Handel FMCG. Dynamika sprzedaży utrzymuje się. Handel FMCG. Raport analityczny. Polska. BRE Bank Securities. P/E 2006 (Polska)* 23,0

Transkrypt

1 24 listopada 2006 Raport analityczny Handel FMCG BRE Bank Securities P/E 2006 (zagranica) *średnia (EDR, EUR) Handel FMCG Polska P/E 2006 (Polska)* 23,0 EV/EBITDA 2006 (Polska)* EV/EBITDA 2006 (zagranica) Informacje o sektorze 16,1 11,7 8,8 Statystyki GUS potwierdzają, że sprzedaż detaliczna i hurtowa dóbr FMCG w Polsce utrzymuje wysokie tempo wzrostu, co wiąże się przede wszystkim ze wzrostem zamożności polskiego społeczeństwa. Obecnie na rynku mamy do czynienia z intensyfikacją procesów konsolidacyjnych. Przedsiębiorstwa dokonują akwizycji lub fuzji, gdyż coraz ważniejszą rolę odgrywa skala działalności, decydująca w dużej mierze o konkurencyjności oferty. Charakterystyka spółek: Eldorado Handel FMCG Dynamika sprzedaży utrzymuje się Sektor FMCG w Polsce rozwija się obecnie bardzo dynamicznie, czemu sprzyjają czynniki makroekonomiczne i rosnąca siła nabywcza społeczeństwa. Jednocześnie ze wzrostem rynku obserwujemy coraz intensywniejsze procesy konsolidacyjne, które zadecydują ostatecznie o sile rynkowej i konkurencyjnej obecnych graczy. Do zwiększenia skali działalności dążą nie tylko wielkie międzynarodowe koncerny handlowe jak Tesco czy Carrefour, ale również coraz bardziej liczące się polskie sieci, które dosyć dobrze radzą sobie z zagraniczną konkurencją. Wydaje się, że nadchodzący rok 2007 będzie miał decydujące znaczenie dla kształtu tego rynku i ustali hierarchię w rankingu największych detalistów i hurtowników FMCG, a walka o klienta rozegra się niezależnie w poszczególnych segmentach. i Eldorado powinny w tym procesie koncentracji w dalszym ciągu aktywnie uczestniczyć. Przy obecnych poziomach cenowych za ciekawszą inwestycję uważamy jednak walory Eldorado, gdyż spółka ta ma znacznie większą niż ekspozycję na dynamicznie rozwijający się segment średnich supermarketów, skokowo zwiększy wyniki w przyszłym roku po konsolidacji BOS-a (pojawią się przy tym efekty synergii). Dodatkowo ze względu na brak oddziałów dystrybucyjnych na dużym obszarze zachodniej Polski może przedstawić inwestorom znacznie większe projekty akwizycyjne w najbliższym czasie, co zresztą sugeruje zapowiedziana na połowę przyszłego roku emisja akcji warta mln PLN. W niniejszym raporcie rekomendujemy AKU- MULOWANIE akcji Eldorado i REDUKOWANIE walorów. Dynamika sprzedaży detalicznej wg GUS 125,0 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 107,7 117,2 Kamil Kliszcz (48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl 120,6 108,1 110, I-IX 2006 Dynamika sprzedaży detalicznej-żywność, napoje i wyroby tytoniowe (ceny bieżące) Wskaźnik cen- żywność i napoje bezalkoholowe Wskaźnik cen- alkohol i wyroby tytoniowe Czynniki makroekonomiczne nadal sprzyjają Według danych GUS, sprzedaż detaliczna w kategorii żywność i wyroby tytoniowe wyrażona w cenach bieżących w pierwszych trzech kwartałach 2006 roku wzrosła w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego o prawie 11% i znacznie przekracza wskaźnik inflacji w tych grupach produktowych. Dobrą koniunkturę w całej gospodarce oraz fakt systematycznego bogacenia się polskiego społeczeństwa potwierdzają również dynamiki rejestrowane w hurtowej sprzedaży produktów żywnościowych (+11,2% w okresie styczeń-wrzesień). Biorąc pod uwagę optymistyczne prognozy dla wzrostu PKB w najbliższych latach, wydaje się, że popyt krajowy będzie się utrzymywał na wysokim poziomie również w kolejnych latach. Czynniki makroekonomiczne powinny więc nadal sprzyjać rozwojowi przedsiębiorstw handlujących produktami FMCG. Konsolidacja rynku i wejście nowych podmiotów Polski rynek FMCG wykazuje nadal znacznie mniejszą koncentrację w porównaniu do krajów na zachodzie Europy zarówno w segmencie detalicznym, jak i hurtowym. Proces konsolidacji cały czas trwa i wydaje się, że w ostatnich miesiącach jego tempo wzrasta, czego przykładem są realizowane połączenia i przejęcia przedsiębiorstw handlowych o coraz większej skali. Dodatkowo, ten proces napędzają informacje o planowanym wejściu do Polski światowych gigantów, takich jak Aldi czy Wal-Mart. Zmiany jakościowe Wraz ze zmianami ilościowymi rynku następują wyraźne zmiany natury jakościowej. Coraz większy udział w obrocie mają nowoczesne kanały dystrybucji (supermarkety, dyskonty), które rozwijają się znacznie szybciej niż tradycyjne sklepy spożywcze. Należy jednak podkreślić, iż nadal małe formaty, przez niektórych skazywane na marginalizację po wejściu do Polski międzynarodowych sieci handlowych, posiadają około 55% udział w obrocie artykułami FMCG i nie zanosi się wcale na to, aby te proporcje drastycznie się zmieniły w najbliższych latach (analitycy GFK szacują, że tradycyjne sklepy będą kontrolować około połowy rynku w 2010 roku). Dom 24 listopada Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Handel FMCG Kilka słów o konsolidacji w detalu W segmencie detalicznym proces konsolidacyjny, podobnie jak rywalizacja konkurencyjna, przebiega na dwóch płaszczyznach. Pierwsza z nich to segment nowoczesnych kanałów dystrybucji o dużym formacie, takich jak hipermarkety i dyskonty, gdzie o dominację walczą sieci międzynarodowe. Z uwagi na duże znaczenie skali działalności w tych sektorach oraz coraz większe problemy ze znalezieniem nowych atrakcyjnych lokalizacji, często jedyną drogą dalszego rozwoju jest przejmowanie placówek od innych graczy, co oczywiście pozwala dodatkowo na skokowe przyrosty obrotów. Niektórzy uczestnicy tego rynku zdecydowali się w ostatnim czasie na wyjście z Polski, tłumacząc to koncentracją działalności w krajach, gdzie ich pozycja jest znacznie mocniejsza. Efektem tego była sprzedaż aktywów Grupy Casino (19 sklepów Geant i 220 placówek Lider Price), które podzieliły między siebie Tesco i Metro (operator m.in. sieci hipermarketów Real). Podobną decyzję ogłosił ostatnio Ahold, tak więc w najbliższym czasie właściciela zmieni 17 marketów Hypernova i 178 supermarketów Albert. Niewykluczone, że wśród zainteresowanych będzie oprócz graczy obecnych już na naszym rynku (Carrefour, Tesco) amerykański Wal-Mart, który od dłuższego czasu zapowiada wejście do Polski. Apetyt na przejęcie którejś z obecnie działających sieci dyskontowych ma zapewne także niemiecki Aldi, który już kupuje nieruchomości pod swoje placówki (uruchomienie działalności planowane na 2007 rok). Oczekujemy, że procesy konsolidacyjne będą kontynuowane w tym segmencie również w przyszłym roku. Prasa spekuluje, że na sprzedaż są sklepy Auchan i Leclerc, tak więc można spodziewać się jeszcze sporych przetasowań w rankingu największych detalistów. Sklepy według formatu zmiana zmiana Hipermarkety ,3% ,0% Supermarkety i dyskonty ,6% ,1% Tradycyjne sklepy spożywcze ,3% ,1% Źródło: GfK Polonia Druga płaszczyzna konsolidacji rynku to segment średnich supermarketów, w którym główną rolę odgrywają przede wszystkim polskie firmy handlowe i polskie sieci, takie jak Eko, Piotr i Paweł, Polomarket, Stokrotka, Bomi, Aldik, czy Intermarche (zrzesza sklepy polskich kupców). Ich rozwój do tej pory polegał głównie na organicznej rozbudowie i przynosiło to bardzo dobre efekty, ale obecnie wydaje się, że aby dalej zwiększać skalę działalności, będą musiały poważnie rozważyć fuzje lub przejęcia konkurencyjnych podmiotów, by nie zostać w tyle za dynamicznie wchodzącymi do tego segmentu koncernami zagranicznymi. Przykładowo Tesco realizuje nową strategię wchodzenia w mniejsze formaty sklepów (31 supermarketów Savia i przyjęte ostatnio 220 placówki Lider Price), podobnie jak Carrefour, który rozwija sieć Champion/Globi. Agresywne wejście na ten rynek zapowiedział ostatnio także niemiecki koncern REWE, który zamierza zainwestować w naszym kraju 130 mln EUR w ciągu najbliższych pięciu lat i stworzyć sieć 70 marketów pod marką Billa. Istotniejsze ruchy konsolidacyjne wśród polskich sieci rozpoczął ostatnio Polomarket, który przejął 12 sklepów krakowskiej sieci ABC oraz sieć Społem, zamierzający jeszcze bardziej zacieśnić współpracę w ramach istniejących spółdzielni i dokonać unifikacji swoich sklepów. Oczekujemy, że w ślad za nim pójdą pozostałe polskie przedsiębiorstwa aspirujące do bycia sieciami ogólnopolskimi, jak Stokrotka, Delikatesy Centrum (już w ramach ), Bomi czy EKO. Zrealizowane oraz potencjalne fuzje i przejęcia na rynku FMCG w 2006 roku Przejmujący Przejmowany segment Eldorado GK BOS hurt+detal KDWT hurt Carment hurt+detal Metro (Real) Geant detal Polomarket ABC detal Tesco Lider Price detal? Żabka detal? Albert, Hypernova detal Ważną rolę w kształtowaniu się rynku detalicznego, z uwagi na ponad 50% udział w obrotach ogółem, mają małe tradycyjne sklepy spożywcze. Sytuacja w tym segmencie jest także bardzo ważna dla dużych graczy hurtowych, dla których te podmioty stanowią podstawową bazę klientów. Warto więc odnotować, że w tym obszarze również zachodzą procesy konsolidacyjne, przejawiające się przede wszystkim w rozwoju franczyzowych sieci czy grup zakupowych zrzeszających pojedynczych właścicieli małych sklepów. Często ten proces jest inspirowany właśnie przez hurtowników, którzy budując sobie lojalną bazę klientów, oferują im jednocześnie siłę zakupową potrzebną do efektywnego konkurowania z agresywnymi dyskontami. Ciekawą okazją do skokowego zwiększenia takiej bazy byłoby obecnie przejęcie sieci Żabka (około 1700 sklepów typu convenience), która według doniesień prasowych jest wystawiona na sprzedaż przez dotychczasowych właścicieli. Podobno podpisano już list intencyjny z konsorcjum banków, ale nieoficjalnie spekulacje mówią, że wśród zainteresowanych jest brytyjskie Tesco. Kilka słów o konsolidacji w hurcie Konsolidacja w segmencie hurtowym, podobnie jak w detalu, nabiera coraz szybszego tempa. Mimo, iż działalność w tym obszarze prowadzi aż 6 tys. firm, to 10 największych graczy kontroluje już ponad 20% obrotu ogółem. Mniejsze regionalne podmioty (pojedyncze hurtownie) tracą swoją pozycję na rzecz ogólnopolskich sieci i albo podejmują z nimi współpracę, albo często nie wytrzymują konkurencji i zamykają działalność. Obecnie, przy agresywnej ekspansji dyskontów, bardzo ważne w hurcie jest zapewnienie klientom (głównie tradycyjne sklepy spożywcze) odpowiedniej siły zakupowej, która pozwoli im na przedstawienie konkurencyjnej oferty. W konsekwencji, aby dostarczyć sklepom tańszy towar, podmioty hurtowe muszą dbać o zwiększanie skali swojej działalności w celu zyskania lepszej pozycji przetargowej w negocjacjach z producentami. Ta logika 24 listopada

