Orbis. Przejêcie polskich hoteli Accora poprawi wyniki Spó³ki...

Transkrypt

1 1 kwietnia 2003 r. rekomendacja NEUTRALNIE kurs docelowy 17,20 RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Przejêcie polskich hoteli Accora poprawi wyniki Spó³ki... Na osi¹gane wyniki grupy wp³ywa bezpoœrednio niskie tempo wzrostu PKB w Polsce. Dopiero po roku 2004 wraz z przyst¹pieniem Polski do Unii Europejskiej oczekujemy szybszego rozwoju gospodarczego kraju i w konsekwencji wzrostu biznesowego ruchu turystycznego. W zwi¹zku z tym, spodziewamy siê, e frekwencja w hotelach S.A. - zw³aszcza w tych dzia³aj¹cych w ramach miêdzynarodowej sieci marek Accora - wzroœnie. Planowane przejêcie rentownych hoteli ekonomicznych od francuskiego inwestora przyczyni siê do poprawy tegorocznych wyników finansowych S.A. Stanie siê tak poniewa obecna sieæ hoteli ekonomicznych Accora przynosi wy sze zyski ni hotele z segmentu luksusowego.... ale wojna w Iraku mo e je pogorszyæ Dodatkowym czynnikiem wp³ywaj¹cym na obni enie koniunktury w roku bie ¹cym i przysz³ym bêdzie wojna w Iraku i jej skutki. Zaanga owanie militarne Polski w konflikt na Bliskim Wschodzie z pewnoœci¹ nie wp³ynie na wzrost frekwencji w hotelach u. Przewidujemy, e negatywny wp³yw wojny w Iraku na globalny rynek us³ug turystycznych potrwa do koñca roku Nie mo na jednak wykluczyæ, e wobec zbli aj¹cego siê wejœcia Polski do Unii Europejskiej, negatywne skutki wojny w Iraku znajd¹ jedynie symboliczne odzwierciedlenie w wynikach u. Nie mo na te wykluczyæ, e konflikt zbrojny w Iraku nie rozwi¹ e problemu globalnej recesji gospodarczej i w zwi¹zku z tym wartoœæ hoteli bêdzie dalej spadaæ. Zalecenie inwestycyjne W tym roku skonsolidowane przychody u wzrosn¹ o 6,5% za spraw¹ przejêcia polskich hoteli Accora. Wp³yw dekoniunktury na rynku zostanie wiêc z³agodzony. Dodatkowo na wynik finansowy netto 2003 r. w znacznym stopniu wp³ynie finalizowana w³aœnie transakcja sprzeda y akcji Polcardu, w którym grupa hotelarsko-turystyczna posiada 9,9-procentowy udzia³. Zysk brutto na tej transakcji wyniesie ok. 23 mln z³. Nasza konserwatywna prognoza wyników u uwzglêdnia negatywny wp³yw wydarzeñ w Iraku na turystykê biznesow¹. Jednak za spraw¹ sprzeda y pakietu Polcardu zysk netto grupy wzroœnie jednorazowo w roku bie ¹cym o 48%. Doceniaj¹c plany Zarz¹du S.A. odnoœnie przeznaczania 30% zysku netto na dywidendê pocz¹wszy od roku 2004, jak równie uwzglêdniaj¹c obecn¹ sytuacj¹ geopolityczn¹ na œwiecie oraz jej wp³yw na przychody u wyznaczyliœmy metod¹ DCF wartoœæ 1 akcji Spó³ki na poziomie 17,20 PLN. Wobec braku potencja³u wzrostu akcji S.A. przy obecnym kursie wydajemy rekomendacjê neutralnie. Ti ck e r GP W Reuters Bloomberg ORB ORBS.WA ORB PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 16,75 wycena DCF (z³) 17,20 min 52 tyg (z³) 16,60 max 52 tyg (z³) 24,90 kapitalizacja (mln z³) 772 EV (mln z³) 740 liczba akcji (tys.) free float 33% free float (mln z³) 253,1 œr obrot/msc (mln z³) 30,6 Zmiana kursu WIG 20 1 miesi¹c (%) -4,8% -0,6% 3 miesi¹ce (%) -0,9% -7,0% 6 miesiêcy (%) -3,7% 4,7% 12 miesiêcy (%) -21,0% -18,3% Akcjonariat % akcji % g³osów ACCOR SA 29,34 29,34 Deutsche Bank AG 12,42 12,42 REIB International Hold 10,37 10,37 Commercial Union OFE 5,08 5,08 Globe Trade Centre SA 5,00 5,00 J.P. Morgan Fleming AM 5,00 5,00 Dane finansowe skonsolidowane