Eurocash ERCS.WA; EUR.PW

Transkrypt

1 19 maja 2006 BRE Bank Securities Raport analityczny Nazwa BRE Bank Securities Handel Polska ERCS.WA; EUR.PW Akumuluj (Nowa) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Prezentacja sektora PLN ,15 PLN 7,10 PLN 785,6 mln PLN 313,5 mln PLN 1,35 mln PLN Politra B.V. 55,0% Charlemagne Capital (IOM) Limited 5,1% Pozostali 39,9% Rynek hurtowy FMCG rozwija się w ostatnich latach bardzo dynamicznie i wydaje się, że wzrosty w najbliższej przyszłości będą kontynuowane. Duży wpływ na dobrą kondycję tego sektora mają pozytywne tendencje obserwowane na rynku sprzedaży detalicznej. Liczba hurtowników produktów FMCG w Polsce systematycznie spada, co jest wynikiem postępującej konsolidacji sektora. Profil spółki prowadzi największą w Polsce sieć hurtowni dyskontowych typu cash&carry, które zajmują się dystrybucją dóbr FMCG. Spółka jest także franczyzodawcą dla sieci osiedlowych sklepów abc. Ważne daty dzień dywidendy publikacja raportu za 2Q publikacja raportu za 3Q Kurs akcji na tle WIG Konsolidacja nabiera tempa Spółka konsekwentnie realizuje swoje plany inwestycyjne zarówno jeśli chodzi o uczestnictwo w konsolidacji sektora, jak i rozwój własnej sieci hurtowni dyskontowych. Już w tym roku będzie widoczny wzrost zysków, wynikający przede wszystkim z konsolidacji KDWT oraz Carment, a efekty synergii powinny przełożyć się na jeszcze lepsze rezultaty w kolejnych latach. Na uwagę zasługuje również fakt, iż Spółka generuje znaczne zasoby gotówki, co powinno pozwolić na dalszy aktywny udział w konsolidacji rynku lub wypłatę wysokiej dywidendy (średni wskaźnik FCF/EV dla lat po skorygowaniu o wydatki na przejęcia wynosi 9,6%). Wyceniamy na 7,1 PLN na akcję, co daje 15-procentowy potencjał wzrostowy. Na tej podstawie zalecamy AKUMULOWANIE akcji Spółki. Słabszy pierwszy kwartał Wyniki za pierwszy kwartał 2006 były gorsze niż w 2005 roku. Spółka poniosła stratę na poziomie netto w wysokości 1,9 mln PLN. Główną przyczyną gorszych rezultatów, oprócz charakterystycznej dla działalności sezonowości (pierwsze trzy miesiące są zazwyczaj najsłabsze, a w tym roku mieliśmy jeszcze do czynienia z przesunięciem świąt wielkanocnych do II kwartału), były niższe marże na sprzedaży. Spółka musiała obniżyć swoje ceny hurtowe w odpowiedzi na agresywną kampanię promocyjną konkurencji. Oczekujemy, iż w kolejnych miesiącach rentowność sprzedaży się poprawi, tak jak to miało miejsce w latach poprzednich, aczkolwiek powrót do poziomów z 2005 jest raczej niemożliwy. Supermarkety na celowniku Zapowiadane przez niektóre partie wprowadzenie ograniczeń legislacyjnych, mających na celu ograniczenie ekspansji wielkopowierzchniowych obiektów handlowych, może wpłynąć na umocnienie pozycji mniejszych sklepów spożywczych, które są klientami hurtowni. Fuzje i rozwój organiczny zwiększą przychody Przeprowadzona fuzja z KDWT oraz planowane przejęcie firmy Carment w tym roku bardzo wyraźnie zwiększą przychody. Dodatkowym motorem wzrostu będzie rozwój sieci własnych hurtowni cash&carry i franczyzowych sklepów abc. Przy dotychczasowej polityce otwierania nowych placówek nie powinno to wpłynąć znacznie na wzrost kosztów. Marże na sprzedaży w ujęciu skonsolidowanym będą jednak niższe, co jest konsekwencją konsolidacji KDWT, w sprzedaży którego dominują wyroby tytoniowe, a więc produkty charakteryzujące się mniejszą zyskownością. Dystrybutor papierosów będzie konsolidowany od II-go kwartału, natomiast Carment prawdopodobnie od III-go. (mln PLN) P 2007P 2008P Przychody 1526,5 1687,1 3843,2 4153,7 4485,8 EBITDA 52,8 70,2 93,9 100,7 107,1 marża EBITDA 3,5% 4,2% 2,4% 2,4% 2,4% EBIT 31,2 44,7 65,6 72,5 81,2 Zysk netto 22,1 32,6 45,4 51,0 58,6 WIG 3 DPS 0,00 0,00 0,16 0,18 0, P/E 35,5 24,1 17,3 15,4 13,7 Kamil Kliszcz P/CE 17,9 13,5 10,7 9,9 9,5 (48 22) P/BV 5,5 4,5 3,9 3,4 3,1 kamil.kliszcz@dibre.com.pl EV/EBITDA 14,2 9,8 8,2 7,6 6,9 DYield 0,0% 0,0% 2,6% 2,9% 3,2% *konsolidacja pro-forma KDWT i Carment Dom 19 maja Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Działalność Spółki Charakterystyka działalności Działalność obejmuje hurtową sprzedaż szybkorotujących towarów konsumpcyjnych (FMCG) w systemie cash&carry, tzn. bez aktywnej dystrybucji. Spółka posiada największą w kraju sieć dyskontowych hurtowni (obecnie 94), rozlokowanych głównie w miastach średniej wielkości. Przeciętna powierzchnia tych placówek wynosi 1500 m 2, a oferowany w nich asortyment obejmuje około 3500 produktów. Sprzedaż jest dokonywana za gotówkę (kredyt kupiecki do 14 dni i tylko dla sklepów abc ) i nie obejmuje dostawy. Główną grupę klientów stanowią właściciele małych i średnich sklepów ogólnospożywczych. jest również franczyzodawcą sieci sklepów abc, liczącej obecnie blisko 2200 sklepów. Spółka zapewnia im silne wsparcie marketingowe, szkolenia oraz lepsze warunki rabatowe i promocyjne, pozwalające na efektywne konkurowanie w lokalnym środowisku. Poprzez rozwój tej sieci detalicznej, buduje lojalną bazę klientów, których zakupy stanowią coraz większy udział w przychodach ze sprzedaży (39,9% w roku 2005 wobec 37,9% rok wcześniej). Spółka posiada dwa centra dystrybucyjne w Poznaniu (20 tys. m 2 ) i Pińczowie (10 tys. m 2 ), które zaopatrują wszystkie hurtownie. Usługi transportowe są realizowane przez zewnętrznych właścicieli ciężarówek, tak więc nie posiada własnej floty samochodów. Charakterystyczny dla działalności jest fakt, iż generuje ona ujemny kapitał obrotowy, a więc dodatkowe środki pieniężne, które mogą być wykorzystane chociażby na inwestycje. Jest to możliwe dzięki wysokiej rotacji zapasów, ograniczonemu kredytowi kupieckiemu dla odbiorców oraz dogodnym warunkom płatności od dostawców. Wynikiem tego jest brak zapotrzebowania na finansowanie dłużne - Spółka w ogóle nie korzysta z kredytów. Dzięki przeprowadzonym ostatnio akwizycjom (KDWT, potencjalnie Carment), Spółka poszerzyła swoją działalność o dodatkowe segmenty - rynek dystrybucji papierosów oraz sieć małych supermarketów ( m 2 ). Szczegółowo zostanie to przedstawione w dalszej części raportu. Wyniki osiągnięte przez Spółkę w roku 2005 były znacznie lepsze w porównaniu do roku Przychody wzrosły o 10,5% r/r, a zysk na sprzedaży o 16,4%. Bardzo dobre rezultaty na poziomach EBIT (+43,2%) oraz zysku netto (+47,1%) zostały wypracowane głównie dzięki wyższym marżom na sprzedaży oraz proporcjonalnie niewielkim kosztom rozwoju organicznego. Pierwszy kwartał bieżącego roku nie był dla Spółki pomyślny. Na poziomie netto zanotowała 1,9 mln PLN straty, podczas gdy rok temu udało się osiągnąć zysk w wysokości 2,4 mln PLN. Przyczyną gorszych rezultatów było obniżenie marży na sprzedaży, co wynikało głównie z dostosowania cen do warunków rynkowych (agresywna kampania promocyjna Makro Cash&Carry). Wyniki za I kwartał 2006 mln PLN I kw. 05 I kw. 06 zmiana zmiana Przychody ,3% ,5% Zysk na sprzedaży 48,5 46,4-4,3% 198,0 230,5 16,4% marża brutto na sprzedaży 12,79% 11,73% -8,3% 12,97% 13,66% 5,3% EBITDA 11,6 5,2-55,0% 48,8 70,2 43,9% marża EBITDA 3,06% 1,32% -56,8% 4,16% 4,16% 0,0% EBIT 5,5-1,4-31,2 44,7 43,2% Zysk brutto 4,0-1,2-27,5 41,7 51,5% Zysk netto 2,4-1,9-22,1 32,6 47,1% Źródło: Spółka Oceniając wyniki z pierwszego kwartału należy jednak pamiętać, iż działalność charakteryzuje się znaczną cyklicznością. Najlepszym kwartałem zarówno pod względem przychodów, jak i zysków jest zwykle kwartał trzeci. Okres wakacyjny sprzyja zwiększonym zakupom produktów FMCG w mniejszych sklepach, co znajduje swoje odzwierciedlenie w 19 maja

