Echo Investment. Polski rynek nieruchomoœci atrakcyjnym sektorem gospodarki

Transkrypt

1 sektor: budownictwo 7 paÿdziernik 2002 r. rekomendacja AKUMULUJ kurs docelowy RAPORT analityczny Polski rynek nieruchomoœci atrakcyjnym sektorem gospodarki Polski rynek nieruchomoœci jest jednym z bardziej rentownych i atrakcyjnych sektorów gospodarki. Wobec ci¹gle atrakcyjnych stóp dyskontowych w porównaniu do innych krajów europejskich krajowe i zagraniczne fundusze intensyfikuj¹ obecnoœæ na polskim rynku nieruchomoœci dokonuj¹c inwestycji. Przewidujemy w d³ugoterminowej perspektywie zmniejszenie stóp zwrotu z inwestycji wraz z pojawieniem siê na rynku wiêkszej liczby obiektów o wysokim standardzie. Dywersyfikacja przychodów Echa Investment Dzia³alnoœæ w sektorze nieruchomoœci jest korzystnie zdywersyfikowana. Spó³ka koncentruje siê na sektorach: mieszkaniowym, handlowo-rozrywkowym, hotelowym, biurowym oraz œwiadczeniu us³ug zarz¹dzania nieruchomoœciami, co istotnie ogranicza ryzyko dzia³alnoœci deweloperskiej. Obecnie posiadany przez Grupê Kapita³ow¹ portfel nieruchomoœci na wynajem plus inwestycje w budowie w sposób istotny zwiêkszaj¹ bezpieczeñstwo Spó³ki w stosunku do lat poprzednich, uniezale niaj¹c j¹ w coraz wiêkszym stopniu od okresów dekoniunktury na rynku. Korzyœci z emisji akcji serii F Emisja akcji serii F przeprowadzona w bie ¹cym roku poprawi strukturê pasywów Echa Investment S.A. Jednak ze zwiêkszonej mo liwoœci realizacji inwestycji Spó³ka skorzysta g³ównie w latach Jest to uzasadnione z uwagi na dekoniunkturê na rynku nieruchomoœci oraz koniecznoœæ uzupe³nienia kapita³u obrotowego w roku bie ¹cym. Decyzjê Echa Investment o zmniejszeniu poziomu dÿwigni finansowej oceniamy pozytywnie. Po okresie stabilizacji cen na rynku nieruchomoœci w roku 2002, przesuniêcie w czasie realizacji inwestycji przyniesie wy sze stopy zwrotu. Zalecenie inwestycyjne Obecnie na parkiecie gie³dowym s¹ notowane akcje Echa Investment oraz prawa poboru, przy czym posiadanie jednego prawa poboru uprawnia do nabycia dwóch akcji serii F po 10 z³. Inwestycja w walory Echa Investment zarówno poprzez bezpoœredni zakup akcji Spó³ki na gie³dzie, jak i poprzez zakup i realizacjê prawa poboru posiada odpowiednio 18,6% i 22,9% potencja³ wzrostowy w perspektywie 12 - miesiêcy. Z uwagi na przejœciow¹ dekoniunkturê na parkiecie Warszawskiej Gie³dy Papierów Wartoœciowych zalecamy akumulacjê walorów kieleckiej Spó³ki. Ti ck e r GPW ECH Reuters EPRS.WA Bloomberg ECH PW Dane podstawowe cena rynkowa ECH(z³) cena rynkowa ECH-PP(z³) wycena DCF (z³) min 52 tyg (z³) max 52 tyg (z³) kapitalizacja (mln z³) 328 EV (mln z³) 833 liczba akcji (tys.) free float 35% free float (mln z³) 115 œr obrot/msc (mln z³) lip 29 paÿ 7 lut 24 maj 3 wrz Echo znormal WIG znormalizowany Zmiana kursu ECHO WIG 1 miesi¹c (%) -21.2% -2.1% 3 miesi¹ce (%) -20.0% -9.5% 6 miesiêcy (%) -19.1% -14.9% 12 miesiêcy (%) -19.6% 9.2% Akcjonariat % akcji % g³osów So³owow Micha³ 44.75% 44.75% K³oczko Artur 9.97% 9.97% OFE Nationale-Nederla 5.15% 5.15% ING Bank NV 5.02% 5.02% Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) infobdm@pkobp.pl Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie nieniejszego opracowania Dane finansowe Poprzednie rekomendacje (2002 r.) mln z³ p 2003p 2004p data rekomendacja target sprzeda nie rekomendowano EBITDA zysk netto EPS (z³) DPS (z³) analityk: CEPS (z³) Marek Majewski P/E tel. (0-22) P/BV EV/EBITDA marek.majewski@pkobp.pl p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A.