S.A. Poprzednie rekomendacje mln z³ p 2003p 2004p data rekomendacja kurs sprzeda neutralnie 22,40 EBITDA zysk netto EPS (z³) 1,90 1,11 0,76 1,12 0,71 DPS (z³) 0,00 0,00 0,40 0,30 0,35 analityk: CEPS (z³) 3,53 2,98 2,64 3,24 3,27 Marek Majewski P/E 8,8 15,1 22,0 14,9 23,7 tel. (0-22) P/BV 0,73 0,69 0,64 0,63 0,62 EV/EBITDA 3,3 5,5 6,3 4,7 5,6 marek.majewski@pkobp.pl p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A. 27,00 22,00 17,00 12,00 3 gru 21 lut 14 maj 30 lip 15 paÿ 7 sty 24 mar WIG 20 znormalizowany

2 Podsumowanie inwestycyjne Otoczenie makroekonomiczne Spó³ki Wystêpuje œcis³e powi¹zanie rynku krajowego z rynkami zagranicznymi powoduj¹ce uzale nienie popytu na us³ugi oferowane przez od stanu globalnej koniunktury makroekonomicznej. Wci¹ niska dynamika wzrostu PKB w Polsce 1,1% w roku 2001 oraz 1,3% w roku 2002, a tak e pogorszenie stanu finansów publicznych, s³aba kondycja przedsiêbiorstw, wzrost bezrobocia i spadek si³y nabywczej polskiego konsumenta - to przyczyny wyraÿnie odczuwalnego obni enia popytu krajowego na us³ugi w szczególnoœci hotelarskie i turystyczne. Na priorytetowych dla u rynkach zagranicznych - krajów Unii Europejskiej i USA - równie nast¹pi³a dekoniunktura gospodarcza, której negatywne skutki zosta³y pog³êbione nastêpstwami zamachu terrorystycznego na World Trade Center w Nowym Jorku oraz atakiem zbrojnym na Irak. W roku ubieg³ym mimo serii obni ek stóp procentowych na œwiecie do poziomów najni szych w historii, nie nast¹pi³a poprawa koniunktury gospodarczej. Spadek cen hotelowych Poziom wzrostu gospodarczego osi¹gniêty w 2002 r. w Polsce nie by³ wystarczaj¹cy, aby hotele S.A. mog³y odnotowaæ wzrost liczby sprzedanych pokojonocy. Bran a hotelarska w Polsce jest bowiem pod wzglêdem przyrostu bazy noclegowej, jedn¹ z najbardziej rozwijaj¹cych siê ga³êzi polskiej gospodarki. W obliczu zakoñczonych negocjacji akcesyjnych Polski z Uni¹ Europejsk¹ proces inwestycyjny w bran y hotelarskiej jest kontynuowany. W ró nych miastach Polski, co kilka miesiêcy otwierane s¹ kolejne hotele, które aby zdobyæ klientów, przy bardzo du ej nierównowadze popytu i poda y na us³ugi hotelarskie, prowadz¹ coraz bardziej agresywn¹ politykê cenow¹. To zjawisko jest przyczyn¹ obni enia œredniej ceny za jeden sprzedany pokój w sieci hoteli S.A. w 2002 roku o 4,2%. Koszty wci¹ pod kontrol¹ Po stronie kosztowej w ie od kilku lat obserwujemy pozytywne zmiany. Przeciêtne zatrudnienie zosta³o zmniejszone o 18% w 2002 roku do pracowników. Wspó³czynnik zatrudnienia na pokój w tym okresie obni y³ siê z 0,71 do 0,62, a przeciêtne wynagrodzenie w wysokoœci z³ jest ni sze od wyp³aconego w roku poprzednim o 0,6%. Udzia³ kosztów sprzeda y w przychodach ogó³em wzrós³ z 5,2% do 5,7%, co by³o naturalne wobec agresywnej polityki cenowej konkurentów u. Pozytywnym zaskoczeniem jest fakt obni enia poiomu kosztów ogólnego zarz¹du z 13% do 12,9% przychodów ogó³em wobec 7 procentowego spadku sprzeda y grupy w roku ubieg³ym. Za spraw¹ restrukturyzacji maj¹tku trwa³ego spadkowy trend kosztów w grupie bêdzie jeszcze przez kilka lat utrzymany. Modernizacje i zamykanie nierentownych hoteli szans¹ na wzrost wartoœci Spó³ki Podstawowym warunkiem utrzymania przez S.A. silnej pozycji na polskim rynku hotelowym - wobec spadku frekwencji spowodowanym os³abieniem tempa wzrostu gospodarczego