Aktualizacja raportu. Handlowy

Transkrypt

1 1 kwietnia 2008 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska Handlowy BAHA.WA; BHW.PW Kupuj (Podtrzymana) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) PLN ,7 PLN 109,8 PLN 11,6 mld PLN 2,9 mld PLN 15,48 mln PLN Struktura akcjonariatu COIC 75,0% Pozostali 25% Rekomendacja dla sektora W 2008 roku sprawdzi się, jak banki wykorzystywały okres fenomenalnej koniunktury do budowania długoterminowego wzrostu i mocnej pozycji. Pierwsza połowa 2008 roku może ukazać presję na wyniki banków, wywołaną rosnącymi wydatkami (inflacja, koszty osobowe). Widoczny będzie również efekt bazy, szczególnie w przypadku przychodów realizowanych dzięki ekspozycji na rynki kapitałowe. Jednocześnie rosnące stopy procentowe w naszej opinii nie odstraszą klientów od zaciągania kredytów. Wyższą ratę kredytu zniweluje efekt rosnących płac. Zakładamy, że kredyty sektora bankowego wzrosną o około 25% w 2008 roku vs. 30% w 2007 roku. Profil spółki jest szóstym pod względem wielkości aktywów i kapitałów własnych bankiem uniwersalnym notowanym na GPW w Warszawie. Struktura portfela kredytowego i depozytowego Banku Handlowego jednoznacznie wskazuje na znaczącą rolę segmentu korporacyjnego w generowaniu wyników operacyjnych. Obecnie widać intensywne starania rozwoju sieci detalicznej oraz poprawy efektywności działania tego segmentu. Kurs akcji Banku Handlowego na tle WIG Handlowy WIG Marta Jeżewska (48 22) marta.jezewska@dibre.com.pl Nowe cele to nie prima aprilis Władze spółki ogłosiły 31 marca nowe cele średnioterminowe dla Banku Handlowego. ROE w latach ma znaleźć się na poziomie powyżej 20% (w każdym roku), a CIR w 2010 roku obniżyć poniżej 50%. Bank chce również pozyskać 1 mln nowych klientów detalicznych. Przedstawione cele są znacznie powyżej naszych wcześniejszych założeń (ROE na koniec ,4%, CIR 56,4%). Zrewidowaliśmy nasze założenia aby odzwierciedlić nowe cele średnioterminowe banku. Podwyższamy naszą cenę docelową do poziomu 109,8 PLN/akcję (wzrost o 16%, poprzednio 95 PLN/akcję) i zalecamy kupno akcji. Jednocześnie wskazujemy na okazję do zamiany akcji ING BSK na akcje Banku Handlowego. Oba banki w przeszłości były traktowane jako akcje defensywne. Naszym zdaniem obok szybszego niż oczekiwany wzrostu w Banku Handlowym, akcjonariusze będą mogli liczyć również na dość wysoki poziom dywidendy biorąc pod uwagę wysoki poziom kapitałów własnych w relacji do sumy bilansowej przy jednoczesnym niskim udziale portfela kredytów. Bank ma bardzo płynny bilans, przez co może rozwijać portfel kredytów bez konieczności sięgania po drogie finansowanie. Zmiany czas zacząć Najwyraźniej nowy szef akcjonariusza strategicznego zamierza zmienić obraz Banku Handlowego. Uważamy realizację postawionych celów za ambitne zadanie, ale co pokazały osiągnięcia innych banków, możliwe do zrealizowania. Planowane zmiany są częścią planu rewitalizacji biznesu Citi na całym świecie, więc można zakładać pełne wsparcie głównego akcjonariusza w realizacji celów przez BH. Restrukturyzacja zatrudnienia Wcześniejsze spekulacje prasowe na temat zwolnień okazały się do pewnego stopnia prawdziwe, bo bank właśnie rozpoczął negocjacje ze związkami zawodowymi na temat planowanych zwolnień do 490 osób w ciągu najbliższych trzech miesięcy. Jednocześnie prezes zapowiada, że BH stworzy około 390 nowych miejsc pracy, a 570 zostanie uwolnione z tytułu naturalnej rotacji. Mamy nadzieje, że zwolnienia nastąpią w backoffice, a bank będzie wzmacniał siły sprzedażowe. Zwolnienia pociągnął za sobą odprawy, jednak w długim terminie bardziej prosprzedażowy bank ma większe szanse na sukces. Wspinaczka po wyższą pozycję Bank chce mieć co najmniej 4. pozycję na rynku pod