Aktualizacja raportu. Agora. Dziennik nie zwalnia

Transkrypt

1 6 lipca 2006 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Media Polska AGOD.WA; AGO.PW Akumuluj (Obniżona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 36,0 PLN 41,0 PLN 1,98 mld PLN 1,56 mld PLN 9,22 mln PLN -Holding Sp. z o.o. 18,01% Niemczycki Piotr 2,98% Rapaczynski Wanda 2,39% Pozostali 76,62% Strategia dotycząca sektora Pozytywna: Reklama jest branżą późnocykliczną, powiązaną ze wzrostem PKB i inwestycji. Spółki z sektora charakteryzuje wysoka dźwignia operacyjna. Pomimo obecnego spowolnienia wzrostu PKB i dalszego braku ożywienia w inwestycjach, jesteśmy optymistyczni co do wzrostu wydatków reklamowych (+12% w br.), które w Polsce w relacji do PKB i per capita są istotnie niższe niż w UE15. Profil spółki to jedna z największych grup mediowych w Polsce. W przeciwieństwie do innych czołowych podmiotów branży, jest silniej zdywersyfikowana. Swoim działaniem obejmuje segment prasy codziennej, wydawnictw książkowych, reklamy zewnętrznej, rozgłośni radiowych i czasopism. Łączny udział Grupy w rynku reklamy szacujemy na 12,8%, z czego najsilniejszą pozycję spółka zajmuje w segmencie prasy codziennej (ok. 50%) oraz reklamy zewnętrznej (ok. 27%). Ważne daty raport za IIQ 2006 Dziennik nie zwalnia Od wydania w czerwcu rekomendacji kupuj, akcje Agory zdrożały 16%. Majowe dane o sprzedaży i czytelnictwie Dziennika wskazują jednak, że zakładany przez nas scenariusz podziału rynku czytelniczego i reklamowego w kolejnych latach może okazać się zbyt optymistyczny. W związku z powyższym korygujemy dotychczasowe założenia i redukujemy przychody reklamowe Gazety w roku 2007 i latach kolejnych o 20 mln PLN. Jednocześnie podwyższamy wydatki związane z obroną rynku o 10 mln PLN rocznie. W konsekwencji obniżamy cenę docelową z 47 PLN do 41 PLN i rekomendację inwestycyjną do akumuluj. Prognoza przychodów reklamowych Dziennika i jego wpływ na rynek Na podstawie przyjętych założeń dotyczących nakładu i czytelnictwa oszacowaliśmy, że w roku 2007 przychody reklamowe Dziennika mogą wynieść ok. 183 mln PLN, co stanowiłoby blisko 13% wartości całego rynku reklamy dzienników. To nieco więcej niż pierwotnie zakładaliśmy (10%). Profil czytelnika Dziennika taki jak Gazety Zgodnie z oczekiwaniami profil przeciętnego czytelnika Gazety Wyborczej i Dziennika są niemal identyczne. W dużym uproszczeniu można powiedzieć, że obie gazety trafiają do tego samego odbiorcy, z tą istotną różnicą, że Gazeta dociera do trzykrotnie szerszego grona czytelników. Średni dzienny nakład sprzedany dzienników W pierwszym pełnym miesiącu sprzedaży Dziennik osiągnął średnie dzienne rozpowszechnianie na poziomie 259 tys. egzemplarzy, w porównaniu z 253 tys. w dwóch tygodniach kwietnia (debiut 17 kwietnia). Jest to wynik lepszy niż oczekiwaliśmy, zakładając, że po pierwszych tygodniach premii za nowość i wyczerpaniu się atrakcyjnych dodatków (DVD), sprzedaż tytułu zmniejszy się. W przypadku wszystkich pozostałych Dzienników rozpowszechnianie dzienne zmniejszyło się. Największy spadek zanotowała Gazeta Wyborcza (-9,4%), Super Express (-7,1%) i Rzeczpospolita (-5%). Lider pod względem sprzedaży Fakt stracił najmniej (-2,3%). Kurs akcji Agory