3 Handel FMCG napędza trwający obecnie proces konsolidacji w segmencie hurtowym, którego najlepszym przykładem są tegoroczne połączenia z KDWT oraz Eldorado z GK BOS. W przypadku tych firm można oczekiwać dalszych ruchów akwizycyjnych, choć wydaje się, że większy obszar do zagospodarowania ma obecnie Eldorado i ta firma będzie zapewne szukać większego partnera w południowo-zachodniej Polsce. Ranking hurtowników FMCG Przychody w 2005 (mln PLN) Liczba hurtowni Makro Cash&Carry Milo- Lekkerland Selgros CEDC DLS BOS Sobieski b.d KDWT PHP Polski Tytoń Eldorado McLane PSH Unia Grupa MPT Warszawa Źródło: Supermarket News Ranking detalistów FMCG Nazwa firmy Sieci FMCG Sprzedaż w 2005 roku w mln PLN Liczba sklepów detalicznych 1 Tesco Polska Tesco, Savia Jeronimo Martins Biedronka Carrefour Polska Carrefour, Champion, Globi Auchan Polska Auchan Grupa Casino w Polsce Geant, Leader Price Lewiatan Lewiatan Ahold Polska Hypernova, Albert Real Real Rabat Pomorze Sieć Grupa E. Leclerc E. Lecrerc Kaufland Markety Kaufland 1800 (szac.) Grupa Muszkieterów Intermarche Plus Discount Plus 1500 (szac.) ABC 1400 (szac.) Lidl Polska Lidl 1250 (szac.) Żabka Polska Żabka Polomarket Polomarket Netto Netto Eko Holding Eko Marcpol Marcpol 750 (szac.) Piotr i Paweł Piotr i Paweł Delikatesy Centrum Delikatesy Centrum Groszek Groszek Stokrotka Stokrotka Źródło: Supermarket News Ograniczenia legislacyjne dla obiektów wielkopowierzchniowych W Sejmie dyskutowany jest obecnie projekt ustawy, która miałaby w ogólnym zarysie wprowadzić pewne ograniczenia w zakresie otwierania wielkopowierzchniowych obiektów handlowych (powierzchnia sprzedaży większa niż 400 m 2 ). Na tym etapie wprowadzane są jeszcze poprawki, trudno więc komentować założenia tego pomysłu. Wprowadzenie obostrzeń i dodatkowych kosztów dla dużych placówek handlowych na pewno może jednak spowodować jeszcze bardziej dynamiczny rozwój mniejszych formatów, a więc małych i średnich supermarketów oraz przyspieszyć oraz ruchy właścicielskie w segmencie hipermarketów. 24 listopada