względem przychodów z działalności detalicznej (obecnie 7.) i być w trójce największych banków pod względem przychodów z korporacji (obecnie 5. pozycja). Cross selling w segmencie detalicznym wzrosnąć ma z 1,3 do 2,5 produktu na klienta. Udział w rynku depozytów ma wzrosnąć z 2% do 4%. (w mln PLN) P 2009P 2010P Wynik odsetkowy Marża odsetkowa 3,0% 3,2% 3,6% 3,6% 3,6% WNDB Zysk operacyjny Zysk brutto Zysk netto ROE 12,3% 15,0% 17,6% 17,9% 18,9% P/E 17,6 14,0 11,4 10,7 9,7 P/BV 2,1 2,1 2,0 1,9 1,8 D/PS 4,10 5,26 6,47 6,88 7,62 Stopa dywidendy 4,6% 5,9% 7,3% 7,8% 8,6% * dywidenda z zysków za dany rok, wypłacana w roku kolejnym Dom 1 kwietnia Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Ambitne cele średnioterminowe CIR poniżej 50% i ROE w każdym roku ponad 20% Są to bardzo ambitne cele, które wskazują, że dzięki oszczędnościom (związanym m.in. ze zwolnieniami, ale również kontrolą i optymalizacją kosztów rzeczowych uważamy, że bank ciągle ma potencjał w tym zakresie) i bardziej prosprzedażowemu nastawieniu chce zmienić swój obraz. ROE osiągnięte przez bank w 2007 roku według naszej kalkulacji wynosi 15%, a według prezentacji banku podsumowującej cały 2007 rok wyniosło 16,6%. Bank przyjmuje inne zasady kalkulacji ROE. Jest ono nieco wyższe niż w przypadku naszej metody. Można więc założyć, że przy naszych zasadach jego wyliczania (zysk netto na średni poziom kapitałów w danym okresie średnia arytmetyczna poziomu kapitałów własnych przypadających na akcjonariuszy spółki z początku i z końca okresu) ROE będzie o około 1,5 pp. niższe (18,5%). Nasze obecne założenia dla każdego z lat to rentowność kapitałów własnych na poziomach odpowiednio: 17,6%, 17,9% i 18,9%. Nasza prognoza zysków zakłada, że w 2010 roku bank osiągnie CIR 52%, zatem lekko poniżej celów banku. Bank w swoim planie może oczekiwać wyższych cięć kosztów, lub nieco wyższej dynamiki przychodów. Musimy zobaczyć konsekwencję w dążeniu do optymalizacji bazy kosztowej i pierwsze efekty nowego podejścia do sprzedaży produktów, aby podwyższyć prognozy wyniku operacyjnego dla banku. Nasza poprzednia prognoza zakładała CIR na koniec 2010 roku na poziomie ponad 56%. Można oczekiwać kontynuacji wysokich dywidend Bank zaproponował wypłatę 5,26 PLN/akcję ze skonsolidowanych zysków netto za 2007 rok. Oznacza to stopę wypłaty na poziomie 83%. Jest to zgodne z naszymi oczekiwaniami (zakładaliśmy wypłatę 81,5% skonsolidowanego zysku netto za 2007 rok). Proponowanym terminem ustalenia prawa do dywidendy jest 4 lipca, terminem wypłaty dywidendy na dzień 29 sierpnia. Nie widzimy przeciwwskazań do kontynuacji wypłaty wysokich dywidend w Banku Handlowym. Przy obecnej cenie 5,26PLN/akcję daje stopę dywidendy brutto na poziomie 5,9%, a zdyskontowane dywidendy (na koniec 2007 roku, więc o cztery miesiące wstecz w relacji do kwietnia 2008) również stopę dywidendy brutto przekraczającą poziom 4-5%. Zestawienie rentowności dywidend brutto DPS 5,26 6,47 6,88 7,62 7,92 8,50 9,07 9,47 9,79 9,98 stopa dywidendy brutto DPS i 9MTP 4,8% 5,9% 6,3% 6,9% 7,2% 7,7% 8,3% 8,6% 8,9% 9,1% stopa dywidendy brutto DPS i bieżącej cenie 5,9% 7,3% 7,8% 8,6% 8,9% 9,6% 10,2% 10,7% 11,0% 11,3% Źródło: DI BRE Banku Zmiany w zarządzie Bank z dniem 31 marca opuści Lidia Jabłonowska Luba, dotychczasowa Dyrektor Finansowa Banku i Członek Zarządu odpowiedzialny za finanse. Jej obowiązki przejmie Witold Zieliński, dotychczasowy wiceprezes banku (od 1 stycznia 2006) i osoba od wielu lat związana z grupą Citi w różnych krajach (Wielkiej Brytanii, Ukrainie i Rumunii). Uważamy, że zmiany nie stanowią jakiegokolwiek zagrożenia dla stabilności zarządzania bankiem. Odejście Dyrektor Finansowej związane było z jej nowymi planami zawodowymi. 1 kwietnia