2 Podsumowanie inwestycyjne Makroekonomiczne uwarunkowania rozwoju rynku nieruchomoœci Rozwój polskiego rynku nieruchomoœci zale y od tempa wzrostu gospodarczego, w³¹czenia Polski do struktur europejskich, zwiêkszenia zagranicznych inwestycji bezpoœrednich, obni enia stóp procentowych, rozwoju bankowoœci hipotecznej, zwiêkszenia nak³adów na budownictwo, wzrostu realnych dochodów spo³eczeñstwa, polityki podatkowej rz¹du. Bie ¹ca sytuacja spo³eczno-ekonomiczna ludnoœci ma zasadniczy wp³yw na wyniki finansowe, poniewa prowadzenie inwestycji w sektorze mieszkaniowym i handlowo-rozrywkowym uzale nione jest od konsumentów i œrodków, jakie s¹ w stanie przeznaczyæ na wydatki. Przepisy prawne czynnikiem hamuj¹cym rozwój rynku nieruchomoœci W przypadku biznesu deweloperskiego rozwój skali inwestowania jest czêsto hamowany przez niejasny status prawny nieruchomoœci wynikaj¹cy z kwestii reprywatyzacji lub braku precyzyjnych planów zagospodarowania przestrzennego miast. Przepisy prawne powoduj¹ znaczne utrudnienia dotycz¹ce lokowania placówek wielkopowierzchniowych, a protesty lokalnych organizacji kupieckich, ograniczaj¹ mo liwoœci inwestowania w budowê wielkopowierzchniowych placówek handlowych. Procedury s¹dowe i administracyjne s¹ przewlek³e w zakresie regulowania stanu prawnego i nabywania praw do nieruchomoœci. Echo posiada doœwiadczenie w omijaniu barier administracyjnych, tak wiêc wiêksze trudnoœci z wynajmem powierzchni handlowej powinna mieæ konkurencja kieleckiej firmy. Wysokie stopy zwrotu z polskich nieruchomoœci Polskim rynkiem nieruchomoœci s¹ zainteresowane firmy zagraniczne, które zachêcone stopami zwrotu z inwestycji wy szymi ni w krajach Europy Zachodniej (g³ównie w budownictwie komercyjnym), zaczê³y inwestowaæ w ten rynek, zajmuj¹c siê realizacj¹ przede wszystkim powierzchni biurowych, handlowych, magazynowych, a w ostatnim okresie, zachêcone wysok¹ rentownoœci¹ rynku mieszkaniowego, rozpoczê³y inwestycje w obiekty w tym segmencie rynku. Wzrost zainteresowania zagranicznych funduszy inwestycyjnych polskim rynkiem nieruchomoœci wynika z wysokich stóp kapitalizacji: dla inwestycji w centra handlowe (10-10,5% Polska, 5,5-7% Europa), dla biur (9,5%-10% w Polsce, 5-7% w Europie), dla magazynów (10,5%-11% w Polsce, 5-7% w Europie), co ma szczególnie istotne znaczenie wobec tworzonego portfela aktywów przez Grupê Kapita³ow¹ S.A. Realna perspektywa wzrostu popytu na nieruchomoœci Szybki rozwój sektora handlu i us³ug to wynik ci¹gle zwiêkszaj¹cej siê sk³onnoœci gospodarstw domowych do wydatków na zakupy w hipermarketach (wzrost z 51% do 59%) i w efekcie wiêkszy popyt na powierzchnie handlowe. Potrzeby rynku mieszkaniowego w Polsce szacuje siê na ok. 1,8 mln mieszkañ. Liczba osób przypadaj¹ca na jedno mieszkanie wynosi 3,3, wobec 2,0-2,5 w krajach uprzemys³owionych, a powierzchnia mieszkania na osobê jest niewielka i wynosi w Polsce 18,4 m2, a w Europie m2. Niedobór hoteli ekonomicznych i brak moteli przy g³ównych trasach tranzytowych oraz planowanych autostradach to czynniki rokuj¹ce bardzo szybki i dynamiczny rozwój tego sektora rynku nieruchomoœci. Wzrost zapotrzebowania na powierzchnie biurowe w kontekœcie wejœcia Polski do Unii Europejskiej, wyst¹pi g³ównie w du ych oœrodkach miejskich. Ryzyko inwestycji w akcje Echa posiada jasno sprecyzowan¹ strategiê rozwoju zmierzaj¹c¹ do poszerzenia œwiadczonych us³ug. Spó³ka ma ugruntowan¹ pozycjê na rynku deweloperskim potwierdzon¹ uzyskanym dwukrotnie Certyfikatem Dewelopera. W realizacji projektów Spó³kê wspieraj¹ sprawdzeni rzetelni wykonawcy, instytucje finansowe wyspecjalizowane w finansowaniu inwestycji oraz najemcy zawieranymi d³ugoterminowymi umowami najmu. Zagro eniem inwestycji w akcje Echa jest: wejœcie na rynek du ych firm miêdzynarodowych w segmencie projektów najwiêkszych, ewentualne niepowodzenie negocjacji z Uni¹ Europejsk¹ w sprawie utrzymania 7% stawki VAT na mieszkania, mo liwoœæ zmiany polityki ekonomicznej Pañstwa w zakresie m.in. ulg zwi¹zanych z wydatkami inwestycyjnymi podmiotów gospodarczych, osób fizycznych, niepewnoœæ co do kluczowych za³o eñ polityki fiskalnej i monetarnej w Polsce, niepewnoœæ co do przyjêcia Polski do Unii Europejskiej, du e zapotrzebowanie na œrodki obrotowe zwi¹zane z du ¹ iloœci¹ realizowanych projektów. Uwzglêdniaj¹c solidne fundamenty Echa Investment oraz czynniki ryzyka, wydajemy rekomendacjê akumuluj. 2

3 Wycena Podsumowanie wyceny Walory Echa Investment wyceniliœmy metod¹ porównawcz¹ - porównuj¹c je z europejskimi spó³kami developerskimi - oraz metod¹ DCF. Dla metody wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy najwy sz¹ wagê 0,5. Do wyceny porównawczej przyjêliœmy œrednie bran owe wskaÿniki EV/ EBITDA i EV/S przydzielaj¹c im odpowiednio wagi 0,2 i 0,3. W efekcie otrzymaliœmy rezultat PLN, który jest 18,6% wy szy od bie ¹cego kursu rynkowego jednej akcji Echa Investment. W przypadku inwestycji w prawo poboru i zakup akcji Echa Investment w wyniku jego realizacji inwestycja posiada wy szy 22,9% potencja³ wzrostowy. Metoda wyceny Wycena (PLN) Waga Fair Value (PLN) 2003 EV/EBITDA 9,35 31,2 0,2 6, EV/S 2,65 34,9 0,3 10,5 DCF 40,6 0,5 20,3 Premia/ Dyskonto 0% Cena docelowa 12 miesiêczna 37,00 ród³o: BDM PKO BP S.A. Wycena DCF Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej Echa Investment wyznaczyliœmy metod¹ DCF na 40,60 PLN. W prognozach uwzglêdniamy zaistnienie w roku 2003 mniej korzystnych warunków funkcjonowania bran y budowlanej i deweloperskiej za spraw¹ podniesienia z 7% do 22% stawki VAT na materia³y i us³ugi budowlane. Analizy przep³ywów gotówkowych dokonaliœmy w okresie 10 letnim, bazuj¹c na podstawowym scenariuszu rozwoju Grupy. Tempo wzrostu podstawowych zmiennych oszacowaliœmy w oparciu o prognozy dotycz¹ce rozwoju rynku nieruchomoœci i stopnia zaanga owania Echa Investment w poszczególne jego segmenty. Stopa wolna od ryzyka zosta³a skalkulowana w oparciu o prognozê rentownoœci 52- tygodniowych bonów skarbowych. Wartoœæ rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o eniu zerowej stopy wzrostu FCF. Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o enia: wzrost PKB na poziomie 1,0% w 2002, 2,5% w 2003, w pozosta³ych latach 3,5%; emisja 7 mln akcji serii F w roku bie ¹cym po cenie 10 PLN za 1 akcjê; poziom mar y brutto na sprzeda y w przedziale 29,4% - 29,9%; koszty sprzeda y na poziomie 3,5% - 3,6% przychodów netto ze sprzeda y; koszty ogólnego zarz¹du malej¹ce od 5,9% do 4,9% przychodów netto ze sprzeda y; brak wyp³aty dywidendy; W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci Echa Investment na 426 mln PLN, co daje 40,60 PLN na akcjê. 3