4 24 listopada 2006 Raport analityczny Nazwa BRE Bank Securities Handel Polska Eldorado EDRO.WA; EDR.PW Akumuluj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja* Free float* Średni dzienny obrót (3 mies.) *po uwzględnieniu emisji akcji dla akcjonariuszy BOS PLN ,00 PLN 83,78 PLN 1060,3 mln PLN 752,8 mln PLN 0,23 mln PLN Struktura akcjonariatu (przed emisją dla BOS) Jarosław Wawerski 18,70% Artur Emanuel Kawa 15,15% ING Nationale Nederlanden OFE 6,93% PZU Asset Management 5,63% Commercial Union OFE 5,21% Grzegorz Wawerski 5,08% Pozostali 43,00% Prezentacja sektora Rynek detaliczny FMCG systematycznie rośnie, co wynika w dużej mierze z bogacenia się polskiego społeczeństwa. W ostatnim czasie szczególnie szybki wzrost notują supermarkety. Rynek hurtowy jako pochodna detalu rozwija się w ostatnich latach również bardzo dynamicznie. Charakterystyczna dla tego sektora jest postępująca konsolidacja. Profil spółki Eldorado zajmuje się detaliczną i hurtową dystrybucją produktów FMCG. Poprzez spółkę zależną zarządza franczyzową siecią średnich sklepów spożywczych Groszek. Firma posiada również 60 własnych supermarketów Stokrotka. Ważne daty dzień wypłaty dywidendy Kurs akcji Eldorado na tle WIG W oczekiwaniu na BOS-a Transakcja przejęcia GK BOS jest już bliska ostatecznej finalizacji i nie ma zagrożenia dla wypłaty warunkowej dywidendy w wysokości 2,76 PLN na akcję. Po dobrych wynikach 3Q kwartału wydaje się, że w tym roku Eldorado poprawi zysk netto w ujęciu r/r o około 20%, co w połączeniu z zapowiadaną również wzrostową tendencją zysków w GK BOS, dobrze rokuje na wynik połączonego podmiotu w przyszłym roku, kiedy to spodziewamy się dodatkowo istotnych efektów synergii. W najbliższym czasie kurs Eldorado mogą wspierać również komunikaty o kolejnych akwizycjach, gdyż Spółka nie rezygnuje z aktywnego udziału w konsolidacji rynku i prowadzi konkretne rozmowy z kilkoma partnerami. Wyceniamy jedną akcję Eldorado na 83,78 PLN i zalecamy AKUMULOWANIE walorów tej Spółki. 3Q lepszy niż oczekiwaliśmy Wyniki za III-ci kwartał skłoniły nas do podwyższenia tegorocznych prognoz dla Eldorado o 4,7 mln PLN, co w konsekwencji implikuje zysk netto w roku 2006 na poziomie 25,5 mln PLN, czyli o 20% więcej licząc r/r. Nie spodziewamy się natomiast, aby jeszcze w tym roku na poziomie rachunku wyników konsolidowana była Grupa BOS. Pojawi się ona w sprawozdaniach dopiero od stycznia 2007 i dosyć istotnie wpłynie na skonsolidowany wynik całej GK Eldorado. Efekty synergii już w przyszłym roku Już w przyszłym roku powinny być widoczne pozytywne efekty przeprowadzonej fuzji z BOS-em. Naszym zdaniem, zwiększenie skali działalności poprawi siłę zakupową nowego podmiotu i pozwoli na renegocjowanie kontraktów z dostawcami i producentami, co wpłynie z kolei na wzrost marży brutto na sprzedaży hurtowej o około 0,5 punktu procentowego. Pozytywnie w tym kontekście oceniamy powołanie już na początku listopada centralnego biura zakupów, które będzie koordynowało proces optymalizacji zaopatrzenia. Plany akwizycyjne i emisja akcji Pomimo dużego wyzwania, jakim jest integracja operacyjna powstałego podmiotu, Zarząd zapowiada dalszy aktywny udział w konsolidacji zarówno na rynku hurtowym, jak i detalicznym. Ewentualne przejęcia będą finansowane przede wszystkim poprzez podniesienie kapitału (kapitał docelowy w wysokości 1,3 mln akcji oraz planowana emisja na połowę przyszłego roku o wartości około mln PLN). Mniejsze transakcje mogą się pojawić juz na przełomie tego i przyszłego roku, gdyż Zarząd prowadzi obecnie rozmowy z kilkoma partnerami, którzy są zainteresowani wejściem do grupy Eldorado WIG Kamil Kliszcz (48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl (mln PLN) P* 2007P* 2008P* Przychody 1131,5 1280,1 4140,1 4581,1 5041,0 EBITDA 34,2 49,0 112,9 126,6 141,3 marża EBITDA 3,0% 3,8% 2,7% 2,8% 2,8% EBIT 21,3 31,8 85,1 95,6 106,0 Zysk netto 14,5 20,9 57,9 67,2 77,1 DPS 0,27 0,32 2,76 0,48 0,56 P/E 35,7 24,8 17,9 15,4 13,4 P/CE 18,9 13,6 12,1 10,5 9,2 P/BV 5,7 4,7 2,7 2,3 2,0 EV/EBITDA 17,4 11,9 11,2 9,8 8,6 DYield 0,3% 0,4% 3,5% 0,6% 0,7% *konsolidacja pro-forma BOS Dom 24 listopada Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

5 Eldorado Ocena wyników za 3Q Sprzedaż i rentowność operacyjna W III-cim kwartale zgodnie z oczekiwaniami nastąpiły istotne wzrosty sprzedaży zarówno w segmencie hurtowym (+4,8% w ujęciu r/r), jak i detalicznym (+15,7% r/r). W dystrybucji zwiększenie przychodów osiągnięto przede wszystkim dzięki uruchomieniu w czerwcu nowej filii w Nowym Sączu (oddział w Ostrowcu będzie widoczny w przychodach dopiero w IV-tym kwartale). Na uwagę zasługuje fakt, iż mimo włączenia do sieci nowej placówki, udało się wypracować w tym segmencie wyższą marżę EBITDA w porównaniu do II-go kwartału tego roku (3,6% wobec 2,2%), co było możliwe przede wszystkim dzięki prowadzonej optymalizacji asortymentowej i związanej z nią poprawie marż dystrybucyjnych (obniżenie oferty do 11 tys. pozycji wobec jeszcze 12,5 tys. Pozycji w pierwszej połowie 2006 roku). My zakładaliśmy, że ta ekspansja w hurcie będzie jednak bardziej widoczna po stronie kosztowej, gdzie spodziewaliśmy się wyższych wydatków przedotwarciowych. Sprzedaż segmentu hurtowego 235,0 230,0 225,0 220,0 215,0 210,0 205,0 200,0 195,0 190,0 185,0 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Eldorado W segmencie detalicznym w wyniku dalszej ekspansji supermarketów Stokrotka (7 nowych sklepów i dwa zamknięte) również zanotowano wzrost przychodów, ale nieco niższy w ujęciu rocznym niż kwartał wcześniej (15,7% r/r). Ma to związek przede wszystkim z większym udziałem nowych sklepów, które nie osiągnęły jeszcze średnich poziomów sprzedaży. Fakt ten przełożył się także na spadek rentowności EBITDA tego segmentu z 4,1% w II-gim kwartale do 2,7%. Spodziewamy się jednak, iż w miarę upływu czasu nowe placówki przekroczą progi rentowności i marża operacyjna wróci na wyższe poziomy. Sprzedaż segmentu detalicznego 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Eldorado Zysk netto Spółka na poziomie zysku netto znacznie przekroczyła nasze prognozy kwartalne, co wynikało przede wszystkim z wyższej niż oczekiwaliśmy rentowności operacyjnej. Taki wynik w III-cim kwartale skłania nas do zweryfikowania tegorocznych prognoz zysku netto, gdyż uważamy, że ostatnie trzy miesiące tego roku nie powinny znacznie odbiegać pod względem zyskowności od ostatnio raportowanego okresu, tym bardziej, że zapowiadane otwarcie kolejnej hurtowni przesunie się na przyszły rok. Skłaniamy się ku takim wnioskom, tym bardziej, że Spółka zapewniła, iż istotny wzrost rentowności w III-kwartale nie wynikał z jakichkolwiek przesunięć kosztowych do II-go kwartału (przypominamy, że Eldorado dokonało korekty wyniku segmentu 24 listopada

