Aktualizacja raportu. Sygnity. Będzie już tylko lepiej

Transkrypt

1 15 grudnia 2009 Aktualizacja raportu ABG SPIN BRE Bank Securities Sektor IT Polska COMW.WA; SGN.PW Kupuj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 35 PLN WIG 14,15 PLN 18,10 PLN 168 mln PLN 111 mln PLN 2,42 mln PLN Legg Mason 12,43% Pioneer Pekao IM 8,59% BB Investment Sp z o.o. 6,73% ING IM 6,15% Pozostali 66,10% Prezentacja sektora Rynek informatyczny osiągnął na koniec 2008 roku wartość 27,4 mld PLN. Na bieżący Rok przewidywany jest niewielki 1,2% wzrost wydatków na IT Sektor cały czas czekają wielkie inwestycje ze strony państwa, na które zaprzężone zostaną również fundusze unijne i których wartość na same lata ma przekroczyć 14 mld PLN. Profil spółki jest jednym z czołowych polskich integratorów IT. Działalność spółki skupia się na świadczeniu usług informatycznych na rzecz klientów z sektora administracji publicznej, opieki zdrowotnej, finansowego, telekomunikacyjnego i przemysłowego. Kurs akcji SGN na tle WIG Piotr Grzybowski (48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl Będzie już tylko lepiej Byt co prawda wciąż wydaje się niepewny, a głównymi czynnikami ryzyka są konieczność rolowania zadłużenia na początku przyszłego roku oraz sfinansowania kar umownych, na które spółka utworzyła rezerwy w drugim kwartale. Mimo to relacja potencjalnego zysku do ryzyka wydaje nam się atrakcyjna biorąc pod uwagę szanse na poprawę osiąganych wyników płynące z wdrażanego w spółce programu oszczędnościowego, obserwowanej poprawy backlogu oraz bardzo realnego naszym zdaniem uruchomienia dużych przetargów publicznych. Według wskaźnika EV/EBITDA spółka jest co prawda wyceniana za 2010 rok zgodnie medianą spółek porównywalnych jednak już 2011 rok implikuje ponad 25% dyskonta. Dlatego też podnosimy naszą rekomendację do kupuj i wyznaczamy cenę docelową na poziomie 18,1 PLN. Program oszczędnościowy Wdrażany w spółce program oszczędnościowy obejmujący między innymi istotną redukcję zatrudnienia (do połowy października zwolniono 100 pracowników i 150 współpracowników) pozwoli obniżyć bazę kosztową spółki. Oczekujemy ponadto wzrostu generowanej sprzedaży, w czym pomoże budowany szybciej niż przed rokiem portfel kontraktów (jego bieżącą wartość szacujemy na 180 mln PLN). Oszczędności i wzrost przełoży się na poprawę przyszłorocznego wyniku operacyjnego o 45 mln PLN z pominięciem utworzonych w tym roku rezerw i wpływów ze sprzedaży aktywów. Oczekiwany start dużych przetargów publicznych Oczekujemy, ze łączna wartość rozstrzygniętych w przyszłym roku przetargów publicznych dotyczących budowy elektronicznej administracji w ramach POIG przekroczy 3,5 mld PLN, przy czym projekty te będą w istotnym stopniu wpływać na wyniki spółek informatycznych dopiero od ma naszym zdaniem duże szanse, by obok informatycznych gigantów zawalczyć o możliwość realizacji części projektów. Świadczyć może o tym choćby fakt, ze znajdują się na krótkich listach w dwóch dużych przetargach (OST112 i ZMOKU). Kwestia płynności wciąż kluczowa Do końca pierwszego kwartału musi zrolować dużą część posiadanego długu, a ponadto znaleźć sposób sfinansowania do 35 mln PLN rezerw, które będą najprawdopodobniej wydatkowane w przyszłym roku. Uważamy, że powinno udać się zrolować większość zadłużenia, a pomóc w sfinansowaniu