4 prognozowana wartoœæ FCF przychody ze sprzeda y (mln PLN) zmiana sprzeda y (proc.) EBIT (mln PLN) mar a EBIT (proc.) stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (mln PLN) amortyzacja (mln PLN) nak³ady inwestycyjne (mln PLN) zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) FCF (mln PLN) kalkulacja WACC d³ug (proc.) inflacja œrednioroczna (proc.) stopa wolna od ryzyka (proc.) premia rynkowa (proc.) beta koszt d³ugu (proc.) koszt kapita³u (proc.) WACC wycena DFCF (mln PLN) Suma DFCF (mln PLN) 288 wartoœæ rezydualna (mln PLN) stopa wzrostu FCF po roku 2011 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 643 wartoœæ DCF (mln PLN) 931 d³ug (gotówka) netto (mln PLN) 505 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 426 iloœæ akcji (tys. szt.) wycena DCF (PLN / 1 akcja) wartoœæ 1 akcji (z³) %FCF-1.0 %FCF-0.5 %FCF %FCF+0.5 %FCF+1.0 WACC WACC WACC WACC WACC

5 Emisja akcji serii F Terminy Publicznej Subskrypcji: 1 paÿdziernika 2002r - Dzieñ ustalenia prawa poboru 2 15 paÿdziernika 2002r - Notowanie 3 mln 460 tys. praw poboru akcji 9 paÿdziernika 2002r - Otwarcie Publicznej Subskrypcji 9 18 paÿdziernika 2002r - Przyjmowanie zapisów w wykonaniu prawa poboru oraz Zapisów Dodatkowych paÿdziernika 2002r - Przyjmowanie zapisów na Akcje Serii F nie objête w wykonaniu prawa poboru i Zapisów Dodatkowych 31 paÿdziernika Zamkniêcie Publicznej Subskrypcji 6 listopada Przydzia³ Akcji Serii F nie objêtych w wykonaniu prawa poboru i Zapisów Dodatkowych Dane o emisji Akcje Serii F oferowane s¹ akcjonariuszom Echa Investment, w ramach wykonania prawa poboru, przy czym posiadanie 1 (jednego) prawa poboru uprawnia do objêcia 2 (dwóch) Akcji Serii F. Osoby bêd¹ce akcjonariuszami Spó³ki na koniec dnia ustalenia prawa poboru s¹ uprawnione, w terminie jego wykonania, do z³o enia na oddzielnym formularzu Zapisu Dodatkowego na Akcje Serii F. Zapis Dodatkowy mo e zostaæ z³o ony maksymalnie na Akcji Serii F, przy czym zostanie on zrealizowany w ca³oœci lub czêœci, pod warunkiem, e nie wszystkie Akcje Serii F zostan¹ objête w ramach wykonania prawa poboru. Cele emisji W wyniku publicznej emisji Akcji Serii F Spó³ka planuje pozyskaæ 70 mln PLN. Œrodki z emisji zwiêksz¹ kapita³ obrotowy Spó³ki oraz pos³u ¹ finansowaniu realizowanych i planowanych inwestycji. Na sfinansowanie zaplanowanych do realizacji w roku 2003 inwestycji Echo potrzebuje co najmniej 220 mln PLN Inwestycje dotycz¹ segmentu centrów handlowych i handloworozrywkowych oraz biur i hoteli. Œrodki na realizacjê planowanych w tych segmentach nak³adów bêd¹ pochodziæ z kredytów celowych (centra handlowe i handlowo-rozrywkowe) oraz œrodków inwestorów (hotele, biura). Pozosta³a kwota nak³adów to w zdecydowanej czêœci segment mieszkaniowy, gdzie Spó³ka zamierza przeznaczaæ na inwestycje g³ównie œrodki wygenerowane ze sprzeda y obecnie realizowanych i gotowych mieszkañ. Finansowanie inwestycji Realizacja zadañ inwestycyjnych bêdzie odbywaæ siê na warunkach nieodbiegaj¹cych od dotychczasowego sposobu nabywania sk³adników maj¹tkowych. Spó³ka zamierza finansowaæ inwestycje wp³ywami netto z emisji akcji, œrodkami pieniê nymi netto generowanymi z dzia³alnoœci operacyjnej, oraz zewnêtrznymi Ÿród³ami finansowania (krótko- i d³ugoterminowymi). Echo w finansowaniu inwestycji prowadzonych na rynku nieruchomoœci korzysta g³ównie z kredytów bankowych krótko- i d³ugoterminowych oraz emisji krótko- i d³ugoterminowych d³u nych papierów wartoœciowych. Spó³ka zamierza w dalszym ci¹gu wykorzystywaæ w swojej dzia³alnoœci w/w instrumenty finansowe, œciœle wspó³pracuj¹c z bankami finansuj¹cymi dzia³alnoœæ Spó³ki i Grupy Kapita³owej. Realizacje projektów Wed³ug przyjêtej strategii, projekty przeznaczone na wynajem realizowane s¹ przez odrêbny podmiot z Grupy Kapita³owej. Taki model realizacji wynika w g³ównej mierze z przyjêt¹ koncepcj¹ finansowania nowych inwestycji. W procesie tym g³ówny ciê ar finansowy oparty jest o d³ugoterminowe celowe kredyty bankowe. Kredyty te s¹ zaci¹gane przez podmioty celowe, spó³ki zale ne S.A., co zapewnia przejrzystoœæ i czytelnoœæ prowadzonego biznesu dla instytucji kredytuj¹cych. Wykonawstwo budowlane poszczególnych obiektów realizowanych przez 5

6 Spó³kê powierzane jest najwiêkszym firmom budowlanych. Ich wybór jest dokonywany na podstawie procedury przetargowej, gdzie szczególnie brane pod uwagê s¹: doœwiadczenie i stabilnoœæ finansowa podmiotu. Dobra kondycja finansowa potencjalnych najemców Efektem programu budowy obiektów o charakterze handlowym i handlowo-rozrywkowym s¹ stabilne wp³ywy z najmu powierzchni komercyjnej - w du ym stopniu uzale nione od kondycji finansowej najemców tych obiektów. Przychody z najmu pochodz¹ w wiêkszoœci od du ych firm sieciowych, z którymi zosta³y podpisane ju umowy najmu w kilku obiektach (najwiêksze z nich to Ahold Sp. z o.o., Tesco Polska Sp. z o.o., "Domy Towarowe Casino" S.A., Carrefour Polska Sp. z o.o., Edeka Polska Sp. z o.o., w bran y DIY Nomi S.A., Komfort Sp. z o.o.). Ich kondycja finansowa nie budzi zastrze eñ ma znacz¹cy wp³yw na stabilnoœæ wp³ywów z najmu Echa Investment. 6