3 W poprzednim raporcie wskazaliśmy na kluczowe elementy planu Bank zamierza skoncentrować się na optymalizacji wykorzystania posiadanej już sieci i dokończyć integrację wszystkich trzech sieci: CitiFinancial, sieci detalicznej i sieci korporacyjnej. Powtarzamy zestawienie z poprzedniego raportu analitycznego, aby przypomnieć strukturę sieci BH. Zestawienie liczby placówek Banku Handlowego 4Q07 4Q06 zmiana Placówki detaliczne placówki wielofunkcyjne CitiGold Wealth Management Centrum inwestycyjne liczba placówek detalicznych obsługujących klientów korporacyjnych CitiFinancial oddziały agencje Bankowość korporacyjna liczba placówek korporacyjnych obsługujących klientów detalicznych Pozostałe punkty sprzedaży mini - oddziały ("Citibank at Wrok") punkty sprzedaży na stacjach BP standy w supermarketach łączna liczba placówek dostępnych dla klienta indywidualnego* łączna liczba placówek dostępu do produktów Banku Handlowego** łączna liczba placówek dostępnych dla klienta korporacyjnego Źródło: DI BRE Banku, * bez punktów sprzedaży i placówek w siedzibach klientów korporacyjnych ** z punktami sprzedaży produktów i obsługą w siedzibach klientów korporacyjnych Zmiana prognoz długoterminowych Podsumowanie zmiany prognoz wyników finansowych (mln PLN) 2008Ps 2008P zmiana 2009Ps 2009P zmiana 2010Ps 2010P zmiana Przychody odsetkowe netto ,9% ,8% ,0% Przychody pozaodsetkowe ,4% ,1% ,4% Wynik z prowizji ,7% ,3% ,9% Wynik handlowy ,0% ,0% ,5% WNDB ,2% ,4% ,6% Inne przychody operacyjne netto ,0% ,0% ,0% Przychody bankowe ,2% ,4% ,6% Koszty nieodsetkowe ,2% ,0% ,1% Koszty osobowe ,9% ,6% ,8% Amortyzacja ,0% ,0% ,1% Inne koszty ,0% ,9% ,8% OPEX ,8% ,2% ,4% Saldo rezerw ,0% ,5% ,9% Zysk brutto ,5% ,9% ,9% Podatek dochodowy ,5% ,9% ,9% Zysk netto ,5% ,9% ,9% Źródło: DI BRE Banku, 1 kwietnia

