12,4% 9,9% 7,7% 6,2% 3,1% 0,0% WACC 9,9% 10,1% 10,2% 10,3% 10,5% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 33,9 35,6 37,5 39,8 42,7 46,4 51,2 57,6 66,9 0,8 32,2 33,7 35,4 37,4 39,9 43,1 47,1 52,4 59,9 beta 0,9 30,6 31,9 33,4 35,2 37,4 40,1 43,5 48,0 54,0 1,0 29,1 30,3 31,6 33,3 35,2 37,5 40,4 44,2 49,2 1,1 27,8 28,8 30,0 31,4 33,1 35,2 37,7 40,9 45,0 1,2 26,5 27,4 28,5 29,8 31,3 33,1 35,3 38,0 41,5 1,3 25,3 26,1 27,1 28,2 29,6 31,2 33,1 35,4 38,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 35,8 37,6 39,8 42,5 45,9 50,2 55,9 63,9 75,8 4% 32,2 33,7 35,4 37,4 39,9 43,1 47,1 52,4 59,9 Premia za ryzyko 5% 29,1 30,3 31,6 33,3 35,2 37,5 40,4 44,2 49,2 6% 26,5 27,4 28,5 29,8 31,3 33,1 35,3 38,0 41,5 7% 24,2 24,9 25,8 26,8 28,0 29,4 31,1 33,1 35,7 8% 22,1 22,8 23,5 24,3 25,3 26,4 27,7 29,3 31,2 9% 20,3 20,9 21,5 22,2 22,9 23,8 24,9 26,1 27,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 58,6 55,5 52,7 50,2 47,9 45,7 43,7 41,8 40,1 4% 51,9 48,6 45,7 43,1 40,7 38,5 36,5 34,7 33,1 Premia za ryzyko 5% 46,4 43,1 40,1 37,5 35,2 33,1 31,2 29,4 27,8 6% 41,8 38,5 35,6 33,1 30,8 28,8 27,0 25,3 23,8 7% 38,0 34,7 31,9 29,4 27,2 25,3 23,6 22,0 20,6 8% 34,7 31,5 28,8 26,4 24,3 22,5 20,8 19,3 18,0 9% 31,9 28,8 26,1 23,8 21,8 20,1 18,5 17,1 15,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej oraz 20% w wycenie końcowej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej oraz 30% w wycenie końcowej). Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 38,6 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 39,4 - wycena do zagranicznych producentów farb 60% 38,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT (EV skorygowaliśmy o wartość bilansową nieruchomości pozaoperacyjnych). Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Przy wskaźniku EV uwzględniono wartość nieruchomości pozaoperacyjnych. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów materiałów budowlanych otrzymaliśmy wartość spółki 39,4 PLN/akcję. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami zagranicznych producentów farb otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 38,1 PLN/akcję. Ostatecznie wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 523,5 mln PLN, czyli 38,6 PLN/akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 39,1 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E 11 Śnieżka jest notowana z dyskontem na poziomie 9% w stosunku do krajowych producentów materiałów budowlanych oraz 4% dyskontem do zagranicznych producentów farb. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana odpowiednio z 15% dyskontem i 13% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2011 roku premia wynosi odpowiednio 1% oraz 9%. Zwracamy uwagę, że w porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM), którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych produktów działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2-krotnie niższe niż w Polsce), które jednocześnie charakteryzują się podwyższonym ryzykiem politycznym i gospodarczym. Porównanie rentowności EBIT ŚnieŜka Now a Gala Cersanit Decora Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherw in Williams Valspar Tikkurila 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Nowa Gala 15,0 10,2 9,7 5,7 4,8 4,6 11,5 8,3 7,9 Cersanit 17,0 13,4 9,8 8,9 7,9 6,1 13,6 11,6 8,5 Decora 14,8 11,2 8,9 8,7 7,4 6,4 14,3 11,4 9,3 Selena FM 14,6 9,7 7,6 8,3 6,4 5,1 12,5 9,1 6,9 Mediana 14,9 10,7 9,3 8,5 6,9 5,6 13,0 10,2 8,2 Śnieżka 13,7 11,2 10,1 8,6 7,4 6,6 11,1 9,5 8,4 Premia/dyskonto dla Śnieżki -8,5% 4,2% 8,3% 0,8% 7,4% 17,3% -14,6% -6,9% 2,7% Wycena wg wskaźnika 42,7 37,5 36,1 39,9 37,3 33,9 48,0 43,6 39,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 38,8 37,0 43,6 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 39,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, Bloomeberg, wg