3 przychodach hurtowni. Wyraźnie niższe rezultaty notują one natomiast w pierwszych trzech miesiącach roku. Analiza historycznych danych finansowych sugeruje, że podobnie jak w poprzednich latach, również w kolejnych kwartałach tego roku marże na sprzedaży powinny się poprawiać w stosunku do tych osiągniętych w pierwszym kwartale. Według naszej oceny nie jest jednak możliwy powrót do poziomów z roku Marże osiągane przez w latach ,00% 14,00% 12,00% 11,73% 12,80% 12,94% 13,87% 12,79% 13,82% 13,24% 14,75% 11,73% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 4,84% 4,17% 4,41% 3,64% 3,06% 2,75% 2,31% 1,34% 1,34% I kw.04 II kw. 04 III kw. 04 IV kw. 04 I kw. 05 II kw. 05 III kw.05 IV kw.05 I kw. 06 marża brutto na sprzedaży marża EBITDA Źródło: Spółka, szacunki DI BRE Rynek detaliczny w Polsce Rynek hurtowy jest pochodną rynku detalicznego, dlatego bardzo istotne dla rozwoju są wskaźniki i trendy obserwowane w sprzedaży detalicznej produktów FMCG. Według danych GUS, sprzedaż detaliczna produktów z kategorii żywność, napoje i wyroby tytoniowe wzrosła w pierwszych trzech miesiącach bieżącego roku o 6,8% r/r. Ta zmiana to kontynuacja utrzymującej się juz od kilkunastu lat tendencji wzrostowej. Obserwowane dynamiki są znacznie wyższe od wskaźników inflacji, co potwierdza, iż te wzrosty wynikają w dużej mierze z rozwoju polskiej gospodarki oraz bogacenia się społeczeństwa. Dynamika sprzedaży detalicznej w latach ,0 120,0 117,2 120,6 115,0 110,0 107,7 108,1 106,8 105,0 100,0 95, I-III 2006 Dynamika sprzedaży detalicznej-żyw ność, napoje i w yroby tytoniow e (ceny bieżące) Wskaźnik cen- żyw ność i napoje bezalkoholow e Wskaźnik cen- alkohol i w yroby tytoniow e Źródło: GUS Wzrosty wartościowe polskiego rynku detalicznego należy rozpatrywać równolegle ze zmianami natury jakościowej. Jego struktura od wielu lat zmienia się, co prawda niezbyt dynamicznie, ale systematycznie. Wyraźnie zwiększa się udział nowoczesnych kanałów dystrybucji kosztem tradycyjnych sklepów. Ekspansja sieci supermarketów i sklepów dyskontowych stanowi realne zagrożenie dla właścicieli średnich oraz małych sklepów 19 maja

