Aktualizacja raportu. Dom Development

Transkrypt

1 4 marca 2008 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Deweloperzy Polska DOM.WA; DOM.PW Kupuj (Niezmieniona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Kurs akcji na tle WIG PLN ,0 PLN 103,6 PLN 1,9 mld PLN 0,4 mld PLN 3,63 mln PLN BV 63,1% Jarosław Sznajca 7,16% Grzegorz Kiełpsz 5,74% Pozostali 24,0% Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Sektor deweloperski osiągnął w ostatnich dwóch latach spektakularny wzrost dzięki wzrostowi cen mieszkań. Kolejne lata nie zatrzymają ekspansji firm deweloperskich. Dotychczas zyskowność była oparta o bardzo wysoką marżowość. Tym razem głównym motorem rozwoju będzie wzrost wolumenu produkcji przy marży na sprzedaży około 20%. Profil spółki Spółka jest jednym z dwóch największych deweloperów w Polsce. Roczna produkcja mieszkań przekroczy w przyszłym roku 4 tys. Spółka działa w segmencie mieszkań popularnych oraz mieszkań o podwyższonym standardzie. Obszarem inwestycji jest przede wszystkim Warszawa. Główne przesłanki za wydaną rekomendacją to: silna pozycja spółki na tle rynku, rosnące zyski i przejrzysta strategia firmy. Ważne daty publikacja raportu za 1Q08 WIG Kacper Żak, CFA (48 22) kacper.zak@dibre.com.pl Pierwsze półrocze nie zachwyci Wyniki sprzedażowe spółki w 4Q07 były poniżej naszych oczekiwań. W praktyce niska sprzedaż oznacza to, że spółka na ostatni dzień bilansowy minionego roku posiadała ekwiwalent tylko ok. 150 mieszkań sprzedanych, a jeszcze nie wybudowanych, czyli rozliczonych na rachunku wyniku (tzn. ok. 60 mln PLN w przychodach). Oznacza to tyle, że decydujące dla wyników finansowych w najbliższych kwartałach będzie miało tempo sprzedaży mieszkań (w odróżnieniu głównego konkurenta JWC, gdzie decydujące będzie tempo budowy). Redukujemy naszą prognozę sprzedaży 3 tys. mieszkań w tym roku do 2,5 tys. mieszkań. Jest to wielkość, którą deklaruje również zarząd spółki. Pomimo redukcji liczby podpisanych umów a także słabszych wyników 2008 vs 2007 uważamy, że spółka jest warta więcej niż wycenia ją obecnie rynek. Szacujemy, że w przyszłym roku spółka odda do użytku 4,4 tys. mieszkań. Sprzedaż wyniesie zaś ok. 3,2 tys. Sytuacja na rynku mieszkaniowym Po bardzo słabym 4Q07 sytuacja powoli wraca do normy. Podtrzymujemy naszą prognozę dotyczącą cen na rynku mieszkaniowym w całym 2008 roku. Ceny na rynku będą się utrzymywały na stabilnym poziomie z niewielką presją na spadek. Strukturalny popyt na mieszkania pozostaje silny. Zdolność kredytowa rośnie mimo wzrostu stóp procentowych dzięki dwucyfrowemu wzrostowi wynagrodzeń. Oceniamy, że sytuacja na rynku wynajmu, będzie się poprawiać na korzyść deweloperów. Spodziewamy się wzrostu stawek za wynajem (wynajem jest substytutem mieszkań). Umacnianie złotego wobec EUR i USD będą sprzyjać repatriacji Polaków i umacnianiu popytu. Podobna sytuacja była w Irlandii po wejściu do UE (najpierw emigracja i po kilku latach powroty). Niewielkie wahania cenowe nie decydują o popycie mieszkaniowym W 2008 liczba transakcji będzie rosła z kwartału na kwartał. Dodatnia dynamika w kwartale liczona R/R nastąpi wg nas w 3Q08. Niewielkie spadki cen na rynku są wynikiem wyprzedaży zapasów przez małych deweloperów. Duzi deweloperzy, którzy funkcjonują na rynku od wielu lat i przechodzili jeszcze gorszy czas w latach 2002/03 wiedzą, że walka cenowa nie pomaga w sprzedaży. Stąd większość doświadczonych deweloperów nie obniża cen i tym razem. Spadki cen rozbudzają tylko oczekiwania na kolejne obniżki i oddalają aktywizację popytu. Stabilizacja cenowa i wzrosty powodują sytuację przeciwną. Od początku roku obserwujemy niewielkie wzrosty cen i pewne ożywienie w sprzedaży potwierdzające tę tezę. (mln PLN) P 2009P Przychody 729,8 878,8 951,0 1370,0 EBITDA 127,7 243,5 199,7 229,5 marża EBITDA 17,5% 27,7% 21,0% 16,7% EBIT 126,1 241,0 197,8 227,4 Zysk netto 115,9 200,6 157,7 184,0 DPS 0,00 0,00 1,23 2,12 P/E 24,4 10,0 12,8 10,9 P/CE 24,0 9,9 12,6 10,8 P/BV 5,7 2,9 2,4 2,1 EV/EBITDA 11,8 11,8 10,3 8,5 DYield 0,0% 0,0% 1,1% 1,8% Dom 4 marca Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Założenia do prognozy wyników finansowych w latach jest deweloperem działającym przede wszystkim na warszawskim rynku mieszkaniowym. Z listy projektów spółki w realizacji i w przygotowaniu postanowiliśmy przeanalizować wszystkie, które według deklaracji spółki zostaną ukończone przed 2010 roku. Dodatkowo przyjmujemy liczbę 1000 mieszkań, które pojawią się w portfelu projektów do wykonania przed końcem 2010 roku. Poniżej przedstawiamy nasze założenia dotyczące postępów w sprzedaży wszystkich projektów (liczone w tysiącach mkw PUM) oraz postępów w budowie Budowa PUM (tys. mkw) 163,4 268,5 205,6 Sprzedaż Liczba mieszkań PUM (tys. mkw) 148,7 182,1 183,5 Źródło: Szacunki DI BRE Banku Założenia dotyczące wyników finansowych od roku 2011 Prognoza liczby oddanych mieszkań po roku 2011 jest obarczona dużym błędem. Spółka posiada obecnie w przygotowaniu ponad 8 tys. mieszkań. Są to mieszkania w projektach, dla których określił datę rozpoczęcia projektu. Dodatkowo na kolejne 9,5 tys. posiada grunty, dla których deweloper nie podał jeszcze dokładnej daty rozpoczęcia. Przyjmujemy, że z tej liczby, 1 tys. mieszkań zostanie wybudowanych w Reszta będzie stopniowo pojawiać się w portfelu w latach kolejnych. Do naszej wyceny przyjmujemy również, że w każdym kolejnym roku liczba sprzedawanych mieszkań ustabilizuje się na poziomie z roku 2010, a wzrost cen wyniesie 3% rocznie. Ceny na rynku mieszkaniowym Nasza prognoza cen dla rynku mieszkaniowego pozostaje w mocy. Spodziewamy się średnio stabilizacji cenowej w latach z lekka presją na spadek w roku 2008 i z lekką presją na wzrost w roku Od roku 2010 spodziewamy się większego wzrostu cen sięgającego średnio 7-10%. (szczegóły prognozy dla całego rynku mieszkaniowego w raportach z 25 września i 11 grudnia 2007). Dla poszczególnych projektów Dom Development przyjmujemy arbitralnie konkretne poziomy cen dla poszczególnych lat. Mieszkania nawet w tej samej dzielnicy mogą się różnić ceną w zależności od metrażu, widoku za oknem itp. Przyjmujemy, że ceny mieszkań na Białołęce będą się kształtowały około 6-6,5 tys.za 1 mkw. Droższe o około 1-2 tys. są mieszkania na Woli i Ursynowie. W Śródmieściu ceny metra kwadratowego mieszkania przekraczają 10 tys., sięgając 30 tys. w luksusowych apartamentach Opera 2. Metraż mieszkań Spółka nie podaje wielkości powierzchni użytkowej do sprzedaży w poszczególnych projektach. Przyjmujemy średnio 60 mkw dla mieszkań w projektach popularnych. W projektach o podwyższonym standardzie od 70 do 100 mkw. 4 marca