6 Eldorado dystrybucji o 1,6 mln PLN za I-sze półrocze, ale było to związane z kwestią księgowania bonusów od dostawców). Skonsolidowane wyniki Eldorado za 3Q 2006 wyniki vs. (mln PLN) IIIQ2006 IIIQ2005 zmiana IIIQ2006P I-IIIQ 2006 I-IIIQ 2005 prognoza zmiana Przychody 353,0 324,5 9% 383,4-8% 1 019,2 953,3 7% Zysk brutto na sprzedaży 53,6 44,1 21% 52,9 1% 152,3 130,7 16% marża brutto 15,18% 13,59% - 13,80% - 14,94% 13,72% - EBITDA 13,0 19,1-32% 11,4 14% 41,2 39,3 5% marża 3,70% 5,88% - 2,98% - 4,04% 4,13% - EBIT 8,5 14,7-42% 6,5 31% 27,9 26,7 4% Zysk brutto 7,8 13,5-42% 5,0 57% 25,6 22,6 13% Zysk netto 6,2 10,7-42% 4,0 54% 20,1 17,8 13% Źródło: Eldorado Perspektywy rozwoju Lepsze wyniki w tym roku Znacznie lepsze od naszych oczekiwań wyniki III-go kwartału skłoniły nas do zweryfikowania tegorocznych prognoz dla Spółki. Podnosimy szacunki zysku netto Eldorado z 20,8 mln PLN do 25,5 mln PLN, co w konsekwencji zwiększa o 4,7 mln PLN wynik netto pro-forma do poziomu 57,9 mln PLN. Osiągnięcie wyższego niż wcześniej zakładaliśmy rezultatu w IV-tym kwartale powinno być możliwe głównie dzięki utrzymaniu korzystniejszych marż w segmencie dystrybucji (optymalizacja asortymentu) oraz przesunięciu uruchomienia kolejnej hurtowni na przyszły rok. Koszty organizacyjne związane z podjętymi już działaniami połączeniowymi z GK BOS zgodnie z zapowiedziami Zarządu nie powinny istotnie zaważyć na końcowym wyniku. Efekty skali po połączeniu z BOS Podmiot, jaki powstał z fuzji Eldorado i BOS, będzie generował obroty na poziomie przekraczającym 4 mld PLN rocznie, co oznacza, iż znacznie wzrośnie siła zakupowa obu łączących się spółek. Już na początku listopada powołano centralne biuro zakupu, które ma zająć się skoordynowaniem i zoptymalizowaniem zakupów Eldorado od przyszłego roku. Jest to bardzo ważne zadanie, bo od efektów negocjacji z producentami i dostawcami będzie zależeć skala poprawy marż brutto na sprzedaży w segmencie dystrybucji, czyli podstawowy efekt synergii, jakiego się spodziewamy po tej fuzji. W naszym modelu zakładamy, że w nowych kontraktach warunki dla Eldorado poprawią się średnio o 0,5 punktu procentowego. Proces integracji operacyjnej Przyszły rok upłynie dla nowego podmiotu pod znakiem integracji działalności operacyjnej, głównie w kwestii informatycznej i logistycznej. Z wykorzystaniem potencjału zależnej spółki Infinite w strukturach BOS będzie wdrażany system IT, w oparciu o który już teraz funkcjonuje Eldorado. Ta implementacja pozwoli na bardziej aktywne zarządzanie asortymentem, zakupami i usprawni logistykę. Według Zarządu Eldorado, ten proces będzie głównie polegał na zainstalowaniu gotowego już oprogramowania i nie wymaga wymiany sprzętu, ale mimo tego koszty przedsięwzięcia mogą wynieść kilka milionów złotych. W przyszłym roku spodziewamy się również stopniowej optymalizacji zaopatrzeniowej (m.in. przejęcia zaopatrzenia Stokrotek na północy kraju przez oddziały BOS) i unifikacji asortymentu (wprowadzenie do hurtowni BOS-a mocnych alkoholi, mrożonek i rozwiązanie kwestii dystrybucji nabiału w grupie). Rozbudowa segmentu detalicznego Zarząd Eldorado będzie zapewne w przyszłym roku kontynuował rozwój sieci Stokrotek, która liczy obecnie 60 placówek. Planowanych jest 13 nowych obiektów, ale wydaje się, że przy obecnym boomie w formacie supermarketów w Polsce, ta liczba może być znacznie większa, do czego również może się przyczynić współpraca logistyczna BOS. Ekspansja będzie z tego względu kierowana na północ, gdzie ta firma posiada ugruntowaną pozycję w dystrybucji. Segment detaliczny w Eldorado powiększy się w przyszłym roku również o sklepy należące do spółek wchodzących w skład GK BOS, których liczba również powinna się systematycznie zwiększać. W związku z rozwijaniem sprzedaży detalicznej poprawie powinna podlegać marża EBITDA całej grupy. 24 listopada

7 Eldorado Emisja akcji i udział w konsolidacji rynku Mimo zapowiadanego konsekwentnego rozwoju organicznego i prowadzenia procesu integracji GK BOS z Eldorado, nowy podmiot nie zamierza zawiesić w przyszłym roku działań akwizycyjnych. Jednak z powodu ograniczonego potencjału finansowania dłużnego (wypłata wysokiej dywidendy, zadłużenie netto pro-forma na koniec 3Q wynosi ponad 208 mln PLN) ewentualne przejęcia będą finansowane z podwyższenia kapitału. Obecnie NWZA uchwaliło kapitał docelowy (1,3 mln akcji), który daje Zarządowi pewną elastyczność w reagowaniu na pojawiające się na rynku oferty sprzedaży podmiotów mogących zwiększyć potencjał grupy. Dodatkowo na połowę przyszłego roku zapowiedziana jest emisja akcji o wartości około mln PLN, która również będzie przeznaczona na przejęcia. Eldorado cały czas prowadzi rozmowy z potencjalnym partnerami zarówno z segmentu hurtowego, jak i detalicznego o rocznych przychodach od kilkudziesięciu do kilkuset milionów złotych. Spodziewamy się, że transakcje o skali zbliżonej do ostatniego zakupu aktywów Dimaru (hurtownia o rocznych obrotach 50 mln PLN) mogą się pojawić już na przełomie tego i przyszłego roku. 24 listopada

8 Eldorado Prognoza wyników i wycena Cenę docelową Eldorado w perspektywie 9-mcy szacujemy na 83,78 PLN. Jest to cena uzyskana na podstawie modelu DCF oraz analizy porównawczej. Na tej podstawie zalecamy AKUMULOWANIE akcji tej Spółki. Podsumowanie wyceny waga cena Wycena porównawcza 50% 81,85 Wycena DCF 50% 73,42 cena wynikowa 77,63 cena docelowa za 9 m-cy 83,78 Wycena DCF (konsolidacja BOS) Założenia modelu 1. Uwzględniamy przejęcie spółki BOS, która prawdopodobnie wejdzie do bilansu Eldorado w pierwszym kwartale 2007 roku. W modelu konsolidujemy jednak wyniki BOS dla całego roku 2006, a przy wycenie bierzemy pod uwagę szacowany dług netto pro-forma na koniec września 2006 (uwzględniamy w tym wypłatę dywidendy przez BOS dla dotychczasowych akcjonariuszy w kwocie 27 mln PLN). 2. Zakładamy, że liczba akcji w wyniku emisji dla akcjonariuszy BOS-a podwoi się. 3. Prognozy dla grupy BOS opierają się na jednostkowych sprawozdaniach poszczególnych spółek z grupy za rok 2004, gdyż aktualne dane nie są jeszcze publicznie dostępne. 4. Zakładamy, iż efekty synergii (zwiększenie skali działalności) pozwolą na poprawę marży na sprzedaży w hurcie o 0,5 punktu procentowego począwszy od roku Prognozy uwzględniają plany rozwoju Spółki Eldorado (organiczny rozwój sieci dystrybucyjnej oraz segmentu detalicznego) oraz dalszy rozwój spółek z grupy BOS. 6. Prognozy cash flow uwzględniają poprawę średniego wskaźnika obrotu należności dla spółek grupy BOS w okresie prognozy (osiągnięcie poziomu zbliżonego do wartości tego wskaźnika dla segmentu hurtowego Eldorado). 7. Zysk operacyjny za 2006 rok uwzględnia już przeprowadzone w tym roku transakcje sprzedaży i kupna nieruchomości o szacunkowej wartości netto 7,2 mln PLN. 8. W roku 2015 amortyzacja jest wyższa niż CAPEX, co nie jest do utrzymania w dłuższym terminie, dlatego przy obliczaniu wartości rezydualnej, korygujemy wielkość amortyzacji do 46,9 mln PLN. 9. Przy obliczaniu FCF TV do wartości rezydualnej przyjmujemy dynamiki poszczególnych pozycji wchodzących w skład FCF z roku Uwzględniamy jednak pomniejszoną wartość amortyzacji (46,9 mln PLN). 10. Po roku 2015 zakładamy wzrost FCF na poziomie 3%. Ponadto przyjmujemy wyższą stopę wolną od ryzyka (5,6% wobec 5,2% dla lat prognozy), współczynnik beta na poziomie 1,1. 24 listopada