7 Obszary aktywnoœci Grupy Kapita³owej S.A. Grupê Kapita³ow¹ S.A. tworzy 52 podmiotów zale nych bezpoœrednio lub poœrednio oraz 2 spó³ki stowarzyszone. Dzia³alnoœæ gospodarcza prowadzona jest wy³¹cznie na terenie Polski. Dzia³alnoœæ Grupy Kapita³owej S.A. skupia siê na kompleksowej organizacji procesu budowlanego poprzez: obs³ugê procesu realizacyjnego projektów inwestycyjnych, pozyskiwanie nieruchomoœci gruntowych dla potrzeb wspó³pracuj¹cych ze Spó³k¹ partnerów gospodarczych realizuj¹cych na tych nieruchomoœciach inwestycje, dzia³alnoœæ inwestycyjn¹ w zakresie budowy na w³asny rachunek portfela nieruchomoœci przeznaczonych na wynajem, œwiadczenie us³ug administrowania i zarz¹dzania nieruchomoœciami. Grupa zajmuje siê realizacj¹ inwestycji w czterech segmentach rynku nieruchomoœci: centra handlowe i handlowo-rozrywkowe, budownictwo mieszkaniowe, kompleksy biurowe i hotelowe. S.A., dziêki d³ugiej obecnoœci na rynku, jako jedna z nielicznych firm posiada doœwiadczenie niezbêdne do œwiadczenia us³ug zarz¹dzania i administrowania nieruchomoœciami. Od roku 2002 dzia³alnoœæ gospodarcz¹ w tym zakresie Echo prowadzi za poœrednictwem spó³ki zale nej Property Management Sp. z o.o. Struktura sprzeda y Grupy Kapita³owej S.A. w 2001 r us³ugi najmu 23% pozosta³e przychody 2% sprzeda pow ierzchni mieszkaniow ej i komercyjnej 21% obrót nieruchomoœciami 15% us³ugi realizacji inw estycji 39% ród³o: S.A. Rynek mieszkaniowy S.A. dzia³a na rynku mieszkaniowym w Polsce, realizuj¹c projekty ekonomiczne przeznaczone dla œrednio majêtnego klienta, jak równie projekty o podwy szonym standardzie oraz osiedla domów jednorodzinnych. S.A. realizuje swoje projekty mieszkaniowe na rynkach: warszawskim, krakowskim, poznañskim, kieleckim, szczeciñskim. Jednoczeœnie S.A. ma zabezpieczone tereny w Warszawie, Poznaniu i Lublinie pod kolejne inwestycje mieszkaniowe. Wobec ograniczonej si³y nabywczej spo³eczeñstwa Echo Investment S.A. koncentruje swoj¹ dzia³alnoœæ na rynku mieszkaniowym w najbogatszych miastach Polski w presti owych dzielnicach o najwiêkszych potrzebach mieszkaniowych. W kolejnych latach Spó³ka zamierza utrzymywaæ obecny poziom inwestycji w tym segmencie. W chwili obecnej S.A. prowadzi 9 mieszkaniowych projektów inwestycyjnych zlokalizowanych w Warszawie (6), Poznaniu (1), Krakowie (1), Szczecin (1). Rynek powierzchni handlowych i handlowo-rozrywkowych W segmencie inwestycji w powierzchnie handlowe i handlowo-rozrywkowe S.A. realizuje centra handlowe z hipermarketem lub supermarketem jako g³ównym najemc¹ wraz z galeri¹ handlow¹ - zlokalizowane g³ównie w miastach do 250 tys. mieszkañców oraz obiekty handlowe z czêœci¹ rozrywkow¹ (wielosalowe kino, krêgielnia oraz inne punkty rozrywkowe) 7

8 - zlokalizowane w wiêkszych miastach. Strategia inwestowania Spó³ki w ten sektor rynku bêdzie polegaæ na: inwestowaniu w sektor centrów wielofunkcyjnych z czêœci¹ rozrywkow¹, budowie supermarketów o powierzchni m2 ze œredniej wielkoœci galeri¹ sklepów gwarantuj¹c¹ szeroki i ciekawy asortyment dla klientów, budowie ma³ych osiedlowych mini-centrów handlowych opartych na ma³ym supermarkecie lub dyskoncie spo ywczym. Dotychczas Spó³ka odda³a do u ytku ok. 140 tys. m2 w obiektach o charakterze handlowym oraz handlowo-rozrywkowym. Realizacja przyjêtego programu inwestycyjnego uwzglêdniaj¹ca obiekty w budowie oraz w przygotowaniu inwestycyjnym pozwala szacowaæ, i na koniec roku 2004 w portfelu Echa bêdzie znajdowaæ siê co najmniej 350 tys. m2 powierzchni w obiektach handlowo-rozrywkowych. Przychody z wynajmu bêd¹ mieæ w zwi¹zku z powy szym coraz wiêksze znaczenie w generowanych przychodach. W chwili obecnej S.A. w sektorze obiektów handlowych oraz handlowo-rozrywkowych prowadzi realizacjê dwóch wielofunkcyjnych obiektów z czêœci¹ rozrywkow¹ - Centrum Galaxy w Szczecinie oraz Centrum Handlowo- Rozrywkowe w Kielcach. Spó³ka realizuje równie kilka mniejszych centrów handlowych na terenie mniejszych miast: Olkusz, Pabianice, Pi³a oraz Tczew. Planowane s¹ kolejne inwestycje, w szczególnoœci inwestowanie w supermarkety na terenie mniejszych miast. Rynek powierzchni biurowych W segmencie rynku biurowego dzia³alnoœæ Spó³ki opiera siê obecnie na budowie obiektów biurowych na w³asnoœæ z przeznaczeniem na wynajem oraz kupnie gotowych obiektów biurowych i przeznaczeniu ich na wynajem. W ramach tego segmentu swoje inwestycje S.A. obecnie realizuje w najwiêkszych miastach w Polsce: Warszawa, Kraków, Szczecin, ódÿ. Ten segment rynku ma obecnie niewielki udzia³ w ofercie S.A. i systematycznie bêdzie siê zwiêksza³. Obecnie Grupa S.A. posiada zarówno biurowce o najwy szym standardzie ( ódÿ, Warszawa), jak równie budynki o ni szych klasach powierzchni biurowej nabyte na rynku ³ódzkim i krakowskim. W trakcie realizacji znajduje siê kolejny budynek w centrum Szczecina, a najbli sze plany zak³adaj¹ penetracjê niszowego segmentu rynku powierzchni biurowych (œredni i niski standard) i nabywanie konkurencyjnych obiektów. Inwestycje hotelowe W segmencie inwestycji hotelowych Spó³ka zajmuje siê kompleksow¹ realizacj¹ hotelu dla konkretnego klienta, pe³ni¹c rolê generalnego realizatora inwestycji. Spó³ka dotychczas zajmowa³a siê realizacj¹ hoteli w najwiêkszych miastach w Polsce: Warszawa, ódÿ, Poznañ, Czêstochowa, Zabrze, Kraków, Szczecin. Opracowany przez S.A. program budowy sieci hoteli ekonomicznych powsta³ w odpowiedzi na olbrzymie zapotrzebowanie rynku na tego typu obiekty. W kolejnych latach w zwi¹zku z perspektywami rozwoju tanich hoteli ekonomicznych Spó³ka zamierza nadal inwestowaæ w ten sektor. S.A. zajmuje siê realizacj¹ hoteli dla konkretnego klienta. Atutami S.A. w tym segmencie rynku jest wspó³praca z najwiêkszymi œwiatowymi operatorami hotelowymi, du e doœwiadczenie na tym rynku wp³ywaj¹ce na zdolnoœæ do kompleksowej obs³ugi zadania inwestycyjnego (przeprowadzenie inwestora przez ca³y proces od wyszukania nieruchomoœci do otwarcia obiektu). Dotychczas S.A. realizowa³ hotele dla sieci Accor (oddanych 7 hoteli Ibis i 2 hotele Novotel). W roku 2001 do grona partnerów gospodarczych do³¹czy³a GROUPE ENVERGURE (francuski operator znany m.in. z takich marek jak: Premiere Classe, Campanile, Kyriad), dla którego realizowane s¹ trzy hotele w Warszawie oraz sieæ Qubus Hotel System (norweski operator sieci Qubus), dla którego trwa realizacja obiektu w Gliwicach. Prowadzone s¹ przygotowania do realizacji kolejnych obiektów. 8