potrzeb gotówkowych może zasądzony na korzyść spółki zwrot niesłusznie naliczonej przez ARiMR kary (kwota przynależna to około 7 mln PLN) oraz planowana emisja akcji. (mln PLN) P 2010P 2011P Przychody 1 201,9 995,7 608,6 678,4 785,0 EBITDA -16,3 56,6-60,9 28,5 40,1 marża EBITDA -1,4% 5,7% -10,0% 4,2% 5,1% EBIT -72,0 11,5-94,9-2,1 10,4 Zysk netto -65,6-1,5-84,1-7,9 1,9 DPS 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 P/E* ,9 12,5 P/CE -15,4 3,9-3,4 7,4 5,3 P/BV 0,4 0,4 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA -16,9 3,3-3,4 7,8 5,5 * wartość wskaźników skorygowana o amortyzację wartości firmy Dom 15 grudnia Inwestycyjny 2009 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Perspektywy 2010 roku Czynniki poprawy wyników Poprawa backlogu Szacujemy, że bieżący portfel kontraktów na przyszły rok przekracza 180 mln PLN, podczas gdy w połowie listopada ubiegłego roku analogiczny portfel zamówień miał wartość 142 mln PLN. Szybsza bieżąca kontraktacja i fakt, że sytuacja w branży informatycznej powinna się stopniowo poprawiać w trakcie nadchodzącego roku pozwala mieć nadzieję, że 2010 rok będzie dla spółki istotnie lepszy pod względem generowanych obrotów. Zakładamy, że przyszłoroczne przychody osiągną wartość 678,4 mln PLN, tj o 11,5% więcej niż wynoszą szacowane przez nas tegoroczne przychody. Program oszczędnościowy W opublikowanym przez zarząd programie oszczędnościowym spółka przedstawiła dwuetapowy plan restrukturyzacji. W jego ramach zamrożeniu mają ulec podwyżki i procesy rekrutacyjne. Obniżone zostaną wynagrodzenia zasadnicze pracowników i zarządu, a stan zatrudnienia ma zostać zmniejszony (do połowy października wręczono 100 wypowiedzeń etatowym pracownikom). Część pracowników ma zostać wysłanych na urlopy bezpłatne. Optymalizacja kosztów pracy ma również objąć redukcję liczby firm podwykonawczych, w dużej mierze samozatrudnionych specjalistów. Według stanu na połowę października wypowiedziało umowy o współpracy 150 stałym podwykonawcom. Powyższe działania mają zdaniem zarządu jeszcze w tym roku przynieść 15 mln PLN oszczędności. Dodatkowo na przyszły rok dokonana ma zostać konsolidacja funkcjonalna spółek zależnych, która ma doprowadzić do wspólnego centrum back office w Grupie. W skali 2010 roku wszystkie działania restrukturyzacyjne mają przynieść co najmniej 40 mln PLN oszczędności. W planie nie sprecyzowano ile oszczędności mogą przynieść poszczególne działania oraz jaki zakres może mieć redukcja zatrudnienia. Szacujemy, że liczba pracowników i podwykonawców może spaść łącznie o około 400 etatów, co przyniesie około 25 mln PLN oszczędności. Dodatkowych kilka milionów pochodzić będzie z centralizacji back office oraz centrum zakupowego. Poczynione oszczędności wraz ze spodziewanym wzrostem przychodów powinny poprawić wynik w porównaniu z bieżącym rokiem o około 45 mln PLN (pomijając około 60 mln PLN zaksięgowanych w tym roku rezerw). Informatyzacja państwa Niekończąca się opowieść przestanie być bajką? Uważamy, że po latach nieustannego przekładania przetargów przyszły rok może stać pod znakiem długo oczekiwanego startu najważniejszych projektów przewidzianych dawnym Planem Informatyzacji Państwa. Z samego Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka na utworzenie elektronicznej administracji ma zostać wydanych w latach