9 Eldorado Model DCF wyceny akcji Eldorado (mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży zmiana 223,4% 10,7% 10,0% 8,9% 8,2% 7,0% 6,0% 5,7% 5,3% 5,0% 5,0% EBITDA 112,9 126,6 141,3 155,8 170,1 185,0 196,7 208,3 219,6 230,6 239,3 marża EBITDA 2,7% 2,8% 2,8% 2,8% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% Amortyzacja 27,8 31,0 35,3 40,6 42,8 43,8 45,0 46,3 47,8 48,7 46,9 EBIT 85,1 95,6 106,0 115,2 127,3 141,2 151,8 162,0 171,8 181,8 192,5 marża EBIT 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% Opodatkowanie EBIT 16,2 18,2 20,1 21,9 24,2 26,8 28,8 30,8 32,6 34,6 36,6 NOPLAT 68,9 77,5 85,9 93,3 103,1 114,4 122,9 131,2 139,2 147,3 155,9 CAPEX -55,1-55,4-55,7-56,0-56,4-45,3-45,6-46,0-46,5-46,9-46,9 Kapitał obrotowy -18,3-8,1-8,7-8,3-8,4-7,4-6,4-6,5-6,5-6,6-6,6 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 23,3 45,0 56,8 69,5 81,1 105,5 115,8 125,0 133,9 142,6 149,3 WACC 9,7% 9,8% 9,9% 10,1% 10,5% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 11,1% współczynnik dyskonta 97,7% 89,0% 81,0% 73,6% 66,6% 60,2% 54,4% 49,1% 44,4% 40,1% 36,1% PV FCF 22,8 40,0 46,0 51,1 54,0 63,5 63,0 61,4 59,4 57,1 WACC 9,7% 9,8% 9,9% 10,1% 10,5% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 11,1% Koszt długu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 17,9% 16,7% 14,4% 10,2% 4,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 11,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 1 843,3 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 664,7 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 518,3 WACC +1,0pp 64,3 68,1 72,9 78,7 86,3 Wartość firmy (EV) 1 183,0 WACC +0,5pp 66,3 70,6 75,9 82,5 91,2 Dług netto 208,8 WACC 68,5 73,3 79,2 86,8 97,0 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -0,5pp 71,0 76,3 83,0 91,8 103,7 Wartość firmy 974,2 WACC -01,0pp 73,7 79,7 87,4 97,6 111,8 Liczba akcji (mln) 13,3 Wartość firmy na akcję (PLN) 73,4 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,9% Cena docelowa 79,2 EV/EBITDA('06) dla ceny docelowej 11,2 P/E('06) dla ceny docelowej 18,2 Udział TV w EV 56% 24 listopada

10 Eldorado Wycena porównawcza Wycenę mnożnikową przeprowadziliśmy dla dwóch grup porównawczych. W pierwszej z nich znalazły się polskie spółki handlowe. W przypadku firmy wykorzystaliśmy nasze prognozy na lata , natomiast dla pozostałych spółek z powodu braku własnych szacunków policzyliśmy wskaźniki dla zysków historycznych oraz wyniku netto prognozowanego na 2006 rok przez zarządy tych spółek. Wyniki Eldorado za lata 2005 i 2006 skorygowaliśmy o transakcje sprzedaży nieruchomości. Wskaźniki policzone dla Eldorado i zostały policzone z uwzględnieniem wyników przejętych spółek. Wskaźniki P/E ( ) wskazują, iż akcje Eldorado są notowane w stosunku do walorów krajowych firm z branży ze znacznym dyskontem. P/E EV/EBITDA Cena P 2007P 2008P P 2007P 2008P Alma Market 100,0 36,4 31,2 n/a n/a 19,7 n/a n/a n/a Jago 2,8 16,3 12,5 n/a n/a 6,1 n/a n/a n/a CCC 45,7 40,0 28,9 n/a n/a 29,3 n/a n/a n/a TIM 23,7 31,7 18,9 n/a n/a 20,6 13,1 n/a n/a 8,5 25,0 26,2 19,2 16,7 11,0 11,8 9,8 9,2 Maksimum 2005,0 31,2 19,2 16,7 2005,0 13,1 9,8 9,2 Minimum 16,3 12,5 19,2 16,7 6,1 11,8 9,8 9,2 Mediana 34,0 26,2 19,2 16,7 20,2 12,4 9,8 9,2 Eldorado 78,0 23,8 19,9 15,4 13,4 13,2 11,7 9,8 8,8 (premia / dyskonto) -30,2% -24,2% -20,0% -19,7% -34,4% -5,9% 0,2% -4,6% Implikowana wycena Mediana 34,0 26,2 19,2 16,7 20,2 12,4 9,8 9,2 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% Wartość firmy na akcję (PLN) 90,3 EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec listopada

11 Eldorado W stosunku do porównywalnych spółek zagranicznych, Eldorado jest notowane obecnie ze znaczną premią, szczególnie w przypadku wskaźnika EV/EBITDA. P/E EV/EBITDA Cena P 2007P 2008P P 2007P 2008P Jeronimo Martins 16,7 19,7 19,2 17,0 14,6 9,2 8,8 8,0 7,2 Sligro 51,0 22,0 17,8 15,2 13,0 12,7 9,9 8,3 7,3 Kesko 39,3 14,4 10,2 12,4 11,6 8,7 6,9 7,4 7,0 Guyenne 100,6 18,5 15,7 14,6 13,6 18,8 40,7 37,1 34,7 Modelo 2,0 19,2 17,8 17,3 18,0 8,1 9,7 9,1 9,2 Maksimum 22,0 19,2 17,3 18,0 18,8 40,7 37,1 34,7 Minimum 14,4 10,2 12,4 11,6 8,1 6,9 7,4 7,0 Mediana 19,2 17,8 15,2 13,6 9,2 9,7 8,3 7,3 Eldorado 78,0 23,8 19,9 15,4 13,4 13,2 11,7 9,8 8,8 (premia / dyskonto) 23,7% 11,5% 1,2% -1,5% 43,4% 20,4% 18,0% 19,2% Implikowana wycena Mediana 19,2 17,8 15,2 13,6 9,2 9,7 8,3 7,3 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% Wartość firmy na akcję (PLN) 69,2 EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2005 Wycena porównawcza implikuje cenę akcji Eldorado na 81,8 PLN. Wyższą wagę przyjęliśmy dla wskaźników obliczonych dla spółek krajowych. Implikowana wycena Waga Wskaźniki zagraniczne 69,2 40% Wskaźniki krajowe 90,3 60% Wartość firmy na akcję 81,8 24 listopada

12 Eldorado Rachunek wyników (konsolidacja pro-forma BOS od 2006 roku) (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 1 131, , , , , , ,1 zmiana 26,9% 13,1% 223,4% 10,7% 10,0% 8,9% 8,2% Koszt własny sprzedaży 985, , , , , , ,4 Zysk brutto na sprzedaży 146,4 181,6 490,2 552,8 611,7 670,2 728,7 marża brutto na sprzedaży 12,9% 14,2% 11,8% 12,1% 12,1% 12,2% 12,3% Koszty sprzedaży 106,3 139,4 349,4 388,5 430,9 473,9 514,4 Koszty ogólnego zarządu 18,3 18,8 54,1 59,9 66,0 72,3 78,2 Pozostała działalność operacyjna netto -0,5 8,4-1,6-8,8-8,8-8,8-8,8 EBIT 21,3 31,8 85,1 95,6 106,0 115,2 127,3 zmiana 11,7% 49,4% 167,8% 12,4% 10,9% 8,6% 10,5% marża EBIT 1,9% 2,5% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% Wynik na działalności finansowej -2,9-4,9-13,6-12,6-10,8-7,8-3,4 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 18,4 26,8 71,5 83,0 95,2 107,4 123,8 Podatek dochodowy 3,9 6,0 13,6 15,8 18,1 20,4 23,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 14,5 20,9 57,9 67,2 77,1 87,0 100,3 zmiana 21,8% 43,8% 177,7% 16,1% 14,7% 12,8% 15,3% marża 1,3% 1,6% 1,4% 1,5% 1,5% 1,6% 1,7% Amortyzacja 12,9 17,2 27,8 31,0 35,3 40,6 42,8 EBITDA 34,2 49,0 112,9 126,6 141,3 155,8 170,1 zmiana 17,5% 43,2% 130,3% 12,2% 11,6% 10,2% 9,2% marża EBITDA 3,0% 3,8% 2,7% 2,8% 2,8% 2,8% 2,9% Liczba akcji na koniec roku (mln) 6,6 6,6 13,3 13,3 13,3 13,3 13,3 EPS 2,2 3,1 4,4 5,1 5,8 6,6 7,6 CEPS 4,1 5,7 6,5 7,4 8,5 9,6 10,8 ROAE 17,2% 20,9% 23,7% 16,4% 16,2% 15,8% 15,8% ROAA 5,4% 6,5% 8,0% 5,8% 6,3% 6,7% 7,3% 24 listopada