9 Otoczenie makroekonomiczne - poprawa stanu gospodarki Wed³ug danych GUS-u, w lipcu, przy dalszym spadku inflacji, odnotowano symptomy korzystnych zmian w wa nych obszarach gospodarki. Wzrost produkcji sprzedanej przemys³u by³ wy szy ni w czerwcu, a po siedmiu miesi¹cach ukszta³towa³a siê ona na poziomie zbli onym do uzyskanego przed rokiem. Spadek produkcji budowlano-monta owej w skali roku zmniejszy³ siê w porównaniu z notowanym wczeœniej, jednak po siedmiu miesi¹cach przekracza³ 10%. Po os³abieniu w II kwartale, w lipcu nast¹pi³o przyspieszenie wzrostu sprzeda y detalicznej. W I pó³roczu br. odnotowano wzrost obrotów towarowych handlu zagranicznego w skali roku, wiêkszy po stronie eksportu, podczas gdy po I kwartale obroty (liczone zarówno w z³otych, jak i w dolarach USA) by³y ni sze ni przed rokiem. Sytuacja finansowa badanych przedsiêbiorstw uleg³a niewielkiej poprawie w stosunku do notowanej w okresie styczeñ-czerwiec ub. roku, w efekcie nieznacznego wzrostu przychodów ze sprzeda y produktów, towarów i materia³ów, przy obni eniu kosztów tej dzia³alnoœci. Skala pog³êbiaj¹cego siê w kolejnych okresach ub. roku spadku nak³adów na cele inwestycyjne, w I pó³roczu br. nieco zmniejszy³a siê. Nak³ady na budynki i budowle obni y³y siê bardziej ni na maszyny i urz¹dzenia techniczne. Na rynku pracy nadal obserwowano spadek przeciêtnego zatrudnienia w sektorze przedsiêbiorstw, ale w ostatnich miesi¹cach by³ on w skali roku nieco mniejszy ni w I kwartale br. Stopa bezrobocia w lipcu br. wynios³a 17,4%, tj. o 0,1 pkt wiêcej ni w czerwcu i o 1,4 pkt wiêcej ni przed rokiem. W okresie siedmiu miesiêcy br. wzrost cen konsumpcyjnych by³ du o ni szy ni przed rokiem. Odnotowano dalszy spadek inflacji w skali roku - do 1,3% w lipcu. W zwi¹zku z nisk¹ inflacj¹, w okresie styczeñ-lipiec br. utrzyma³ siê wy szy ni odpowiednio przed rokiem wzrost si³y nabywczej przeciêtnych wynagrodzeñ brutto w sektorze przedsiêbiorstw w skali roku. Deficyt bud etu pañstwa po siedmiu miesi¹cach br. ukszta³towa³ siê na poziomie 25,7 mld z³, co stanowi³o 64,2% kwoty za³o onej w ustawie bud etowej na ca³y rok. Wstêpnie Polska Agencja Inwestycji Zagranicznych szacuje nap³yw inwestycji zagranicznych w roku 2002 na poziomie zbli onym do ubieg³orocznego, kiedy to wyniós³ 7,1 mld USD. Z kolei wed³ug przewidywañ Polskiej Agencji Badawczej Budownictwa, dopiero w 2003 roku mo na oczekiwaæ zahamowania spadku nak³adów inwestycyjnych, a od 2004 roku zwiêkszenia produkcji budowlanej. VAT w budownictwie Rz¹d otworzy³ ponownie negocjacje z Uni¹ Europejsk¹ w sprawie VAT w budownictwie. Wczeœniej w marcu 2002 roku zosta³y zamkniête negocjacje z UE w obszarze podatki, obejmuj¹cym kwestiê VAT w budownictwie. Polska zgodzi³a siê na wprowadzenie podstawowej 22-proc. stawki VAT w budownictwie w miejsce obecnej 7-proc. Na skutek nacisków ze strony bran y budowlanej Polska bêdzie siê domaga³a okresu przejœciowego najprawdopodobniej do koñca 2007 roku przed na³o eniem pe³nej 22% stawki VAT w budownictwie mieszkaniowym. W 2003 r. wa nym stymulatorem popytu budowlanego bêd¹ ulgi podatkowe wobec prawdopodobnego wzrostu stawek podatku VAT na materia³y budowlane. Wzrost od 1 stycznia 2003 roku preferencyjnej 7 proc. stawka VAT na materia³y i us³ugi budowlane oznacza w praktyce wzrost rynkowych cen mieszkañ i us³ug budowlanych, bowiem stawka VAT zwiêksza siê a o 15 punktów procentowych. 9