3 Lista projektów do ukończenia w latach Nazwa projektu Dzielnica standard Liczba lokali Metraż* PUM Cena za 1 mkw* Derby15 Białołęka popularny Olbrachta 1 i 2 Wola popularny Olimpia 2 faza 5 Białołęka Popularny ,5 Regaty etap 1 i 2 Białołęka Popularny Derby 17 Białołęka Popularny Derby 13 Białołęka Popularny Derby 18 Białołęka Popularny Róża Wiatrów Targówek Popularny ,2 Bruna Mokotów Podwyższony Zawiszy 1 i 2 Wola Podwyższony Grzybowska Śródmieście Podwyższony Olimpia 2 faza 4 Ursynów Popular ,5 Derby 7 faza 1 Białołęka Popular Patria 1 i 2 Śródmieście Podwyższony Gdański Śródmieście Podwyższony Regaty 3-6 Białołęka Popularny ,2 Akacje 11 Białołęka Popularny ,2 Laguna 2 Ursynów Domki ,2 Regaty 2 etap 1 Białołęka Domki ,2 Derby 9 Białołęka Popularny ,3 Derby 16 Białołęka Popularny ,3 Winnica 1 Białołęka Popularny ,3 Górczewska Wola Popularny Derby 20 Białołęka Popularny ,3 Wrocław Nyska Krzyki Popularny ,5 Klasyków Białołęka Popularny ,4 Opera 2 Śródmieście Luksusowy Derby 11 Białołęka Popularny ,5 Derby 14 Białołęka Popularny ,5 Jugosłowiańska Praga Płd Popularny Regaty 2 etap 1 Białołęka Popularny ,6 Winnica 2 faza 1 Białołęka Popularny ,6 Gocław Praga Płd Popularny ,7 Józefosław Piaseczno domki INNE Źrodło: ; *Szacunki DI BRE Banku Założenia postępów w budowie i sprzedaży Poniżej przedstawiamy nasze założenia odnośnie postępów w sprzedaży i budowy mieszkań. Zakładamy, że mieszkania popularne buduje się 6 kwartałów a te o podwyższonym standardzie średnio 7 kwartałów. Domki budowane sa 4 kwartały, ale ich sprzedaż jest wolniejsza, tzn. ponad połowa domków sprzedawana jest po wybudowaniu, co wynika z faktu, że nabywcy domków są bardziej wymagający jeśli chodzi o naoczne obejrzenie się jak ich dom będzie wyglądał. Przyjmujemy pewną sezonowość. Zakładamy, że budowy przebiegają o około dwukrotnie szybciej w kwartałach 2Q-3Q, niż w kwartałach 4Q-1Q. 4 marca