cen z Wycena porównawcza do zagranicznych producentów farb P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P PPG 13,0 11,9 10,7 7,1 6,4 5,2 8,9 7,9 6,2 RPM 14,1 12,5 11,2 7,9 7,2 6,5 9,5 8,6 7,7 Flugger 14,1 11,2 10,5 6,7 5,7 5,0 9,9 7,9 6,8 Akzo Nobel 12,9 11,4 10,5 6,0 5,4 5,0 8,3 7,4 6,7 Sherwin Williams 16,6 14,6 12,9 9,3 8,1 7,1 11,4 10,1 8,9 Valspar 14,5 13,1 11,6 8,1 7,2 6,2 9,9 8,6 7,2 Tikkurrila 16,2 13,7 12,7 9,1 8,1 7,5 12,0 10,4 9,4 Mediana 14,1 12,5 11,2 7,9 7,2 6,2 9,9 8,6 7,2 Śnieżka 13,7 11,2 10,1 8,6 7,4 6,6 11,1 9,5 8,4 Premia/dyskonto dla Śnieżki -3,5% -10,8% -9,9% 8,6% 2,8% 6,7% 12,9% 10,0% 17,5% Wycena wg wskaźnika 40,5 43,8 43,4 36,8 39,1 37,6 35,2 36,3 33,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 42,6 37,8 35,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 38,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z

9 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Główne czynniki ryzyka: Duża ekspozycja na rynki wschodniej Europy takie jak: Ukraina (brak stabilności politycznej, wysoka inflacja), Białoruś (mimo prowadzonej liberalizacji gospodarki duże ryzyko niestabilności polityczne, 2011 rok przynosi problemy z obsługą zadłużenia kraju oraz dewaluację miejscowej waluty), Rosja (koniunktura w dużej mierze uzależniona od światowych cen surowców). Udział przeżywającego obecnie duże kłopoty gospodarcze Rumunii jest w skali grupy stosukowo niewielki (<1% przychodów rocznych). Wraz ze wzrostem sprzedaży na tych rynkach rośnie także ryzyko związane z kontrolą należności. Niska dywersyfikacja produktowa mimo obecności w asortymencie innych materiałów budowlanych działalność spółki zależy w głównej mierze od sprzedaży farb dekoracyjnych (końcowy rynek docelowy to budownictwo kubaturowe). Spółka posiada także stosunkowo niską na tle rynku dywersyfikację kanałów sprzedaży. Około 90% jest realizowane jest przez kanał hurtowy, pozostała część przez markety DIY (udział kanału DIY w rynku dystrybucji farb wynosi około 30%). Działalność firm konkurencyjnych dysponujących wyższym niż Śnieżka zapleczem kapitałowym czy technologicznym. Obecnie Śnieżka jest jedynym dużym graczem na rynku polskim opartym o polski kapitał. Pozostałe duże fabryki zlokalizowane w Polsce (głownie byłe Polifarby) należą do globalnych graczy, często o zdywersyfikowanej działalności. Ryzyko wzrostu cen surowców. Główny koszt produkcji farb stanowią surowce chemiczne (żywice, pigmenty, dodatki), zakupywane głównie od zagranicznych producentów. Ceny zwykle negocjowane są indywidualnie. Śnieżka dysponuje mniejszymi możliwościami negocjacyjnymi niż duzi producenci globalni. Ryzyko walutowe. Spółka zakupuje surowce w EUR (szacujemy, że około 30 mln EUR na rok). Natomiast sprzedaż na rynki wschodnie realizowana jest w USD (eksport) lub walutach powiązanych z USD (lokalna produkcja). Korzystny dla spółki układ, to umocnienia się kursu USD względem EUR. Obniża to koszty surowcowe i maksymalizuje wpływy eksportowe. Spółka posiada także kredyt w wysokości około 15 mln USD (przy umacniającym się USD względem PLN generuje to ujemne różnice kursowe), który służy zabezpieczeniu posiadanych kapitałów w spółkach zależnych na Ukrainie i Białorusi oraz zminimalizowaniu niekorzystnych różnic kursowych z wpływów eksportowych. Możliwość konieczności zapłaty 0,9 mln PLN kary nałożonej przez UOKiK w grudniu 2009 roku w sprawie postępowania antymonopolowego. Spółka złożyła odwołanie. Jednocześnie dostrzegamy, że część przedstawionych powyżej czynników ryzyka można interpretować na korzyść spółki. Skupienie się na działalności w regionie CEE daje dużo wyższą perspektywę rozwoju ze względu na wyraźnie niższe zużycie farb niż w krajach Europy Zachodniej. Także wyraźna cykliczność na rynku budownictwa kubaturowego łagodzona jest przez kierowanie produktu głównie na rynek remontowy (około 75% sprzedaży), który jest stosunkowo stabilny. Niski udział w sprzedaży kanału DIY daje możliwość zwiększenia jego wartości w kolejnych latach (produkty spółki nie są nadal obecne m.in. w Castoramie, największej sieci tego typu w Polsce) 9

