Czy wszystko jest już w cenie?

Transkrypt

1 30 kwietnia 2009 Aktualizacja raportu ABG SPIN BRE Bank Securities Dystrybucja sprzętu IT Polska ASBIS ASB.PW; ASBEN.WA Kupuj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 9.5 PLN ,70 PLN 2,16 PLN 94 mln PLN 32,3 mln PLN 0,46 mln PLN Siarhei Kostevitch 46,26% Maizuri Enterprises 8,65% Alpha Ventures 5,76% Sangita Enterprises 5,05% Pozostali 34,28% Prezentacja sektora Zdaniem agencji rynkowych w 2008 roku sprzedano w Polsce ponad 3,7 mln komputerów (z czego 2,1 mln sztuk to laptopy). Dużo gorsze czasy mają nadejść w 2009 roku, kiedy to spodziewany jest w zależności od źródła 3-6% wzrost ilościowy połączony jednak ze spadkiem wartości sprzedaży. Profil spółki ASBIS jest dystrybutorem sprzętu IT zarejestrowanym na Cyprze. Około 29% sprzedaży Spółki pochodzi z rynku rosyjskiego. Na rynku polskim ASBIS realizuje około 5% swojej sprzedaży. Spółka jest obecna w państwach byłego ZSRR, Europy Wschodniej, Środkowej, Zachodniej, a także w państwach Bliskiego Wschodu oraz Afryki. Największy udział w sprzedaży przypada na procesory oraz napędy dysków twardych. Kurs akcji ASB na tle WIG Czy wszystko jest już w cenie? Problemy gospodarcze z jakimi boryka się Ukraina i z którymi w coraz większym stopniu zmaga się Rosja negatywnie oddziałują na działalność u na tych dwóch najważniejszych rynkach zapewniających historycznie 40% sprzedaży. Mocny spadek dynamiki PKB na Ukrainie oraz trudności przy uzyskiwaniu kredytu spowodowały, że w 4Q2008 spółka zanotowała na Ukrainie spadek sprzedaży o blisko 60%. Jednocześnie najważniejszy dla spółki rynek rosyjski będzie przeżywał w 2009 roku analogiczne problemy, na co wpływ będzie miała decyzja spółki o przejściu na rozliczenia dolarowe, która spowoduje naszym zdaniem odpływ sporej liczby klientów. Oczekujemy, że łącznie sprzedaż na rynkach byłego ZSRR spadnie w 2009 roku porównaniu do ubiegłego roku o 40%. Jednocześnie spółka poniesie w pierwszym kwartale straty kursowe w związku z dewaluacją walut w tamtym regionie. Mimo tych bardzo niekorzystnych dla u wiadomości uważamy, że obecna wycena uwzględnia nie tylko scenariusz bankructwa spółki, ale również ogromnych strat na aktywach poniesionych do momentu upadłości, o czym świadczy 75% dyskonto do wartości księgowej spółki. Naszym zdaniem spółka poprzez ograniczenie działalności na rynkach wschodnich (tak wymuszone sytuacją rynkową jak i wynikające z przyjętej polityki selektywnego podejścia do klientów) będzie w stanie zredukować ryzyko odpisów na należnościach i uniknąć bankructwa. W związku z tym podnosimy rekomendację dla akcji u do kupuj i wyznaczamy cenę docelową na poziomie 2,16 PLN. Planowana redukcja kosztów Wobec problemów jakie przeżywa światowa gospodarka, a wraz z nią cały segment sprzętu komputerowego, oczekując pogłębienia się niekorzystnej sytuacji w 2009 roku podjął działania mające na celu ograniczenie kosztów swojej działalności. Zwolnionych zostało około 100 ludzi, przede wszystkim na najbardziej dotkniętych kryzysem rynkach rosyjskim i ukraińskim oraz zamknięto magazyn w Amsterdamie. W sumie dzięki tym zmianom spółka planuje zaoszczędzić 1,4 mln USD w pierwszym kwartale