na tle WIG PLN Czytelnictwo dzienników W maju Gazeta Wyborcza była nadal najbardziej poczytnym dziennikiem. W badaniu CCS (określa jaki procent respondentów czytał lub przeglądał co najmniej jedno wydanie danego czasopisma w ciągu cyklu sezonowego, dla dzienników - w ciągu ostatniego tygodnia) Gazeta uzyskała wynik 21,4%. Drugą lokatę zajął Fakt (20,9%) a trzecią Super Express (9,4%). Na kolejnej pozycji znalazł się Dziennik, który w pierwszym badaniu zanotował czytelnictwo na poziomie 6,8%, wyprzedzając Rzeczpospolitą (5,4%) WIG Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl (mln PLN) P 2007P 2008P Przychody 1001,1 1202,1 1173,4 1181,0 1245,2 EBITDA 206,6 252,1 186,3 195,5 207,8 marża EBITDA 20,6% 21,0% 15,9% 16,6% 16,7% EBIT 95,7 157,9 109,8 120,2 133,1 Zysk netto 66,3 125,0 60,2 67,2 78,2 DPS 0,1 2,7 0,5 1,1 1,2 P/E 30,8 15,8 32,9 29,5 25,3 P/CE 10,7 9,0 14,5 13,9 12,9 P/BV 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 EV/EBITDA 9,5 7,4 9,6 9,1 8,5 DYield 0,2% 7,5% 1,4% 3,0% 3,4% Dom 6 lipca Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Ocena sprzedaży, czytelnictwa i przyszłej pozycji na rynku reklamowym Dziennika Średni dzienny nakład sprzedany dzienników w maju W pierwszym pełnym miesiącu sprzedaży Dziennik osiągnął średnie dzienne rozpowszechnianie na poziomie 259 tys. egzemplarzy, w porównaniu z 253 tys. w dwóch tygodniach kwietnia (debiut 17 kwietnia). Jest to wynik lepszy niż oczekiwaliśmy, zakładając, że po pierwszych tygodniach premii za nowość i wyczerpaniu się atrakcyjnych dodatków (DVD), sprzedaż tytułu zmniejszy się. W przypadku wszystkich pozostałych Dzienników rozpowszechnianie dzienne spadło. Największą obnizkę zanotowała Gazeta Wyborcza (- 9,4%), Super Express (-7,1%) i Rzeczpospolita (-5%). Lider pod względem sprzedaży Fakt stracił najmniej (-2,3%) Średni dzienny nakład sprzedany poszczególnych dzienników ogólnopolskich (tys. egz.) I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII I II III IV V Dzienniki ogólnopolskie Rzeczpospolita Gazeta Wyborcza Super Express Fakt Dziennik Źródło: ZDKP Zmiana średniego dziennego nakład sprzedanego poszczególnych dzienników (r/r) (tys. egz.) I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII I II III IV V Dzienniki ogólnopolskie Rzeczpospolita 0,1% -1,2% -1,6% 1,1% 0,8% -1,5% 0,5% 3,1% -0,3% -3,6% 0,4% -0,2% -1,9% -1,6% -0,3% -0,8% -5,0% Gazeta Wyborcza 11,0% 1,9% -2,1% 8,1% 6,4% 5,7% 3,9% 7,8% 5,8% -0,6% -3,1% -11% -13% -1,9% 1,0% -9,8% -9,4% Super Express -15% -12% -9,2% 0,0% -7,0% -8,1% -4,9% -1,8% 2,4% -9,4% -2,1% -8,8% -6,7% -1,5% 3,7% -14% -7,1% Fakt -9,5% -18% -7,7% -3,8% 5,0% 2,7% -11% -11% -6,2%10,9%11,6% 7,2% 3,7% 1,6%14,9% -2,9% -2,3% Dziennik - - Źródło: ZDKP Czytelnictwo dzienników w maju W maju Gazeta Wyborcza była nadal najbardziej poczytnym dziennikiem. W badaniu CCS (określa jaki procent respondentów czytał lub przeglądał co najmniej jedno wydanie danego czasopisma w ciągu cyklu sezonowego, dla dzienników - w ciągu ostatniego tygodnia) Gazeta uzyskała wynik 21,4%. Drugą lokatę zajął Fakt (20,9%), a trzecią Super Express (9,4%). Na kolejnej pozycji znalazł się Dziennik, który w pierwszym badaniu zanotował czytelnictwo na poziomie 6,8%, wyprzedzając Rzeczpospolitą (5,4%). Czytelnictwo dzienników (CCS, miesięcznie) 30,0% 25,0% Gazeta Wyborcza Super Express Dziennik Rzeczpospolita Fakt 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% I'03 III'03 V'03 VII'03 IX'03 XI'03 I'04 III'04 V'04 VII'04 IX'04 XI'04 I'05 III'05 V'05 VII'05 IX'05 XI'05 I'06 III'06 V'06 Źródło: PBC 6 lipca

