Raport sektorowy. Sektor detaliczny. 08 grudnia 2015 r. LPP: Za duży rozmiar. CCC: Zdobywanie terenu

Transkrypt

1 Raport sektorowy Sektor detaliczny 08 grudnia 2015 r. Wolniejszy wzrost Ze względu na słabsze perspektywy wzrostu sprzedaży i brak widoków na poprawę marży brutto obniżamy cenę docelową dla LPP do PLN na akcję i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Wolniejsze tempo wzrostu w CCC powoduje, że obniżamy cenę docelową do 154 PLN na akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. LPP: Za duży rozmiar Słaby wzrost sprzedaży w 2015 r rok LPP skończy zapewne z 17% wzrostem r/r powierzchni sklepowych, jednak ze względu na ujemną dynamikę sprzedaży LFL przewidujemy, że spółka pokaże jedynie 7,2% wzrost przychodów. Nieco lepszy 2016 rok W 2016 roku plany LPP zakładają powiększenie powierzchni sklepowych o 14% r/r. Spodziewamy się, że po głębokim spadku sprzedaży LFL w 2015 roku nastąpi jej ustabilizowanie w 2016 a spółka poprawi przychody o 15% r/r. Ze względu jednak na wysoki kurs USD/PLN marże brutto na sprzedaży mogą być pod dalszą, choć już niewielką presją, i spodziewamy się ich spadku do 53%. Ticker CCC PW Trzymaj (Podtrzymana) LPP PW Sprzedaj 5,059.0 (Podtrzymana) WIG 56,000 54,000 52,000 50,000 48,000 Rekomend. Cena Cena docelowa bieżąca 6, , Granica obniżania kosztów Spółka twierdzi, ze doszła już do granic obniżania kosztów operacyjnych w przeliczeniu na m2. Dotychczas LPP korzystało z trwającego rynku najemcy, renegocjując koszty czynszów, a także optymalizując koszty personelu. W naszych prognozach na 2016 rok zakładamy jednak 2% wzrost kosztów na m2 co odzwierciedlać będzie inflację wynagrodzeń oraz możliwy wzrost kosztów ogólnych. Obniżamy wycenę do PLN za akcję - Ze względu na wolniejszy wzrost sprzedaży, brak perspektyw na powrót do poziomów dynamiki ponad 20%, oraz gorsze perspektywy na powrót marż do poziomów z 2014 roku, obniżamy naszą wycenę na podstawie modelu DCF to PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. CCC: Zdobywanie terenu Rozczarowujący koniec 2015 r. Po słabych danych sprzedażowych za listopad (tylko 7% wzrost sprzedaży r/r), można uznać koniec 2015 roku jako rozczarowujący. Zakładając nawet wzrost dynamiki w grudniu do 15% r/r, ostatecznie w 2015 roku można będzie się spodziewać tylko około 17% przyrostu sprzedaży. Poprawa sprzedaży i pierwszej marży w 2016 Na przyszły rok zakładamy, że spółka powiększy swoją sieć sprzedażową o 20% r/r (71 tys. m2 przyrostu własnej powierzchni), co przy niskim jednoprocentowym wzroście sprzedaży LFL powinno skutkować 22% przyrostem przychodów. Także obecne zapasy na m2 zbliżają się do poziomu średniej z ostatnich kilku lat, co powinno spowodować zatrzymaniem ubytku marży, i jej niewielkim wzrostem w 2 półroczu Obniżamy wycenę do 154 PLN za akcję Ze względu na wolniejszy wzrost sprzedaży oraz gorsze perspektywy na powrót marż i ujemną rentowność w Niemczech i Austrii, obniżamy naszą wycenę na podstawie modelu DCF to 154 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Spółka Kapitalizacja Stopa (mln PLN) dywidendy P 2016P P 2016P CCC 5,626 2% LPP 12, % Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP P/E EV/EBITDA Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Porównanie polskich spółek detalicznych z dużymi detalistami międzynarodowymi Spółka Cena P/E EV/EBITDA (LC) P 2016P P 2016P Polska LPP SA 6750,0 25,2 30,9 26,4 15,4 16,0 15,3 CCC SA 145,2 25,6 25,6 21,6 20,4 19,6 16,7 mediana 25,4 28,2 24,0 17,9 17,8 16,0 INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL 33,8 43,9 42,2 35,7 25,7 24,5 21,2 HENNES & MAURITZ AB-B SHS 320,0 26,5 24,6 22,8 16,8 15,3 14,1 ADIDAS AG 92,3 29,7 26,1 23,1 15,5 13,4 12,3 mediana 29,7 26,1 23,1 16,8 15,3 14,1 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Na podstawie mediany wskaźnika P/E i EV/EBITDA dla prognoz na 2015 rok, polskie spółki są wyceniane z odpowiednio 8% i 16% premią w stosunku do dużych międzynarodowych detalistów. Dla naszych prognoz na 2016 rok premia spada do odpowiednio 4% i 14%. Wynika to z faktu, że LPP i CCC, pomimo ostatniego spowolnienia, ciągle rosną szybciej od swoich odpowiedników zagranicznych. 2