oraz 1,7 mln USD w kolejnych kwartałach. Negatywny scenariusz już uwzględniony w wycenie? Obecna wycena implikuje około 75% dyskonto do skorygowanej wartości księgowej kapitałów własnych. Uważamy zatem, że nawet w pesymistycznym dla spółki scenariuszu bankructwa połączonego ze znacznymi odpisami na należnościach trudno jest oczekiwać, by wspomniane dyskonto mogło się urzeczywistnić. Dlatego też mimo, że uważamy, że 2009 rok będzie dla spółki bardzo trudnym okresem rozmiar wspomnianego dyskonta uważamy za nieuzasadniony WIG Piotr Grzybowski (48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl (mln USD) P 2010P 2011P Przychody 1 397, , , , ,5 EBITDA 27,6 18,2 10,2 15,8 18,2 marża EBITDA 2,0% 1,2% 0,8% 1,2% 1,2% EBIT 25,7 15,3 7,3 12,8 15,2 Zysk netto 18,7 4,0-1,1 4,9 7,2 Cash earnings 20,6 6,9 1,8 7,8 10,2 P/E 1,7 8,1-29,5 6,6 4,5 P/CE 1,6 4,7 18,3 4,2 3,2 P/BV 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA 1,1 2,8 4,9 3,7 3,5 W prognozach przyjęto kurs na poziomie 2,9 USD/PLN Dom 30 kwietnia Inwestycyjny 2009 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Kłopoty na rynkach wschodnich Ukraina i Rosja - perspektywy Inne czynniki ryzyka Dalszy spadek sprzedaży? Problemy gospodarcze z jakimi boryka się Ukraina i z którymi w coraz większym stopniu zmaga się Rosja negatywnie oddziałują na działalność u na tych dwóch najważniejszych rynkach zapewniających historycznie 40% sprzedaży. Mocny spadek dynamiki PKB na Ukrainie (w okresie styczeń-luty szacowany nawet na -20% r/r) oraz trudności jakie napotykają klienci spółki przy uzyskiwaniu kredytu powodują, że w czwartym kwartale spółka zanotowała na Ukrainie spadek sprzedaży na poziomie ok. 60%. Jednocześnie najważniejszy dla spółki rynek rosyjski przeżywa analogiczne problemy, choć skala problemu jest na chwilę obecną nieco mniejsza niż w przypadku Ukrainy. W naszej opinii 2009 rok może przynieść pogłębienie tych tendencji w porównaniu do 2008 rok z racji faktu, że trudności na rynku powinny utrzymać się przez pełne 12 miesięcy roku, podczas gdy wyniki sprzedaży 2008 roku ratowało bardzo dobre pierwsze półrocze. Negatywnie na poziom sprzedaży, choć z korzyścią dla zyskowności biznesu, może się też przełożyć podjęta w lutym decyzja spółki o przejściu na rynku rosyjskim na rozliczenia w dolarze amerykańskim. W ten sposób spółka pozbędzie się kosztownego ryzyka kursowego, które w całości zostanie przerzucone na kontrahentów. Decyzję tą jednak przypłaci z pewnością utratą sporej części tamtejszych klientów nie godzących się na nowe warunki współpracy. Na obecną chwilę brak jest informacji jaką część sprzedaży w Rosji spółka może stracić w związku ze swoją decyzją. Ponadto wydaje się nam, że na rynku rosyjskim dopiero w 2009 roku odbicie może mieć słabsza sytuacja budżetowa związana z niższymi dochodami budżetowymi ze sprzedaży ropy i gazu ziemnego, co dodatkowo naszym zdaniem przełoży się na spadek sprzedaży na tamtejszym rynku. W naszych prognozach zakładamy pod wpływem powyższych czynników, że rynek państw byłego Związku Radzieckiego przyniesie w bieżącym roku sprzedaż o 40% niższą od osiągniętej w 2008 roku, przy czym największą ujemną dynamikę spółka