4 osiedlowych, a więc dla głównej grupy klientów. Według badań przeprowadzonych przez GfK Polonia, liczba tradycyjnych sklepów spożywczych spadła w roku 2004 do 92,5 tys. wobec 92,8 w roku Ilościowa zmiana wydaje się niewielka, jednak wartościowo udział w sprzedaży żywności, alkoholu i papierosów zmniejszył się do 60%, czyli o 4 punkty procentowe. W roku 2005 sklepy małoformatowe również straciły kilka punktów procentowych i obecnie ich udział w obrotach produktami FMCG wynosi około 56-57%. Według analityków Gik, ta tendencja się utrzyma i w latach udział nowoczesnych kanałów dystrybucji będzie wynosił około 50%. Liczba sklepów według rodzaju zmiana zmiana Hipermarkety ,3% ,0% Supermarkety i dyskonty ,6% ,1% Tradycyjne sklepy spożywcze ,3% ,1% Źródło: GfK Polonia Pomimo spadku liczby tradycyjnych sklepów, ten kanał dystrybucji ma w Polsce bardzo silną pozycję, co jest widoczne w porównaniu z innymi krajami europejskimi, gdzie wzrost znaczenia dużych sieci detalicznych był znacznie bardziej gwałtowny. Przykładowo we Francji i Holandii ich udział kształtuje się w okolicach 70%, a w sąsiednich Czechach 60%. Specyfika polskiego rynku wynika z kilku czynników, przede wszystkim z dużego udziału społeczności wiejskiej (38%) oraz niskiej mobilności mieszkańców. Na popularność mniejszych sklepów ma wpływ także fakt, iż Polacy preferują mniejsze, ale częstsze zakupy (średnio 320 w roku wobec 120 w Hiszpanii). Istotny wpływ na dalszy rozwój rynku detalicznego w Polsce mogą mieć proponowane prawne ograniczenia rozwoju wielkopowierzchniowych obiektów handlowych. Tego typu przepisy mogłyby osłabić ekspansję supermarketów i tym samym pomóc tradycyjnym sklepom w utrzymaniu dotychczasowej pozycji. Projekt ustawy złożony w sejmie przez posłów Samoobrony przewiduje zmianę zasad oraz trybu wydawania zezwoleń na otwieranie wielkopowierzchniowych obiektów handlowych. Trudno oceniać szanse uchwalenia tej ustawy przez parlament, ale wydaje się że klimat polityczny dla wprowadzania tego rodzaju przepisów jest sprzyjający. Rynek hurtowy w Polsce Według szacunków CAL z roku 2004, wartość polskiego rynku hurtowego FMCG obsługującego tradycyjne kanały dystrybucji wynosi 46 mld PLN netto (bez VAT). Działalność hurtową w tym segmencie prowadzi około 6 tys. firm, ale liczba ta systematycznie spada w wyniku postępującej konsolidacji. Mniejsi gracze tracą swoja pozycję na rzecz ogólnopolskich sieci, które kontrolują coraz większą cześć rynku (10 największych hurtowników osiągnęło w 2004 roku około 20% rynku). Pod względem wartości sprzedaży z roku 2004, plasuje się na siódmym miejscu, jednak połączenie z KDWT daje tej Spółce drugą pozycję, za Makro Cash&Carry. Największe hurtownie FMCG (dane z roku 2005) Przychody w 2005 (mln PLN) Liczba hurtowni Makro Cash&Carry Milo Selgros CEDC DLS BOS Sobieski b.d KDWT Eldorado McLane PSH Unia Źródło: Detal dzisiaj 19 maja

5 W najbliższym czasie konsolidacja podmiotów na rynku hurtowym FMCG będzie zapewne kontynuowana. W ciągu najbliższych lat liczba hurtowni może spaść nawet o połowę, co będzie wynikiem fuzji i przejęć. Potwierdzeniem tej tezy jest chociażby niedawna informacja o podpisaniu listu intencyjnego dotyczącego zakupu DLS BOS przez Eldorado. Nie wykluczone są także kolejne akwizycje. Jeśli chodzi o wartościową charakterystykę sprzedaży hurtowej produktów FMCG, to tendencje pokrywają się mniej więcej z sytuacją na rynku detalicznym. W pierwszym kwartale bieżącego roku zaobserwowaliśmy wzrost sprzedaży żywności (+9,5%) oraz znaczny wzrost sprzedaży wyrobów tytoniowych (+27,4%). Na wartość sprzedanych papierosów duży wpływ mają jednak podwyżki podatku akcyzowego. Dynamika sprzedaży hurtowej w cenach bieżących I-III 2006 Dynamika sprzedaży hurtowej 105,9 100,0 114,0 105,2 113,1 żywność 93,3 96,2 106,2 106,7 109,5 wyroby tytoniowe 107,7 128,7 130,7 113,2 127,4 Wskaźnik cen- wyroby tytoniowe 104,0 102,0 107,0 107,7 106,7 Źródło: GUS Konkurencja na rynku hurtowym FMCG wyraźnie się nasila, co może prowadzić do obniżenia marż w tym roku w porównaniu do roku ubiegłego. Głównym zagrożeniem dla zyskowności sprzedaży są promocje cenowe największych konkurentów, przede wszystkim Makro. Konsolidacja Eldorado i grupy BOS Informacja o podpisaniu listu intencyjnego w sprawie konsolidacji Eldorado i grupy BOS jest dosyć istotna dla polskiego rynku hurtowego. Połączenie tych firm oznacza powstanie podmiotu o łącznych przychodach ze sprzedaży w wysokości 3,81 mld PLN (według danych za rok 2005), co daje mu drugą pozycję na hurtowym rynku FMCG. Według informacji podanych w komunikacie, DLS-BOS zarobił w 2005 roku 30,6 mln PLN netto, co łącznie z zyskiem Eldorado (19,5 mln PLN) daje ponad 50 mln PLN (choć należy pamiętać, iż w rachunku Eldorado w 2005 były jednorazowe wpływy ze sprzedaży nieruchomości w kwocie netto 7,9 mln PLN). Wyniki Grupy Eldorado w latach mln PLN zmiana Przychody 891, , ,1 13,3% Zysk na sprzedaży 110,1 144,5 179,9 24,5% marża brutto na sprzedaży 12,35% 12,79% 14,05% 9,8% EBITDA 29,1 34,5 47,3 37,2% marża EBITDA 3,27% 3,05% 3,70% 21,1% EBIT 19,0 21,6 30,1 39,7% Zysk brutto 16,7 18,4 25,1 36,2% Zysk netto 11,9 14,6 19,5 33,6% Źródło: Eldorado SA Trudno jest w tym momencie porównywać grupę BOS-Eldorado z, gdyż nie ma szczegółowych informacji dotyczących działalności DLS-BOS, co uniemożliwia pełną ocenę potencjału nowo powstałego podmiotu. Na pewno będzie to silny gracz na rynku o ogólnopolskim zasięgu (grupa BOS jest obecna w północnej i zachodniej Polsce, a Eldorado pokrywa obszar południowo-wschodni), obecny zarówno w hurcie, jak i segmencie detalicznym (sieci Berti, Lewiatan, Stokrotka). Duża złożoność organizacyjna grupy może być jednak przeszkodą w szybkim osiągnięciu efektów synergii. Przeprowadzone akwizycje W dniu 31 marca 2006 roku nabył 100% akcji KDWT S.A. - drugiego pod względem udziału w rynku (9%) dystrybutora wyrobów tytoniowych w Polsce. Spółka finalizuje także rozmowy w sprawie przejęcia hurtowej firmy Carment (umowy przedwstępne zostały podpisane w kwietniu bieżącego roku). 19 maja