10 WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki Śnieżka za 1Q 11 [mln PLN] 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r 1Q 11P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 105,9 104,5-1,4% 102,8 1,7% Zysk brutto ze sprzedaży 37,3 32,1-14,0% 34,4-6,8% EBITDA 14,8 10,2-31,2% 11,8-13,9% EBIT 11,0 6,1-44,3% 8,1-24,4% Zysk (strata) brutto 10,1 6,3-37,8% 9,1-30,8% Zysk (strata) netto 7,8 4,8-38,5% 7,4-34,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 35,2% 30,7% 33,5% Marża EBITDA 14,0% 9,8% 11,5% Marża EBIT 10,3% 5,8% 7,9% Marża zysku netto 7,4% 4,6% 7,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Śnieżki [tys PLN] % % % % % % IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 26% 24% Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody ze sprzedaży Śnieżki w 1Q 11 spadły o 1,4%. Zwracamy uwagę, że od początku roku spółka zmieniła system rozliczenia się z odbiorcami produktów (hurtowniami). Dotychczas rozliczano się z nimi na podstawie zakupu, a obecnie na podstawie faktycznej sprzedaży do końcowych klientów nie powoduje to zmian w zasadach sprawozdawczości samej spółki, ale w początkowym okresie wpłynęło na przejściowy spadek zakupów przez hurtowników (schodzą oni częściowo z posiadanych zapasów). Wprowadzenie zmian w systemie rozliczeń z dystrybutorami kosztowało spółkę zwiększenie rabatów. W zamian spółka ma lepszy obraz rynku i większą wiedzę na temat sprzedaży poza hurtownie. W całej branży wzrost rynku jest na razie słabszy niż dynamika produkcji przemysłowej obserwowana w 1Q 11 (konsumpcja nie jest w tak dużym stopniu zależna od zewnętrznych warunków pogodowych). W konsekwencji sprzedaż na rynku polskim spadła o 10,3% r/r (do 65,8 mln PLN). Bardzo dobrze radziły sobie natomiast rynek ukraiński (21,4 mln PLN, +16,5% r/r) oraz białoruski (13,3 mln PLN, +24,8% r/r). Koszty sprzedaży spadły o 6,0%, natomiast koszty zarządu wzrosły o 7,0% r/r. Łącznie stosunek kosztów SG&A/przychody wzrósł do 24,9% z 24,5% w 1Q 10. Wyniki 1Q 11 uznajemy za rozczarowujące na poziomie rentowności. Na poziom marży brutto ze sprzedaży (30,7% w 1Q 11 vs 35,2% w 1Q 10) negatywnie wpływają wzrosty cen surowców chemicznych, co dopiero w 2Q 11 zostało częściowo przerzucone na klientów (wprowadzono podwyżki cen o początku kwietnia). Spółce nie sprzyja także wysoki poziom kursu EUR względem USD (zakup surowców w EUR, sprzedaż eksportowa na rynkach dolarowych jak Ukraina czy Białoruś), jednakże w 1Q 11 był on na porównywalnym poziomie do 1Q 10 (1,37 vs 1,38). Gorzej jest w 2Q 11, gdzie dotychczas średni kurs to 1,44 vs 1,27 w 2Q

11 Wynik EBIT w 1Q 11 wyniósł 6,1 mln PLN, co oznacza spadek o 44,3% r/r. Na saldzie z tytułu działalności finansowej spółka wykazała +0,1 mln PLN (pozytywny wpływ dodatnich różnic kursowych z wyceny kredytu w USD). Wynik netto spadł do 4,8 mln PLN (-38,5% r/r). Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q Przychody 106,7 165,2 175,6 78,7 105,9 158,8 176,3 90,7 104,5 526,2 531,7 Polska 73,1 118,1 114,4 51,9 73,3 108,4 111,3 58,6 65,8 357,5 351,6 Ukraina 19,6 27,3 38,9 15,2 18,4 29,9 39,0 18,2 21,4 101,0 105,6 Białoruś 10,4 13,9 12,7 8,1 10,6 12,2 15,6 10,6 13,3 45,1 49,0 Mołdawia 0,8 2,1 3,4 1,1 1,1 2,5 4,0 1,1 1,5 7,4 8,6 Rosja 0,8 1,8 3,3 0,6 1,0 3,2 4,0 0,6 1,3 6,4 8,9 Rumunia 0,8 1,9 2,3 1,1 1,1 1,6 1,4 0,9 0,6 6,0 4,9 pozostałe 1,3 0,1 0,6 0,7 0,5 0,9 1,1 0,7 0,6 2,7 3,1 Przychody zmiana r/r Razem 1,9% 3,3% 2,5% -9,5% -0,8% -3,9% 0,4% 15,2% -1,3% 0,7% 1,0% Polska 4,7% 5,9% 3,9% -10,1% 0,3% -8,2% -2,7% 12,8% -10,3% 2,4% -1,7% Ukraina -11,3% -12,4% -1,1% -12,8% -6,3% 9,7% 0,3% 19,7% 16,5% -8,2% 4,5% Białoruś 16,7% 29,4% 5,6% -7,1% 2,5% -12,8% 23,0% 30,4% 24,8% 11,7% 8,6% Mołdawia -35,0% -1,7% 39,3% -20,3% 32,0% 17,7% 16,7% -1,6% 40,1% 2,8% 15,9% Rosja -30,5% -1,7% -31,9% -26,8% 32,5% 83,4% 22,2% 9,0% 33,0% -24,9% 39,0% Rumunia -18,0% 35,2% 51,5% 74,8% 34,7% -11,5% -40,8% -21,2% -44,4% 34,6% -18,3% pozostałe 85,4% -86,3% -35,4% 224,3% -64,5% 548,3% 67,6% 1,4% 37,1% -7,0% 14,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11-10% -15% eksport razem Polska Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11