3 Na przestrzeni ostatnich miesięcy wyraźnie rysuje się trend umocnienia pozycji czytelniczej dzienników opiniotwórczych, kosztem dzienników bulwarowych. Wpływ na to zjawisko ma m.in. zmiana metodologii badań PBC od marca br. Nie zmienia to jednak faktu, że zarówno Rzeczpospolita, jak i Gazeta od IV kwartału 2005 poprawiły swoje wyniki o ok. 10%, co naszym zdaniem powinno znaleźć swoje przełożenie w przyszłorocznych budżetach reklamowych (możliwy przepływ części budżetów z tabloidów do wspomnianych tytułów). Wynik pierwszego badania Dziennika uznajemy za neutralny. Biorąc pod uwagę średni dzienny nakład sprzedany (259 tys. egzemplarzy), czytelnictwo Dziennika jest niższe niż Gazety i Rzeczpospolitej. Z naszych szacunków wynika, że na jeden procent czytelnictwa CCS, wydawcy musza sprzedać blisko 32 tys. egzemplarzy Rzeczpospolitej, 25 tys. egzemplarzy Faktu i tylko 21 tys. egzemplarzy Gazety. W przypadku Dziennika jest to 38 tys. Oznacza to, że egzemplarz Gazety jest czytany przez więcej osób niż Rzeczpospolitej i Dziennika, co obok profilu czytelnika ma również istotne znaczenie dla reklamodawców. Naszym zdaniem, wejście Dziennika do prenumeraty wymaga czasu. W jego wyniku przy niezmienionym nakładzie czytelnictwo tytułu powinno nieco wzrosnąć. Czytelnictwo a średni dzienny nakład sprzedany (SDNS) Średnia dzienna sprzedaż w (tys. egz.) Czytelnictwo Tys. egz. na 1% czytelnictwa Gazeta Wyborcza ,4% 21,1 Rzeczpospolita 180 5,7% 31,6 Super Express ,0% 21,1 Fakt ,3% 25,4 Dziennik 259 6,8% 38,1 Źródło: DI BRE Banku SA, ZDKP, PBC Dane majowe to tylko jeden miesiąc badania Dziennika i mogą być jeszcze nieprecyzyjne. Jak pokazuje Fakt, kolejne miesiące od debiutu nie przyniosły w tej materii istotnych zmian. Z drugiej strony trudno nam uzasadnić tak istotną różnicę nakład sprzedany/czytelnictwo pomiędzy dziennikami opiniotwórczymi. Nie należy wykluczyć, że powodem jest istotnie niższy poziom sprzedaży Dziennika w prenumeracie, która może trafiać do większej liczby czytelników (firmy). W takim przypadku, wraz z rosnącą ilością prenumeraty Dziennika, należałoby oczekiwać również wzrostu wskaźnika czytelnictwa (przy niezmienionym poziomie nakładu sprzedanego). Taki scenariusz zakładamy w późniejszych analizach. Będziemy śledzić kolejne badania i dokonywać ewentualnych korekt naszej oceny. Profil czytelniczy Gazety i Dziennika Kolejnym ważnym czynnikiem przy ocenie atrakcyjności danego tytułu jest profil czytelniczy. Zgodnie z oczekiwaniami profil przeciętnego czytelnika Gazety Wyborczej i Dziennika są niemal identyczne. W dużym uproszczeniu można powiedzieć, że obie gazety trafiają do tego samego odbiorcy, z tą istotną różnicą, że Gazeta dociera do trzykrotnie szerszego grona czytelników. Różnice pomiędzy obydwoma tytułami są niewielkie. W porównaniu z Gazetą, Dziennik czyta nieco starszy i gorzej wykształcony czytelnik. Zamieszkuje on większe miasta niż