kraju - jest konsekwentna realizacja wieloletniego programu modernizacji istniej¹cych hoteli. Prace odbywaj¹ siê tak, aby nie zak³óciæ funkcjonowania remontowanych obiektów. O modernizacji b¹dÿ likwidacji danego hotelu decyduje jego stan techniczny, pozycja na rynku oraz prognozy rozwoju konkurencji na rynkach lokalnych. Zlikwidowane hotele zmieni¹ przeznaczenie i pos³u ¹ do realizacji nowych korzystnych projektów inwestycyjnych. Jednak z uwagi na jeszcze obowi¹zuj¹cy pakiet socjalny dla pracowników S.A. na pierwsze efekty z realizacji nowych projektów przyjdzie poczekaæ kilka lat. Podsumowanie inwestycyjne Obecne poziomy notowañ spó³ek hotelowych odzwierciedlaj¹ sytuacjê gospodarcz¹ w poszczególnych regionach œwiata. W roku 2002 r. sytuacja w bran y hotelowej by³a szczególnie trudna zarówno na rynku krajowym, jak i na rynkach zagranicznych - w efekcie spada³ kurs u. Rok 2003 wobec konfliktu w Iraku nie zapowiada siê lepiej. Os³abienie ruchu turystycznego w hotelach sieci bêdzie wynikaæ w znacznej mierze z obawy przed atakami terrorystycznymi, pojawienia siê nowych konkurentów na rynkach lokalnych oraz braku zdecydowanych sygna³ów pokonania ogólnoœwiatowej recesji. Te zagro enia s¹ na tyle istotne, e nie decydujemy siê w obecnej sytuacji miêdzynarodowej na rekomendacjê nabycia walorów u. Ust¹pienie tych czynników ryzyka spodziewamy siê dopiero w drugiej po³owie roku 2004 i wówczas oczekujemy lepszych rezultatów dzia³alnoœci w sektorze hotelarskim. Wobec bliskiej wyceny rynkowej akcji u z nasz¹ wycen¹ fundamentaln¹ uwzglêdniaj¹c¹ opisane wy ej czynniki ryzyka nasza rekomendacja brzmi: neutralnie. 2

3 Wycena Dzia³alnoœæ grupy S.A. wyceniliœmy w oparciu o model zdyskontowanych przep³ywów gotówkowych bazuj¹c na prognozowanych przez nas skonsolidowanych wynikach S.A., które uwzglêdniaj¹ przejêcie polskich hoteli Accora w roku bie ¹cym oraz dokoñczenie modernizacji hoteli pod przyjêcie marek Accora w roku przysz³ym. Uwzglêdniliœmy równie stagnacjê na rynku us³ug hotelowych w roku bie ¹cym, za spraw¹ trwaj¹cego konfliktu zbrojnego w Iraku oraz wyst¹pienia ogólnoœwiatowego zagro enia spowolnienia wzrostu gospodarczego. W prognozach po roku 2004 zak³adamy o ywienie na rynku us³ug hotelowych za spraw¹ wejœcia Polski do Unii Europejskiej. Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej grupy S.A. wyznaczyliœmy metod¹ DCF na 17,20 PLN. Analizê przep³ywów gotówkowych przeprowadziliœmy w okresie 10 letnim bazuj¹c na podstawowym scenariuszu rozwoju grupy. W prognozie WACC przyjêliœmy konserwatywne za³o enie ustabilizowania inflacji œredniorocznej na poziomie ok. 2% w najbli szych dziesiêciu latach. Prognozê stopy wolnej od ryzyka oparliœmy na rentownoœci 52- tygodniowych bonów skarbowych. Wartoœæ rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o eniu zerowej stopy wzrostu FCF oraz stopy podatkowej na poziomie 27%. Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o enia: PKB wzrasta w roku 2003 o 2,2% i w kolejnych latach corocznie œrednio o 3,5%. Mar a na sprzeda y brutto w latach rosn¹ca z 25,1% do poziomu 27,2% Koszty sprzeda y w latach stabilne na poziomie 5,7% - 5,8% przychodów ze sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du w latach malej¹ce z 12,9% do poziomu 11,7% przychodów ze sprzeda y Spadek wskaÿnika frekwencji do 42,5% w 2003 i wzrost do wysokoœci 45,2% w latach nastêpnych; Przejêcie 17 polskich hoteli Accora w po³owie 2003 roku; Regularna wyp³ata dywidendy; Brak nowych emisji akcji; W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci grupy S.A. na 793 mln PLN, co daje 17,20 PLN na akcjê. 3