12 UAH/PLN USD/PLN 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 UAH/PLN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg EUR/USD USD/PLN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg USD/UAH 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 EUR/USD Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg USD/UAH Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg EUR/PLN 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 EUR/PLN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Produkcja budowlana w Polsce r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 produkcja budowlana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 Sprzedaż detaliczna w Polsce r/r 36,0% 30,0% 24,0% 18,0% 12,0% 6,0% 0,0% -6,0% -12,0% -18,0% -24,0% gru 07 lut 08 kwi 08 cze 08 sie 08 paź 08 gru 08 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 paź 09 gru 09 lut 10 kwi 10 cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 lut 11 kwi 11 retail pl Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 12

13 Sprzedaż detaliczna na Ukrainie Kwartalne PKB na Ukrainie r/r (realnie) 36,0% 30,0% 24,0% 18,0% 12,0% 6,0% 0,0% -6,0% -12,0% -18,0% -24,0% sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% -4,0% -8,0% -12,0% -16,0% -20,0% -24,0% mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 retail ukraina Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg pkb real r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE Około 70% kosztów zużycia materiałów i energii (stanowią około 68-70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce przypada na surowce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb Sherwin-Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice (36%) oraz pigmenty (29%, głównie biel tytanowa, dwutlenek tytanu). Po około 10% udziału w koszcie wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (metal lub plastik) stanowi około 14%. Struktura kosztów oraz zmiany cen surowców w produkcji farb szacunkowy udział w koszcie ceny 2011 vs 2010 Opakowanie 14% 4-8% Rozpuszczalniki 12% 9-13% Żywice 36% 11-16% Pigmenty 29% 18-38% Dodatki 9% 3-6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Sherwin-Williams Struktura kosztów rodzajowych w Śnieżce [mln PLN] Przychody ze sprzedaży produktów 376,8 408,7 422,9 430,5 amortyzacja 11,2 11,5 13,6 15,1 /przychody 3,0% 2,8% 3,2% 3,5% wynagrodzenia i świadczenia 38,3 44,7 47,2 49,3 /przychody 10,2% 10,9% 11,2% 11,5% materiały i energia 246,7 255,6 267,5 271,5 /przychody 65,5% 62,5% 63,3% 63,1% usługi obce 45,8 52,8 45,0 50,3 /przychody 12,2% 12,9% 10,6% 11,7% podatki i opłaty 3,8 3,5 4,9 3,1 /przychody 1,0% 0,9% 1,2% 0,7% pozostałe 4,6 6,6 12,6 5,8 /przychody 1,2% 1,6% 3,0% 1,4% korekty -6,1-6,0-2,3 0,8 /przychody -1,6% -1,5% -0,5% 0,2% około 70% to koszty surowców Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów 97,2 114,1 103,3 101,2 koszt sprzedanych towarów i materiałów 76,0 89,7 75,9 73,0 /przychody 20,2% 22,0% 18,0% 16,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Według danych prezentowanych przez Sherwin-Williams 2011 jest dużo trudniejszy pod względem cen surowców niż 2010 rok. Najmocniej drożeją dwa główne składniki farb, czyli żywice oraz pigmenty. Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy, Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest cross 13