w przypadku Gazety, jednak zarabia mniej. Na podstawie profilu czytelnika wyznaczyliśmy power ratio (determinuje ile kosztuje reklamodawcę dotarcie do 1% czytelnictwa), wg którego szacujemy przyszłe wpływy reklamowe dzienników. Z przedstawionych poniżej danych wyraźnie widać, że najmniej atrakcyjny dla reklamodawców profil mają dzienniki bulwarowe, co powoduje również, że ich power ratio jest czterokrotnie niższe niż dzienników opiniotwórczych. W naszych prognozach dla Dziennika zakładamy, że ze względu na zbliżony profil czytelnika, jego power ratio będzie podobne jak w przypadku Gazety. Czytelnictwo dzienników w poszczególnych kategoriach (ujęcie zbiorcze) Gazeta Dziennik Fakt Super Express Wykształcenie (4 poziomy) - wyższe 43,6% 41,8% 15,8% 20,8% Kategoria zawodowa* 29,4% 27,3% 11,9% 15,7% Miesięczny dochód respondenta netto - powyżej 1400 PLN 24,6% 22,8% 16,1% 19,2% Miasto powyżej mieszkańców 45,5% 45,2% 33,1% 29,0% * dyrektorzy, wysocy urzędnicy państwowi, specjaliści / wolne zawody, właściciele prywatnych firm Źródło: PBC 6 lipca

4 Czytelnictwo dzienników w poszczególnych kategoriach (ujęcie szczegółowe) Dziennik Gazeta Rzeczpospolita Fakt Super Express Kategoria wieku lata 19,5% 21,7% 14,2% 22,2% 20,4% lata 18,2% 22,7% 16,1% 19,5% 18,7% lata 18,4% 17,9% 19,4% 17,7% 16,1% lata 23,0% 20,2% 25,2% 18,6% 24,6% powyżej 54 lat 20,8% 17,5% 25,2% 22,0% 20,2% Wykształcenie podstawowe 11,1% 9,0% 6,4% 18,9% 11,1% zasadnicze zawodowe 17,2% 13,9% 6,0% 31,8% 29,0% średnie 29,8% 33,4% 32,2% 33,4% 38,9% wyższe 41,8% 43,6% 55,4% 15,8% 20,8% Kategoria zawodowa dyrektorzy, wysocy urzędnicy państwowi 5,3% 6,9% 10,7% 1,5% 2,2% specjaliści / wolne zawody 14,7% 13,8% 18,3% 2,9% 5,2% technicy i wyspecjalizowani prac. adm. 19,0% 18,2% 24,9% 12,2% 17,4% właściciele prywatnych firm 7,3% 8,7% 8,5% 7,5% 8,4% pracownicy handlu i usług 6,8% 8,8% 4,7% 12,9% 9,3% robotnicy wykwalifikowani 16,2% 14,6% 10,1% 26,0% 23,7% robotnicy niewykwalifikowani 4,8% 3,2% 1,4% 5,8% 5,9% rolnicy indywidualni 2,0% 1,5% 1,8% 4,3% 4,8% Miejscowość zamieszkania wieś 22,1% 22,2% 15,5% 32,0% 34,7% miasto do ,7% 5,3% 5,9% 5,1% 5,9% miasto od do ,8% 7,2% 10,4% 8,9% 8,6% miasto od do ,9% 10,7% 11,2% 9,9% 12,9% miasto od do ,2% 9,1% 10,0% 11,0% 9,0% miasto od do ,1% 11,7% 11,7% 9,0% 10,5% miasto od do ,7% 14,2% 15,5% 9,4% 5,7% miasto powyżej ,5% 19,7% 19,8% 14,7% 12,8% Miesięczny dochód powyżej PLN 4,6% 6,8% 10,2% 3,0% 4,0% PLN 6,8% 8,3% 11,0% 5,4% 7,2% PLN 11,4% 9,5% 13,4% 7,7% 8,0% PLN 9,9% 11,6% 15,2% 11,5% 12,7% do PLN 24,8% 21,6% 10,9% 30,0% 30,9% brak dochodów 15,7% 15,1% 9,7% 19,0% 16,9% trudno powiedzieć /odmowa 26,9% 27,0% 29,6% 23,4% 20,3% Źródło: PBC Prognoza przychodów reklamowych Dziennika i jego wpływ na rynek Na podstawie poziomu czytelnictwa i dotychczasowych wpływów reklamowych innych tytułów oszacowaliśmy, jaką pozycję na rynku reklamowym zajmie Dziennik, przy założeniu, że jego wyniki dotyczące nakładu i czytelnictwa nie zmienią się. Na podstawie przyjętych założeń (przedstawione poniżej) oszacowaliśmy, że w roku 2007 przychody reklamowe dziennika mogą wynieść ok. 183 mln PLN, co stanowiłoby blisko 13% wartości całego rynku reklamy dzienników. Poniżej przedstawiamy szacunki, na podstawie których