roku 5,18 mld PLN, z czego 4,37 mld PLN ma pochodzić ze środków unijnych. W 2009 roku podpisano między Ministerstwem Rozwoju Regionalnego a odpowiednimi instytucjami umowy na finansowanie projektów o łącznej wartości 2,03 mld PLN, przy czym przetarg na projekt, który był zatwierdzony jako pierwszy (PLI CBD) został już rozstrzygnięty (najkorzystniejszą ofertę złożył Qumak Sekom). Pozwala to nam sądzić, że w 2010 roku powinny zostać rozstrzygnięte przetargi przynajmniej na pozostałe projekty z poniższej listy. Do listy należy także dorzucić projekty koordynowane bezpośrednio przez CPI MSWiA takie jak pl.id, OST 112, epuap, epuap2, OCŁSR. Szacujemy, że w przyszłym roku zostaną rozstrzygnięte przetargi na kwotę około 3,5 mld PLN, przy czym odzwierciedlenie w wynikach informatycznych spółek znajdą one najprawdopodobniej dopiero w 2011 roku. Naszym zdaniem należy do spółek, które mogą skorzystać na boomie informatycznym spowodowanym popytem ze strony sektora publicznego. W chwili obecnej znajduje się na krótkich listach w przetargach na OST 112 (naszym zdaniem ostatecznie wygra najtańsza oferta ATM) oraz pierwszy moduł w ramach elektronicznego dowodu osobistego (ZMOKU Zintegrowany Moduł Obsługi Końcowego Użytkownika). W naszych prognozach nie uwzględniamy jednak póki co żadnych korzyści płynących z powyższych projektów. 15 grudnia

3 Projekty z podpisaną umową w ramach 7 osi priorytetowej POIG L.p. Tytuł projektu 1 Platforma Lokalizacyjno-Informacyjna z Centralną Bazą Danych (PLI CBD) 2 Platforma udostępniania on-line przedsiębiorcom usług i zasobów cyfrowych rejestrów medycznych 3 Elektroniczna Platforma Gromadzenia, Analizowania i Udostępniania Zasobów Cyfrowych o Zdarzeniach Medycznych 4 Konsolidacja i centralizacja systemów celnych i podatkowych 5 Rozwój systemu informatycznego ZUS wspomagającego udostępnianie e- usług 6 System Informacyjny Statystyki Publicznej (SISP) 7 Geoportal 2 8 Informatyzacja wydziałów ksiąg wieczystych 9 Budowa systemu usług elektronicznych MS, w tym uruchomienie usług dla przedsiębiorców i osób fizycznych, poprzez dostęp elektroniczny do wydziałów Krajowego Rejestru Sądowego, Krajowego Rejestru Karnego, Biura Monitora Sądowego i Gospodarczego (I z III etapów projektu) 10 Platforma Usług Elektronicznych dla klientów ZUS (PUE)" Nazwa wnioskodawcy Data podpisania umowy Całkowita wartość projektu (PLN) Urząd Komunikacji Elektronicznej Centrum Systemów Informacyjnych Ochrony Zdrowia Centrum Systemów Informacyjnych Ochrony Zdrowia Ministerstwo Finansów Zakład Ubezpieczeń Społecznych Główny Urząd Statystyczny Główny Urząd Geodezji i Kartografii Ministerstwo Sprawiedliwości Ministerstwo Sprawiedliwości (dotyczy I etapu projektu) Zakład Ubezpieczeń Społecznych Centralna Ewidencja i Informacja o Działalności Gospodarczej Ministerstwo Gospodarki Georeferencyjna Baza Danych Obiektów Topograficznych (GBDOT) wraz z krajowym systemem zarządzania 13 TERYT2 - Państwowy rejestr granic i powierzchni jednostek podziałów terytorialnych Główny Urząd Geodezji i Kartografii Główny Urząd Geodezji i Kartografii kraju 14 Infrastruktura e-usług Resortu Finansów Ministerstwo Finansów Emp@tia-Platforma komunikacyjna obszaru zabezpieczenia społecznego 16 System informacyjny o Infrastrukturze Szerokopasmowej i portal Polska Szerokopasmowa Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej Instytut Łączności Program e-cło Ministerstwo Finansów Źródło: MRR Czynniki ryzyka Rolowanie długu Na koniec trzeciego kwartału 2009 roku zadłużenie spółki z tytułu kredytów i obligacji sięgało 80 mln PLN przy 17,8 mln PLN gotówki. Jednocześnie na moment publikacji sprawozdania za trzeci kwartał tj. 12 listopada dług netto wynosił 37 mln PLN. Zmniejszenie zadłużenia netto pod koniec roku jest charakterystyczne dla cyklu zamówień w sektorze informatycznym. W czwartym kwartale najlepszym wynikom finansowym często towarzyszy okresowe zmniejszenie kapitału obrotowego. Dlatego też uważamy, że spółka powinna utrzymać na koniec bieżącego roku obrotowy dług netto na poziomie około 35 mln PLN. Na początku przyszłego roku najprawdopodobniej pojawi się jednak ponownie presja na kapitał obrotowy prowadząca do wzrostu zadłużenia netto. finansuje się przede wszystkim długiem krótkoterminowym, z którego duża część zapada w pierwszym kwartale 2010 roku. Problemy z przedłużeniem obecnego finansowania mogą negatywnie wpływać na zdolność do bieżącego regulowania swoich zobowiązań. 15 grudnia

4 Harmonogram zapadalności długu data kwota (w mln PLN) 29 grudzień ,60 11 styczeń ,00 20 luty ,34 18 marzec ,70 26 marzec ,50 31 marzec ,80 1 kwiecień ,00 17 czerwiec ,97 24 czerwiec ,12 9 lipiec ,00 Źródło: Konieczność wydatkowania utworzonych rezerw W drugim kwartale utworzyło 66,3 mln PLN rezerw, z których 38,3 mln PLN były rezerwami utworzonymi na poczet kosztów ukończenia nierentownych projektów oraz potencjalnych kar umownych związanych z niedokończeniem części projektów, a co za tym idzie mogącymi mieć w przyszłości konsekwencje gotówkowe dla spółki. Około 3,1 mln PLN z tych rezerw zostało rozwiązanych w trzecim kwartale. Całkowita kwota rezerw mogących w przyszłości oznaczać wypływ środków pieniężnych ze spółki to około 35 mln PLN. Wydatkowanie rezerw powiększy zadłużenie netto, a sfinansować je spółka będzie musiała z bieżącego przepływu operacyjnego bądź też nowym długiem lub emisją akcji planowaną przez zarząd. Zakładamy, że całość rezerw będzie spłacona w 2010 roku. Dodatkowym źródłem gotówki może być też zwrot części kary nałożonej na przez ARiMR. Spółka ma korzystny dla siebie prawomocny wyrok sądu pierwszej instancji i w wypadku oddalenia skargi przez Sąd Najwyższy otrzyma około 12 mln PLN ( z czego 5 mln PLN trafi do Techmexu). 15 grudnia

5 Wycena Podsumowanie wyceny mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 195,2 50% Wycena porównawcza 198,0 50% w tym na bazie wskaźnika P/E 154,8 50% na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 241,2 50% Średnia 196,6 215,3 na 1 akcję 18,1 Założenia modelu 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników w okresie od 2009 do 2018 roku. 2. W okresie prognozy oraz po okresie objętym prognozą zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,2% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). 3. Po okresie prognozy przyjmujemy wzrost FCF na poziomie 3,0%. 