4 Założenia dotyczące postępów budowy i sprzedaży dla poszczególnych projektów Postęp w budowie Postęp w sprzedaży Nazwa projektu Dzielnica Derby15 Białołęka 100% 100% 100% 100% 100% 100% Olbrachta 1 i 2 Wola 100% 100% 100% 98% 100% 100% Olimpia 2 faza 5 Białołęka 100% 100% 100% 100% 100% 100% Regaty etap 1 i 2 Białołęka 100% 100% 100% 98% 100% 100% Derby 17 Białołęka 100% 100% 100% 100% 100% 100% Derby 13 Białołęka 63% 100% 100% 48% 87% 100% Derby 18 Białołęka 70% 100% 100% 89% 100% 100% Róża Wiatrów Targówek 38% 100% 100% 69% 99% 100% Bruna Mokotów 100% 100% 100% 100% 100% 100% Zawiszy 1 i 2 Wola 100% 100% 100% 100% 100% 100% Grzybowska Śródmieście 21% 71% 100% 30% 75% 95% Olimpia 2 faza 4 Ursynów 100% 100% 100% 100% 100% 100% Derby 7 faza 1 Białołęka 100% 100% 100% 98% 100% 100% Patria 1 i 2 Śródmieście 100% 100% 100% 100% 100% 100% Gdański Śródmieście 100% 100% 100% 100% 100% 100% Regaty 3-6 Białołęka 57% 100% 100% 63% 86% 100% Akacje 11 Białołęka 57% 100% 100% 63% 95% 100% Laguna 2 Ursynów 33% 100% 100% 38% 75% 100% Regaty 2 etap 1 Białołęka 33% 100% 100% 38% 75% 100% Derby 9 Białołęka 40% 100% 100% 43% 85% 100% Derby 16 Białołęka 40% 100% 100% 43% 85% 100% Winnica 1 Białołęka 40% 100% 100% 43% 85% 100% Górczewska Wola 40% 100% 100% 43% 85% 100% Derby 20 Białołęka 22% 83% 100% 18% 66% 100% Wrocław Nyska Krzyki 22% 83% 100% 15% 66% 96% Klasyków Białołęka 50% 67% 100% 3% 60% 98% Opera 2 Śródmieście 19% 71% 100% 3% 60% 98% Derby 11 Białołęka 0% 50% 100% 0% 37% 87% Derby 14 Białołęka 0% 50% 100% 0% 37% 87% Jugosłowiańska Praga Płd 0% 50% 100% 0% 37% 87% Regaty 2 etap 1 Białołęka 0% 33% 100% 0% 27% 80% Winnica 2 faza 1 Białołęka 0% 33% 100% 0% 27% 80% Gocław Praga Płd 0% 33% 100% 0% 27% 80% Józefosław Piaseczno 0% 0% 100% 0% 10% 40% INNE % 33% 100% 0% 27% 80% Źródło: Szacunki DI BRE Banku 4 marca