10 Ruch budowlany w Polsce Wed³ug danych G³ównego Urzêdu Nadzoru Budowlanego, ruch budowlany w latach charakteryzowa³ siê sta³ym, dynamicznym wzrostem. W latach 1998 do 2000 w³¹cznie wyst¹pi³y tendencje spadkowe we wszystkich niemal badanych obszarach. W 2001 roku, zw³aszcza w drugiej po³owie, wyst¹pi³ wzrost iloœci pozwoleñ na budowê o 3,7% w stosunku do roku poprzedniego. Wzros³a równie o 6,3% iloœæ przekazywanych do u ytkowania obiektów. Natomiast procentowy udzia³ obiektów przekazywanych do u ytkowania na podstawie zg³oszenia i decyzji o pozwoleniu na u ytkowanie kszta³tuje siê na poziomie jak 3 do 1 i nie ulega zasadniczym zmianom w stosunku do lat poprzednich. Ruch budowlany w Polsce w latach Pozw olenia na budow ê Obiekty przekazane do u ytku ród³o: G³ówny Urz¹d Nadzoru Budowlanego W pierwszym pó³roczu 2002 r. liczba wydawanych pozwoleñ na budowê spad³a o 10,1 %. Spadki wyst¹pi³y we wszystkich kategoriach budowanych obiektów. Najwiêksze spadki liczby wydanych pozwoleñ na budowê odnotowano w kategorii budynków mieszkalnych jednorodzinnych spadek o 29,5 % i budynków wielorodzinnych spadek o 23,2 %. W pierwszej po³owie 2002 roku, w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego, iloœæ obiektów przekazywanych do u ytkowania wzros³a o 6,1 %. Zdecydowanie najwiêcej przekazano do u ytkowania budynków jednorodzinnych wzrost o 14,2 %. W kategorii obiekty przemys³owe i magazynowe zanotowano spadek o 14,6 %, a w kategorii budynki wielorodzinne spadek o 17,1 %. Wyniki badañ ruchu budowlanego w pierwszym pó³roczu 2002 r. potwierdzaj¹ regres w budownictwie oraz degradacjê istniej¹cej substancji mieszkaniowej. Oznacza to kumulacjê niezaspokojonego popytu na substancjê mieszkaniow¹ i od³o enie jego zaspokojenia na kolejne lata. 10

11 Sytuacja na rynku us³ug developerskich Polski rynek nieruchomoœci sta³ siê rynkiem stabilnym. Czynsze nie s¹ wygórowane i nie spadaj¹, co powoduje wzrost zainteresowania rynkiem przez fundusze inwestycyjne. Przewidujemy, e w krótkim terminie czynsze pozostan¹ na obecnym poziomie, a w d³u szym nieznacznie wzrosn¹. Ceny czynszów na rynku polskim czynsze bliskie maksimum czynsze spadaj¹ czynsze rosn¹ czynsze bliskie minimum powierzchnia biurowa powierzchnia magazynowa powierzchnia handlowa ród³o: Jones Lang LaSalle Stabilna sytuacja polityczna i gospodarcza kraju sprzyja coraz ni szym stopom kapitalizacji. Na najbardziej rozwiniêtych rynkach w Europie Zachodniej wynosz¹ one ok. 5-7 procent, z kolei w Polsce kszta³tuj¹ siê one obecnie na poziomie ok. 10 procent. W perspektywie 5 lat stopy kapitalizacji polskiego rynku nieruchomoœci powinny osi¹gn¹æ poziom stóp w Europie Zachodniej. Budownictwo handlowo - us³ugowe Boom w budownictwie handlowo-us³ugowym wci¹ trwa, a konkurencja ze strony wiêkszych sklepów sta³a siê faktem. Budowa sieci hipermarketów wychodzi obecnie poza wielkie aglomeracje i jest rozbudowywana w miastach o populacji poni ej 50 tys. mieszkañców. Przewidujemy, e udzia³ handlu wielkopowierzchniowego w handlu detalicznym przekroczy w 2005 r. 50%. Obecnie udzia³ ten kszta³tuje siê na poziomie 29%. Szacuje siê, e ok. 80% punktów sprzeda y detalicznej nie ma szansy w przysz³oœci przetrwaæ w zwi¹zku z ograniczon¹ mo liwoœci¹ ekspozycji towaru. Operatorzy wielkich sieciowych firm handlowych inwestuj¹ coraz czêœciej w mniejsze powierzchnie handlowe. Przyczyn¹ takiej zmiany jest coraz wiêksze nasycenie du ych miast galeriami i centrami handlowymi. Znane hipermarkety zaczê³y ju budowaæ sieci obiektów handlowych o powierzchni 2 do 4 tys. m2 w miastach posiadaj¹cych blisko 50 tys. mieszkañców. Obecnie rysuje siê ogólnokrajowa tendencja do budowy kompleksów ³¹cz¹cych funkcje handlowe, rozrywkowe i rekreacyjne. Centra handlowe bêd¹ mniej konkurencyjne bez powierzchni przeznaczonych pod rozrywkê. W najbli szych latach zaistnieje koniecznoœæ powiêkszenia istniej¹cych centr handlowych o powierzchnie rekreacyjne i rozrywkowe. 11