doszliśmy do takich rezultatów. Ponieważ nie posiadamy danych o przychodach reklamowych po rabatach (netto) poszczególnych tytułów, założyliśmy dla poszczególnych grup dzienników różne poziomy rabatów (przychody brutto na podstawie Export-Monitor). Dla dzienników opiniotwórczych to poziom 38,5% w 2004 i 41,9% w Dla pozostałych odpowiednio: 55% i 57%, a dla tabloidów 49% w obu latach. Dla Dziennika w pierwszym roku na rynku (2006) zakładamy poziom 55%, a w roku kolejnym spadek do poziomu innych dzienników opiniotwórczych (42%). 6 lipca

5 Pozycja czytelnicza a reklamowa poszczególnych dzienników Wpływy reklamowe brutto Wpływy reklamowe netto Średni dzienny nakład sprzedany Czytelnictwo Power ratio zm zm zm zm zm. Gazeta 800, ,2% 465,0 446,3 4,2% 448,0 436,2 2,7% 18,8% 19,4% -3,3% 4,3 3,7 13,9% Rzeczpospolita 177,8 163,4 8,8% 103,3 100,4 2,9% 182,7 183,1-0,2% 4,0% 4,0% 1,1% 4,4 4,1 7,7% Fakt 192,2 105,7 81,8% 98,0 53,9 81,8% 519,4 536,4-3,2% 23,4% 23,1% 1,5% 0,8 0,5 79,1% Super Express 111,6 108,6 2,8% 56,9 55,4 2,8% 211,0 216,2-2,4% 10,7% 11,2% -4,5% 1,0 1,0 7,6% Źródło: DI BRE Banku SA, ZDiKP, PBC, Expert-Monitor Wskaźnik power ratio, który określa jak droga (w jednostkach umownych) jest reklama w poszczególnych tytułach w zależności od grupy docelowej do której trafia, został obliczony jako iloraz przychodów reklamowych brutto i czytelnictwa. Z prezentowanych danych wynika, że Fakt dopiero po roku obecności na rynku zbliżył się do power ratio Super Expresu. Podobnie zakładamy, że Dziennik w pierwszym okresie zaoferuje zaniżone stawki za powierzchnię reklamową, aby przyciągnąć reklamodawców. W miarę upływu czasu i potwierdzenia się danych o czytelnictwie i nakładzie sprzedanym (trwałość tendencji), wydawca stopniowo będzie podnosił ceny reklamy. W roku 2007 oczekujemy, że osiągnięty zostanie poziom zbliżony do Gazety i Rzeczpospolitej (4,2-4,4). Implikowane przychody reklamowe Dziennika Średni dzienny nakład sprzedany Czytelnictwo Power ratio Wpływy reklamowe brutto Wpływy reklamowe netto zm zm zm Dziennik ,0% 6,8% 7,5% 10,3% 2,5 4,2 70% 84,0 315,0 275% 37,8 182,7 383% Źródło: DI BRE Banku SA Przy założeniu, że nakład sprzedany Dziennika nieco obniży się po pierwszych tygodniach wysokiej sprzedaży, ale wzrośnie czytelnictwo tytułu (powody powyżej), a power ratio wzrośnie do poziomu dla innych tytułów opiniotwórczych, przychody reklamowe wydawnictwa wyniosą ok. 183 mln PLN. W roku 2005 szacujemy je na ok. 38 mln PLN, przy założeniach jak wyżej. Taki scenariusz znajdzie swoje implikacje dla całego rynku reklamy w dziennikach. Szacujemy, że Dziennik wyprze część reklam z innych tytułów, czego efektem będzie spadek udziału rynkowego np. Gazety o ok. 4 punkty procentowe (Gazeta straci najwięcej), ale również rozszerzy ten rynek, co w 2005 zrobił Fakt. Zakładamy, że w 2006 roku, kiedy wpływ Dziennika na rynek reklamowy będzie jeszcze niewielki, przychody reklamowe pozostałych tytułów wzrosną średnio o 8,5% (nie spodziewamy się tu istotnych zmian udziału w rynku poszczególnych tytułów). W tym czasie cały rynek (z Dziennikiem) wzrośnie o 11,8%. W roku przyszłym wpływ Dziennika będzie już zdecydowanie większy, co zaowocuje wzrostem przychodów pozostałych tytułów tylko na