4 DCF #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! prognozowana wartoœæ FCF przychody ze sprzeda y (mln PLN) zmiana sprzeda y (proc.) 6,5 6,2 5,1 4,8 4,5 4,2 4,1 4,0 4,0 4,0 EBIT (mln PLN) mar a EBIT (proc.) 6,8 8,4 8,9 9,4 9,6 9,8 9,9 9,9 9,9 9,9 stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (mln PLN) amortyzacja (mln PLN) nak³ady inwestycyjne (mln PLN) zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) FCF (mln PLN) kalkulacja WACC d³ug (proc.) inflacja œrednioroczna (proc.) 1,9 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 stopa wolna od ryzyka (proc.) 5,9 5,6 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 premia rynkowa (proc.) 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 beta koszt d³ugu (proc.) 7,6 7,4 7,3 7,3 7,3 7,3 7,3 7,3 7,3 7,3 koszt kapita³u (proc.) 10,4 10,1 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 WACC 9,8 9,6 9,5 9,5 9,6 9,6 9,7 9,7 9,8 9,8 wycena DFCF (mln PLN) Suma DFCF (mln PLN) 421 wartoœæ rezydualna (mln PLN) 939 stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 340 wartoœæ DCF (mln PLN) 761 d³ug (gotówka) netto (mln PLN) -32 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 793 iloœæ akcji (tys. szt.) wycena DCF (PLN / 1 akcja) 17,20 ród³o: Opracowanie w³asne Analiza wra liwoœci wyceny DCF wartoœæ 1 akcji (z³) %FCF-1.0 %FCF-0.5 %FCF %FCF+0.5%FCF+1.0 WACC ,47 18,91 19,40 19,94 20,56 WACC ,44 17,82 18,24 18,70 19,22 WACC 16,52 16,84 17,20 17,60 18,04 WACC ,68 15,96 16,27 16,61 16,99 WACC ,92 15,16 15,43 15,72 16,05 ród³o: Opracowanie w³asne 4

5 kupi polskie hotele od Accora W 2000 roku S.A. pozyska³ inwestora strategicznego - francuskiego Accora. Od 2001 roku jest realizowana umowa franchisingowa z Accorem, na podstawie której, do koñca 2004 roku 29 hoteli rozpocznie funkcjonowanie w ramach miêdzynarodowych sieci marek: Sofitel, Novotel, Mercure i Ibis. W ten sposób Hotele S.A. otrzymuj¹ znane na ca³ym œwiecie i rozpoznawalne przez podró uj¹cych marki oraz szersz¹ ekspozycjê w ogólnoœwiatowych systemach rezerwacyjnych. Marki hotelowe Accor s¹ obecne na ca³ym œwiecie, zaœ najwiêksz¹ popularnoœæ ciesz¹ siê w Europie. Poniewa ponad 60% klientów u stanowi¹ cudzoziemcy, wejœcie francuskiej spó³ki do u by³o dla obu spó³ek korzystne: Francuzi w krótkim czasie zaistnieli w segmencie hoteli luksusowych w Polsce; zaœ zyska³ profesjonalne wsparcie w sprzeda y us³ug hotelowych. Accor posiada cenn¹ dla przeciêtnego polskiego przedsiêbiorcy markê Ibis nieobecn¹ dotychczas w sieci u. Hotele Ibis s¹ to sprawdzone w Europie obiekty klasy ekonomicznej w atrakcyjnej cenie dla ka dego podró nego. Z pozyskaniem marki Ibis, wi¹ e nadziejê na odbudowê traconej systematycznie pozycji na rynkach lokalnych oraz wzrost mar y zysku brutto ze sprzeda y. Pozycja rynkowa S.A. w latach % 70% 60% % 40% 30% 20% 10% 0% Katow ice Trójmiasto Poznañ Warszaw a Kraków Wroc³aw Szczecin ród³o : S.A. Na koniec I pó³rocza bie ¹cego roku planuje przejêcie od grupy Accor jego 17 polskich hoteli. Po ich w³¹czeniu do sieci hoteli, Spó³ka bêdzie dysponowaæ 72 hotelami w 