4 Wycena Wycena metodą dochodową Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej. Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), koszty kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Nie zmieniliśmy naszej metodologii wyceny w relacji do poprzedniego raportu. Sporządzamy prognozy wyników finansowych do 2016 roku. ROE długoterminowe to ROE osiągane przez bank w ostatnim roku prognozy (2016). Nowa metoda uwzględnia okres przejścia z fazy szybkiego wzrostu do fazy stabilnego wzrostu. Dywidendy Zakładamy stopę wypłaty z zysków netto na poziomie 83% w kolejnych latach. Jest to stopa wypłaty ze skonsolidowanych zysków za 2007 rok. W poprzednim raporcie zakładaliśmy stopę wypłaty na poziomie 81,5%. Koszt kapitału własnego Poziom stopy wolnej od ryzyka wyznacza rentowność obligacji dziesięcioletnich z dnia, na który sporządzana jest wycena. Pozostawiamy również premię za ryzyko na poziomie 5% oraz dla każdego z banków zakładamy beta na poziomie 1. Poziom rentowności obligacji dziesięcioletnich na zamknięcie 30 marca 2008 na poziomie 5,692%. Ustalamy koszt kapitałów własnych na poziomie 10,955%. W relacji do poprzedniego raportu spadł on o 26 pb. Ma to niewielki negatywny wpływ na wycenę neutralizowany w pewnym stopniu przez przesunięcie miesiąca, na który wyznaczana jest wartość godziwa z lutego na kwiecień. 1 kwietnia

5 Wycena metodą dochodową (PLN/akcję) P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P + Stopa wolna od ryzyka 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% Premia za ryzyko 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Beta Koszt kapitału 10,96% 10,96% 10,96% 10,96% 10,96% 10,96% 10,96% 10,96% 10,96% 10,96% 10,96% EPS 6,32 7,78 8,27 9,16 9,52 10,22 10,91 11,38 11,77 12,00 EPS zmiana R/R (%) 25,7% 23,1% 6,3% 10,7% 3,9% 7,4% 6,7% 4,3% 3,4% 2,0% BVPS 42,9 45,4 47,2 49,5 51,4 53,7 56,1 58,4 60,7 62,9 BVPS zmiana R/R (%) 3,5% 5,9% 4,0% 4,8% 3,8% 4,5% 4,5% 4,1% 3,9% 3,6% ROE 15,0% 17,6% 17,9% 18,9% 18,9% 19,4% 19,9% 19,9% 19,8% 19,4% Długoterminowe ROE 19,4% Stopa wzrostu 4,0% Implikowany P/BV 2,22 Wartość kapitału, koniec ,5 Wartość kapitału, koniec ,7 Wartość kapitału, koniec ,3 Wartość kapitału, koniec ,1 Wartość kapitału, koniec ,0 Wartość kapitału, koniec ,9 Wartość kapitału, koniec ,7 Wartość kapitału, koniec ,4 Wartość kapitału, koniec ,7 Wartość kapitału, koniec ,7 DPS 5,26 6,47 6,88 7,62 7,92 8,50 9,07 9,47 9,79 9,98 DPS/EPS 83,2% 83,2% 83,2% 83,2% 83,2% 83,2% 83,2% 83,2% 83,2% 83,2% Zdyskontowane DPS 4,95 5,49 5,26 5,25 4,92 4,76 4,58 4,30 4,01 3,69 Zdyskontowane DPS razem 47,21 WG na kwiecień ,5 9MTP 114,1 obecna cena 88,7 potencjał zmiany 28,6% Źródło: DI BRE Banku, * stopa wolna od ryzyka rentowność obligacji 10 io letnich z dnia 30 marca kwietnia