poziomie 2%, przy 13,3% wzroście całego rynku. Podział rynku przed Dziennikiem i po jego wejściu przychody udział przychody udział przychody udział przychody udział Gazeta Wyborcza 446,3 43,0% 465,0 40,8% 504,5 39,6% 514,6 35,6% Rzeczpospolita 100,4 9,7% 103,3 9,1% 112,1 8,8% 114,4 7,9% Fakt 53,9 5,2% 98,0 8,6% 106,4 8,3% 108,5 7,5% Super Express 55,4 5,3% 56,9 5,0% 61,8 4,8% 63,0 4,4% Dziennik 37,8 3,0% 182,7 12,7% Pozostałe 381,4 36,8% 416,5 36,5% 451,9 35,5% 460,9 31,9% Rynek 1 037, , , ,1 zmiana 9,9% 11,8% 13,3% bez Faktu 983, ,7 zmiana 5,9% bez Dziennika 1 236,6 1261,4 zmiana 8,5% 2,0% Źródło: DI BRE Banku SA Powyższe założenia, ze względu na krótka historię badań Dziennika i brak precyzyjnych danych obarczone są istotnym ryzykiem błędu. Wraz z pojawianiem się kolejnych informacji będziemy uaktualniali nasz model. 6 lipca

6 Model DCF Wpływ pierwszych osiągnięć Dziennika na wyniki Gazety i wycenę Agory Scenariusz, który zaprezentowaliśmy powyżej przekłada się na przychody i wycenę Agory. W naszych dotychczasowych szacunkach zakładaliśmy, że pomimo pojawienia się Dziennika, Gazeta będzie w stanie zwiększyć przychody z reklamy w roku 2007 o 4,5%. Obecnie taki scenariusz wydaje się optymistyczny, dlatego postanowiliśmy obniżyć prognozę wzrostu do 2%, oraz podwyższyć o 10 mln PLN roczne wydatki Gazety na promocję i marketing (wymuszone konkurencją Dziennika). Po wprowadzeniu powyższych zmian do modelu DCF, cena docelowa dla akcji spółki obniża się z 46,5 PLN (ex-dywidend) do 41 PLN. (mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży zmiana -2,4% 0,7% 5,4% 6,5% 6,8% 6,5% 6,7% 6,7% 6,8% 6,8% 6,8% EBITDA 186,3 195,5 207,8 233,4 260,7 235,2 259,1 284,4 308,2 333,9 361,7 marża EBITDA 15,9% 16,6% 16,7% 17,6% 18,4% 15,6% 16,1% 16,6% 16,8% 17,0% 17,3% Amortyzacja 76,5 75,3 74,8 73,1 71,9 71,1 70,7 70,6 70,8 71,3 72,0 EBIT 109,8 120,2 133,1 160,3 188,8 164,1 188,5 213,9 237,4 262,6 289,6 marża EBIT 9,4% 10,2% 10,7% 12,1% 13,3% 10,9% 11,7% 12,4% 12,9% 13,4% 13,8% Opodatkowanie EBIT 20,9 20,9 22,8 25,3 30,4 35,9 31,2 35,8 40,6 45,1 49,9 NOPLAT 89,0 89,0 97,4 107,8 129,8 152,9 132,9 152,7 173,3 192,3 212,7 CAPEX -44,6-58,0-64,6-51,2-55,0-59,0-63,4-67,1-71,1-75,3-79,8 Kapitał obrotowy 8,2-3,8-6,2-10,1-10,9 1,0-10,8-11,5-11,7-12,7-13,9 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 129,0 110,9 111,8 141,5 158,9 146,0 149,1 165,1 180,2 195,9 212,9 WACC 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,4% współczynnik dyskonta 91,5% 83,8% 76,7% 70,2% 64,3% 58,8% 53,8% 49,3% 45,1% 41,3% 37,8% PV FCF 117,0 91,2 83,4 95,8 97,5 81,3 75,3 75,6 74,9 73,8 WACC 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,4% Koszt długu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,4% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 4,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 3 353,4 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 145,3 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 866,0 WACC +1,0pp 30,2 31,6 35,3 41,9 47,4 Wartość firmy (EV) 2 011,4 WACC +0,5pp 31,9 33,4 37,9 46,1 53,3 Dług netto -79,4 WACC 33,8 35,6 41,0 51,3 61,0 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 35,8 38,0 44,5 57,8 71,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -01,0pp 38,2 40,8 48,8 66,3 86,3 Wartość firmy 2 090,8 Liczba akcji (mln) 55,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 38,0 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,7% Cena docelowa 41,0 6 lipca