14 EUR/USD, ze względu na ustalenia cennika w USD na eksport za wschodnią granicę oraz powiązanie tamtejszych walut z USD (produkcja własna na Ukrainie czy Białorusi). Im silniejszy kurs USD tym per saldo lepiej dla spółki, szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców zagranicą. Średni kurs EUR/USD za 2010 rok to 1,33 (w kluczowych dla spółki 2-3Q 10 średnia ta była korzystniejsza i wyniosła 1,28). W 1Q 11 średni kurs wyniósł 1,37 w 2Q 11 średnia to jak na razie 1,44. Spora cześć surowców to pochodne ropy naftowej, jednakże ich ceny są jedynie w nieznacznym stopniu powiązane (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). Według szacunków dokonanych na podstawie koszyka podstawowych surowców podawanego przez Sherwin-Willimas, surowce mogą być obecnie o około 10-15% droższe r/r w USD. Według spółki w 1Q 11 średnie ceny zakupu surowców były o około 8% wyższe r/r. Do końca 3Q 10 spółka dość dobrze radziła sobie z przenoszeniem cen na klientów, 1Q 11 przyniósł już jednak wyraźny spadek marży brutto ze sprzedaży r/r (30,7% vs 35,2%). By bronić się przed spadkiem cen surowców, od kwietnia 2011 roku spółka wprowadziła podwyżki cen (efektywnie o około 2-3%). Kolejne są planowane w zależności od zachowania się popytu. Spodziewamy się, że w 2Q 11 marża brutto ze sprzedaży nadal będzie niższa r/r. Efekt podwyżek może być widoczny dopiero od 3Q 11 (jeżeli nie dojdzie do dalszych znacznych wzrostów cen surowców). Cena bieli tytanowej (średnia Q w Policach) vs marża brutto ze sprzedaży Śnieżki (narastająco za 4Q) Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 34,4% 33,8% 33,2% 32,6% 32,0% 31,4% 30,8% 30,2% 29,6% 29,0% Police: biel tytanowa [pln/tona] Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Police, spółka BRAK DOFINANSOWANIA NA FABRYKĘ W RUMUNII Od dłuższego czasu rozważana była budowa własnej fabryki farb w Rumunii o docelowych mocach produkcyjnych rzędu kilkudziesięciu mln litrów rocznie (przychody rzędu mln EUR rocznie). Spółka nie otrzymała ostatecznie dofinansowania 50% kosztów budowy (3,0 z 6,0 mln EUR) z lokalnego programu wsparcia przedsiębiorstw. Biorąc pod uwagę trudną sytuację gospodarczą Rumunii, zarząd spółki zrezygnował na razie z podjęcia się inwestycji. Wielkość rynku rumuńskiego szacuje się na około 200 mln EUR rocznie. Sprzedaż Śnieżki w tym kraju wyniosła w 2010 roku 4,9 mln PLN. Dystrybucja na tamtejszym rynku farb bezpośrednio z Polski nie jest zbyt rentowna, ze względu na duży udział kosztów transportu w cenie końcowej. 14

15 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Prognoza wyników za 2Q 11 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P zmiana r/r 1H'10 1H'11P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 158,8 172,5 8,7% 264,7 277,0 4,6% Zysk brutto ze sprzedaży 56,7 56,1-1,0% 94,0 88,1-6,2% EBITDA 22,3 20,3-9,1% 37,1 30,5-17,9% EBIT 18,9 16,5-12,6% 29,8 22,6-24,2% Zysk (strata) brutto 15,9 14,7-7,7% 26,0 21,0-19,4% Zysk (strata) netto 11,5 10,5-8,6% 19,4 15,4-20,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 35,7% 32,5% 35,5% 31,8% Marża EBITDA 14,0% 11,7% 14,0% 11,0% Marża EBIT 11,9% 9,6% 11,3% 8,2% Marża zysku netto 7,3% 6,1% 7,3% 5,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka W 2Q 11 spodziewamy się wzrostu dynamiki sprzedaży do 8,7%, głównie z powodu wzrostu na rynku polskim (+10% r/r). Podłoże tego wzrostu może nie być jednak naszym zdaniem trwałe. Baza za 2Q 10 jest niska (żałoba, powódź), dodatkowo w przypadku Śnieżki nastąpiło przesunięcie popytu z 1Q 11 (zmiana zasad współpracy z hurtowniami). Nadal dobrze wygląda rynek ukraiński, natomiast spadku spodziewamy się po rynku białoruskim (problem z eksportem z Polski od maja z powodu braku dewiz, sprzedaż odbywa się głównie w oparciu o miejscową produkcję Śnieżki). Na poziomie marży brutto zakładamy