doświadczy w pierwszym kwartale 2009 roku, który był wyjątkowo dobry pod względem sprzedaży w tamtym regionie. Niższe ubezpieczenia kredytu kupieckiego Poza słabnącymi gospodarkami podstawowych rynków i trudnościami z uzyskaniem kredytu bankowego czynnikiem pogarszającym wyniki sprzedaży jest ograniczanie limitów kredytowych dla poszczególnych odbiorców przez firmy ubezpieczeniowe, co powoduje, że spółka w większym stopniu ponosi ryzyko niewypłacalności swoich kontrahentów. W tej sytuacji spółka podjęła racjonalne w naszej opinii działania polegające na ograniczeniu sprzedaży do części podmiotów budzących wątpliwości, co do ich późniejszej wypłacalności. Mimo, że strategia nie oznacza kompletnego unikania ryzyka kontrahenta i część nieubezpieczonych klientów wciąż jest obsługiwanych, jednak jak dotąd taktyka wydaje się zdawać egzamin, gdyż mimo znacznego pogorszenia sytuacji finansowej na najważniejszych dla spółki rynkach kwota zagrożonych należności pozostała na poziomie z zeszłego roku. Należy dodać, że rezygnacja z części niepewnych klientów dodatkowo obniży realizowaną na tych rynkach sprzedaż, zmniejszając skalę działalności spółki, co przy istotnych kosztach stałych powoduje pogorszenie wyników spółki, jednak wobec niskiego zadłużenia u upadłości kontrahentów powodujące odpisy na należnościach są naszym zdaniem głównym czynnikiem zagrożenia w spółce. Duża zmienność kursów walutowych Poza spadkiem sprzedaży i obniżonymi limitami ubezpieczeń problemem z jakim boryka się spółka na rynkach wschodnich jest duża zmienność kursu walutowego. Na początku roku miały miejsce dewaluacje rosyjskiego rubla (o około 10%), białoruskiego rubla (o około 25%) i kazachskiej tengi (18%). Choć zdaniem przedstawicieli spółki ceny w przypadku tych rynków szybko przystosowały się do nowych kursów wymiany, to jednak naszym zdaniem spółka nie uniknie strat na powyższych zdarzeniach wynikających z różnic kursowych na należnościach nominowanych w tych walutach na moment ich dewaluacji. Problem ten dotyczy, z racji wielkości, przede wszystkim rynku rosyjskiego. Historycznie około 15-16% transakcji było rozliczane w rosyjskich rublach. Biorąc pod uwagę, że na moment dewaluacji rubla był na początku przechodzenia na rozliczenia dolarowe można szacować, że w chwili dewaluacji około 15% należności spółki denominowane było w rublach. 10% dewaluacja oznaczałaby w takich warunkach stratę z różnic kursowych w wysokości 3 mln USD. Całkowite przejście na rozliczenia dolarowe z końcem lutego powinno wyeliminować prawdopodobieństwo powtórzenia się podobnej sytuacji w przyszłości. Wobec fakturowania w dolarach również na Ukrainie ryzyko kursowe powinno być w przyszłości ograniczone przede wszystkim do 30 kwietnia

3 fluktuacji kursu EUR/USD. Europejska waluta wraz w walutami innych krajów Unii Europejskiej stanowi walutę rozliczenia dla około 35% sprzedaży. Działania restrukturyzacyjne Redukcja kosztów W związku ze spodziewanym spadkiem sprzedaży spółka zdecydowała się na podjęcie kroków mających na celu ograniczenie kosztów w rozpoczętym roku. W Holandii zostało zwolnionych 19 pracowników oraz zamknięto tamtejszy magazyn przenosząc operacje na ten region do magazynu w Pradze. Kosz tych działań, jaki został zaksięgowany w czwartym kwartale to około 250 tys. euro. Spółka oczekuje, że przyszłoroczne oszczędności z tego tytułu osiągną poziom 350 tys. USD kwartalnie. Do tego zwolniono 80 pracowników z innych regionów, przede wszystkim byłego Związku Radzieckiego. Ogółem spółka planuje zaoszczędzić na wszystkich wymienionych działaniach 1,4 mln USD w pierwszym kwartale 2009 roku oraz 1,7 mln USD w kolejnych kwartałach. Perspektywy na 1Q2009 i 2009 rok Oczekujemy, że pierwszy kwartał może być szokowy dla działalności u. Trudna sytuacja gospodarcza Ukrainy, spadek kursu rubla rosyjskiego oraz decyzja o ostatecznym przejściu na rozliczenia dolarowe w Rosji zachwieją całym rynkiem krajów byłego ZSRR, który naszym zdaniem zanotuje ponad 55% tąpnięcie jeżeli chodzi o sprzedaż. Chwiejność kursów zachwieje również marżowością rynku rosyjskiego oraz rynku krajów Europy Środkowo- Wschodniej. Z kolei na poziomie kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży nie będzie widać jeszcze pełnego efektu wprowadzonych oszczędności. To wszystko obok wyższych kosztów finansowania spowoduje, ze wyniki tego okresu będą znacznie poniżej zera. Kolejne kwartały powinny przynieść pewne uspokojenie sytuacji. W pełni dolarowe rozliczenia z klientami na Wschodzie spowodują, że spółka nie będzie już narażona na ryzyko kursowe, co powinno doprowadzić do odbudowy marży brutto na sprzedaży w tym regionie. Ujemna dynamika sprzedaży powinna wyhamowywać w drugiej połowie roku jednak cały 2009 rok zakończy ze sprzedażą w regionie o 40% niższą od ubiegłorocznej. Z jednej strony jest to bardzo negatywna wiadomość, z drugiej oznacza znaczne zredukowanie ekspozycji na bardzo ryzykowne rynki, gdyż uważamy, że Rosja i Ukraina są najbardziej zagrożone niewypłacalnością kontrahentów. Stąd zmniejszenie aktywności w tym regionie, czy to będące decyzją strategiczna, czy też wymuszone przez rynek, może uchronić spółkę od znacznych odpisów nieściągalnych należności. Bieżąca wycena rynkowa Prognoza kwartalnych wyników u (mln USD) IQ2009P IQ2008 zmiana Przychody 258,1 360,1-28,3% EBITDA -0,4 9,5-104,6% marża -0,2% 2,6% - EBIT -1,0 8,9-111,3% Zysk brutto -2,8 7,8-136,4% Zysk netto -2,3 5,7-140,1% Źródło: szacunki DI BRE Banku Duże dyskonto do wartości księgowej Według danych na koniec 2008 roku notowany jest z ponad 75% dyskontem w stosunku do księgowej wartości swoich kapitałów. Po zdjęciu wartości firmy i innych wartości niematerialnych i prawnych (2,1 mln USD) oraz aktywów z tytułu odroczonego podatku (2,8 mln USD) dyskonto wciąż jest znaczące i wynika naszym zdaniem przede wszystkim z przewidywanych przez rynek dużych stratach na należnościach od niewypłacalnych klientów. Wobec niedużego zadłużenia i przez to niskiej dźwigni finansowej nie sądzimy, by skala strat jaką implikuje obecna wycena rynkowa była możliwa do zrealizowania bez upadłości dużych odbiorców, przede wszystkim na rynkach rosyjskim i ukraińskim. Dużej szansy na zapobiegnięcie temu scenariuszowi upatrujemy we wprowadzonej przez spółkę selekcji klientów na tych rynkach i ograniczeniu dostaw do odbiorców budzących podejrzenia słabej kondycji finansowej. Jeżeli polityka u w tym zakresie przyniesie choćby minimalny sukces to obecna wycena wydaje nam się nieadekwatna do wartości jaką reprezentuje spółka nawet w scenariuszu bankructwa, w związku z czym wydajemy rekomendację kupuj na akcje u. 30 kwietnia

4 Skorygowana wartość księgowa kapitałów a bieżąca wycena rynkowa kapitały własne (mln USD) 95,01 wartość firmy (mln USD) 0,55 wartości niematerialne i prawne (mln USD) 1,60 aktywa podatkowe 0,14 przyjęty kurs walutowy USD/PLN 2,9 wartość likwidacyjna (mln PLN) 268,9 bieżąca kapitalizacja (mln PLN) 67,7 dyskonto -74,8% Źródło: 30 kwietnia

5 Wycena Podsumowanie wyceny ASBIS mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 114,7 50% Wycena porównawcza 98,9 50% w tym na bazie wskaźnika P/E 79,6 50% na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 118,1 50% Średnia 106,8 119,9 na 1 akcję 2,16 Źródło: opracowanie DI BRE Banku SA Założenia modelu DCF 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników ASBIS w okresie od 2009 do 2018 roku. 2. Zarówno w okresie prognozy, jak i po okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 11,4%. Przyjęta przez nas stopa wolna od ryzyka wynika z rentowności obligacji skarbowych w państwach, w których operuje ASBIS, przemnożonych przez udział sprzedaży w danym państwie w ogóle przychodów ze sprzedaży. 3. Po 2018 roku zakładamy wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2,0%. 4. W wycenie porównawczej stosujemy dyskonto w wysokości 30%, co odzwierciedla w naszym odczuciu rosnące ryzyko inwestycyjne związane z funkcjonowaniem ASBIS na niestabilnych mocno zagrożonych poważnym kryzysem gospodarczym rynkach. Wycena porównawcza Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA w latach przy czym każdemu ze wskaźników przypisana jest waga 50%, przy czym kolejnym latom przypisane zostały kolejno wagi: 25%, 45%, 30% Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla dystrybutorów IT EV/EBITDA Cena P 2010P P 2010P Avnet 5,9 6,5-9,6 10,5 8,2 Cellnet Group Esprinet 6,6 5,7 5,0 9,5 8,7 7,1 Ingram Micro 5,2 4,4-14,3 9,7 8,9 Synnex Corporation 5,6 5,3-8,4 7,8 6,9 Tech Data 3,9 4,9 4,3 11,2 13,0 10,9 Elektrocomponents PLC 6,1 7,0 7,1 9,7 11,6 11,3 Arrow Electronics PLC 6,8 6,1-11,8 9,8 7,6 Maksimum 6,8 7,0 7,1 14,3 13,0 11,3 Minimum 3,9 4,4 4,3 8,4 7,8 6,9 Mediana 5,9 5,7 5,0 9,7 9,8 8,2 1,70 5,0 3,7 3,5-24,7 7,0 4,7 premia / dyskonto -15,0% -34,6% -29,2% -355,0% -29,1% -42,4% P/E Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla dystrybutorów IT notowanych na GPW EV/EBITDA P/E 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P AB 3,3 6,2 5,7 4,8 7,3 5,4 Action 7,0 5,6 5,2 9,4 6,2 5,5 5,0 3,7 3,5-24,7 7,0 4,7 Komputronik 11,2 6,7 5,5 19,1 9,8 6,9 30 kwietnia

6 Model DCF (mln USD) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży 1 252, , , , , , , , , ,0 zmiana -16,3% 7,0% 8,6% 8,9% 8,5% 6,0% 4,9% 3,8% 3,0% 3,0% EBITDA 10,0 15,5 17,9 20,1 23,3 24,9 26,3 27,6 28,7 29,8 marża EBITDA 0,8% 1,2% 1,2% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Amortyzacja 2,9 2,9 3,0 3,1 3,2 3,2 3,3 3,4 3,4 3,4 EBIT 7,1 12,6 14,9 17,0 20,1 21,6 23,0 24,2 25,3 26,4 marża EBIT 0,6% 0,9% 1,0% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3% Opodatkowanie EBIT 1,4 2,4 2,9 3,3 3,9 4,2 4,5 4,7 4,9 5,1 NOPLAT 5,9 10,4 12,3 14,1 16,6 17,8 19,0 20,0 20,9 21,8 CAPEX -5,0-4,7-4,9-5,1-5,3-5,4-5,5-5,4-5,4-3,4 Kapitał obrotowy 4,5-11,0-9,8-11,1-11,5-8,8-7,6-6,3-5,1-5,3 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 8,3-2,4 0,6 0,9 2,9 6,8 9,2 11,7 13,7 17,5 17,8 WACC 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 16,4% współczynnik dyskonta 89,8% 77,9% 67,5% 58,5% 50,7% 43,9% 38,1% 33,0% 28,6% 24,8% 21,3% PV FCF 7,4-1,8 0,4 0,6 1,5 3,0 3,5 3,8 3,9 4,3 WACC 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 15,4% 16,4% Koszt długu 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% Stopa wolna od ryzyka 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 0,0% Koszt kapitału własnego 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% 16,4% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 123,9 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 30,7 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 26,7 WACC +1,0pp 1,81 1,90 1,99 2,10 2,22 Wartość firmy (EV) 57,4 WACC +0,5pp 1,95 2,04 2,15 2,27 2,41 Dług netto 17,8 WACC 2,10 2,20 2,32 2,46 2,61 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 2,26 2,38 2,51 2,66 2,84 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -1,0pp 2,44 2,57 2,71 2,88 3,08 Kurs USD/PLN 2,90 Wartość firmy 114,8 Liczba akcji (mln.) 55,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 2,07 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 12,3% Cena docelowa 2,32 EV/EBITDA('09) dla ceny docelowej 5,4 P/E('09) dla ceny docelowej -38,1 Udział TV w EV 56% 30 kwietnia

7 Rachunek wyników (mln USD) P 2010P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaży 1 397, , , , , ,4 zmiana 38,5% 7,0% -16,3% 7,0% 8,6% 8,9% Koszt własny sprzedaży 1 329, , , , , ,1 Zysk brutto na sprzedaży 67,9 77,2 58,8 66,5 71,9 78,3 marża brutto na sprzedaży 4,9% 5,2% 4,7% 5,0% 4,9% 4,9% Koszty sprzedaży 25,4 34,7 27,5 28,8 30,4 32,7 Koszty ogólnego zarządu 16,8 27,2 23,9 24,8 26,4 28,2 Pozostała działalność operacyjna netto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 25,7 15,3 7,3 12,8 15,2 17,4 zmiana 59,6% -40,4% -52,2% 75,2% 18,1% 14,5% marża EBIT 1,8% 1,0% 0,6% 1,0% 1,0% 1,1% Wynik na działalności finansowej -4,4-8,5-8,6-6,7-6,2-4,2 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,1 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 21,4 7,1-1,3 6,1 9,0 13,2 Podatek dochodowy 2,7 3,0-0,2 1,2 1,7 2,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 18,7 4,0-1,1 4,9 7,2 10,6 zmiana 68,0% -78,5% -127,5% -543,3% 46,6% 47,3% marża 1,3% 0,3% -0,1% 0,4% 0,5% 0,7% Amortyzacja 1,9 2,8 2,9 2,9 3,0 3,1 EBITDA 27,6 18,2 10,2 15,8 18,2 20,4 zmiana 53,8% -34,2% -43,7% 54,4% 15,2% 12,5% marża EBITDA 2,0% 1,2% 0,8% 1,2% 1,2% 1,3% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 EPS (USD) 0,3 0,1 0,0 0,1 0,1 0,2 CEPS (USD) 0,4 0,1 0,0 0,1 0,2 0,2 30 kwietnia