13 Eldorado Bilans (konsolidacja pro forma BOS od 2006 roku) (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P AKTYWA 312,0 328, , , , , ,4 Majątek trwały 145,9 158,4 459,9 484,3 504,8 520,2 533,8 Rzeczowe aktywa trwałe 142,6 152,4 245,1 269,5 290,0 305,4 319,0 Wartości niematerialne i prawne 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Wartość firmy 0,0 0,0 208,8 208,8 208,8 208,8 208,8 Należności długoterminowe 1,4 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 Pozostałe aktywa trwałe 1,3 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 Majątek obrotowy 166,1 170,5 652,2 708,1 765,6 820,9 875,6 Zapasy 99,3 103,2 305,8 340,1 376,0 411,0 446,1 Należności krótkoterminowe 58,1 57,1 316,6 335,2 353,9 371,3 387,9 Rozliczenia międzyokresowe 2,7 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 6,0 7,1 26,8 29,7 32,7 35,6 38,5 (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P PASYWA 312,0 328, , , , , ,4 Kapitał własny 90,4 109,0 380,4 441,2 510,9 589,4 680,2 Kapitał akcyjny 6,6 6,6 13,3 13,3 13,3 13,3 13,3 Pozostałe kapitały własne 83,7 102,4 367,1 428,0 497,7 576,2 666,9 Zobowiązania długoterminowe 53,5 37,6 145,4 127,3 102,9 76,2 42,2 Pożyczki i kredyty 53,2 36,2 124,0 115,9 101,5 74,8 40,8 Pozostałe 0,3 1,4 21,4 11,4 1,4 1,4 1,4 Zobowiązania krótkoterminowe 168,1 182,3 586,4 623,8 656,6 675,6 687,0 Pożyczki i kredyty 29,5 37,7 129,1 120,7 105,6 77,8 42,5 Zobowiązania handlowe 118,6 125,4 438,0 484,0 531,8 578,5 625,3 Rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Pozostałe 19,9 19,1 19,1 19,1 19,1 19,1 19,1 Dług 82,7 73,9 253,2 236,6 207,1 152,6 83,3 Dług netto 76,7 66,8 226,3 206,9 174,4 117,0 44,8 (Dług netto / Kapitał własny) 84,9% 61,3% 59,5% 46,9% 34,1% 19,9% 6,6% (Dług netto / EBITDA) 2,2 1,4 2,0 1,6 1,2 0,8 0,3 BVPS 13,6 16,4 28,7 33,3 38,5 44,4 51,3 24 listopada

14 Eldorado Przepływy pieniężne (konsolidacja pro forma BOS od 2006 roku) (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P Przepływy operacyjne 16,8 37,8 81,0 103,8 116,5 129,7 141,6 Zysk netto 14,5 20,9 57,9 67,2 77,1 87,0 100,3 Amortyzacja 12,9 17,2 27,8 31,0 35,3 40,6 42,8 Kapitał obrotowy -13,2 5,5-18,3-7,0-6,8-5,6-4,9 Pozostałe 2,6-5,8 13,6 12,6 10,8 7,8 3,4 Przepływy inwestycyjne -56,6-21,6-52,9-61,6-61,7-51,8-51,9 CAPEX -58,3-47,4-55,1-55,4-55,7-56,0-56,4 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 1,7 25,8 2,2-6,2-6,0 4,3 4,5 Przepływy finansowe 40,2-15,0-25,9-39,3-51,8-75,0-86,8 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 44,8-7,6 35,2-16,6-29,5-54,5-69,3 Dywidenda (buy-back) -1,8-2,1-45,3-6,4-7,4-8,5-9,6 Pozostałe -2,8-5,3-15,8-16,4-14,9-12,1-7,9 Zmiana stanu środków pieniężnych 0,4 1,1 2,1 2,9 3,0 2,9 2,9 Środki pieniężne na koniec okresu 6,0 7,1 26,8 29,7 32,7 35,6 38,5 DPS (PLN) 0,27 0,32 2,76 0,48 0,56 0,64 0,72 FCF -36,9-17,7 23,3 45,0 56,8 69,5 81,1 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 5,2% 3,7% 1,3% 1,2% 1,1% 1,0% 0,9% Wskaźniki rynkowe P 2007P 2008P 2009P 2010P P/E 35,7 24,8 17,9 15,4 13,4 11,9 10,3 P/CE 18,9 13,6 12,1 10,5 9,2 8,1 7,2 P/BV 5,7 4,7 2,7 2,3 2,0 1,8 1,5 P/S 0,5 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 FCF/EV -6,2% -3,0% 1,8% 3,6% 4,7% 6,0% 7,5% EV/EBITDA 17,4 11,9 11,2 9,8 8,6 7,4 6,4 EV/EBIT 27,9 18,4 14,8 13,0 11,4 10,0 8,5 EV/S 0,5 0,5 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 DYield 0,3% 0,4% 3,5% 0,6% 0,7% 0,8% 0,9% Cena (PLN) 78,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 6,6 6,6 13,3 13,3 13,3 13,3 13,3 MC (mln PLN) 517,5 517,5 1035,1 1035,1 1035,1 1035,1 1035,1 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 594,2 584, , , , , ,9 24 listopada