3 LPP Bloomberg: LPP PW Equity, Reuters: LPPP.WA Sprzedaj, 5,059 PLN Podtrzymana Rozmiar ciągle zbyt duży Słaby wzrost sprzedaży w 2015 r rok LPP skończy zapewne z 17% wzrostem r/r powierzchni sklepowych, jednak ze względu na ujemną dynamikę sprzedaży LFL przewidujemy, że spółka pokaże jedynie 7,2% wzrost przychodów. Wzrost sprzedaży YTD wyniósł 6% r/r, poniżej średniej wypada Polska (5%), Rosja (-8%) i Ukraina (-3%), a ponadprzeciętne dynamiki sprzedaży generują niektóre mniejsze rynki, głównie Estonia, Łotwa i Czechy (odpowiednio 17%, 10% i 15% r/r). Powody spowolnienia - O ile przyczyny spadku sprzedaży (w PLN) w Rosji i na Ukrainie są jasne (dewaluacja walut lokalnych), to wolniejsza sprzedaż w Polsce ma kilka przyczyn. Spółka obserwuje niższą odwiedzalność centrów handlowych, co może być wynikiem zmian nawyków zakupowych (zastępowalność sprzedaży w sklepach przez e-commerce). Jednocześnie udział LPP w polskim rynku to około 15%, co może wskazywać na powolne nasycenie obecnymi markami LPP i wzajemną kanibalizację sklepów. Negatywny wpływ na sprzedaż LPP miała też obniżka cen u konkurentów (Inditex, H&M). Marże pod presją W 2015 roku spodziewamy się spadku marży brutto na sprzedaży do 53,7% (-4,9% r/r). Przyczyną spadku marż będzie zarówno utrzymujący się wysoki kurs USD/PLN, obniżka cen i wyższa aktywność wyprzedażowa. W wyniku spadku marży oczekujemy płaskiego zysku przed opodatkowaniem r/r w 2015 r. Nieco lepszy kolejny rok W 2016 roku plany LPP zakładają powiększenie powierzchni sklepowych o 14% r/r. Spółka zamierza otworzyć 115 tys. m2 nowych powierzchni (w 2015 roku było to 121 tys.), z czego tylko 27% w Polsce. Spodziewamy się, że po głębokim spadku sprzedaży LFL w 2015 roku nastąpi jej ustabilizowanie w 2016 a spółka poprawi przychody o 15% r/r. Ze względu jednak na wysoki kurs USD/PLN marże brutto na sprzedaży mogą być pod dalszą, choć już niewielką presją, i spodziewamy się ich spadku do 53%. Granica obniżania kosztów Spółka twierdzi, ze doszła już do granic obniżania kosztów operacyjnych w przeliczeniu na m2. Dotychczas LPP korzystało z trwającego rynku najemcy, renegocjując koszty czynszów, a także optymalizując koszty personelu. W naszych prognozach na 2016 rok zakładamy jednak 2% wzrost kosztów na m2 co odzwierciedlać będzie inflację wynagrodzeń oraz możliwy wzrost kosztów ogólnych. Obniżamy wycenę do 5,059 PLN za akcję - Ze względu na wolniejszy wzrost sprzedaży, brak perspektyw na powrót do poziomów dynamiki ponad 20%, oraz gorsze perspektywy na powrót marż do poziomów z 2014 roku, obniżamy naszą wycenę na podstawie modelu DCF to 5059 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. mln PLN P 2016P 2017P Przychody 4,116 4,769 5,111 5,903 6,691 EBITDA EBIT Zysk netto grudnia 2015 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 6, Upside -24% Liczba akcji (mn) 1.83 Kapitalizacja (mln PLN) 12, Free float 81% Free float (mln PLN) 9, Free float (mln USD) 2, EV (mln PLN) 12, Dług netto (mln PLN) Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1.4% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Forum FIZ Marek Piechocki 9.56 Jerzy Lubianiec 9.56 OFE Aviva BZ WBK 7.59 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj , Sprzedaj , Kurs akcji 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6, LPP WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -9.4% -2.9% 3 miesiące -13.0% -14.9% 6 miesięcy -21.8% -6.3% 12 miesięcy -22.7% -24.7% Min 52 tyg. PLN 6, Max 52 tyg. PLN 8, Średni dzienny obrót mln PLN - P/E P/BV EV/EBITDA EPS DPS FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