30 miastach w Polsce. Przewidujemy, e wartoœæ tej transakcji nie przekroczy 425 mln PLN. nie planuje nowej emisji w zwi¹zku z koniecznoœci¹ sfinansowania tego przedsiêwziêcia. Œrodki w³asne zostan¹ uzupe³nione kredytem wg naszych szacunków w wysokoœci nie przekraczaj¹cej 300 mln PLN. Zak³adamy, e zaci¹gniêcie przez Spó³kê kredytu w tej wysokoœci na co najmniej dziesiêæ lat nie wp³ynie niekorzystnie na jej dotychczasow¹ politykê inwestycyjn¹ oraz prowadzenie dzia³alnoœci operacyjnej. Poniewa frekwencja w hotelach Accora jest wy sza ni w hotelach sieci, ich przejêcie przyczyni siê zarówno do zwiêkszenia sprzeda y Spó³ki, jak i poprawy jej wyników operacyjnych. Tak wiêc przejêcie hoteli od francuskiego inwestora strategicznego u, z punktu widzenia jego mniejszoœciowych akcjonariuszy, powinno okazaæ siê korzystne. uniknie rozwodnienia kapita³u przy operacji przejêcia 17 nowych hoteli Accora co równie jest korzystne dla akcjonariuszy. Jednak dopóki nie og³osi szczegó³ów finansowych transakcji przejêcia hoteli od Accora, inwestorzy powinni zachowaæ ostro noœæ. 5

6 Perspektywy rozwoju rynku us³ug hotelowych Poniewa spó³ki z grupy prowadz¹ dzia³alnoœæ operacyjn¹ na styku rynku krajowego z rynkami zagranicznymi, powoduje to uzale nienie popytu na jej us³ugi od stanu globalnej koniunktury makroekonomicznej. Obserwowana wci¹ niska dynamika wzrostu PKB w Polsce 1,1% w roku 2001 oraz 1,3% w roku 2002, a tak e pogorszenie stanu finansów publicznych, s³aba kondycja przedsiêbiorstw, wzrost bezrobocia i spadek si³y nabywczej polskiego konsumenta to czynniki skutkuj¹ce odczuwalnym spadkiem popytu krajowego na us³ugi hotelarskie i turystyczne. Na priorytetowych dla u rynkach zagranicznych - krajów Unii Europejskiej i USA - równie nast¹pi³a dekoniunktura gospodarcza, której negatywne skutki zosta³y pog³êbione nastêpstwami zamachu terrorystycznego na World Trade Center w Nowym Jorku. W roku ubieg³ym w USA mimo serii obni ek stóp procentowych do poziomu najni szego w historii nie nast¹pi³a poprawa koniunktury gospodarczej. S³aba koniunktura gospodarcza dotknê³a tak e Europê. Równie Europejski Bank Centralny w ubieg³ym roku obni a³ kilkakrotnie stopy procentowe z uwagi na zagro enie recesj¹. W efekcie wydarzeñ terrorystycznych 11 wrzeœnia 2001 r. zredukowano liczbê po³¹czeñ lotniczych, co bezpoœrednio prze³o y³o siê na spadek frekwencji w hotelach. Nie zanik³ jednak popyt na inwestycje hotelowe. Niskie stopy procentowe oraz wysokie stopy kapitalizacji podtrzymuj¹ wci¹ popyt inwestycyjny. W 2002 roku rynek hoteli warszawskich doœwiadczy³ zarówno spadku popytu, jak równie wzrostu liczby dostêpnych pokoi. W segmencie hoteli cztero- i piêciogwiazdkowych œrednia frekwencja spad³a o ok. 5%, a œrednia cena za pokój spad³a o ok. 10%. W efekcie jak szacuje HVS International warszawskie hotele cztero- i piêciogwiazdkowe straci³y w roku ubieg³ym ok. 15,2% na wartoœci. Dla porównania œrednio europejskie hotele w tym segmencie straci³y du o mniej ok. 1,5%. Zmiana wartoœci hoteli w Warszawie i w Europie 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% 5,8% 2,1% 3,8% 1,2% 10,5% 1,2% -1,9% -2,0% -1,5% -10,0% Warszawa Europa -15,0% -15,2% -20,0% ród³o : HVS International Istotn¹ konkurencjê na rynku warszawskim dla u stanowi¹ obiekty nale ¹ce do œwiatowych sieci hotelowych, tj. Marriott pokoi, Bristol