6 KDWT Konsorcjum Dystrybutorów Wyrobów Tytoniowych SA (KDWT), to drugi pod względem udziału w rynku dystrybutor papierosów. Jego przychody ze sprzedaży w 2005 roku szacowane są na 1,55 mld PLN (wzrost o 10% r/r), a zysk netto na około 8 mln PLN (wzrost o 6%). Wyniki finansowe KDWT mln PLN P* Przychody Zysk na sprzedaży 38,1 44,8 51,6 55,6 marża brutto na sprzedaży 3,71% 3,75% 3,67% 3,59% EBITDA 15,4 16,7 17,2 17,9 Marża EBITDA 1,50% 1,40% 1,22% 1,16% EBIT 12,3 13,7 13,5 14,2 Zysk netto 4,6 7,2 7,5 8,0 *przychody oraz zysk netto to prognozy podane przez Spółkę Źródło: Spółka, szacunki DI BRE Podstawową działalnością KDWT jest dystrybucja wyrobów tytoniowych (ponad 80% sprzedaży). Spółka zajmuje się także sprzedażą telefonicznych kart pre-paid oraz dystrybucją produktów impulsowych (gumy do żucia, leki bez recepty, batony itp.). Struktura sprzedaży KDWT (2004) żyw ność; 1,7% karty telefoniczne; 15,1% gumy do żucia; 1,3% leki bez recepty; 0,6% pozostałe; 0,90% w yroby tytoniow e; 80,4% Źródło: KDWT Na polskim rynku dystrybucji wyrobów tytoniowych oprócz KDWT działa trzech innych dużych graczy - Milo (13% udziału w rynku), Polski Tytoń (9%) i Ruch (8%). Razem czterech największych dystrybutorów kontroluje 40% wartego 11,6 mld PLN rynku. Po fuzji, i KDWT będą posiadały około 10-procentowy udział w tym segmencie. KDWT prowadzi swoja działalność poprzez 3 centra dystrybucyjne i 36 oddziałów rozmieszczonych na terenie całego kraju. Zamówienia od klientów są przyjmowane przez telefon lub bezpośrednio przez przedstawicieli handlowych, których obecnie jest 130. Firma prowadzi także van-selling. Główni odbiorcy to tradycyjne sklepu detaliczne oraz sieci Żabka, Lewiatan, Chata Polska, Piotr i Paweł. Po fuzji, i KDWT będą działały jako osobne firmy i nie jest planowane połączenie ich linii biznesowych. Efekty synergii powinny być generowane poprzez sprzedaż krzyżową i ekspansję KDWT, poprzez wykorzystanie baz logistycznych. Dystrybutor papierosów zyska też zapewne nowych klientów (sklepy abc ) oraz będzie mógł liczyć na tańsze zakupy produktów spożywczych u swojego partnera. Zarząd ma także nadzieje na zwiększenie przychodów w swoich hurtowniach poprzez intensyfikację sprzedaży produktów impulsowych z wykorzystaniem dystrybucyjnej sieci KDWT. 19 maja