4 LPP: Rozwój własnych powierzchni sklepowych (m2) 24% 20% 59% 28% 13% 6% E 2016E sklepy wyprzedażowe Sinsay Poland Mohito zagranica Mohito Polska House zagranica House Polska Cropp zagranica Cropp Polska Reserved zagranica Reserved Polska Źródło: Spółka, DM PKO BP 26% 36% 22% 17% 14% LPP: Sprzedaż i sprzedaż LFL Sprzedaż (mln zł, lewa skala) Sprzedaż (wzrost, prawa skala) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Źródło: Spółka, DM PKO BP LPP: Sprzedaż na m Źródło: Spółka, DM PKO BP sprzedaż na m2 (lewa skala, PLN) 4

5 Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF wynosi PLN na akcję. Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P EBIT 554,8 550,4 636,9 738,3 870, ,0 Stopa podatkowa 16% 16% 16% 16% 16% 16% NOPLAT 466,1 462,4 535,0 620,1 731,1 875,3 CAPEX -378,6-355,3-396,1-442,5-494,1-551,3 Amortyzacja 218,5 253,9 293,4 337,6 387,0 442,2 Zmiany w kapitale obrotowym -50,5-117,0-116,3-131,7-149,1-168,9 FCF 255,4 243,9 315,9 383,5 474,9 597,3 WACC 7,7% 7,9% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,80 0,74 0,68 0,63 DFCF 237,2 209,9 251,9 283,1 324, ,2 Wzrost w fazie II 3,0% Suma DFCF - Faza I 1 306,7 Suma DFCF - Faza II 7 493,2 Wartość Firmy (EV) 8 799,9 Dług netto 194,1 Aktywa poza operacyjne Wartość godziwa 8 605,8 Liczba akcji (mln szt.) 1,831 Wartość godziwa na akcję na ,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) Cena bieżąca 6 624,0 Dywidenda 32,0 Oczekiwana stopa zwrotu -23,1% Źródło: prognozy DM PKO BP 5

6 WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 86,7% 92,2% 93,3% 94,3% 95,2% 95,9% Waga długu 13,3% 7,8% 6,7% 5,7% 4,8% 4,1% WACC 7,7% 7,9% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 5 058,84 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 7,0% ,5% WACC 8,0% ,5% ,0% Źródło: DM PKO BP 6