6 Wycena metodą porównawczą Wycenę metodą porównawczą uzyskujemy jako średnią ważoną z wycen według średnich wskaźników PBV/ROE (waga 40%, po 20% na lata 2008 i 2009) oraz średnich wskaźników P/E (waga 60%, po 30% na lata 2008 i 2009). Średnia ważona wycen na podstawie średnich wskaźników z poszczególnych okresów dała wycenę porównawczą na poziomie 77 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny metodą porównawczą P/BV PBV/ROE P/E 2008P 2009P 2008P 2009P 2008P 2009P BZ WBK 2,8 2,4 12,3 10,4 13,0 11,2 ING BSK 1,5 1,4 12,0 10,2 13,0 10,7 Kredyt Bank 2,3 2,1 15,5 11,8 16,2 12,4 Millennium 2,4 2,1 12,5 10,1 13,3 10,8 Pekao 3,2 3,0 12,4 10,8 12,9 11,2 PKO BP 3,1 2,6 12,7 10,2 13,9 11,2 Noble Bank 3,1 2,4 11,6 9,6 13,4 10,8 średnia 2,6 2,3 12,7 10,4 13,7 11,2 premia/dyskonto do średniej -26,1% -17,2% -12,9% 0,9% -16,6% -4,3% mediana 2,8 2,4 12,4 10,2 13,3 11,2 premia/dyskonto do mediany -29,5% -20,8% -11,0% 2,6% -14,3% -4,4% wagi 20% 20% 30% 30% wskaźniki B. Handlowego 2,0 1,9 11,1 10,5 11,4 10,7 EPS BH 7,78 8,27 BVPS BH 45,4 47,2 ROE*BVPS BH 8,00 8,44 wycena według średniej 120,0 107,1 101,8 87,9 106,4 92,7 wycena według mediany 125,8 112,0 99,6 86,4 103,4 92,8 Źródło: DI BRE Banku, P/BV 08 vs. ROE 08 30,0% 28,0% Noble Bank 26,0% 24,0% 22,0% BZ WBK Pekao PKO BP ROE'08 20,0% Millennium 18,0% 16,0% Kredyt Bank 14,0% ING BSK 12,0% 10,0% 1,30 2,30 3,30 9MTP/BV 2008P Źródło: DI BRE Banku 1 kwietnia

7 P/BV 09 vs. ROE 09 30,0% 28,0% Pekao 26,0% Noble Bank PKO BP 24,0% BZ WBK ROE'09 22,0% 20,0% Millennium 18,0% Kredyt Bank 16,0% 14,0% ING BSK 12,0% 10,0% 1,30 2,30 3,30 Źródło: DI BRE Banku Podsumowanie wyceny 9MTP/BV 2009P Nasza cena docelowa wyznaczana jest poprzez średnią arytmetyczną z dwóch metod wyceny: wyceny metodą dochodową oraz metodą porównawczą. Nie zmienia się to w relacji do poprzedniego raportu. Wyznaczamy metodą dochodową wartość godziwą na miesiąc, na który sporządzana jest wycena (w tym przypadku na kwiecień 2008 roku). Dokonujemy również wyceny metodą porównawczą. Średnia z wycen wyznacza wartość godziwą na dzień jej sporządzania. Przesuwamy w czasie uzyskaną wartość, wyznaczając cenę docelową w horyzoncie 9 miesięcy. Podsumowanie wyceny (PLN/akcję) Gordon 105,5 porównawcza 97,7 średnia 101,6 9MTP 109,8 Źródło: DI BRE Banku 1 kwietnia