7 Koszt nabycia 100% akcji KDWT wyniósł 61 mln PLN. Dotychczasowi akcjonariusze KDWT otrzymali także warranty opcyjne na 830 tys. akcji z 3-letnim terminem zapadalności i ceną wykonania na poziomie 4,82 PLN. Carment Spółka Carment prowadzi działalność w zakresie hurtowej dystrybucji artykułów FMCG w południowo-wschodniej Polsce. Ponadto jest franczyzodawcą dla sieci handlowej Delikatesy Centrum, która obecnie obejmuje 197 sklepów (w tym 31 sklepów własnych Carment). Spółka prowadzi swoją działalność w oparciu o trzy centra dystrybucyjne i jeden magazyn przerzutowy. Delikatesy Centrum to sklepy o średniej powierzchni m 2, rozlokowane głównie w mniejszych miastach. Ich całkowita sprzedaż w 2005 roku jest szacowana na poziomie 623 mln PLN, co daje około 3,2 mln PLN na sklep. Umowa franczyzowa łącząca tę sieć z firmą Carment ma dosyć wiążący i ścisły charakter. Przewidywane przychody w 2005 roku były wyższe od osiągniętych rok wcześniej o 14%, podobnie jak EBITDA (+13%). Niższy niż w 2004 roku był natomiast zysk netto (-14%), głównie wynikający z wystąpienia w 2004 roku jednorazowego wpływu na przychodach finansowych. Wyniki finansowe Carment mln PLN P* Przychody Zysk na sprzedaży 19,1 28,0 43,2 49,0 marża brutto na sprzedaży 9,40% 10,82% 13,64% 13,60% EBITDA 3,2 5,5 7,5 8,4 marża EBITDA 1,58% 2,13% 2,37% 2,33% EBIT 2,2 3,8 4,0 4,9 Zysk netto 0,6 2,1 3,5 3,0 *prognozy przychodów i zysku netto podane przez Spółkę Źródło: Spółka, szacunki DI BRE Według opublikowanych informacji, transakcja zakupu Carment przez będzie dotyczyć zarówno części hurtowej Spółki wraz z infrastrukturą logistyczną, jak i detalicznej sieci franczyzowej Delikatesy Centrum (w tym 30 sklepów własnych). Część detaliczna będzie jednak przez najbliższe 36 miesięcy działać osobno pod kierownictwem obecnego zarządu firmy. Cena akwizycji Spółki Carment nie jest znana, ale można przypuszczać, iż transakcja zostanie przeprowadzona na podobnych wskaźnikach, jak w przypadku przejęcia KDWT (7,6 P/E oraz 5,8 EV/EBITDA ), co daje przedział mln PLN. Dotychczasowi akcjonariusze otrzymają również warranty na około 500 tys. akcji. Plany inwestycyjne Zwiększanie liczby hurtowni własnych planuje dalszy rozwój organiczny poprzez otwieranie nowych hurtowni cash&carry. Według zarządu, docelowo jest miejsce dla 150 takich placówek. Obecnie Spółka posiada 94 dyskonty i w roku 2006 zamierza otworzyć kolejne 6. Koszt otwarcia nowej hurtowni wynosi około 1,5 mln PLN (0,75 mln PLN w przypadku umowy agencyjnej) i składają się na niego głównie wydatki związane z remontem i wyposażeniem hali (lokale są wynajmowane, a nie budowane). Nowo otwarta hurtownia osiąga break even point po około 6 miesiącach funkcjonowania. Szacunkowy rozwój liczby dyskontów P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P liczba hurtowni średnia roczna sprzedaż w mln PLN 18,0 17,5 17,7 17,2 16,8 16,5 16,6 16,6 Źródło: Spółka, szacunki DI BRE 19 maja

8 Sklepy abc w latach Rozwój franczyzowej sieci sklepów ABC Otwieranie nowych hurtowni wiąże się ściśle z rozwijaniem sieci sklepów abc. Tworzą one grupę stałych, lojalnych klientów, którzy stanowią bardzo ważny element rozwoju Spółki. Franczyza w tym wypadku ma luźny charakter prawny, ale z punktu widzenia biznesowego, współpraca członków sieci z hurtowniami jest dosyć ścisła P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P liczba sklepów średnia roczna sprzedaż w tys. PLN 315,7 328,0 328,0 328,0 328,0 328,0 328,0 328,0 Źródło: Spółka, szacunki DI BRE Rozwijanie segmentu sprzedaży produktów impulsowych Jednym z kierunków rozwoju działalności KDWT ma być intensyfikacja sprzedaży produktów impulsowych (produkty sprzedawane głównie przy kasach - gumy do żucia, wafelki itp.). Jest to segment, który rozwija się bardzo dynamicznie i charakteryzuje się dosyć wysokimi marżami (niektóre artykuły nawet powyżej 15%). Sprzedaż towarów impulsowych (bez papierosów) wzrosła w Polsce w 2004 roku o ponad 12% w stosunku do roku Znaczące wzrosty sprzedaży w tym segmencie powinny być możliwe dzięki wykorzystaniu bazy klientów i sieci dystrybucyjnej KDWT (przedstawiciele handlowi, van selling). Obniżenie ceny towarów poprzez zakupy w hurtowniach powinno uatrakcyjnić ofertę KDWT i przysporzyć Spółce nowych klientów. Rozwój sieci Delikatesy Centrum Obecnie liczba sklepów działających pod marką Delikatesy Centrum wynosi 197 i ich liczba nieustannie się zwiększa. Obecnie jest to sieć regionalna (Polska południowo-wschodnia), ale docelowo ma swoim zasięgiem objąć obszar całego kraju. Po fuzji z, cześć detaliczna będzie zarządzana przez obecne kierownictwo Carmentu, a więc to ono będzie odpowiedzialne za rozwój tego segmentu. Odpowiednie zobowiązanie do rozbudowy sieci delikatesów ma się znaleźć w umowie akwizycyjnej. Kolejne akwizycje Prces konsolidacji, jaki ma miejsce na rynku hurtowym FMCG w Polsce, będzie zapewne kontynuowany. Spółki z czołowej 15-stki zainteresowane są przyłączaniem kolejnych hurtowników. Dynamicznie rozwijają się PSH Unia z Rzeszowa oraz MPT z Warszawy. Swoją pozycję poprzez przejęcia chcą poprawić także giełdowa spółka Eldorado (list intencyjny w sprawie zakupu DLS-BOS) oraz Bać-Pol, który jeszcze niedawno prowadził rozmowy na temat wejścia do grupy DLS-BOS. Nie wykluczone są także dalsze akwizycje. Spółka generuje dużą ilość gotówki, co pozwala na składanie bardzo konkurencyjnych ofert właścicielom firm działających w branży. 19 maja