7 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2,079 2,493 3,224 4,116 4,769 5,111 5,903 6,691 7,582 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów ,069-1,397-1,707-1,977-2,366-2,775-3,078-3,412 Zysk brutto ze sprzedaży 1,133 1,424 1,827 2,409 2,793 2,745 3,129 3,613 4,170 Koszty sprzedaży ,228-1,605-1,943-1,950-2,282-2,651-3,057 Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe ,232 1,516 1,537 1,639 1,745 1,854 Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe ,039 1,185 1,270 1,359 1,452 Inwestycje Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe ,022 1,260 1,417 1,501 1,797 2,251 2,792 Zapasy ,050 1,212 1,374 1,557 Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem 1,429 1,609 1,932 2,492 2,934 3,038 3,436 3,996 4,646 Kapitał Własny ,211 1,496 1,638 1,973 2,354 2,797 3,314 Zobowiązania ,295 1,065 1,082 1,200 1,333 Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe , ,123 Pasywa razem ,295 1,065 1,082 1,200 1,333 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2016P 2017P 2018P ROE ROCE 19.72% 33.55% 33.86% 36.45% 32.94% 25.45% 21.49% 21.19% 20.95% Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 7

8 CCC Bloomberg: CCC PW Equity, Reuters: CCCP.WA Trzymaj, 154,00 PLN Podtrzymana Zdobywanie terenu Rozczarowujący koniec 2015 r. Po słabych danych sprzedażowych za listopad (tylko 7% wzrost sprzedaży r/r), można uznać koniec 2015 roku jako rozczarowujący. Zakładając nawet wzrost dynamiki w grudniu do 15% r/r, ostatecznie w 2015 roku można będzie się spodziewać tylko około 17% przyrostu sprzedaży. Co ciekawe, zawiódł głównie rynek polski, gdzie CCC zanotowało tylko 6,6% wzrostu sprzedaży w okresie Q Dla Czech było to 21%, dla Słowacji 22%, a dla Węgier 9,6% dynamiki wzrostu r/r. W 2015 płaski zysk brutto r/r Przy spadku marż brutto o 2,6pp r/r, oraz zwiększonych wydatkach na rozwój sieci (spodziewamy się, że spółka powiększy sieć sklepów własnych o 24% r/r, czyli o 69 tys. m2 powierzchni sklepowej), w 2015 roku oczekujemy płaskiego zysku brutto r/r. Znormalizowany zysk netto powinien wynieść około 220mln PLN. Poprawa sprzedaży i pierwszej marży w 2016 Na przyszły rok zakładamy, że spółka powiększy swoją sieć sprzedażową o 20% r/r (71 tys. m2 przyrostu własnej powierzchni), co przy niskim jednoprocentowym wzroście sprzedaży LFL powinno skutkować 22% przyrostem przychodów. Także obecne zapasy na m2 zbliżają się do poziomu średniej z ostatnich kilku lat, co powinno spowodować zatrzymaniem ubytku marży, i jej niewielkim wzrostem w 2 półroczu Ze względu na wysoki kurs dolara, naszym zdaniem spółce będzie trudno powrócić do marż brutto z 2014 roku i dlatego oczekujemy ich poprawy o tylko 0,5pp r/r w 2016 roku. Niemcy i Austria ciągną w dół marże operacyjne Sprzedaż na rynku niemieckim i austriackim nie rośnie tak szybko jak się spodziewaliśmy i najwyraźniej spółce zajmie osiągnięcie rentowności na tych rynkach znacznie więcej czasu niż wcześniej planowała. Wzrost wagi tych rynków w 2016 roku spowoduje ich negatywny wpływ na marżę EBITDA. Ze względu na wyższe koszty sieci spodziewamy się jej dalszego spadku o 1,6pp r/r w 2016 roku. Eobuwie Założyliśmy, że wyniki spółki zaczną być konsolidowane od początku 2016 roku i dodadzą w przyszłym roku 210mln PLN do przychodów oraz 32mln do EBITDA spółki. Założyliśmy także wydatki na zakup udziałów w portalu w wysokości 130 mln PLN w 2015 roku, 63 mln PLN w 2016 roku i 213 mln PLN w 2019 roku (realizacja opcji call na 25% udziałów). Obniżamy wycenę do 154 PLN za akcję Ze względu na wolniejszy wzrost sprzedaży oraz gorsze perspektywy na powrót marż i ujemną rentowność w Niemczech i Austrii, obniżamy naszą wycenę na podstawie modelu DCF to 154 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. mln PLN P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto grudnia 2015 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 146,00 Upside 5% Liczba akcji (mn) 38,40 Kapitalizacja (mln PLN) 5 606,40 Free float 64% Free float (mln PLN) 3 588,10 Free float (mln USD) 905,56 EV (mln PLN) 6 033,60 Dług netto (mln PLN) 427,20 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,1% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji ULTRO (Dariusz Miłek) 26,95 OFE Aviva BZ WBK 8,18 Leszek Gaczorek 7,06 OFE PZU Złota Jesień 4,43 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,00 Kupuj ,00 Kurs akcji CCC WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -9,4% -6,4% 3 miesiące -13,0% -9,9% 6 miesięcy -21,8% -17,7% 12 miesięcy -22,7% -1,3% Min 52 tyg. PLN 132,00 Max 52 tyg. PLN 198,90 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 28,3 21,7 25,5 21,6 15,7 P/BV 6,0 5,0 5,0 4,1 3,5 EV/EBITDA 22,5 18,7 19,5 16,6 13,1 EPS 3,26 5,73 5,73 6,77 9,32 DPS 1,60 1,60 3,00 3,00 3,00 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