4. Zakładamy pełne wydatkowanie utworzonych rezerw w 2010 roku. Wycena porównawcza Wycenę porównawczą opieramy na wskaźnikach EV/EBITDA oraz P/E dla zagranicznych spółek informatycznych na lata 2010, 2011 i Dla kolejnych lat przyjmujemy odpowiednio wagi 25%, 45% i 30%. W wycenie porównawczej korygujemy zysk netto o amortyzację wartości firmy, która dla lat wynosi odpowiednio 13,0 mln PLN, 12,6 mln PLN i 11,5 mln PLN. Amortyzacja wartości firmy nie uwzględnia naszym zdaniem rzeczywistego zużycia aktywów spółki i zgodnie z obecnymi rozwiązaniami prawnymi nie byłaby naliczana. Dlatego też naszym zdaniem zaburza ona obraz realnego zysku netto jaki spółka powinna generować, Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla spółek informatycznych EV/EBITDA P/E* Cena 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Microsoft Corp 9,9 9,1 8,7 16,5 14,6 12,6 Cap Gemini 5,5 4,9 4,3 13,6 11,6 10,1 SAP AG 9,8 8,8 7,7 15,3 13,6 12,5 Oracle Corp 9,4 9,0 7,7 14,8 13,5 12,3 Accenture Ltd 8,0 7,6 7,3 15,7 14,0 12,2 Indra Sistemas 8,7 8,0 7,9 12,8 11,7 12,3 Tietoenator 6,9 6,2 5,7 11,6 10,0 7,6 Atos Origin SA 4,9 4,4 4,1 10,9 9,3 8,7 LOGICA Plc 6,8 6,4 5,7 9,3 8,5 7,6 IBM 7,5 7,0 6,9 11,9 11,1 10,2 Maksimum 9,9 9,1 8,7 16,5 14,6 12,6 Minimum 4,9 4,4 4,1 9,3 8,5 7,6 Mediana 7,7 7,3 7,1 13,2 11,7 11,2 14,2 7,8 5,5 4,6 35,9 12,5 8,6 premia / dyskonto 1,0% -24,5% -35,9% 172,2% 7,2% -23,1% * wartość wskaźników skorygowana o amortyzację wartości firmy 15 grudnia

6 Model DCF (mln PLN) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży 608,6 678,4 785,0 895,9 997, , , , , ,9 zmiana -38,9% 11,5% 15,7% 14,1% 11,3% 9,1% 6,4% 4,8% 4,2% 3,8% EBITDA -60,9 28,5 40,1 46,6 57,5 65,9 69,1 71,6 74,0 76,0 marża EBITDA -10,0% 4,2% 5,1% 5,2% 5,8% 6,1% 6,0% 5,9% 5,9% 5,8% Amortyzacja 34,0 30,6 29,7 23,0 21,5 19,4 19,6 19,8 20,0 20,0 EBIT -94,9-2,1 10,4 23,6 36,0 46,6 49,5 51,8 54,0 56,0 marża EBIT -15,6% -0,3% 1,3% 2,6% 3,6% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Opodatkowanie EBIT -18,0-0,4 2,0 4,5 6,8 8,9 9,4 9,8 10,3 10,6 NOPLAT -76,9-1,7 8,4 19,1 29,1 37,7 40,1 42,0 43,7 45,4 CAPEX 11,0-19,7-21,2-22,5-23,0-23,1-22,9-22,8-22,5-20,0 Kapitał obrotowy 16,8-20,0-7,5-8,5-8,0-9,0-7,8-6,2-8,4-9,1 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -15,0-10,8 9,5 11,1 19,7 25,0 29,0 32,8 32,8 36,2 37,3 WACC 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% współczynnik dyskonta 99,0% 88,2% 78,6% 70,0% 62,3% 55,5% 49,5% 44,1% 39,2% 35,0% PV FCF -14,9-9,5 7,4 7,8 12,3 13,9 14,3 14,5 12,9 12,7 WACC 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 0,0% Koszt długu 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Premia za ryzyko 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 0,0% Dług netto / EV 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Koszt kapitału własnego 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 397,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 139,0 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 71,3 WACC +1,0pp 13,7 14,5 15,4 16,6 18,0 Wartość firmy (EV) 210,3 WACC +0,5pp 14,7 15,6 16,6 18,0 19,6 Dług netto 12,9 WACC 15,7 16,8 18,0 19,5 21,5 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 16,9 18,1 19,5 21,3 23,6 Udziałowcy mniejszościowi 2,2 WACC -1,0pp 18,2 19,6 21,2 23,3 26,1 Wartość firmy 195,3 Liczba akcji (mln) 11,9 Wartość firmy na akcję (PLN) 16,4 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 9,5% Cena docelowa 18,0 EV/EBITDA('09) dla ceny docelowej -3,5 P/E('09) dla ceny docelowej -2,5 Udział TV w EV 66% 15 grudnia