5 Model DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży zmiana 8,2% 44,1% 35,4% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% EBITDA 199,7 229,5 275,5 282,1 292,1 302,3 312,7 323,8 335,2 347,0 357,4 marża EBITDA 21,0% 16,7% 14,9% 14,8% 14,8% 14,9% 15,0% 15,1% 15,1% 15,2% 15,2% Amortyzacja 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 3,0 3,3 3,5 3,8 4,2 4,3 EBIT 197,8 227,4 273,2 279,5 289,3 299,3 309,5 320,3 331,4 342,9 353,1 marża EBIT 20,8% 16,6% 14,7% 14,6% 14,7% 14,8% 14,8% 14,9% 15,0% 15,0% 15,0% Opodatkowanie EBIT 37,6 43,2 51,9 53,1 55,0 56,9 58,8 60,9 63,0 65,1 67,1 NOPLAT 160,2 184,2 221,3 226,4 234,3 242,4 250,7 259,4 268,4 277,7 286,0 CAPEX -0,2-2,3-2,4-2,6-2,8-3,0-3,3-3,6-3,8-4,2-4,3 Kapitał obrotowy -58,0 37,9 60,5-38,2-39,6-31,8-12,2-29,2-34,0-30,0-30,9 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 103,9 221,9 281,7 188,1 194,6 210,6 238,5 230,2 234,4 247, ,4 WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% współczynnik dyskonta 91,6% 82,5% 74,3% 67,0% 60,3% 54,4% 49,0% 44,1% 39,7% 35,8% 35,8% PV FCF 95,2 183,1 209,5 126,0 117,4 114,5 116,8 101,6 93,2 88, ,8 WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Koszt długu 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 3 096,4 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 108,8 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 245,9 WACC +1,0pp 90,3 93,9 98,2 103,6 110,6 Wartość firmy (EV) 2 354,7 WACC +0,5pp 92,0 95,9 100,8 106,9 114,9 Dług netto 3,3 WACC 93,9 98,2 103,6 110,6 119,9 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -0,5pp 95,9 100,8 106,9 114,9 125,9 Wartość firmy 2 351,4 WACC -1,0pp 98,2 103,6 110,6 119,9 133,0 Liczba akcji (mln) 24,6 Wartość firmy na akcję (PLN) 95,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 103,6 EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 11,8 P/E('07) dla ceny docelowej 12,7 Udział TV w EV 47% 4 marca

6 Rachunek wyników (mln PLN) P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 341,8 729,8 878,8 951, , ,0 zmiana 113,5% 20,4% 8,2% 44,1% 35,4% Koszt własny sprzedaży 248,4 496,9 545,7 684, , ,6 Zysk brutto na sprzedaży 93,4 232,9 333,1 266,3 304,1 352,5 marża brutto na sprzedaży 27,3% 31,9% 37,9% 28,0% 22,2% 19,0% Koszty sprzedaży 31,9 21,7 22,4 23,7 24,9 26,1 Koszty ogólnego zarządu 21,6 41,3 57,7 52,2 53,8 55,4 Pozostała działalność operacyjna netto -6,4-4,8-12,1 0,0 0,0 0,0 EBIT 40,6 126,1 241,0 197,8 227,4 273,2 zmiana 210,8% 91,1% -17,9% 15,0% 20,2% marża EBIT 11,9% 17,3% 27,4% 20,8% 16,6% 14,7% Wynik na działalności finansowej -8,0 15,0 9,4-3,1-0,2 9,6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 32,6 141,1 250,4 194,7 227,2 282,8 Podatek dochodowy 6,7 25,2 49,7 37,0 43,2 53,7 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 25,9 115,9 200,6 157,7 184,0 229,1 zmiana 347,7% 73,1% -21,4% 16,7% 24,5% marża 7,6% 15,9% 22,8% 16,6% 13,4% 12,3% Amortyzacja 1,8 1,6 2,5 1,9 2,1 2,3 EBITDA 42,3 127,7 243,5 199,7 229,5 275,5 zmiana 201,7% 90,7% -18,0% 14,9% 20,1% marża EBITDA 12,4% 17,5% 27,7% 21,0% 16,7% 14,9% Liczba akcji na koniec roku (mln.) - 24,6 24,6 24,6 24,6 24,6 EPS - 4,7 8,2 6,4 7,5 9,3 CEPS - 4,8 8,3 6,5 7,6 9,4 ROAE 4,4% 12,5% 16,0% 10,0% 12,3% 13,4% ROAA 30,1% 23,6% 28,8% 19,2% 19,3% 20,4% 4 marca