9 Prognoza wyników i wycena Cenę docelową akcji w perspektywie 9-mcy szacujemy na 7,1 PLN. Jest to cena uzyskana na podstawie modelu DCF oraz analizy porównawczej. Na tej podstawie rekomendujemy akumulowanie akcji tej Spółki. Podsumowanie wyceny waga cena Wycena porównawcza 50% 6,7 Wycena DCF 50% 6,4 cena wynikowa 6,6 cena docelowa za 9 m-cy 7,1 Wycena DCF Założenia modelu 1. Model uwzględnia przejęcia spółek KDWT i Carment, które według zapowiedzi przedstawicieli, wejdą do bilansu odpowiednio w drugim i trzecim kwartale tego roku. 2. Zakładamy, iż w wyniku zaostrzenia konkurencji na rynku, w najbliższych latach marże na sprzedaży będą niższe niż w rekordowym pod tym względem roku W prognozie sprzedaży KDWT uwzględniamy podwyżki akcyzy na papierosy, które będą miały miejsce do roku 2008 i które wynikają z zobowiązań Polski wobec UE. 4. Przy konsolidacji spółki Carment uwzględniamy tylko część hurtową (bez sprzedaży sklepów własnych, którymi zarządzać będzie dotychczasowe kierownictwo Carmentu). 5. Prognozy sprzedaży uwzględniają plany rozwoju Spółki, opisane we wcześniejszym rozdziale (bez przyszłych akwizycji). 6. Prognozy cash flow uwzględniają poprawę wskaźników obrotu zobowiązań handlowych dla KDWT i Carment (zakupy od dostawców ). Pozostałe wskaźniki dla pozycji kapitału obrotowego nie zmieniają się w okresie prognozy. 7. W roku 2015 prognozowana amortyzacja jest znacznie większa niż CAPEX, co nie jest do utrzymania w dłuższym terminie, dlatego przy obliczaniu wartości rezydualnej, korygujemy wielkość amortyzacji do 7,45 mln PLN. 8. Przy obliczaniu FCF TV do wartości rezydualnej przyjmujemy dynamiki poszczególnych pozycji wchodzących w skład FCF z roku Uwzględniamy jednak pomniejszoną wartość amortyzacji (7,45 mln PLN). 9. Po roku 2015 zakładamy wzrost FCF na poziomie 1%. Ponadto przyjmujemy wyższą stopę wolną od ryzyka (5,6% wobec 5,4% dla lat prognozy), współczynnik beta na poziomie 1. Zakładamy również, iż Spółka nie będzie korzystała z finansowania dłużnego. 10. Ostateczną wartość Spółki z modelu DCF pomniejszamy o 21,2 mln PLN, czyli o szacunkową wartość, do jakiej prawo mają właściciele wyemitowanych przez Spółkę warrantów. 19 maja

10 Model DCF wyceny akcji (mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży zmiana 127,8% 8,1% 8,0% 4,2% 3,2% 2,3% 2,2% 2,1% 1,6% 1,2% 1,2% EBITDA 93,9 100,7 107,1 112,3 116,6 120,4 124,0 127,3 130,6 133,6 134,4 marża EBITDA 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Amortyzacja 28,2 28,1 25,9 27,3 28,0 26,8 25,2 23,9 15,6 14,6 7,5 EBIT 65,6 72,5 81,2 85,0 88,6 93,6 98,8 103,5 115,0 119,1 126,9 marża EBIT 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% 1,9% 2,0% 2,0% 2,2% 2,2% 2,4% Opodatkowanie EBIT 12,5 13,8 15,4 16,1 16,8 17,8 18,8 19,7 21,8 22,6 24,1 NOPLAT 53,2 58,8 65,8 68,8 71,8 75,8 80,0 83,8 93,1 96,5 102,8 CAPEX -14,6-19,3-19,5-19,7-12,7-12,8-12,9-13,0-7,5-7,5-7,5 Kapitał obrotowy -5,6 6,9 4,3 10,3 5,0 4,1 4,0 3,9 3,1 2,3 1,7 Inwestycje kapitałowe -55,6-31,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 5,5 43,4 76,6 86,8 92,0 93,9 96,3 98,5 104,3 105,8 104,4 WACC 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,6% współczynnik dyskonta 90,6% 82,1% 74,4% 67,4% 61,0% 55,3% 50,1% 45,4% 41,1% 37,2% 33,7% PV FCF 5,0 35,6 56,9 58,5 56,2 51,9 48,2 44,7 42,9 39,4 WACC 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,6% Koszt długu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 1 088,0 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 366,4 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 439,3 WACC +1,0pp 6,9 7,3 7,7 8,3 9,0 Wartość firmy (EV) 805,7 WACC +0,5pp 6,8 7,1 7,5 8,0 8,6 Dług netto -35,2 WACC 6,6 6,9 7,3 7,7 8,2 Wartość wyemitowanych warrantów 21,2 WACC -0,5pp 6,5 6,8 7,1 7,4 7,9 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -01,0pp 6,4 6,6 6,9 7,2 7,6 Wartość firmy 819,6 Liczba akcji (mln) 127,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 6,4 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,7% Cena docelowa 6,9 19 maja

11 Wycena porównawcza Wycenę mnożnikową przeprowadziliśmy dla dwóch grup porównawczych. W pierwszej grupie znalazły się polskie spółki handlowe, głównie z branży spożywczej, choć nie tylko. Z uwagi na brak własnych prognoz dla tych spółek, swoją analizę oparliśmy na wynikach historycznych z roku 2005 oraz na prognozach zysku netto podanych przez zarządy tych firm. Wyższą wagę przyznaliśmy wskaźnikom prognozowanym, gdyż uważamy że lepiej oddają rynkową wycenę. W stosunku do krajowych firm z branży handlowej, jest notowany z dużym dyskontem, szczególnie jeśli chodzi o wskaźnik P/E dla roku 2006, który uwzględnia juz skonsolidowany zysk analizowanej Spółki. P/E EV/EBITDA Cena P 2005 Alma Market 79,8 29,0 24,9 15,4 Atlanta Poland 23,1 22,4 20,4 15,9 Jago 4,4 25,3 13,2 10,5 CCC 44,1 38,9 27,8 28,3 TIM 13,3 17,8 14,7 11,9 Eldorado 59,6 20,3 n/a 9,8 Maksimum 38,9 27,8 28,3 Minimum 17,8 13,2 9,8 Mediana 23,8 20,4 13,7 6,2 24,1 17,3 10,7 (premia / dyskonto) 1,3% -15,1% -21,8% Implikowana wycena Mediana 23,8 20,4 13,7 Waga wskaźnika 20,0% 60,0% 20,0% Wartość firmy na akcję (PLN) 7,1 EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2005 Do drugiej grupy zaliczyliśmy zagraniczne spółki, które prowadzą działalność zblizoną do. Należy jednak zaznaczyć, iż w przeciwieństwie do, większość z nich oprócz segmentu hurtowego, posiada rozwinięty segment detaliczny (supermarkety), ale nie zajmuje się bezpośrednio dystrybucją wyrobów tytoniowych. obecnie jest wyceniany przez rynek z dużą premią w stosunku do swoich zagranicznych konkurentów, jednak wynika ona głównie z tego, iż wskaźniki za rok 2005 nie uwzględniają ostatnich akwizycji Spółki. W związku z tym przesuwamy horyzont naszej analizy o jeden rok. 19 maja