9 CCC: Rozwój powierzchni sklepowych (m2) % 11% 7% 17% 6% 26% 82% 11% 35% 27% 24% 20% E CCC Germany CCC Turkey CCC Croatia CCC Slovenia CCC Austria CCC Hungary CCC Slovakia Obuv CCC Czech Republic BOTI QUAZI+Lasocki CCC Poland Źródło: CCC, Dom Maklerski PKO BP CCC: sprzedaż i sprzedaż LFL (PLNm) % 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Źródło: DM PKO BP CCC: Sprzedaż na m Sprzedaż (lewa skala) Sprzedaż (wzrost, prawa skala) Sprzedaż LFL (wzrost, prawa skala) Źródło: DM PKO BP sprzedaż na m2 (PLN) 9

10 Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 154 PLN za akcję Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P< EBIT 246,4 292,0 382,5 463,2 548,4 658,6 Stopa podatkowa 2% 2% 2% 2% 2% 19% NOPLAT 241,5 286,2 374,9 453,9 537,4 533,5 CAPEX -252,8-178,0-116,5-86,5-299,1-86,5 Amortyzacja 63,1 74,5 82,0 87,7 106,7 112,4 Zmiany w kapitale obrotowym 46,1-212,5-195,7-194,5-188,9-191,7 FCF 97,82-29,8 144,8 260,7 156,2 367,8 WACC 7,0% 7,0% 7,1% 7,3% 7,4% 7,4% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,82 0,76 0,71 0,66 DFCF 91,43-26,1 118,1 198,2 110, ,6 Wzrost w fazie II 3,0% Suma DFCF - Faza I 492,1 Suma DFCF - Faza II 5 457,6 Wartość Firmy (EV) 5 949,7 Dług netto 456,3 Aktywa poza operacyjne Wartość godziwa 5 493,4 Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Wartość godziwa na akcję na Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 154 Cena bieżąca 146,5 Dywidenda 3,0 Oczekiwana stopa zwrotu 7,2% Źródło: prognozy DM PKO BP 10

11 WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 4,2% Waga kapitału własnego 61,0% 62,0% 64,6% 70,9% 74,3% 80,9% Waga długu 39,0% 38,0% 35,4% 29,1% 25,7% 19,1% WACC 7,0% 7,0% 7,1% 7,3% 7,4% 7,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 153,91 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 6,4% ,9% WACC 7,4% ,9% ,4% Źródło: DM PKO BP 11

12 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Skorygowany zysk (strata) netto Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2016P 2017P 2018P ROE ROCE 25,09% 22,78% 21,65% 21,34% 20,12% 18,59% 19,04% 22,14% 23,54% Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 12

13 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 13

14 free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 26 (41%) Trzymaj 29 (46%) Sprzedaj 8 (13%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: LPP CCC Zastrzeżenie 3 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : CCC, LPP. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. 14

15 15 Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia.