Unibep: kupuj (podtrzymana)

Transkrypt

1 środa, 3 lutego 2016 aktualizacja raportu Unibep: kupuj (podtrzymana) UNI PW; UNIP.WA Budownictwo, Polska Wzrosty w każdym segmencie Mimo strat z rynku niemieckiego, wyniki osiągnięte przez Unibep w 2015 r. nie powinny istotnie odbiegać od naszych prognoz sprzed roku, gdyż lepszy od oczekiwań okazał się segment kubaturowy w Polsce oraz, przede wszystkim, segment domów modułowych na rynek norweski. Perspektywy 2016 r. wyglądają optymistycznie. Spółka zbudowała najwyższy w historii portfel zamówień w kwocie ok. 1,5 mld PLN (1,1 mld PLN na 2016 r.), który w ponad 80% wypełnia naszą prognozę przychodów na bieżący rok. W portfelu brak jest kontraktów z rynku niemieckiego i rosyjskiego, które z powodzeniem zostały zastąpione zleceniami z Polski i z dobrze znanego spółce rynku białoruskiego. Szybko rosnącym obszarem działalności Unibepu jest wysokomarżowa sprzedaż mieszkań. Rozpoczynane w tym roku projekty deweloperskie pozwolą na dalszy skokowy wzrost wyników spółki w 2017 r., czego konsensus rynkowy jeszcze nie dyskontuje. We wczorajszej strategii podnieśliśmy prognozę zysku netto o 7% na 2016 r. oraz 28% na 2017 r. Rekomendujemy kupno akcji Unibepu, wyznaczając cenę docelową na poziomie 12,10 PLN. Rekordowy backlog segmentu kubaturowego Portfel zamówień w kubaturze wynosi około 830 mln PLN (bez sprzedaży wewnętrznej) i w ponad 85% wypełnia naszą prognozę przychodów (960 mln PLN, +14% r/r). Największe kontrakty dotyczą budowy centrów handlowych (Warszawa: 360 mln PLN, Grodno: 260 mln PLN). Spółka utrzymuje silną pozycję na warszawskim rynku mieszkaniowym. Liczymy na stały przyrost zleceń w tym obszarze również w trakcie 2016 r. Dwa zlecenia na S8 Warszawa-Białystok W 2016 r. nastąpi skokowy wzrost przychodów segmentu drogowego (prognoza: 180 mln PLN, +47% r/r). W minionym roku Unibep zawarł z Astaldi umowę podwykonawstwa na S8 na 69 mln PLN oraz w konsorcjum z Porr złożył najtańszą ofertę w przetargu na inny odcinek S8. Mieszkaniówka z dużym potencjałem na lata Segment domów modułowych, który jeszcze 2 lata temu miał marginalne znaczenie dla wyników, dziś generuje około 15-20% zysku brutto na sprzedaży. Zarząd planuje rozbudowę zakładu, by zwiększyć potencjał przychodowy segmentu do około 200 mln PLN/rok. W 2016 r. szacujemy wzrost przychodów segmentu o 16% do 160 mln PLN. Znaczne zyski z deweloperki w 2017 r. Bieżący rok przyniesie umiarkowany wzrost wyników segmentu deweloperskiego. Na wyższe dynamiki możemy liczyć w 2017 r. W grudniu 2015 r. Unibep sfinalizował ważny zakup działki przy ul. Bitwy Warszawskiej za 22 mln PLN, na której ma powstać inwestycja na około 350 mieszkań. Podobną skalę ma projekt przy al. Prymasa Tysiąclecia, którego budowa również powinna zakończyć się do końca 2017 r. Uważamy, że rynek nie docenia potencjału wynikającego z rozpoczynanych projektów deweloperskich oraz wysokiego portfela na 2017 r. w budowlance (ok. 430 mln PLN). Nasza prognoza ZN 17 jest o 28% wyższa od bieżącego konsensusu prognoz. (mln PLN) P 2016P 2017P Przychody 920, , , , ,9 EBITDA 34,0 32,1 36,1 51,6 60,7 marża EBITDA 3,7% 3,0% 3,0% 3,7% 4,1% EBIT 28,1 25,1 28,5 43,6 52,6 Zysk netto 13,6 19,8 22,9 33,3 41,5 P/E 25,0 17,5 15,2 10,4 8,4 P/CE 17,4 13,0 11,4 8,4 7,0 P/BV 1,9 1,7 1,6 1,4 1,3 EV/EBITDA 9,5 9,0 8,5 6,5 5,3 DYield 1,2% 1,2% 1,5% 2,0% 3,0% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) *cena zamknięcia z dnia (Strategia Inwestycyjna 2016, ) Struktura akcjonariatu Zofia Mikołuszko 25,66% Beata Maria Skowrońska 16,52% Zofia Iwona Stajkowska 14,26% AVIVA OFE BZ WBK 9,75% NN OFE 6,11% Pozostali 27,70% Strategia dotycząca sektora Po dwóch latach silnego wzrostu wyników spółek budowlanych, w 2016 r. spodziewamy się dużo skromniejszej dynamiki zysku netto. Czynnikiem silnie wspierającym wyniki sektora pozostaną niskie ceny surowców. Dla spółek wyspecjalizowanych w budownictwie drogowym będzie to okres wzrostu wyników i dalszego zwiększania portfela. W budownictwie kolejowym spółki będą walczyć o utrzymanie wyników i odbudowę portfela. W spółkach realizujących kontrakty w energetyce i kubaturze spodziewamy się utrzymania lub poprawy wyników. Profil spółki Unibep jest generalnym wykonawcą obiektów kubaturowych w Polsce i za granicą (Rosja, Białoruś Niemcy). Spółka ma silną pozycję na warszawskim rynku budownictwa mieszkaniowego. Unibep zajmuje się też działalnością deweloperską, oferując mieszkania w Warszawie i Poznaniu, produkuje domy modułowe na rynek norweski oraz posiada oddział budownictwa drogowego. Kurs akcji UNI na tle WIG 15,00 PLN 12,50 10,00 7,50 Analityk: UNI WIG Piotr Zybała piotr.zybala@mdm.pl 9,89 PLN 12,10 PLN 346 mln PLN 96 mln PLN 0,26 mln PLN 5,00 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 lut 16