8 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT BANKU HANDLOWEGO (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P Przychody odsetkowe netto Przychody odsetkowe Koszty odsetkowe Przychody pozaodsetkowe Wynik z prowizji Wynik handlowy Wynik na działalności bankowej Inne przychody operacyjne netto Przychody bankowe ogółem Koszty nieodsetkowe Koszty osobowe Amortyzacja Inne koszty Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Saldo rezerw Udział w zyskach stratach jednostek stowarzyszonych Zysk brutto Podatek dochodowy Zyski udziałowców mniejszościowych Zysk netto Dywidendy wypłacone WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 3,1% 3,0% 3,2% 3,6% 3,6% 3,6% Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 3,9% 3,6% 3,8% 4,2% 4,3% 4,3% Spread odsetkowy 3,5% 3,4% 3,8% 4,1% 3,7% 3,8% Koszty / Przychody 66,7% 65,2% 60,4% 55,2% 53,5% 52,1% Koszty / Aktywa 4,6% 4,4% 4,0% 3,8% 3,8% 3,7% Koszty osobowe / Przychody 29,6% 30,5% 27,8% 24,9% 24,5% 24,5% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 3,9% 2,8% 5,5% 0,0% -6,0% -6,4% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 0,3% 0,2% 0,5% 0,0% -0,5% -0,5% Przychody pozaodsetkowe / P. ogółem 52,2% 46,4% 49,5% 46,2% 46,0% 46,2% Zysk operacyjny / Aktywa 2,3% 2,3% 2,7% 3,1% 3,3% 3,4% ROE 10,8% 12,3% 15,0% 17,6% 17,9% 18,9% ROA 1,8% 1,9% 2,2% 2,5% 2,5% 2,6% ROCZNA STOPA WZROSTU Zysk netto 25% 6% 26% 23% 6% 11% Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 26% 4% 24% 26% 13% 11% Przychody bankowe ogółem 17% -1% 9% 12% 9% 8% Wynik odsetkowy netto 5% 0% 17% 19% 9% 7% Przychody pozaodsetkowe 33% -12% 16% 4% 8% 8% Koszty nieodsetkowe 6% -3% 1% 2% 5% 5% 1 kwietnia

9 BILANS (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P Kasa i operacje z bankiem centralnym Należności od sektora finansowego Dłużne papiery wartościowe Kredyty i pożyczki Akcje, udziały i inne inwestycje Aktywa trwałe * Inne aktywa Razem aktywa Zobowiązania wobec sektora finansowego Depozyty Wyemitowane papiery wartościowe Otrzymane pożyczki podporządkowane Inne zobowiązania Kapitały własne Kapitał zakładowy Razem pasywa * uwzględnia także wartość firmy Udział kredytów nieregularnych w k. ogółem 19,0% 15,3% 11,8% 9,9% 8,6% 7,7% Kredyty nieregularne / Aktywa 6,8% 5,0% 4,2% 4,0% 3,8% 3,7% Rezerwy / Kredyty nieregularne 81,4% 86,0% 83,5% 81,9% 84,5% 86,9% Rezerwy/kredyty ogółem 15,4% 13,1% 9,9% 8,1% 7,3% 6,7% Rezerwy / Aktywa 16,1% 4,3% 3,5% 3,2% 3,2% 3,2% ANALIZA AKTYWÓW Kapitały własne /Aktywa 16,0% 15,1% 14,4% 14,1% 13,7% 13,3% Kredyty / Aktywa 29,2% 28,3% 32,1% 36,7% 41,3% 44,8% Depozyty / Aktywa 52,5% 52,5% 50,9% 54,2% 56,8% 57,8% Kredyty / Depozyty 55,7% 54,0% 63,0% 67,8% 72,7% 77,5% Stopa wzrostu kredytów -8,4% 6,1% 22,5% 23,8% 20,0% 17,3% Stopa wzrostu depozytów 1,8% 9,4% 4,9% 15,0% 12,0% 10,0% Stopa wzrostu aktywów -3,5% 9,5% 8,1% 8,1% 6,8% 8,0% 1 kwietnia

10 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, chemia, handel Piotr Janik tel. (+48 22) IT, inne Kacper Żak, CFA (+48 22) Deweloperzy, inne Samer Masri tel. (+48 22) Budownictwo Piotr Grzybowski tel. (+48 22) Inne Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 1 kwietnia

11 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Spółka Rekomendacja Trzymaj Akumuluj Kupuj Kupuj Trzymaj Akumuluj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji kwietnia