spadek do 32,5% (w 2Q 11 marża była rekordowo wysoka w historii spółki). Spodziewamy się wzrostu kosztów sprzedaży o 6% r/r (m.in. przesunięcie nakładów reklamowych z 1Q 11) i zarządu o 2% r/r. Spodziewamy się spadku EBIT z 18,9 mln PLN do 16,5 mln PLN. Na poziomie kosztów finansowych uwzględniamy koszty finansowe oraz różnice kursowe wynikające z dewaluacji białoruskiego rubla (na razie szacujemy je na 1,1 mln PLN). Na wynik wpływ może mieć jeszcze wycena kredytu w USD (15 mln USD) na razie kurs jest zbliżony do końca 1Q 11. Na poziomie netto spodziewamy się 10,5 mln PLN zysku (22,5% stopa podatkowa). Słaby 1Q 11 ze względu na rosnące ceny surowców, których nie udało się przerzucić na klientów, zapowiadający się słabo na poziomie marż 2Q 11 oraz ryzyko przejściowego zatrzymania dynamicznego wzrostu na rynku białoruskim w 2011, skłaniają nas do zrewidowania prognoz. Najbardziej znacząca korekta dotyczy marży brutto ze sprzedaży. W prognozie na 2011 obniżamy ją z 33,5% na 31,9%. Korekta przychodów ze sprzedaży wynika głównie z obniżenia prognoz dla Białorusi (zakładamy ujemne dynamiki od 2Q 11 do 4Q 11, przyjmujemy, że w 2012 roku rynek się odbuduje). Spodziewamy się w 2011 roku zysku operacyjnego w wysokości 54,8 mln PLN (poprzednio 66,5 mln PLN). W związku z opóźnieniem we wprowadzaniu amortyzacji podatkowej znaków towarowych zwiększamy efektywną stopę podatkową oraz w związku z nowymi szacunkami zmniejszamy pozytywny wpływ optymalizacji na wynik netto w kolejnych latach (zakładaliśmy 5,0 mln PLN oszczędności podatkowych rocznie, obecnie 3-4 mln PLN od 2012 i około 1,2 mln PLN w 2011). Zakładamy wypracowanie 38,8 mln PLN zysku netto w 2011 roku (w wyniku uwzględniamy ponad 1 mln PLN strat z różnic kursowych na Białorusi oraz brak różnic kursowych z wyceny kredytu w USD). 15

16 Skorygowane prognozy wyników na lata rok [mln PLN] zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 573,2 558,3-2,6% 622,6 598,9-3,8% Zysk brutto ze sprzedaży 192,0 178,2-7,2% 208,0 193,6-7,0% EBITDA 83,8 71,2-15,0% 93,8 81,0-13,7% EBIT 66,5 54,8-17,7% 74,3 63,0-15,2% Zysk (strata) netto 51,0 38,8-23,9% 57,1 47,5-16,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,5% 31,9% 33,4% 32,3% Marża EBITDA 14,6% 12,8% 15,1% 13,5% Marża EBIT 11,6% 9,8% 11,9% 10,5% Marża zysku netto 8,9% 7,0% 9,2% 7,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Prognoza wyników na lata Wyniki spółki [mln PLN] Przychody 526,2 531,7 558,3 598,9 636,0 668,6 695,8 719,0 738,3 754,5 769,6 785,1 Polska 357,5 351,6 366,8 385,1 404,4 420,5 435,3 448,3 459,5 468,7 478,1 487,7 Ukraina 101,0 105,6 122,3 135,7 146,6 156,8 164,7 171,3 176,4 180,8 184,4 188,1 Białoruś 45,1 49,0 40,2 46,4 51,0 55,0 57,8 60,2 62,0 63,5 64,8 66,1 Mołdawia 7,4 8,6 10,6 11,6 12,5 13,4 14,1 14,7 15,1 15,5 15,8 16,1 Rosja 6,4 8,9 10,4 11,4 12,3 13,1 13,8 14,2 14,6 14,9 15,2 15,5 Rumunia 6,0 4,9 4,1 4,5 4,9 5,1 5,4 5,6 5,8 5,9 6,0 6,1 pozostałe 2,8 3,1 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 5,0 5,2 5,3 5,5 Zysk na sprzedaży 61,8 62,8 55,3 63,6 70,1 75,9 80,1 84,2 88,1 90,4 92,0 93,6 Marża zysku ze sprzedaży 11,7% 11,8% 9,9% 10,6% 11,0% 11,4% 11,5% 11,7% 11,9% 12,0% 12,0% 11,9% Przychody zmiana r/r Razem 0,6% 1,0% 5,0% 7,3% 6,2% 5,1% 4,1% 3,3% 2,7% 2,2% 2,0% 2,0% Polska 2,4% -1,6% 4,3% 5,0% 5,0% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% Ukraina -8,2% 4,5% 15,8% 11,0% 8,0% 7,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% Białoruś 11,6% 8,6% -17,9% 15,4% 9,9% 7,7% 5,3% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% Mołdawia 2,8% 15,9% 22,5% 10,0% 8,0% 7,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% Rosja -24,9% 39,0% 17,0% 9,2% 8,0% 7,0% 5,0% 3,0% 2,5% 2,5% 2,0% 2,0% Rumunia 34,6% -18,3% -16,3% 9,7% 7,2% 5,5% 4,7% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% pozostałe -6,3% 13,3% 