15 24 listopada 2006 Raport analityczny Nazwa BRE Bank Securities Handel Polska ERCS.WA; EUR.PW Redukuj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Prezentacja sektora 8,52 PLN 7,38 PLN 1085,8 mln PLN 377,3 mln PLN 0,53 mln PLN Politra B.V. 55,00% Charlemagne Capital (IOM) Limited 5,08% ING Nationale Nederlanden 5,17% Pozostali 34,8% Rynek hurtowy FMCG rozwija się w ostatnich latach bardzo dynamicznie i wydaje się, że wzrosty w najbliższej przyszłości będą kontynuowane. Duży wpływ na dobrą kondycję tego sektora mają pozytywne tendencje obserwowane na rynku sprzedaży detalicznej. Liczba hurtowników produktów FMCG w Polsce systematycznie spada, co jest wynikiem postępującej konsolidacji sektora. Profil spółki prowadzi największą w Polsce sieć hurtowni dyskontowych typu cash&carry, które zajmują się dystrybucją dóbr FMCG. Spółka jest także franczyzodawcą dla sieci osiedlowych sklepów abc. Po przejęciu KDWT i Carment rozszerzyła swoją działalność hurtową o segment aktywnej dystrybucji oraz serwisowego zaopatrzenia mniejszych supermarketów. Rynek dyskontuje zbyt wiele Po słabszym niż oczekiwaliśmy III-cim kwartale, zdecydowaliśmy się obniżyć prognozę tegorocznego zysku netto o ponad 8%. Jednocześnie zweryfikowaliśmy in plus szacunki wyników w przyszłych latach, z uwagi na szybszy niż oczekiwaliśmy rozwój franczyzowej sieci detalicznej Delikatesy Centrum i mniejszego udziału niskomarżowych przychodów KDWT w sprzedaży ogółem (większych niż sądziliśmy wyłączeń ze sprzedaży do ). W efekcie podwyższyliśmy naszą wycenę akcji Spółki do 7,38 PLN, ale z uwagi na znacznie wyższą cenę rynkową, budowaną głównie oczekiwaniami kolejnych akwizycji, rekomendujemy REDUKOWANIE walorów. Rok 2006 nieco słabszy od naszych oczekiwań Wyniki za trzeci kwartał 2006 były gorsze niż oczekiwaliśmy (w dużej mierze z powodu jednorazowych kosztów), co skłania nas do zweryfikowania naszych całorocznych prognoz na ten rok. Uważamy, że w ujęciu pro forma (uwzględniając wynik KDWT i Carmentu od początku roku) zarobi na poziomie skonsolidowanym 41,5 mln PLN netto wobec wcześniej szacowanych 45,4 mln PLN. Zysk netto w 2006 roku przy rzeczywistych terminach konsolidacji przejętych spółek powinien wynieść 39,4 mln PLN. Efekty synergii w przyszłym roku Przyszły rok upłynie w grupie pod znakiem integracji operacyjnej i realizacji efektów synergii wynikających zarówno z efektów skali działalności, jak i poszerzania kompleksowej oferty dla klientów. Tempa powinny nabrać procesy rozwijania sprzedaży krzyżowej wynikające ze współpracy KDWT i (papierosy, produkty impulsowe), ekspansji kiosków tytoniowych w ramach istniejących hurtowni dyskontowych oraz organicznej rozbudowy dystrybucji cash&carry. Rosnąca ekspozycja na segment małych supermarketów Spodziewamy się utrzymania dynamiki przyłączeń do sieci Delikatesy Centrum, co zwiększając ekspozycję grupy na najszybciej rozwijający się segment rynku, pozwoli istotnie zwiększyć przychody ze sprzedaży. Kurs akcji na tle WIG PLN 10 8 Kolejne akwizycje, ale raczej nie teraz Rynek dyskontuje już ewentualne akwizycje, uwzględniając znaczny potencjał finansowania w tej Spółce i nabierającą tempa konsolidację rynku FMCG. Zgadzamy się z tym, że grupa będzie brała aktywny udział w tym procesie, szczególnie w segmencie detalicznych sieci franczyzowych. Nie spodziewamy się jednak, aby konkretne większe projekty pojawiły się jeszcze w tym roku. Głównym zadaniem w tym momencie spoczywającym na Zarządzie Spółki jest zintegrowanie działalności poszczególnych segmentów po ostatnich akwizycjach. 6 4 WIG Kamil Kliszcz (48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl (mln PLN) P* 2007P* 2008P* Przychody 1526,5 1687,1 3683,3 4011,4 4354,8 EBITDA 52,8 70,2 89,8 108,4 115,1 marża EBITDA 3,5% 4,2% 2,4% 2,7% 2,6% EBIT 31,2 44,7 58,2 76,8 85,5 Zysk netto 22,1 32,6 41,5 56,6 65,1 DPS 0,00 0,00 0,16 0,16 0,22 P/E 49,2 33,4 26,2 19,2 17,1 P/CE 24,9 18,7 14,9 12,3 11,8 P/BV 7,7 6,2 5,5 4,7 4,1 EV/EBITDA 20,0 14,1 12,3 9,6 8,9 DYield 0,0% 0,0% 1,9% 1,9% 2,5% *konsolidacja pro-forma KDWT i Carment Dom 24 listopada Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

16 Ocena wyników za 3Q Sprzedaż Wyniki osiągnięte przez w III-cim kwartale na poziomie przychodów i zysku brutto na sprzedaży były zbliżone do naszych prognoz. Przychody w segmencie hurtowni cash&carry wyniosły 509 mln PLN wobec 464,3 mln PLN rok wcześniej (my oczekiwaliśmy około 500 mln PLN), co implikuje dynamikę wzrostu na poziomie 10% i stanowi odzwierciedlenie kontynuowanej polityki poszerzania bazy lojalnych klientów w postaci kolejnych przyłączeń do sieci sklepów abc (obecnie liczy ona już 2349 placówek wobec 2169 na koniec 2005 roku). Spodziewamy się, że w kolejnych kwartałach przychody tego segmentu powinny dalej rosnąć w podobnym tempie, dzięki otwarciu nowych hurtowni dyskontowych (3 jeszcze w tym roku i około 6-10 rocznie w kolejnych latach). Sprzedaż do sieci abc Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 45,0% 44,0% 43,0% 42,0% 41,0% 40,0% 39,0% 38,0% 37,0% sprzedaż do sieci "abc" udział sieci abc w całej sprzedaży cash&carry Źródło: Jeśli chodzi o segment aktywnej dystrybucji (KDWT), to sprzedaż w III-cim kwartale wyniosła 426 mln PLN, a w sumie w konsolidowanym okresie, czyli od kwietnia do września, przychody KDWT wyniosły 893 mln PLN (na poziomie grupy, po wyłączeniach sprzedaży papierosów do hurtowni, było to około 775 mln PLN). Te wyłączenia w 3Q okazały się nieco wyższe niż oczekiwaliśmy, co było główną przyczyną odchylenia skonsolidowanej sprzedaży od naszych prognoz (-64 mln PLN). Od połowy sierpnia (finalizacja zakupu Carmentu) na wynik całej grupy składa się także sprzedaż hurtowa do sieci Delikatesy Centrum (w 3Q było to 46,2 mln PLN). Kontrybucja tego segmentu w IV-tym kwartale powinna kształtować się w okolicach 95 mln PLN, biorąc pod uwagę, że obejmie już pełne 3 miesiące sprzedażowe. Naszym zdaniem, sprzedaż do Delikatesów Centrum powinna wykazywać w najbliższych latach wysoką dynamikę wzrostu w związku z powiększaniem tej sieci o około 30 sklepów rocznie (obecnie obejmuje ona 223 placówki wobec 193 na koniec 2005 roku). Skonsolidowane wyniki za 3Q 2006 (mln PLN) IIIQ 2006 IIIQ 2005 zmiana IIIQ 2006P wyniki vs. prognoza I-IIIQ 2006 I-IIIQ 2005 zmiana Przychody 945,1 464,3 104% 1 009,3-6,4% 2204, ,7 74% Zysk brutto ze sprzedaży 87,2 61,5 42% 87,4-0,2% 210,5 168,5 25% marża brutto 9,2% 13,2% - 8,7% - 9,6% 13,3% - EBITDA 26,9 20,5 31% 30,4-11,5% 58,0 49,7 17% marża 2,8% 4,4% - 3,0% - 2,6% 3,9% - EBIT 17,3 14,0 23% 22,5-23,3% 34,1 31,0 10% Zysk brutto 17,4 14,0 25% 19,5-10,7% 33,9 29,7 14% Zysk netto 13,4 11,4 18% 15,8-15,1% 26,2 23,6 11% Źródło: Wynik operacyjny i zysk netto Zysk operacyjny był niższy od naszej prognozy o ponad 5 mln PLN (-23%). W dużej mierze wpływ na rentowność operacyjną miały wyższe odpisy amortyzacyjne, co było związane z wysoką dynamiką uruchamiania kiosków KDWT w ramach hurtowni (według naszych szacunków amortyzacja w segmencie aktywnej dystrybucji wzrosła o około 0,7 mln PLN w porównaniu z 2Q 2006) oraz z jednorazowym odpisem w wysokości około 1 mln PLN 24 listopada