12 P/E EV/EBITDA Cena P 2007P 2008P P 2007P 2008P Jeronimo Martins 14,0 17,2 15,6 14,0 12,8 8,1 7,6 7,0 6,5 Sligro 43,1 18,5 15,7 13,8 12,7 11,0 8,9 7,8 7,4 Kesko 28,6 16,2 14,4 15,1 14,3 9,2 8,1 8,2 7,9 Guyenne 91,4 16,9 15,0 14,1 13,7 16,4 36,7 34,4 31,5 Modelo 1,8 13,9 15,3 14,1 16,4 8,1 8,2 7,7 9,1 Maksimum 18,5 15,7 15,1 16,4 16,4 36,7 34,4 31,5 Minimum 13,9 14,4 13,8 12,7 8,1 7,6 7,0 6,5 Mediana 16,9 15,3 14,1 13,7 9,2 8,2 7,8 7,9 6,2 24,1 17,3 15,4 13,7 10,7 8,0 7,5 7,1 (premia / dyskonto) 43,0% 13,4% 9,5% 0,7% 16,2% -2,0% -4,7% -10,7% Implikowana wycena Mediana 16,9 15,3 14,1 13,7 9,2 8,2 7,8 7,9 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% Wartość firmy na akcję (PLN) 6,1 EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2005 Wycena akcji implikowana przez wskaźniki P/E i EV/EBITDA, obliczone dla dwóch grup porównawczych przedstawionych powyżej, wynosi 6,7 PLN. Wyższą wagę przyjęliśmy dla wskaźników obliczonych dla spółek krajowych. Implikowana wycena Waga Wskaźniki zagraniczne 6,1 40% Wskaźniki krajowe 7,1 60% Wartość firmy na akcję 6,7 19 maja

13 Rachunek wyników (konsolidacja pro-forma KDWT i Carment) (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 1 526, , , , , , ,9 zmiana 11,1% 10,5% 127,8% 8,1% 8,0% 4,2% 3,2% Koszt własny sprzedaży 1 328, , , , , , ,2 Zysk brutto na sprzedaży 198,0 230,5 336,1 363,1 391,8 415,7 434,8 marża brutto na sprzedaży 13,0% 13,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,9% 9,0% Koszty sprzedaży 110,4 124,4 182,1 195,8 209,3 223,1 233,6 Koszty ogólnego zarządu 44,2 54,9 84,7 91,2 97,7 104,1 109,0 Pozostała działalność operacyjna netto -12,2-6,5-3,6-3,6-3,6-3,6-3,6 EBIT 31,2 44,7 65,6 72,5 81,2 85,0 88,6 zmiana 430,7% 43,1% 47,0% 10,5% 12,0% 4,6% 4,3% marża EBIT 2,0% 2,6% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% Wynik na działalności finansowej -3,7-3,0-9,6-9,6-8,9-8,0-6,9 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 27,5 41,7 56,1 63,0 72,3 77,0 81,7 Podatek dochodowy 5,4 9,1 10,7 12,0 13,7 14,6 15,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 22,1 32,6 45,4 51,0 58,6 62,4 66,2 zmiana 440,1% 47,1% 39,4% 12,3% 14,9% 6,5% 6,1% marża 1,5% 1,9% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,4% Amortyzacja 21,6 25,6 28,2 28,1 25,9 27,3 28,0 EBITDA 52,8 70,2 93,9 100,7 107,1 112,3 116,6 zmiana 174,0% 32,9% 33,7% 7,2% 6,4% 4,8% 3,8% marża EBITDA 3,5% 4,2% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 127,7 127,7 127,7 127,7 130,9 135,5 135,5 EPS 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 CEPS 0,3 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 ROAE 17,2% 20,5% 24,1% 23,7% 23,8% 22,4% 21,2% ROAA 6,1% 8,0% 8,2% 7,6% 8,2% 8,0% 7,9% 19 maja

14 Rachunek wyników jednostkowy (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody Zysk na sprzedaży 27,5 156,8 198,0 230,5 233,2 249,1 266,1 282,6 295,7 marża brutto na sprzedaży 10,00% 11,41% 12,97% 13,66% 12,80% 12,81% 12,81% 12,82% 12,82% EBITDA -10,1 19,3 48,8 70,2 69,1 73,3 77,0 80,0 82,4 marża EBITDA - 1,40% 3,20% 4,16% 3,79% 3,77% 3,71% 3,63% 3,57% EBIT -13,6 5,9 31,2 44,7 46,4 51,5 58,4 60,9 63,2 Zysk netto -10,4 4,1 22,1 32,6 34,9 39,7 45,8 48,4 50,9 Rachunek zysków i strat - jednostkowy KDWT (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody Zysk na sprzedaży 38,1 44,8 51,6 55,6 60,6 65,7 71,2 72,6 74,0 marża brutto na sprzedaży 3,71% 3,75% 3,67% 3,59% 3,59% 3,59% 3,59% 3,64% 3,69% EBITDA 15,4 16,7 17,2 17,9 17,7 19,2 20,8 21,9 23,0 marża EBITDA 1,50% 1,40% 1,22% 1,16% 1,05% 1,05% 1,05% 1,10% 1,15% EBIT 12,3 13,7 13,5 14,2 14,6 15,9 17,3 18,2 19,1 Zysk netto 4,6 7,2 7,5 8,0 8,1 9,1 10,3 10,9 11,6 Rachunek zysków i strat - jednostkowy Carment (mln PLN) P 2006P* 2007P* 2008P* 2009P* 2010P* Przychody Zysk na sprzedaży 19,1 28,0 43,2 49,0 42,2 48,3 54,4 60,6 65,1 marża brutto na sprzedaży 9,40% 10,82% 13,64% 13,60% 12,80% 12,81% 12,81% 12,82% 12,82% EBITDA 3,2 5,5 7,5 8,4 7,3 8,3 9,4 10,5 11,3 marża EBITDA 1,58% 2,13% 2,37% 2,33% 2,20% 2,21% 2,21% 2,22% 2,22% EBIT 2,2 3,8 4,0 4,9 4,8 5,3 5,8 6,3 6,4 Zysk netto 0,6 2,1 3,5 3,0 3,0 3,6 4,0 4,4 4,5 *Wyniki uwzględniają tylko część hurtową Spółki 19 maja