12 Na rynku powierzchni handlowych spadaj¹ ceny najmu, w miarê nasycenia siê popytu. Jeszcze do koñca ub.r. ruch by³ jednostajny - ceny te ros³y z roku na rok. Obecnie czynsz za powierzchnie w nowoczesnym centrum handlowym w Polsce waha siê od 6 do 40 USD za m kw./miesi¹c, w zale noœci od rodzaju powierzchni i lokalizacji budynku. Szacujemy, e z uwagi na zaspokojenie popytu tempo budowy centrów handlowych za 2 lata ulegnie znacznemu spowolnieniu. Na tempo osi¹gniêcia równowagi pomiêdzy popytem a poda ¹ powierzchni handlowych wp³yn¹ tak e takie zjawiska, jak np. restrukturyzacja stref œródmiejskich, czyli taki rozwój miast, w których w centrach ograniczane bêd¹ inwestycje handlowe lub lokowane wy³¹cznie okreœlonego typu placówki handlowe. Rynek powierzchni handlowych w Polsce oceniamy jako bardzo rozwojowy, mimo spadku dynamiki rozwoju ca³ej gospodarki, w tym handlu. Jednak deweloperzy podchodziæ bêd¹ bardziej ostro nie do tego rodzaju inwestycji, poprzedzaj¹c wybór lokalizacji g³êbokimi analizami. Przyrost powierzchni najmu (brutto) centrów handlowych na tle ca³kowitej nowoczesnej powierzchni handlowej oddanej do u ytku i przewidzianej do przekazania w latach w Polsce ilustruje wykres poni ej. Przyrost powierzchni najmu w Polsce w latach P 2003P 2004P centra handlow e razem ca³kow ita now oczesna pow ierzchnia handlow a ród³o: ród³o: Healey&Baker Nowoczesna powierzchnia magazynowa W najbli szym czasie bêdzie siê dynamicznie rozwija³ rynek nowoczesnej powierzchni magazynowej. Rozpoczê³y w Polsce dzia³alnoœæ znane zagraniczne firmy logistyczne, które realizuj¹ projekty inwestycyjne na obrze ach wielkich miast. W ci¹gu najbli szych 2 lat popyt na nowoczesn¹ powierzchniê magazynow¹ przekroczy 200 tys. m2. Zwrot z kapita³u zainwestowanego w nowoczesne magazyny wynosi obecnie 10,5%-11%. Boom inwestycyjny w tym segmencie rynku spodziewany jest po zintensyfikowaniu realizacji programu budowy autostrad. Popyt na powierzchnie magazynowe, zw³aszcza posiadaj¹ce bocznice kolejowe, utrzymuje siê na bardzo wysokim poziomie. Podobnie jak centralne po³o enie Warszawy by³o jednym z wa nych kryteriów wyboru miejsca lokowania magazynów w Polsce, tak centralne po³o enie Polski jest wa nym czynnikiem wyboru naszego kraju na lokalizacjê produkcji i logistyki przez koncerny zagraniczne. Z ostatnich badañ paneuropejskich, prowadzonych przez Healey & Baker wœród europejskich biznesmenów, wynika, e Polska znalaz³a siê na trzecim miejscu (za Niemcami i Hiszpani¹) wœród obszarów Europy, które w ci¹gu nastêpnych 5 lat stan¹ siê najbardziej atrakcyjne ze wzglêdu na lokalizacjê produkcji. Obecnie sytuacja na rynku powierzchni magazynowych staje siê stabilna. Czynsze nieznacznie spadaj¹, a perspektywy rozwoju rynku powierzchni magazynowych wci¹ istniej¹. W najbli szej przysz³oœci nast¹pi dalsza stabilizacja zarówno wielkoœci czynszów, jak i wskaÿnika wolnej powierzchni, czyli rynek osi¹gnie poziom równowagi. nie jest obecne na rynku powierzchni magazynowych. 12

13 Budownictwo biurowe Wed³ug warszawskiego biura Cushman& Wakefield Healey&Baker, warszawski rynek nieruchomoœci sta³ siê rynkiem stabilnym. Czynsze nie s¹ wygórowane i nie spadaj¹, co powoduje wzrost zainteresowania rynkiem przez fundusze inwestycyjne. Stabilna sytuacja polityczna i gospodarcza kraju ni szym stopom kapitalizacji. Na najbardziej rozwiniêtych rynkach w Europie Zachodniej wynosz¹ ok. 5-7%. W Polsce kszta³tuj¹ siê obecnie na poziomie ok. 10%. Stopa kapitalizacji inwestycji w nieruchomoœci biurowe 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Warszawa Praga Budapeszt Europa Zachodnia Pary Londyn Berlin ród³o: Healey&Baker Jak pokazuje wykres, Polska sta³a siê atrakcyjnym krajem w Œrodkowo-Wschodniej Europie. Wy sza stopa kapitalizacji w Czechach i na Wêgrzech to efekt mniejszej stabilnoœci gospodarczej Polski oraz wiêkszej poda y. W Warszawie jest ok. 90% inwestycji budownictwa biurowego. Wysoka poda na rynku nieruchomoœci biurowych powoduje, e wskaÿnik powierzchni nie wynajêtej siêga 20%. ród³em poda y jest powierzchnia biurowa, która pojawi³a siê na rynku w roku W ostatnim okresie spadek czynszów najmu powierzchni biurowych nie zachêca³ do inwestycji w tym obszarze rynku. Przewidujemy, e stan nasycenia w sektorze nieruchomoœci biurowych potrwa jeszcze co najmniej 12 miesiêcy. Natomiast obiecuj¹cym rynkiem dla budownictwa biurowego bêd¹ pozosta³e wiêksze miasta w kraju: Katowice, Kraków, Wroc³aw, Poznañ, Gdynia, ódÿ. Jednak w tych aglomeracjach rynek bêdzie siê rozwija³ znacznie wolniej ni w Warszawie. Œrednie miesiêczne ceny wynajmu powierzchni biurowej w 2001 r. w USD Warszawa Poznañ Katowice Wroc³aw Kraków Gdynia Szczecin Klasa A Klasa B ród³o: Healey&Baker 13