17 uwzględniającym przejęcie 30 sklepów własnych Carmentu. Dodatkowo, w 3Q poniósł wydatki związane z przejęciem aktywów Carmentu (szacowane na około 0,5 mln PLN) oraz zaksięgował 0,7 mln PLN w ramach rozliczeń z byłym kierownictwem tej spółki, prowadzącym obecnie sieć Delikatesów Centrum na zlecenie u ( opłaty za zarządzanie tą siecią powinny kształtować się na podobnym poziomie w kolejnych kwartałach). Ostatecznie powyższe czynniki znalazły odzwierciedlenie w niższym niż oczekiwaliśmy zysku netto, choć na tym poziomie różnica względna była mniejsza niż w przypadku EBIT-u, z uwagi na lepszy wynik na działalności finansowej (+0,2 mln PLN wobec prognozowanej straty 3 mln PLN). Perspektywy rozwoju Niższy wynik w tym roku Biorąc pod uwagę niższe niż oczekiwaliśmy wyniki osiągnięte w pierwszych trzech kwartałach tego roku, zdecydowaliśmy się na obniżenie naszych rocznych prognoz dla Spółki. Korekta o około 4% na poziomie skonsolidowanych przychodów pro-forma (3,68 mld PLN wobec wcześniejszych 3,84 mld PLN) wynika przed wszystkim z wyższych niż oczekiwaliśmy wyłączeń związanych ze sprzedażą papierosów z KDWT do dyskontów -u. Na poziomie EBIT obniżyliśmy naszą prognozę o 11% z 65,6 mln PLN do 58,2 mln PLN, co pośrednio wynika ze wspomnianych wcześniej wyłączeń na sprzedaży, jednorazowych wydatków, jakie pojawiły się w III-cim kwartale, zwiększonych odpisów amortyzacyjnych w KDWT (związanych z intensyfikacją procesu otwierania kiosków w ramach placówek -u) oraz spodziewanej niższej rentowności w IV-tym kwartale związanej z planami uruchomienia 3 nowych hurtowni w tym okresie. Ostatecznie szacujemy, że skonsolidowany wynik netto pro-forma (uwzględniający konsolidację KDWT i Carmentu od początku roku) wyniesie 41,5 mln PLN, a nie 45,4 mln PLN, jak wcześniej prognozowaliśmy (spadek o 9%). Zysk netto grupy po uwzględnieniu rzeczywistych terminów konsolidacji przejętych spółek (2Q dla KDWT i połowa sierpnia dla Carmentu) powinien wynieść 39,4 mln PLN. Zmiany w prognozach na kolejne lata W kolejnych latach prognozy również uwzględniliśmy wyższe wyłączenia związane ze sprzedażą KDWT do, co w efekcie obniżyło skonsolidowane przychody w porównaniu z naszym ostatnim raportem. Skorygowaliśmy jednocześnie nasze założenia dotyczące rozwoju sieci Delikatesy Centrum. Biorąc pod uwagę dotychczasową dynamikę liczby sklepów pod tą marką (30 placówek przyłączonych w pierwszych trzech kwartałach 2006 roku), uważamy, że będzie ona rozwijać się znacznie szybciej niż wcześniej przyjęliśmy. Realne jest otwieranie nawet sklepów rocznie (wcześniejsze założenia mówiły o 30). Realizacja tego scenariusza powinna naszym zdaniem poprawić rentowność operacyjną w skali całej grupy i przełoży się na wzrost EBIT w kolejnych latach w stosunku do naszych wcześniejszych prognoz. Rok 2007 pod znakiem integracji Przyszły rok upłynie w pod znakiem integracji operacyjnej w ramach grupy, której jednym z podstawowych elementów będzie realizacja polityki współpracy KDWT i w segmencie produktów impulsowych. Odpowiednie zorganizowanie zakupów (zagregowana siła zakupowa) powinno pozwolić na osiągnięcie lepszych warunków u dostawców tego wysokomarżowego asortymentu, co z kolei przełoży się na zwiększenie konkurencyjności oferty KDWT i w konsekwencji wzrost sprzedaży w tym segmencie. Oczywiście równolegle będzie rozwijana podstawowa linia biznesowa tej firmy, czyli dystrybucja wyrobów tytoniowych. Proces ten będzie realizowany zarówno w samym KDWT, jak i poprzez kanały (jeszcze w tym roku ma powstać 25 kiosków papierosowych w ramach istniejących hurtowni cash&carry). Integracja operacyjna w takim kształcie przyniesie naszym zdaniem istotne korzyści przede wszystkim poprzez uruchomienie mechanizmu sprzedaży krzyżowej papierosów i artykułów FMCG, która zacieśni relacje handlowe z klientami i wpłynie na wzrosty przychodów ze sprzedaży. Również w przyszłym roku spodziewamy się włączenia w obieg zaopatrzeniowy grupy sieci Delikatesów Centrum. Według naszej oceny, mogłoby to obniżyć ceny dla właścicieli tych sklepów i w konsekwencji jeszcze bardziej uatrakcyjnić ich ofertę. W połączeniu z wysoką dynamiką przyłączeń do tej sieci franczyzowej istotnie wpłynęłoby to na wyniki całej grupy. Dynamiczny rozwój sieci Delikatesy Centrum Bardzo pozytywnie zaskoczyła nas dynamika przyłączeń nowych sklepów do sieci franczyzowej Delikatesy Centrum, stworzonej przez przejęty w sierpniu Carment. W 2006 roku liczba placówek funkcjonujących pod tym logo zwiększyła się o 30, a do końca grudnia zapowiadane jest otworzenie kolejnych sklepów. Łącznie posiada więc już 24 listopada

18 bazę około 223 lojalnych klientów i to w najszybciej rozwijającym się obecnie segmencie rynku detalicznego w Polsce (małe supermarkety). Naszym zdaniem, dalszemu rozwojowi Delikatesów Centrum będzie sprzyjała formuła funkcjonowania tego segmentu w ramach grupy. Przypominamy, że częścią detaliczną przejętego Carmentu, w ramach usługi prowadzonej na rzecz, nadal zarządza byłe kierownictwo tej firmy poprzez spółkę FHC2. Motywacyjny charakter tych relacji (możliwość osiągania dodatkowych zysków przez tę spółkę) oraz duże doświadczenie menedżerów Carmentu w rozbudowie sieci detalicznej oraz posiadany know-how gwarantują utrzymanie tempa rozwoju i jakości przyłączanych sklepów, a więc przede wszystkim trafność ich lokalizacji. Docelowo Delikatesy Centrum mają być siecią ogólnopolską (obecnie tylko województwa małopolskie i podkarpackie), co oczywiście oprócz bardzo agresywnego wzrostu organicznego (40-50 sklepów rocznie), będzie wymagało działań akwizycyjnych. W tym momencie trudno podać potencjalnych partnerów w tym zakresie, ale wobec nabierającej tempa konsolidacji rynku chętnych do takiej współpracy nie powinno brakować, tym bardziej, że finanse grupy pozwalają na przejęcia za gotówkę. Powrót do organicznej rozbudowy sieci hurtowni dyskontowych W tym roku Zarząd Spółki był mocno zaabsorbowany realizacją dwóch dużych akwizycji, co odbiło się negatywnie na organicznym rozwoju sieci dystrybucji. Od stycznia nie otworzono żadnych nowych placówek, a w IV kwartale planowane są tylko 3 uruchomienia, czyli o połowę mniej niż oczekiwaliśmy na 2006 rok. Zgodnie z zapowiedziami przedstawicieli, w przyszłym roku organiczna rozbudowa sieci hurtowej ponownie nabierze tempa i można spodziewać się od 6 do 10 nowych placówek. Biorąc pod uwagę rozmieszczenie istniejących hurtowni, nowe powstaną zapewne przede wszystkim w województwie mazowieckim, gdzie Spółka będzie chciała zintensyfikować swoją działalność. Hurtownie Źródło: Kolejne akwizycje raczej w detalu W najbliższym czasie nie spodziewamy się istotnych akwizycji w segmencie dystrybucji, gdyż trudno będzie Spółce znaleźć odpowiednich partnerów o zbliżonym profilu biznesowym akurat w tych regionach, gdzie zagęszczenie jej dyskontów jest mniejsze. Rozbudowa sieci będzie się raczej odbywała poprzez systematyczne otwieranie kolejnych placówek lub ewentualnie przejmowanie pojedynczych hurtowni wraz z bazą klientów, co również będzie miało charakter bardziej rozwoju organicznego niż przejęć. Uważamy jednak, że potencjał grupy w zakresie konsolidacji przesunie się w kierunku segmentu detalicznego. Oczekujemy, że kolejne kroki w tym zakresie będą zbliżone do transakcji z Carmenem, tzn. będzie angażował się tylko w zaopatrzenie franczyzowych sieci detalicznych i raczej nie będzie tworzył własnych sklepów. W tej części rynku istnieje duże pole do współpracy zarówno w rozumieniu akwizycyjnym, jak i handlowym. Jeśli chodzi natomiast o możliwości finansowe Spółki, to obecnie skonsolidowane zadłużenie netto uwzględniające już przeprowadzone przejęcia wynosi 42 mln PLN i implikuje wskaźnik zadłużenie/kapitał własny na bardzo niskim poziomie 0,2. Biorąc pod uwagę ten potencjał finansowania dłużnego oraz generowane rocznie przepływy z działalności operacyjnej na poziomie 100 mln PLN, ma bardzo komfortową sytuację jeśli chodzi o kwestię aktywnego udziału w konsolidacji rynku. Uważamy, że Zarząd będzie to wykorzystywać i zapewne już prowadzi rozmowy w tym zakresie, choć konkretnych większych projektów należy się spodziewać raczej w połowie 24 listopada