2 Wycena Akcje Unibepu wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa jednej akcji równa 12,10 PLN jest o 22% wyższa od wartości rynkowej, w związku z czym rekomendujemy kupno akcji Unibepu. Wycena akcji (PLN) cena waga Wycena metodą DCF 12,1 50% Wycena metodą porównawczą 10,6 50% Średnia 11,4 9-miesięczny koszt kapitału własnego 6,3% Cena docelowa 12,1 Wycena porównawcza Do wyceny akcji metodą porównawczą wykorzystaliśmy wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA w horyzoncie Grupą porównawczą dla Unibepu są kluczowe spółki budowlane notowane na GPW, które łącznie z Unibepem mają 83% udział w indeksie WIG-Budownictwo. Wszystkie spółki z polskiej grupy porównawczej cechuje zdrowa sytuacja finansowa. Grupę spółek zagranicznych tworzą europejskie firmy budowlane, częściowo prowadzące działalność na polskim rynku. Unibep jest notowany ze średnio 12% dyskontem na P/E oraz 8% premią na EV/EBITDA do spółek z grupy porównawczej. Wycena akcji metodą porównawczą Kurs* Kapitalizacja P/E EV/EBITDA (mln EUR) 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Budimex 196, ,2 17,5 13,9 10,3 9,4 7,6 Elektrobudowa 114, ,1 9,8 9,5 6,5 5,6 5,2 Erbud 25, ,6 9,3 8,5 5,0 4,5 4,2 Elektrotim 16, ,7 9,9 9,7 5,8 5,6 5,4 Herkules 4, ,2 8,9 8,8 5,5 5,4 5,0 Ulma 74, ,5 26,7 11,7 5,7 5,2 3,8 ZUE 10, ,3 17,2 11,6 8,4 8,0 6,4 Trakcja 12, ,7 13,0 12,4 7,8 7,6 7,1 Torpol 10, ,4 12,9 10,7 3,9 5,5 4,9 Mediana 10,1 12,9 10,7 5,8 5,6 5,2 Waga spółek z Polski 50% 50% 50% 50% 50% 50% Acciona 70, ,5 19,9 17,2 8,3 8,4 8,1 Astaldi 4, ,3 3,7 3,1 5,6 5,3 5,0 Bilfinger 40, ,7 15,8 12,4 7,8 6,9 5,9 Ferrovial 20, ,7 29,7 27,4 20,2 20,2 19,2 Hochtief 85, ,1 19,3 16,8 5,9 5,8 5,6 Mota Engil 1, ,7 6,3 4,1 5,4 4,9 4,4 OHL 4, ,1 5,7 4,5 8,9 8,4 8,0 Skanska 164, ,0 14,7 13,8 9,5 8,9 8,3 Strabag 22, ,9 12,1 11,2 3,7 3,6 3,5 Mediana 16,0 14,7 12,4 7,8 6,9 5,9 Waga spółek zagranicznych 50% 50% 50% 50% 50% 50% Mediana 13,0 13,8 11,6 6,8 6,3 5,5 Unibep 9, ,2 10,4 8,4 8,5 6,5 5,3 Premia (dyskonto) 16,3% -24,8% -27,6% 24,3% 3,1% -3,4% Wycena 8,5 13,2 13,7 8,2 9,7 10,3 Waga wskaźnika 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% Ważona wycena 1 akcji (PLN) 10,6 *cena zamknięcia z dnia , (Strategia Inwestycyjna 2016, ) Wycena DCF Założenia modelu: Przepływy pieniężne dyskontujemy na koniec stycznia 2016 r. Przy ustalaniu wartości firmy uwzględniamy korektę o średnioroczny poziom gotówki netto w okresie ostatnich czterech kwartałów (pozycja gotówkowa w spółkach budowlanych jest sezonowo najsilniejsza na koniec roku, a korekta obniża wycenę o 0,50 PLN/akcję). Wzrost przychodów o 16% w 2016 r., o 7% w 2017 r. oraz około 3% spadek przychodów w latach Wzrost przychodów o około 2% po 2019 r. Wzrost marży EBIT z 2,4% w 2015 r. do 3,1% w 2

3 2016 r. oraz 3,5% w 2017 r. Wzrost wynika częściowo z nienaturalnie niskiej bazy 2015 r. (szacujemy, że straty na rynku niemieckim oraz przesunięcie części wyniku segmentu domów modułowych do działalności finansowej obniżyło marżę 2015 r. o około 0,8 p.p. Wzrost marży w 2017 r. jest następstwem wzrostu udziału wysokomarżowej działalności deweloperskiej w przychodach. Po 2017 r. zakładamy spadek marży operacyjnej do 3,1% w długim okresie. Wzrost kapitału obrotowego netto do ok. 8% przychodów w długim terminie z około 4-5% obecnie. Nakłady na majątek trwały równe 110% amortyzacji w okresie prognozy. Długoterminowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (g): 2%. Stopa wolna od ryzyka: 3,50%. Premia za ryzyko: 5,00%. Beta: 1,0. Model DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży 1 210, , , , , , , , , ,3 zmiana 12,1% 15,5% 7,1% -1,7% -4,6% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% EBITDA 36,1 51,6 60,7 58,3 52,7 53,5 54,3 55,2 56,1 56,9 marża EBITDA 3,0% 3,7% 4,1% 4,0% 3,8% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% Amortyzacja 7,6 8,0 8,1 8,2 8,2 8,3 8,4 8,5 8,6 8,7 EBIT 28,5 43,6 52,6 50,2 44,4 45,2 45,9 46,7 47,5 48,2 marża EBIT 2,4% 3,1% 3,5% 3,4% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% Opodatkowanie EBIT 7,8 10,0 12,1 11,5 10,2 10,4 10,6 10,7 10,9 11,1 NOPLAT 20,7 33,6 40,5 38,6 34,2 34,8 35,4 35,9 36,5 37,1 CAPEX -3,6-11,2-8,9-9,0-9,1-9,2-9,3-9,4-9,5-9,6 Kapitał obrotowy 8,0-49,7-21,2-5,0-0,1-3,3-3,4-3,5-3,6-3,6 Inwestycje kapitałowe -12,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 20,4-19,3 18,5 32,8 33,3 30,6 31,1 31,6 32,1 32,6 33,3 WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% współczynnik dyskonta 100,0% 92,8% 85,5% 78,8% 72,6% 66,9% 61,7% 56,9% 52,4% 48,3% PV FCF 20,4-17,9 15,8 25,8 24,2 20,5 19,2 18,0 16,8 15,8 WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko kredytowe 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 512,2 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 247,4 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 158,6 WACC -1,0p.p. 11,9 12,4 13,0 13,7 14,5 Wartość firmy (EV) 406,1 WACC -0,5p.p. 11,9 12,4 13,0 13,6 14,4 Dług netto -60,3 WACC 11,8 12,3 12,9 13,6 14,4 Korekta o średnioroczny poziom gotówki -37,4 WACC +0,5p.p. 11,8 12,3 12,9 13,5 14,3 Udziałowcy mniejszościowi 3,2 WACC +1,0p.p. 11,8 12,2 12,8 13,5 14,2 Wartość firmy 425,7 Liczba akcji 35,1 Wartość firmy na akcję (PLN) 12,1 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 6,3% Cena docelowa (PLN) 12,9 EV/EBITDA('16) dla ceny docelowej 8,5 P/E('16) dla ceny docelowej 13,6 Udział TV w EV 61% 3

4 Rachunek wyników Przychody ze sprzedaży 837,8 920, , , , , ,1 zmiana -10,8% 9,9% 17,3% 12,1% 15,5% 7,1% -1,7% Koszt własny sprzedaży 788,4 862, , , , , ,0 Zysk brutto na sprzedaży 49,4 58,3 66,7 60,7 81,1 91,4 90,0 marża brutto na sprzedaży 5,9% 6,3% 6,2% 5,0% 5,8% 6,1% 6,1% Koszty sprzedaży -4,7-4,5-5,8-4,7-4,9-5,2-5,3 Koszty ogólnego zarządu -26,5-26,4-29,1-30,6-31,6-32,5-33,5 Wycena nieruchomości komercyjnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostała działalność operacyjna netto 2,0 0,7-6,7 3,2-1,0-1,1-1,1 EBIT 20,2 28,1 25,1 28,5 43,6 52,6 50,2 zmiana -40,1% 39,0% -10,5% 13,5% 52,7% 20,7% -4,6% marża EBIT 2,4% 3,1% 2,3% 2,4% 3,1% 3,5% 3,4% Wynik na działalności finansowej -4,8-5,0 2,4 3,8 0,0 1,7 2,2 Zysk brutto 15,4 23,1 27,6 32,3 43,5 54,3 52,4 Podatek dochodowy -1,3 6,9 6,6 8,9 9,5 11,5 12,0 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych -0,1 2,6 1,1 0,6 0,7 1,3 1,4 Zysk netto 16,8 13,6 19,8 22,9 33,3 41,5 39,0 zmiana -20,5% -18,7% 45,1% 15,5% 45,8% 24,4% -6,1% marża 2,0% 1,5% 1,8% 1,9% 2,4% 2,8% 2,6% Amortyzacja 5,5 5,9 6,9 7,6 8,0 8,1 8,2 EBITDA 25,8 34,0 32,1 36,1 51,6 60,7 58,3 zmiana -34,0% 32,1% -5,7% 12,6% 42,7% 17,7% -3,9% marża EBITDA 3,1% 3,7% 3,0% 3,0% 3,7% 4,1% 4,0% Liczba akcji na koniec roku (mln) 34,0 34,4 35,1 35,1 35,1 35,1 35,1 EPS 0,5 0,4 0,6 0,7 1,0 1,2 1,1 CEPS 0,7 0,6 0,8 0,9 1,2 1,4 1,3 ROAE 10,3% 7,8% 10,4% 11,0% 14,5% 16,0% 13,6% ROAA 3,1% 2,4% 3,2% 3,2% 4,2% 4,9% 4,4% 4

5 Bilans AKTYWA 579,8 554,1 666,6 761,3 810,9 866,5 886,2 Majątek trwały 107,2 144,9 172,3 193,1 200,4 203,3 203,6 WNiP 6,6 6,5 6,7 11,5 11,5 11,5 11,5 Rzeczowe aktywa trwałe 56,5 65,5 64,8 72,3 75,4 76,3 77,1 Inwestycje długoterminowe 4,8 10,3 16,3 32,6 32,6 32,6 32,6 Kaucje z tytułu umów o budowę 16,1 17,6 25,2 26,4 30,5 32,7 32,1 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 16,5 16,8 32,0 39,8 39,8 39,8 39,8 Pozostałe 6,7 28,2 27,3 10,5 10,5 10,5 10,5 Majątek obrotowy 472,6 409,2 494,4 568,3 610,6 663,1 682,6 Zapasy 118,4 109,8 107,3 149,2 176,2 192,8 193,5 Należności 159,6 153,0 162,3 215,5 249,0 266,6 262,0 Kaucje z tytułu umów o budowę 19,3 21,9 19,1 19,1 19,1 19,1 19,1 Kwoty należne od odbiorców za usługę bud. 114,3 22,5 61,3 49,7 57,5 65,6 68,5 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 36,6 90,5 126,1 121,5 95,7 106,0 126,4 Inne 24,4 11,4 18,3 13,1 13,1 13,1 13,1 PASYWA 579,8 554,1 666,6 761,3 810,9 866,5 886,2 Kapitał własny 169,2 180,7 199,8 216,7 243,0 274,0 298,9 Kapitał mniejszości 2,7 5,2 3,2 1,4 2,1 3,4 4,8 Zobowiązania długoterminowe 61,6 74,6 89,2 116,4 116,4 116,4 116,4 Pożyczki i kredyty 23,5 34,3 38,0 59,6 59,6 59,6 59,6 Kaucje z tytułu umów o budowę 25,4 28,5 29,7 38,0 38,0 38,0 38,0 Inne 12,7 11,8 21,6 18,7 18,7 18,7 18,7 Zobowiązania krótkoterminowe 346,3 293,6 374,4 426,8 449,5 472,7 466,1 Pożyczki i kredyty 106,6 33,1 27,8 20,0 20,0 20,0 20,0 Zobowiązania wobec dostawców 151,9 163,7 212,2 237,9 241,3 254,3 249,9 Kwoty należne odbiorcom za usługę bud. 18,2 14,8 15,7 26,5 30,6 32,8 32,2 Kaucje 18,3 25,4 30,5 35,4 35,4 35,4 35,4 Rezerwy i inne 51,3 56,6 88,1 107,0 122,1 130,3 128,6 Dług 130,1 67,4 65,8 79,6 79,6 79,6 79,6 Dług netto 93,6-23,1-60,3-41,9-16,0-26,3-46,8 (Dług netto / Kapitał własny) 55,3% -12,8% -30,2% -19,3% -6,6% -9,6% -15,7% (Dług netto / EBITDA) 3,6-0,7-1,9-1,2-0,3-0,4-0,8 BVPS 5,0 5,2 5,7 6,2 6,9 7,8 8,5 5