15 Bilans (konsolidacja pro forma KDWT i Carment) (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P AKTYWA 368,1 442,0 658,9 683,0 748,5 810,9 866,1 Majątek trwały 173,5 180,6 260,1 251,2 244,7 237,1 221,8 Rzeczowe aktywa trwałe 68,5 67,7 99,0 98,3 97,1 94,6 84,6 Wartości niematerialne i prawne 101,4 110,8 118,9 110,7 105,5 100,3 95,1 Wartość firmy 0,0 0,0 40,1 40,1 40,1 40,1 40,1 Należności długoterminowe 0,2 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Pozostałe aktywa trwałe 3,3 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Majątek obrotowy 194,6 261,4 398,8 431,8 503,8 573,9 644,2 Zapasy 118,5 120,3 204,9 221,3 238,7 252,0 262,6 Należności krótkoterminowe 32,7 39,6 116,2 126,2 136,9 142,6 147,1 Rozliczenia międzyokresowe 9,5 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 33,9 99,0 75,4 81,9 125,8 176,8 232,1 (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P PASYWA 368,1 442,0 658,9 683,0 748,5 810,9 866,1 Kapitał własny 142,0 175,8 200,8 229,1 262,1 295,2 330,2 Kapitał akcyjny 127,7 127,7 127,7 127,7 127,7 127,7 127,7 Pozostałe kapitały własne 14,3 48,1 73,0 101,3 134,4 167,5 202,5 Zobowiązania długoterminowe 2,3 4,3 23,5 21,9 21,9 21,9 21,9 Pożyczki i kredyty 0,0 0,0 19,2 17,6 17,6 17,6 17,6 Pozostałe 2,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 Zobowiązania długoterminowe 223,7 261,9 434,6 432,0 464,5 493,8 514,0 Pożyczki i kredyty 0,0 0,0 44,7 41,0 41,0 41,0 41,0 Zobowiązania handlowe 202,4 236,9 332,7 366,0 398,4 427,8 448,0 Rozliczenia międzyokresowe 8,3 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 Pozostałe 13,0 16,8 49,1 16,8 16,8 16,8 16,8 Dług 0,0 0,0 63,9 58,6 58,6 58,6 58,6 Dług netto -33,9-99,0-11,5-23,4-67,2-118,3-173,5 (Dług netto / Kapitał własny) -23,9% -56,3% -5,7% -10,2% -25,6% -40,1% -52,5% (Dług netto / EBITDA) -0,6-1,4-0,1-0,2-0,6-1,1-1,5 BVPS 1,1 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 19 maja

16 Przepływy pieniężne (konsolidacja pro forma KDWT i Carment) (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P Przepływy operacyjne 40,3 91,2 77,6 95,6 97,7 108,0 106,1 Zysk netto 20,6 32,6 45,4 51,0 58,6 62,4 66,2 Amortyzacja 21,6 25,6 28,2 28,1 25,9 27,3 28,0 Kapitał obrotowy -9,2 28,4-5,6 6,9 4,3 10,3 5,0 Pozostałe 7,3 4,6 9,6 9,6 8,9 7,9 6,9 Przepływy inwestycyjne -78,5-24,3-68,5-48,9-17,3-16,6-8,6 CAPEX -78,8-26,6-14,6-19,3-19,5-19,7-12,7 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0-55,6-31,2 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,3 2,3 1,8 1,6 2,1 3,1 4,1 Przepływy finansowe -31,6-1,7-31,8-39,2-36,5-40,3-42,2 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług -27,9 0,0 0,0-5,3 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0-20,4-22,7-25,5-29,3-31,2 Pozostałe -3,7-1,7-11,3-11,2-11,0-11,0-11,0 Zmiana stanu środków pieniężnych -69,8 65,1-22,7 7,6 43,9 51,1 55,3 Środki pieniężne na koniec okresu 33,9 99,0 76,4 84,0 127,8 178,9 234,2 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,16 0,18 0,19 0,22 0,23 FCF -21,2 61,6 5,5 43,4 76,6 86,8 92,0 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 5,2% 1,6% 0,4% 0,5% 0,4% 0,4% 0,3% Wskaźniki rynkowe P 2007P 2008P 2009P 2010P P/E 35,5 24,1 17,3 15,4 13,7 13,4 12,6 P/CE 17,9 13,5 10,7 9,9 9,5 9,3 8,8 P/BV 5,5 4,5 3,9 3,4 3,1 2,8 2,5 P/S 0,5 0,5 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 FCF/EV -2,8% 9,0% 0,7% 5,7% 10,4% 12,2% 14,0% EV/EBITDA 14,2 9,8 8,2 7,6 6,9 6,3 5,6 EV/EBIT 24,1 15,4 11,8 10,5 9,1 8,4 7,4 EV/S 0,5 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 DYield 0,0% 0,0% 2,6% 2,9% 3,2% 3,5% 3,7% Cena (PLN) 6,2 Liczba akcji na koniec roku (mln) 127,7 127,7 127,7 127,7 130,9 135,5 135,5 MC (mln PLN) 785,6 785,6 785,6 785,6 805,3 833,1 833,1 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 751,7 686,6 773,1 760,2 736,0 712,7 657,5 19 maja

17 Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) Dyrektor tomasz.mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Analitycy: Michał Marczak tel. (+48 22) Wicedyrektor michal.marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Marta Jeżewska tel. (+48 22) marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Andrzej Lis tel. (+48 22) andrzej.lis@dibre.com.pl IT Michał Mierzwa tel. (+48 22) michal.mierzwa@dibre.com.pl Chemia, ropa naftowa i gaz Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Jacek Borawski tel. (+48 22) jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Przemysław Smoliński tel. (+48 22) przemyslaw.smolinski@dibre.com.pl Analiza techniczna Sprzedaż: Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) michal.skowronski@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) marzena.lempicka@dibre.com.pl Krzysztof Solus tel. (+48 22) krzysztof.solus@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) grzegorz.stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) joanna.niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) aleksander.mazur@dibre.com.pl Michał Świtakowski tel. (+48 22) michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 19 maja

18 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Po uwagach przekazanych przez emitenta dokonano zmian w treści raportu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. DI BRE Banku nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej. 19 maja