14 Ostatnie kilka lat cechowa³ istotny wzrost powierzchni biurowej w Polsce przy jednoczesnym spadku dynamiki popytu. Przewidujemy, e po okresie stabilizacji rynku, pocz¹wszy od roku 2004 budownictwo biurowe powróci na œcie kê wzrostu w oczekiwaniu na wejœcie do Unii Europejskiej. Przewidujemy wzrost zapotrzebowania firm zagranicznych na siedziby z sektora przemys³owego, bankowego i ubezpieczeniowego. zamierza podobnie jak dotychczas w minimalnym stopniu anga owaæ siê w segment budowy powierzchni biurowych. Ewentualne przypadki uwzglêdniania biur w nowych projektach s¹ spowodowane wyj¹tkow¹ atrakcyjnoœci¹ danej lokalizacji, ale nawet wówczas stanowi¹ jedynie dodatek do czêœci apartamentowej, hotelowej b¹dÿ us³ugowej. W d³u szym okresie kielecka firma nie zamierza specjalizowaæ siê w tym segmencie. Grunty W wiêkszoœci województw spad³o w ostatnich miesi¹cach zainteresowanie ziemi¹. W stolicy popyt na tereny pod budownictwo jednorodzinne obni y³ siê w ci¹gu 12 miesiêcy o 20 %, na tereny pod zabudowê wielorodzinn¹ - o 30 % i na ziemiê pod budownictwo u ytkowe - a o 50 %. Powodem jest brak œrodków u potencjalnych inwestorów, zubo enie spo³eczeñstwa oraz drogie s¹ kredyty. Od lat nie zmienia siê natomiast ogromne zró nicowanie cen za ziemiê. Najlepszym przyk³adem jest Warszawa, gdzie za dzia³ki pod budownictwo wielorodzinne czy biurowiec mo na w œcis³ym centrum uzyskaæ nawet 6 tys. z³ za mkw. W Olsztynie, Opolu i w wielu innych miastach cena za ziemiê w centrum jest kilka razy wy sza ni w dzielnicach peryferyjnych. Z regu³y w centrach miast do sprzeda y wystawiane s¹ wy³¹cznie grunty pod zabudowê komercyjn¹, czyli obiekty u ytkowe, takie jak biura, supermarkety itp. Najwy sze ceny dotycz¹ terenów pod budowê hotelu. Ceny dzia³ek budowlanych w Polsce Wroc³aw Bydgoszcz ódÿ Lublin Zielona Góra Kraków Warszawa Opole Rzeszów Bia³ystok Trójmiasto Katowice Kielce Olsztyn Poznañ Szczecin Ceny minimalne Ceny maksymalne ród³o: Agencje nieruchomoœci Budownictwo mieszkaniowe Szacujemy, e do pe³nego zaspokojenia potrzeb mieszkaniowych brakuje wci¹ ok. 0,8 mln lokali. Ponadto do roku 2010, z uwagi na stan techniczny, ok. 1 milion mieszkañ bêdzie wymagaæ wyburzenia. Pomimo tak ogromnych potrzeb, od dwóch lat wyraÿnie spada liczba wydawanych pozwoleñ na budowê. Konsekwencj¹ tego zjawiska bêdzie drastyczny spadek liczby mieszkañ oddawanych do u ytku w 2002 roku. 14

15 Tabela: Liczba mieszkañ oddanych do u ytku Formy budownictwa Sierpieñ 2002 Dynamika r/r Styczeñ sierpieñ 2002 Dynamika r/r Ogó³em , ,6 Spó³dzielcze , ,8 Indywidualne , ,1 Na sprzeda lub wynajem , ,5 Pozosta³e , ,5 ród³o: GUS Wiêkszoœæ budowanych mieszkañ i domów jest finansowana ze œrodków w³asnych przysz³ych lokatorów. Z powodu istniej¹cego sposobu finansowania - w du ej mierze dziêki kredytom bankowym klientów - budownictwo mieszkaniowe w porównaniu z innymi segmentami rynku dotychczas charakteryzowa³o siê bardzo wysokimi stopami rentownoœci z kapita³u w³asnego. Obecnie rynek normalizuje siê, co oznacza, e rentownoœci zaczn¹ powoli spadaæ do poziomu wystêpuj¹cego w innych rodzajach budownictwa. Konkurencja w bran y deweloperskiej jest du a. Wœród firm zaanga owanych w budownictwo mieszkaniowe pojawi³y siê przedsiêbiorstwa budowlane, które dostosowuj¹c siê do trudnej sytuacji na rynku budowlanym zrezygnowa³y z w¹skiej specjalizacji. Przewidujemy w roku bie ¹cym dalszy spadek koniunktury w budownictwie mieszkaniowym, na które przypada ponad 20% wartoœci wszystkich zamówieñ budowlanych. Wsparcie bud etu dla tego sektora gospodarki jest bardzo niskie i wynosi ok. 0,6% PKB. Dla porównania, kraje europejskie wydaj¹ na sferê mieszkaniow¹ po ok. 3,5 proc. PKB rocznie. Efektywny popyt szacowany jest obecnie na tys. mieszkañ, w perspektywie 5 lat na ok tys. mieszkañ - tyle mo na by wybudowaæ przy racjonalnym systemie finansowania. By poprawiæ tê sytuacjê, w zakresie wsparcia budownictwa mieszkaniowego rz¹d w ci¹gu najbli szych 4 lat zamierza przeznaczyæ 115 mld z³ na wsparcie budowy infrastruktury oraz dokonaæ zmian aktów prawnych tak, by umo liwiæ funduszom emerytalnym inwestycje w listy zastawne. Dzia³ania rz¹du w zakresie poprawy sytuacji w budownictwie mieszkaniowym bêd¹ siê koncentrowaæ na trzech obszarach: Uruchomienie programu budowy mieszkañ w oparciu o kredyt ze sta³¹ stopa procentow¹, Udro nienie systemu kredytowania czynszowego budownictwa spo³ecznego, Usprawnienie procesu budowy mieszkañ. 15

16 Dane finansowe S.A. (mln PLN) RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) p 2003p 2004p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS zmiana sprzeda y (%) 49% 50% -4% -17% 15% 23% zmiana EBIT (%) 33% 39% -34% -17% 32% 25% zmiana zysku netto (%) 18% 43% -63% 48% 27% 26% mar a EBITDA (%) 28.8% 27.8% 21.3% 23.6% 26.6% 26.7% mar a EBIT (%) 27.2% 25.3% 17.5% 17.3% 19.8% 20.2% stopa podatkowa (%) 33% 31% 32% 28% 27% 22% mar a netto (%) 16.4% 15.7% 6.0% 10.7% 11.8% 12.1% BILANS (mln z³) p 2003p 2004p maj¹tek trwa³y wartoœæ firmy z konsolidacji rzeczowy maj¹tek trwa³y nale noœci d³ugoterminowe maj¹tek obrotowy zapasy nale noœci papiery wartoœciowe do obrotu gotówka aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ akcyjny kapita³y zapasowe zysk netto rezerwy zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS sprzeda / aktywa (x) zobowi¹zania / aktywa (x) odsetki / EBIT (%) 34% 75% 145% 32% 30% 28% ROE (%) 30.4% 31.8% 9.7% 11.1% 11.2% 12.6% ROA (%) 8.4% 7.2% 2.1% 3.0% 3.4% 3.7% (d³ug) gotówka netto (mln z³) CASH FLOW (mln z³) p 2003p 2004p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS ród³o: BDM PKO BP S.A., S.A

17 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Zespó³ Analiz i Doradztwa Telefony kontaktowe Kierownik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) miedÿ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Rados³aw Solan telekomunikacja (022) radoslaw.solan@pkobp.pl doradca inwestycyjny Robert Brzoza banki i finanse (022) robert.brzoza@pkobp.pl informatyka, Internet Jaros³aw Pasternak (022) jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ farmaceutyki, media (022) radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w 5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.