6 Przepływy pieniężne Przepływy operacyjne 29,1 45,8 57,1 23,1-7,6 28,0 41,3 Zysk brutto 15,4 23,1 27,6 32,3 43,5 54,3 52,4 Amortyzacja 5,5 5,9 6,9 7,6 8,0 8,1 8,2 Kapitał obrotowy -28,3 113,9 30,6 8,0-49,7-21,2-5,0 Podatek dochodowy zapłacony -11,4 3,8-6,9-16,7-9,5-11,5-12,0 Pozostałe 47,9-100,8-1,0-8,1 0,0-1,7-2,2 Przepływy inwestycyjne -57,8 80,7-9,0-14,0-4,9-0,9-0,5 CAPEX -4,4-11,7-3,4-3,6-11,2-8,9-9,0 Inwestycje kapitałowe -0,7-2,0 0,0-12,3 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -52,7 94,4-5,6 1,9 6,2 8,0 8,5 Przepływy finansowe 22,6-72,3-12,8-13,6-13,3-16,8-20,3 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 38,8-61,4-1,5-0,4 0,0 0,0 0,0 Dywidenda -4,1-4,1-4,2-5,3-7,0-10,5-14,0 Pozostałe -12,1-6,8-7,0-7,9-6,3-6,3-6,3 Zmiana stanu środków pieniężnych -6,1 54,3 35,4-4,6-25,9 10,3 20,5 Środki pieniężne na koniec okresu 36,6 90,6 126,1 121,5 95,7 106,0 126,4 DPS (PLN) 0,12 0,12 0,12 0,15 0,20 0,30 0,40 FCF -7,2 125,8 50,6 20,4-19,3 18,5 32,8 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 0,5% 1,3% 0,3% 0,3% 0,8% 0,6% 0,6% Wskaźniki rynkowe P/E 20,1 25,0 17,5 15,2 10,4 8,4 8,9 P/CE 15,1 17,4 13,0 11,4 8,4 7,0 7,4 P/BV 2,0 1,9 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 P/S 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 FCF/EV -1,7% 39,0% 17,5% 6,7% -5,8% 5,7% 10,8% EV/EBITDA 16,8 9,5 9,0 8,5 6,5 5,3 5,2 EV/EBIT 21,4 11,5 11,5 10,7 7,6 6,2 6,1 EV/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 DYield 1,2% 1,2% 1,2% 1,5% 2,0% 3,0% 4,0% Cena* (PLN) 9,89 Liczba akcji na koniec roku (mln) 34,0 34,4 35,1 35,1 35,1 35,1 35,1 MC (mln PLN) 336,5 340,4 346,8 346,8 346,8 346,8 346,8 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 2,7 5,2 3,2 1,4 2,1 3,4 4,8 EV (mln PLN) 432,7 322,5 289,8 306,4 332,9 323,9 304,8 6

7 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki Unibep rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 9,89 WIG w dniu rekomendacji 44294,89 7

8 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki, finanse Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Maklerzy: Mariusz Adamski tel Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Jędrzej Łukomski tel Paweł Majewski tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 8