7 Rachunek wyników (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaży 1 201,9 995,7 608,6 678,4 785,0 895,9 997,1 zmiana 29,6% -17,2% -38,9% 11,5% 15,7% 14,1% 11,3% Sprzedaż usług 667,9 647,3 517,4 556,4 620,2 690,0 767,9 Sprzedaż towarów 534,0 348,3 91,2 122,0 164,7 205,9 229,2 Koszty sprzedanych produktów 1 051,0 809,6 538,4 533,7 612,5 697,0 775,7 Zysk brutto na sprzedaży 150,9 186,0 70,1 144,7 172,5 198,9 221,5 Koszty sprzedaży 74,6 64,8 63,9 47,0 53,3 58,4 63,1 koszty ogólnego zarządu 160,1 126,2 118,7 101,9 110,8 118,9 124,4 Zysk netto na sprzedaży -83,8-4,9-112,4-4,2 8,4 21,6 34,1 Pozostała działalność operacyjna 11,8 16,5 17,5 2,1 2,1 2,0 1,9 EBIT -72,0 11,5-94,9-2,1 10,4 23,6 36,0 zmiana 439,3% -116,0% -923,8% -97,8% -602,0% 126,4% 52,4% marża EBIT -6,0% 1,2% -15,6% -0,3% 1,3% 2,6% 3,6% Wynik na działalności finansowej -13,2-8,9-9,1-7,9-8,2-5,0-4,6 Pozostałe 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Zysk brutto -85,1 2,8-103,8-9,8 2,4 18,8 31,6 Podatek dochodowy 4,0-4,1 19,7 1,9-0,5-3,6-6,0 Udziałowcy mniejszościowi -15,5 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto -65,6-1,5-84,1-7,9 1,9 15,2 25,6 zmiana 237,8% -97,7% 5567,2% -90,6% -124,6% 682,9% 68,0% marża -5,5% -0,1% -13,8% -1,2% 0,2% 1,7% 2,6% Amortyzacja 55,7 45,1 34,0 30,6 29,7 23,0 21,5 EBITDA -16,3 56,6-60,9 28,5 40,1 46,6 57,5 zmiana -29,6% -446,9% -207,7% -146,8% 40,7% 16,0% 23,5% marża EBITDA -1,4% 5,7% -10,0% 4,2% 5,1% 5,2% 5,8% Liczba akcji na koniec roku (mln) 10,8 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 EPS -6,1-0,1-7,1-0,7 0,2 1,3 2,2 CEPS -0,9 3,7-4,2 1,9 2,7 3,2 4,0 ROAE -16,8% -0,4% -25,2% -2,8% 0,7% 5,2% 8,2% ROAA -7,1% -0,2% -12,7% -1,4% 0,3% 2,5% 4,0% 15 grudnia

8 Bilans (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P AKTYWA 862,4 773,4 556,0 547,2 575,6 619,0 668,2 Majątek trwały 318,5 289,8 255,2 244,3 235,8 235,3 236,8 Rzeczowe aktywa trwałe 42,2 31,5 23,1 23,8 25,0 26,5 28,0 Wartości niematerialne 91,8 69,8 57,2 58,3 60,0 62,3 64,6 Wartość firmy 158,4 157,4 144,4 131,8 120,3 116,0 113,6 Aktywa finansowe 2,1 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Długoterminowe pożyczki 0,0 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Należności długoterminowe 1,8 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Nieruchomości inwestycyjne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 21,6 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Majątek obrotowy 544,0 483,7 300,8 302,9 339,8 383,7 431,4 Zapasy 71,6 42,7 41,0 38,5 41,3 44,5 48,3 Rozliczenia międzyokresowe 70,4 5,9 3,6 4,0 4,6 4,8 4,8 Należności handlowe 340,8 306,8 200,9 222,1 252,6 285,9 318,2 Udzielone pożyczki 3,5 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Aktywa finansowe 6,3 38,3 27,3 27,3 27,3 27,3 27,3 Środki pieniężne 51,3 88,7 26,8 9,7 12,7 19,9 31,5 (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P PASYWA 862,4 773,4 556,0 547,2 575,6 619,0 668,2 Kapitał własny 346,6 375,4 291,3 283,4 285,3 300,5 321,6 Kapitał akcyjny 14,0 15,1 15,1 15,1 15,1 15,1 15,1 Kapitały rezerwowe 432,0 408,1 408,1 408,1 408,1 408,1 408,1 Zyski zatrzymane -102,6-51,0-135,1-143,1-141,1-125,9-104,9 Kapitały mniejszości 3,1 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 Zobowiązania długoterminowe 32,0 30,2 39,3 23,1 25,6 28,1 30,4 Kredyty i pożyczki 0,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Długoterminowe