8 Bilans (mln USD) P 2010P 2011P 2012P AKTYWA 365,7 362,9 342,1 357,3 377,9 403,4 Majątek trwały 17,3 26,8 28,9 30,7 32,5 34,6 Rzeczowe aktywa trwałe 16,2 24,5 26,2 27,6 29,1 30,7 Wartości niematerialne i prawne 1,0 2,2 2,6 2,9 3,3 3,7 Inwestycje długoterminowe 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Pozostałe aktywa trwałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Majątek obrotowy 348,4 336,1 313,0 326,6 345,5 369,2 Zapasy 88,3 81,0 75,2 83,7 90,9 99,0 Należności krótkoterminowe 209,7 202,9 185,2 198,2 215,2 234,4 Środki pieniężne 45,2 41,2 41,8 33,7 28,2 24,4 Pozostałe aktywa obrotowe 5,2 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 (mln USD) P 2010P 2011P 2012P PASYWA 236,2 365,7 342,1 357,3 377,9 403,4 Kapitał własny 60,2 95,7 95,0 93,2 97,9 104,1 Kapitał zakładowy 9,6 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 Pozostałe kapitały własne 50,6 84,6 83,9 82,1 86,8 93,0 Zobowiązania długoterminowe 2,3 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Dług 2,2 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Pozostałe 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 267,6 262,9 243,9 254,5 268,8 285,1 Dług 40,9 54,3 54,3 54,3 54,3 54,3 Zobowiązania handlowe 181,9 175,9 156,9 167,5 181,8 198,1 Pozostałe 44,8 32,7 32,7 32,7 32,7 32,7 Dług 43,0 59,1 59,1 59,1 59,1 59,1 Dług netto -2,2 17,8 17,3 25,4 30,8 34,7 (Dług netto / Kapitał własny) -2,3% 18,8% 18,6% 25,9% 29,6% 30,6% (Dług netto / EBITDA) -8,0% 98,2% 169,4% 160,9% 169,7% 169,6% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 BVPS 1,7 1,7 1,7 1,8 1,9 2,0 30 kwietnia

9 Przepływy pieniężne (mln USD) P 2010P 2011P 2012P Przepływy operacyjne 1,1-2,7 6,0-3,4 0,2 2,3 Zysk netto 35,2 4,0-1,1 4,9 7,2 10,6 Amortyzacja 1,9 2,8 2,9 2,9 3,0 3,1 Kapitał obrotowy -19,6 8,2 4,5-11,0-9,8-11,1 Pozostałe -16,4-17,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -7,6-14,0-5,0-4,7-4,9-5,1 CAPEX -7,9-14,0-5,0-4,7-4,9-5,1 Inwestycje kapitałowe -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 22,5 12,8-0,6 0,0-0,7-1,1 Emisja akcji 16,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 6,6 16,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) -1,0-3,3-0,6 0,0-0,7-1,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 16,0-3,9 0,4-8,1-5,5-3,9 Środki pieniężne na koniec okresu 45,2 41,3 41,7 33,6 28,1 24,2 Wskaźniki rynkowe P 2010P 2011P 2012P P/E 1,7 8,1-29,5 6,6 4,5 3,1 P/CE 1,6 4,7 18,3 4,2 3,2 2,4 P/BV 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 MC/S 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV/EBITDA 1,1 2,8 4,9 3,7 3,5 3,3 EV/EBIT 1,2 3,3 6,8 4,5 4,2 3,9 EV/S 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cena (PLN) 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Liczba akcji na koniec roku 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 MC (mln PLN) 94,4 94,4 94,4 94,4 94,4 94,4 Dług netto -2,2 17,8 17,3 25,4 30,8 34,7 Kapitały udziałowców mniejszościowych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 88,0 146,1 144,5 168,0 183,8 194,9 30 kwietnia

10 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) Sprzedaż Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 30 kwietnia

11 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Kupuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji ,63 WIG w dniu rekomendacji ,32 30 kwietnia