7 Rachunek wyników (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 1 001, , , , , , ,6 zmiana 17,3% 20,1% -2,4% 0,7% 5,4% 6,5% 6,8% Koszt własny sprzedaży 598,3 677,4 743,1 737,9 769,2 797,3 829,6 Zysk brutto na sprzedaży 402,7 524,8 430,2 443,1 476,0 529,0 587,0 marża brutto na sprzedaży 40,2% 43,7% 36,7% 37,5% 38,2% 39,9% 41,4% Koszty sprzedaży 183,9 250,3 207,0 209,1 226,1 248,2 273,5 Koszty ogólnego zarządu 108,4 120,1 109,3 109,7 112,7 116,3 120,3 Pozostała działalność operacyjna netto -14,7 3,5-4,0-4,1-4,2-4,3-4,4 EBIT 95,7 157,9 109,8 120,2 133,1 160,3 188,8 zmiana 452,0% 65,0% -30,4% 9,5% 10,7% 20,4% 17,8% marża EBIT 9,6% 13,1% 9,4% 10,2% 10,7% 12,1% 13,3% Wynik na działalności finansowej -4,0 3,1 4,7 3,0 3,8 5,1 6,7 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 Pozostałe -13,4-7,1-40,0-40,0-40,0-40,0-40,0 Zysk brutto 78,3 153,8 74,5 83,1 96,8 125,2 155,4 Podatek dochodowy 9,5 28,5 14,2 15,8 18,4 23,8 29,5 Udziałowcy mniejszościowi -2,5-0,2-0,1-0,1-0,1-0,2-0,2 Zysk netto 66,3 125,0 60,2 67,2 78,2 101,2 125,6 zmiana 3031,1% 88,6% -51,8% 11,6% 16,4% 29,4% 24,1% marża 6,6% 10,4% 5,1% 5,7% 6,3% 7,6% 8,9% Amortyzacja 124,3 94,2 76,5 75,3 74,8 73,1 71,9 EBITDA 206,6 252,1 186,3 195,5 207,8 233,4 260,7 zmiana 47,0% 22,1% -26,1% 5,0% 6,3% 12,3% 11,7% marża EBITDA 20,6% 21,0% 15,9% 16,6% 16,7% 17,6% 18,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 56,8 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 EPS 1,2 2,3 1,1 1,2 1,4 1,8 2,3 CEPS 3,4 4,0 2,5 2,6 2,8 3,2 3,6 ROAE 6,0% 11,1% 5,4% 5,9% 6,8% 8,7% 10,5% ROAA 4,7% 8,4% 3,9% 4,3% 5,0% 6,3% 7,7% 6 lipca

8 Bilans (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P AKTYWA 1 456, , , , , , ,9 Majątek trwały 1 049, ,2 970,4 954,2 945,2 924,5 908,8 Rzeczowe aktywa trwałe 742,6 680,1 648,3 631,0 620,8 599,0 582,1 Wartości niematerialne i prawne 253,4 273,4 273,4 273,4 273,4 273,4 273,4 Inwestycje długoterminowe 25,9 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 Pozostałe 27,9 35,6 36,7 37,8 38,9 40,1 41,3 Majątek obrotowy 407,0 502,8 589,1 610,5 641,7 695,4 747,1 Zapasy 18,6 18,8 20,6 20,4 21,3 22,1 23,0 Należności krótkoterminowe 158,0 218,8 225,0 226,5 238,8 254,4 271,7 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 230,5 265,2 343,5 363,6 381,6 419,0 452,4 (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P PASYWA 1 456, , , , , , ,9 Kapitał własny 1 138, , , , , , ,0 Kapitał akcyjny 56,8 56,8 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 Pozostałe kapitały własne 1 081, , , , , , ,1 Zobowiązania długoterminowe 158,1 218,6 224,2 223,8 226,6 229,1 232,0 Pożyczki i kredyty 104,7 158,7 158,7 158,7 158,7 158,7 158,7 Rezerwy 50,5 57,8 63,5 63,1 65,7 68,2 70,9 Pozostałe 2,9 2,0 2,0 2,0 2,1 2,3 2,4 Zobowiązania długoterminowe 160,2 178,5 195,6 194,3 202,6 210,1 218,8 Pożyczki i kredyty 34,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezerwy 2,6 4,6 4,4 4,5 4,7 5,0 5,4 Zobowiązania handlowe 83,5 131,3 144,6 143,5 149,6 155,1 161,4 Pozostałe 39,2 42,6 46,6 46,3 48,3 50,0 52,1 Dług 139,6 159,7 158,7 158,7 158,7 158,7 158,7 Dług netto -90,9-105,4-184,8-204,9-222,8-260,3-293,7 (Dług netto / Kapitał własny) -8,0% -9,5% -16,2% -17,9% -19,2% -22,0% -24,4% (Dług netto / EBITDA) -0,4-0,4-1,0-1,0-1,1-1,1-1,1 BVPS 20,1 20,1 20,7 20,9 21,1 21,5 21,9 6 lipca