25,6% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Przychody udział Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Polska 67,9% 66,1% 65,7% 64,3% 63,6% 62,9% 62,6% 62,3% 62,2% 62,1% 62,1% 62,1% Ukraina 19,2% 19,9% 21,9% 22,7% 23,0% 23,5% 23,7% 23,8% 23,9% 24,0% 24,0% 24,0% Białoruś 8,6% 9,2% 7,2% 7,8% 8,0% 8,2% 8,3% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Mołdawia 1,4% 1,6% 1,9% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,1% 2,1% 2,1% Rosja 1,2% 1,7% 1,9% 1,9% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Rumunia 1,1% 0,9% 0,7% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% pozostałe 0,5% 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 16

17 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 157,7 169,3 181,9 192,4 200,3 207,3 213,6 217,5 220,8 222,9 224,5 225,8 Wartości niematerialne i prawne 1,3 2,0 1,7 1,6 1,6 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 Rzeczowe aktywa trwałe 133,1 145,8 158,7 169,2 177,2 184,1 190,4 194,3 197,6 199,6 201,2 202,4 Pozostałe aktywa trwałe 23,3 21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 Aktywa obrotowe 155,2 197,5 201,0 221,1 242,5 254,3 259,9 270,7 282,4 294,2 300,0 296,6 Zapasy 64,4 72,2 77,5 83,2 88,3 92,9 96,6 99,9 102,5 104,8 106,9 109,0 Należności krótkoterminowe 83,8 107,6 113,0 121,2 128,7 135,3 140,8 145,5 149,4 152,7 155,8 158,9 Inwestycje krótkoterminowe 6,9 17,6 10,5 16,7 25,4 26,2 22,5 25,3 30,5 36,7 37,4 28,7 Aktywa razem 313,0 366,8 382,9 413,5 442,8 461,6 473,5 488,2 503,3 517,1 524,5 522,4 Kapitał (fundusz) własny 183,4 206,2 222,0 250,0 278,8 299,2 317,0 335,7 355,2 370,2 388,3 396,7 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 135,8 150,8 173,3 192,7 216,5 232,2 246,5 261,7 277,7 294,6 311,1 317,8 Zysk (strata) netto 40,7 45,5 38,8 47,5 52,5 57,1 60,7 64,2 67,7 65,8 67,4 69,1 Pozostałe pozycje kapitału własnego -6,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7 Kapitał mniejszości 8,2 9,0 10,9 13,5 16,4 19,7 23,1 26,7 30,5 34,3 38,1 42,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 121,5 151,6 150,0 150,0 147,6 142,8 133,4 125,7 117,6 112,6 98,1 83,6 Zobowiązania oprocentowane 72,2 92,7 88,6 84,6 78,6 70,6 58,6 48,6 38,6 32,0 16,0 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 49,3 58,9 61,5 65,4 69,0 72,2 74,9 77,1 79,0 80,6 82,1 83,6 Pasywa razem 313,0 366,8 382,9 413,5 442,8 461,6 473,5 488,2 503,3 517,1 524,5 522,4 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 526,2 531,7 558,3 598,9 636,0 668,6 695,8 719,0 738,3 754,5 769,6 785,1 Koszty produktów, tow. i materiałów 352,0 352,0 380,1 405,3 429,8 451,2 469,6 484,9 497,0 507,9 518,3 528,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 174,3 179,7 178,2 193,6 206,2 217,3 226,2 234,2 241,3 246,6 251,4 256,1 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 112,5 116,9 122,8 130,0 136,1 141,4 146,1 149,9 153,2 156,2 159,3 162,5 Zysk (strata) na sprzedaży 61,8 62,8 55,3 63,6 70,1 75,9 80,1 84,2 88,1 90,4 92,0 93,6 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -0,2-0,6-0,6-0,6-0,6-0,7-0,7-0,7-0,7-0,8-0,8-0,8 EBITDA 75,1 77,3 71,2 81,0 88,8 95,7 100,8 105,7 110,0 112,6 114,3 116,0 EBIT 61,5 62,2 54,8 63,0 69,5 75,3 79,4 83,5 87,4 89,7 91,3 92,8 Saldo pozostałej działalności finansowej -7,2-4,0-4,6-3,5-3,4-3,0-2,6-2,1-1,6-1,1-0,6 0,1 Zysk (strata) brutto 54,7 58,7 50,7 60,0 66,7 72,9 77,4 82,1 86,5 89,2 91,4 93,6 Zysk (strata) netto mniejszości 1,7 2,0 1,9 2,5 2,9 3,3 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 Zysk (strata) netto* 40,7 45,5 38,8 47,5 52,5 57,1 60,7 64,2 67,7 65,8 67,4 69,1 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 72,4 40,5 52,7 61,1 68,5 75,3 80,9 85,8 90,2 89,0 90,5 91,6 Przepływy z działalności inwestycyjnej -23,3-25,7-29,0-27,7-26,4-26,5-26,8-25,1-24,9-23,8-23,5-23,3 Przepływy z działalności finansowej -53,8-5,2-30,8-27,1-33,4-48,1-57,7-57,9-60,1-58,9-66,4-77,0 Przepływy pieniężne netto -4,7 9,6-7,1 6,3 8,7 0,8-3,7 2,8 5,2 6,3 0,6-8,7 Środki pieniężne na początek okresu 10,5 6,4 15,9 8,8 15,1 23,7 24,5 20,8 23,6 28,8 35,1 35,7 Środki pieniężne na koniec okresu 6,4 15,9 8,8 15,1 23,7 24,5 20,8 23,6 28,8 35,1 35,7 27,0 17