7 Bilans (mln PLN) P 2009P 2010P AKTYWA 586,4 923, , , , ,6 Majątek trwały 20,2 17,0 21,9 22,1 22,2 22,4 Rzeczowe aktywa trwałe 7,3 5,5 6,5 19,9 19,6 19,2 Wartości niematerialne i prawne 0,4 0,7 0,7 2,2 2,7 3,2 Należności długoterminowe 0,9 1,5 1,6 0,0 0,0 0,0 Pozostałe aktywa trwałe 11,6 9,3 13,1 0,0 0,0 0,0 Majątek obrotowy 566,2 906, , , , ,2 Zapasy 396,7 594,9 862,4 944,8 759,2 759,5 Należności krótkoterminowe 43,4 60,8 65,9 36,9 63,6 50,2 Pozostałe aktywa obrotowe 52,3 23,7 23,7 25,0 25,0 25,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 73,8 227,5 275,5 548,0 621,1 858,5 (mln PLN) P 2009P 2010P PASYWA 539,1 923, , , , ,6 Kapitał własny 86,1 491,9 696,1 823,2 955, ,6 Kapitał akcyjny 21,9 24,1 24,1 24,1 24,1 24,1 Pozostałe kapitały własne 111,6 467,8 671,6 769,1 879, ,8 Zobowiązania długoterminowe 166,9 154,8 330,4 463,6 96,7 80,2 Pożyczki i kredyty 128,3 102,2 241,8 374,9 30,0 30,0 Pozostałe 38,5 52,6 88,6 88,6 66,7 50,2 Zobowiązania krótkoterminowe 286,1 277,2 225,5 289,9 439,2 511,8 Pożyczki i kredyty 107,0 98,9 37,0 66,2 120,0 240,0 Zobowiązania handlowe 132,3 140,8 121,0 140,3 248,5 201,1 Rozliczenia międzyokresowe 37,9 30,2 49,0 64,9 52,2 52,2 Pozostałe 8,8 7,3 18,5 18,5 18,5 18,5 Dług 235,4 201,1 278,8 441,1 150,0 270,0 Dług netto 161,5-26,4 3,3-106,9-471,1-588,5 (Dług netto / Kapitał własny) 187,7% -5,4% 0,5% -13,0% -49,3% -52,4% (Dług netto / EBITDA) 3,8-0,2 0,0-0,5-2,1-2,1 BVPS - 20,0 28,3 33,5 38,9 45,7 4 marca

8 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2009P 2010P Przepływy operacyjne -15,2-12,6-22,3 140,2 418,4 180,6 Zysk netto 25,9 115,9 200,6 157,7 184,0 229,1 Amortyzacja 1,8 1,6 2,5 1,9 2,1 2,3 Kapitał obrotowy -223,0-203,5-245,3-58,0 37,9 60,5 Pozostałe 180,2 73,4 19,8 38,6 194,5-111,3 Przepływy inwestycyjne 7,0 0,0-3,6-0,2-2,3-2,4 Przepływy finansowe 3,2 168,0 73,9 132,2-343,1 59,3 Emisja akcji 0,0 220,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 151,2 41,6 73,9 162,3-291,1 120,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0-30,1-52,0-60,7 Pozostałe -147,9-94,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 0,0 48,0 272,2 73,1 237,5 117,0 Środki pieniężne na koniec okresu 73,8 227,5 275,5 548,0 621,1 858,5 DPS (PLN) - 0,00 0,00 1,23 2,12 2,47 FCF 0,0 103,9 221,9 281,7 188,1 194,6 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4 marca

9 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Handel, surowce, inne Piotr Janik tel. (+48 22) IT, inne Kacper Żak, CFA tel. (+48 22) Deweloperzy, inne Samer Masri tel. (+48 22) Budownictwo Piotr Grzybowski tel. (+48 22) Inne Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 4 marca

10 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj Akumuluj Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji marca