9 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P Przepływy operacyjne 176,3 198,1 145,7 135,4 145,9 161,9 183,0 Zysk netto 66,3 125,0 60,2 67,2 78,2 101,2 125,6 Amortyzacja 124,3 94,2 76,5 75,3 74,8 73,1 71,9 Kapitał obrotowy -50,8-18,4 8,2-3,8-6,2-10,1-10,9 Rezerwy 14,5 9,3 5,6-0,4 2,9 2,7 3,1 Pozostałe 22,0-12,1-4,7-3,0-3,8-5,1-6,7 Przepływy inwestycyjne -34,9-37,4-44,6-58,0-64,6-51,2-55,0 CAPEX -34,9-37,4-44,6-58,0-64,6-51,2-55,0 Przepływy finansowe -9,3-126,2-22,8-57,2-63,4-73,2-94,6 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług -0,5 19,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) -4,7-148,4-27,5-60,2-67,2-78,2-101,2 Pozostałe -4,0 3,1 4,7 3,0 3,8 5,1 6,7 Zmiana stanu środków pieniężnych 132,1 34,5 78,4 20,1 18,0 37,4 33,4 Środki pieniężne na koniec okresu 230,7 265,0 343,5 363,6 381,6 419,0 452,4 DPS (PLN) 0,1 2,7 0,5 1,1 1,2 1,4 1,8 FCF 122,7 167,1 129,0 110,9 111,8 141,5 158,9 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 3,5% 3,1% 3,8% 4,9% 5,2% 3,9% 3,9% Wskaźniki P 2007P 2008P 2009P 2010P P/E 30,8 15,8 32,9 29,5 25,3 19,6 15,8 P/CE 10,7 9,0 14,5 13,9 12,9 11,4 10,0 P/BV 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 1,6 P/S 2,0 1,6 1,7 1,7 1,6 1,5 1,4 FCF/EV 6,3% 8,9% 7,2% 6,3% 6,4% 8,2% 9,4% EV/EBITDA 9,5 7,4 9,6 9,1 8,5 7,4 6,5 EV/EBIT 20,4 11,9 16,3 14,8 13,2 10,7 8,9 EV/S 2,0 1,6 1,5 1,5 1,4 1,3 1,2 DYield 0,2% 7,5% 1,4% 3,0% 3,4% 4,0% 5,1% Cena (PLN) 36,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 56,8 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 55,0 MC (mln PLN) 2043,3 1979,2 1979,2 1979,2 1979,2 1979,2 1979,2 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 1 952, , , , , , ,5 6 lipca

10 Departament Analiz: Michał Marczak tel. (+48 22) Wicedyrektor Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Analitycy: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Banki Andrzej Lis tel. (+48 22) IT Michał Mierzwa tel. (+48 22) Chemia, ropa naftowa i gaz Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Kamil Kliszcz tel. (+48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl Handel, inne Jacek Borawski tel. (+48 22) jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) michal.skowronski@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) marzena.lempicka@dibre.com.pl Krzysztof Solus tel. (+48 22) krzysztof.solus@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) grzegorz.stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) joanna.niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) aleksander.mazur@dibre.com.pl Michał Świtakowski tel. (+48 22) michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 6 lipca

11 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Agory rekomendacja Kupuj Akumuluj Trzymaj Redukuj Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 38,10 37,80 47,30 55,50 63,70 WIG w dniu rekomendacji 40226, , , , ,95 6 lipca