18 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 1,0% 5,0% 7,3% 6,2% 5,1% 4,1% 3,3% 2,7% 2,2% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 2,9% -7,9% 13,7% 9,7% 7,7% 5,4% 4,8% 4,1% 2,4% 1,6% 1,5% EBIT zmiana r/r 1,2% -12,0% 15,0% 10,3% 8,3% 5,5% 5,2% 4,6% 2,6% 1,8% 1,7% Zysk netto zmiana r/r 11,8% -14,8% 22,3% 10,6% 8,9% 6,2% 5,9% 5,3% -2,8% 2,5% 2,5% Marża brutto na sprzedaży 33,8% 31,9% 32,3% 32,4% 32,5% 32,5% 32,6% 32,7% 32,7% 32,7% 32,6% Marża EBITDA 14,5% 12,8% 13,5% 14,0% 14,3% 14,5% 14,7% 14,9% 14,9% 14,9% 14,8% Marża EBIT 11,7% 9,8% 10,5% 10,9% 11,3% 11,4% 11,6% 11,8% 11,9% 11,9% 11,8% Marża brutto 11,0% 9,1% 10,0% 10,5% 10,9% 11,1% 11,4% 11,7% 11,8% 11,9% 11,9% Marża netto 8,6% 7,0% 7,9% 8,3% 8,5% 8,7% 8,9% 9,2% 8,7% 8,8% 8,8% COGS / przychody 66,2% 68,1% 67,7% 67,6% 67,5% 67,5% 67,4% 67,3% 67,3% 67,3% 67,4% SG&A / przychody 22,0% 22,0% 21,7% 21,4% 21,2% 21,0% 20,9% 20,8% 20,7% 20,7% 20,7% SG&A / COGS 33,2% 32,3% 32,1% 31,7% 31,3% 31,1% 30,9% 30,8% 30,8% 30,7% 30,7% ROE 23,4% 18,1% 20,1% 19,8% 19,8% 19,7% 19,7% 19,6% 18,1% 17,8% 17,6% ROA 12,4% 10,1% 11,5% 11,9% 12,4% 12,8% 13,2% 13,4% 12,7% 12,9% 13,2% Dług 92,7 88,6 84,6 78,6 70,6 58,6 48,6 38,6 32,0 16,0 0,0 D /(D+E) 25,3% 23,1% 20,5% 17,7% 15,3% 12,4% 9,9% 7,7% 6,2% 3,1% 0,0% D / E 33,8% 30,1% 25,7% 21,6% 18,0% 14,1% 11,0% 8,3% 6,6% 3,1% 0,0% Odsetki / EBIT -6,4% -8,3% -5,6% -4,9% -4,0% -3,2% -2,5% -1,8% -1,2% -0,6% 0,1% Dług / kapitał własny 43,1% 38,0% 32,1% 26,6% 22,1% 17,2% 13,4% 10,0% 7,9% 3,8% 0,0% Dług netto 76,8 79,8 69,5 54,9 46,1 37,8 25,0 9,8-3,0-19,7-27,0 Dług netto / kapitał własny 37,2% 36,0% 27,8% 19,7% 15,4% 11,9% 7,4% 2,8% -0,8% -5,1% -6,8% Dług netto / EBITDA 99,3% 112,1% 85,9% 61,8% 48,2% 37,5% 23,7% 8,9% -2,7% -17,2% -23,3% Dług netto / EBIT 123,3% 145,7% 110,4% 79,0% 61,3% 47,6% 29,9% 11,2% -3,4% -21,5% -29,1% EV 606,6 609,6 599,4 584,7 575,9 567,6 554,8 539,6 526,8 510,2 502,8 Dług / EV 15,3% 14,5% 14,1% 13,4% 12,3% 10,3% 8,8% 7,1% 6,1% 3,1% 0,0% CAPEX / Przychody 5,2% 5,3% 4,7% 4,3% 4,1% 4,0% 3,6% 3,5% 3,3% 3,2% 3,1% CAPEX / Amortyzacja 182,6% 180,7% 158,1% 141,1% 134,1% 129,5% 117,5% 114,7% 109,0% 107,1% 105,5% Amortyzacja / Przychody 2,8% 2,9% 3,0% 3,0% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,0% 3,0% 2,9% Zmiana KO / Przychody 4,1% 1,5% 1,7% 1,5% 1,2% 1,0% 0,8% 0,7% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 402,7% 31,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% 25,4% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 P/E* 11,6 13,7 11,2 10,1 9,3 8,7 8,2 7,8 8,1 7,9 7,7 P/BV* 2,5 2,3 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,2 P/CE* 8,0 8,8 7,6 7,1 6,6 6,3 6,1 5,8 1,9 7,9 7,7 EV/EBITDA* 7,8 8,6 7,4 6,6 6,0 5,6 5,3 4,9 4,7 4,5 4,3 EV/EBIT* 9,7 11,1 9,5 8,4 7,7 7,1 6,6 6,2 5,9 5,6 5,4 EV/S* 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 BVPS 15,9 17,2 19,4 21,8 23,5 25,1 26,7 28,5 29,9 31,5 32,4 EPS 3,4 2,9 3,5 3,9 4,2 4,5 4,7 5,0 4,9 5,0 5,1 CEPS 4,9 4,4 5,1 5,5 5,9 6,2 6,4 6,7 20,3 5,0 5,1 FCFPS 1,2 1,7 2,3 3,0 3,5 3,9 4,4 4,7 4,7 4,8 5,0 DPS 1,70 1,43 1,75 2,71 3,16 3,36 3,56 3,75 3,64 4,48 4,59 Payout ratio 51% 50% 50% 70% 75% 75% 75% 75% 75% 90% 90% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 39,1 PLN 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj akumuluj akumuluj 47,10 akumuluj 45, , akumuluj akumuluj akumuluj kupuj kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 11: Kupuj 1 13% Akumuluj 4 50% Trzymaj 2 25% Redukuj 1 13% Sprzedaj 0 0% 19

20 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20