zobowiązania finansowe 3,1 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Rezerwy 27,8 22,8 31,6 15,5 17,9 20,5 22,8 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,4 0,8 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Zobowiązania krótkoterminowe 483,9 367,9 225,5 240,7 264,7 290,4 316,2 Kredyty i pożyczki 108,3 33,1 24,8 24,8 24,8 24,8 24,8 Papiery dłużne 61,6 62,7 31,0 31,0 31,0 31,0 31,0 Zobowiązania handlowe 245,1 197,8 118,3 130,4 149,6 170,3 191,6 Inne zobowiązania 4,6 24,2 24,2 24,2 24,2 24,2 24,2 Rezerwy 16,9 6,0 3,7 4,1 4,7 5,4 6,0 Rozliczenia międzyokresowe 47,3 44,1 23,6 26,3 30,4 34,7 38,7 Dług 170,7 101,5 61,4 61,4 61,4 61,4 61,4 Dług netto 119,3 12,9 34,7 51,7 48,7 41,5 29,9 (Dług netto / Kapitał własny) 34,4% 3,4% 11,9% 18,2% 17,1% 13,8% 9,3% (Dług netto / EBITDA) -7,3 0,2-0,6 1,8 1,2 0,9 0,5 BVPS 32,1 31,6 24,5 23,8 24,0 25,3 27,1 15 grudnia

9 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne -6,9 84,0-28,2 10,5 32,3 34,7 43,7 Zysk brutto -85,1 2,8-103,8-9,8 2,4 18,8 31,6 Odsetki -0,6 8,9 9,1 7,9 8,2 5,0 4,6 Amortyzacja 55,7 45,1 34,0 30,6 29,7 23,0 21,5 Kapitał obrotowy 10,5 61,2 16,8-20,0-7,5-8,5-8,0 Podatek -1,5-6,6 19,7 1,9-0,5-3,6-6,0 Pozostałe 14,2-27,4-4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -6,4 28,8 9,1-18,9-20,7-21,7-21,9 CAPEX -29,7 23,6 11,0-19,7-21,2-22,5-23,0 Inwestycje kapitałowe -4,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 27,5 5,2-1,9 0,8 0,5 0,7 1,2 Przepływy finansowe 4,8-75,5-42,9-8,7-8,7-5,7-10,3 Dług 13,3-75,7-31,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 10,3 30,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back -10,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-4,6 Odsetki -8,7-14,2-11,1-8,7-8,7-5,7-5,7 Inne 0,0-15,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych -8,5 37,3-61,9-17,0 3,0 7,2 11,6 Środki pieniężne na koniec okresu 51,3 88,7 26,8 9,7 12,7 19,9 31,5 DPS (PLN) 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,4 0,6 FCF -8,1 124,4-15,0-10,8 9,5 11,1 19,7 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 0,5% -2,4% -1,8% 2,9% 2,7% 2,5% 2,3% Wskaźniki rynkowe P 2010P 2011P 2012P 2013P P/E -2,3-113,3-2,4 35,9 12,5 8,6 6,0 P/CE -15,4 3,9-3,4 7,4 5,3 4,4 3,6 P/BV 0,4 0,4 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 P/S 0,1 0,2 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 FCF/EV -2,9% 67,5% -7,3% -4,8% 4,3% 5,2% 9,8% EV/EBITDA -16,9 3,3-3,4 7,8 5,5 4,6 3,5 EV/EBIT -3,8 16,0-2,2-107,5 21,1 9,0 5,6 EV/S 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 DYield 12,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,7% 4,6% Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku (mln) 10,8 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 11,9 MC (mln PLN) 153,0 168,2 168,2 168,2 168,2 168,2 168,2 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 3,1 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 EV (mln PLN) 275,5 184,3 206,1 223,1 220,2 212,9 201,4 15 grudnia

10 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) Sprzedaż Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 15 grudnia

11 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Kupuj Zawieszona Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 18,30 17,10 14,90 12,13 WIG w dniu rekomendacji 29197, , , ,18 15 grudnia