pokoi i Sheraton pokoje oraz 14 innych obiektów m.in. Hotel Jan III Sobieski pokoi, hotele Gromady - ³¹cznie 514 pokoi oraz dawne Hotele Warszawskie Syrena nale ¹ce do austriackiej firmy Bau Holding AG. Do grona najwa niejszych konkurentów w 2002 r. roku do³¹czy³y dwa nowe obiekty, tj. Hyatt Regency Warsaw pokoi i Radisson SAS 311 pokoi. Do koñca 2004 roku na rynku warszawskim w hotelach konkurencyjnych ma powstaæ ok nowych pokoi w roku 2003 r. i w roku 2004 r., co mo e negatywnie wp³yn¹æ na przysz³e wyniki warszawskich hoteli u. Dodatkowym czynnikiem wp³ywaj¹cym na obni enie koniunktury w roku bie ¹cym i przysz³ym bêdzie wojna w Iraku i jej skutki. Zaanga owanie militarne Polski w konflikt na Bliskim Wschodzie z pewnoœci¹ nie wp³ynie na wzrost frekwencji w hotelach u. Przewidujemy, e negatywny wp³yw wojny w Iraku na globalny rynek us³ug turystycznych potrwa do koñca roku Nie mo na jednak wykluczyæ, e wobec zbli aj¹cego siê wejœcia Polski do Unii Europejskiej, negatywne skutki wojny w Iraku znajd¹ jedynie symboliczne odzwierciedlenie w wynikach u. Nie mo na te wykluczyæ, e konflikt zbrojny w Iraku nie rozwi¹ e problemu globalnej recesji gospodarczej i wartoœæ hoteli bêdzie dalej spadaæ. 6

7 Wyniki finansowe S³aby poziom wzrostu PKB o 1,3% w roku 2002 znalaz³ odzwierciedlenie w wynikach u. W ubieg³ym roku skonsolidowane przychody u spad³y o 7% w porównaniu do roku W skutek wzrostu bazy hotelowej w Polsce wyst¹pi³a nierównowaga popytu i poda y na us³ugi hotelarskie, co doprowadzi³o do bardziej agresywnej polityki cenowej. To zjawisko by³o przyczyn¹ obni ania œredniej ceny za jeden sprzedany pokój w sieci hoteli S.A. w 2002 roku. Czynnikiem pozytywnie oddzia³uj¹cym na œredni¹ cenê realizowan¹ przez hotele S.A. by³ okresowo wysoki kurs Euro w stosunku do z³otówki, który pomóg³ osi¹gn¹æ hotelom S.A. wy sze przychody ze sprzeda y w segmencie zagranicznej turystyki przyjazdowej. W 2003 roku przychody u bêd¹ uzale nione w mniejszym stopniu od kursu Euro/PLN za spraw¹ przejœcia zdecydowanej wiêkszoœci hoteli na rozliczenia w z³otówkach. Ogó³em w hotelach u w 2002 roku sprzedano pokojonocy, czyli o 8,7% mniej ni w 2001 roku, osi¹gaj¹c œredni¹ cenê za jeden sprzedany pokój 211,2 PLN, tj. ni sz¹ od œredniej ceny zrealizowanej w 2001 roku o 4,2%. W efekcie frekwencja w 2002 roku wynios³a 44,3%. Przychód na jeden dostêpny pokój wyniós³ w 2002 roku 93,7 PLN i spad³ w porównaniu do 2001 roku o 13,8%, przy czym œrednioroczna baza pokoi dostêpnych w hotelach S.A. wzros³a w 2002 roku o 1,8% do pokoi. Pozytywnym zjawiskiem w roku ubieg³ym by³ wzrost sprzedanych pokojonocy o 3% w segmencie turystycznym przy œredniej cenie w tym segmencie 163,3 PLN, która wzros³a o 9,2% w porównaniu z 2001 rokiem. Zatrudnienie w S.A. w latach ród³o : S.A. Po stronie kosztowej w ie od kilku lat obserwujemy pozytywne zmiany. Przeciêtne zatrudnienie zosta³o zmniejszone o 18% w 2002 roku do pracowników. Wspó³czynnik zatrudnienia na pokój w tym okresie obni y³ siê z 0,71 do 0,62, a przeciêtne wynagrodzenie w wysokoœci z³ jest ni sze od wyp³aconego w roku poprzednim o 0,6%. Udzia³ kosztów sprzeda y w przychodach ogó³em wzrós³ z 5,2% do 5,7%, co by³o naturalne wobec agresywnej polityki cenowej konkurentów u. Pozytywnym zaskoczeniem jest fakt obni enia poziomu kosztów ogólnego zarz¹du z 13% do 12,9% przychodów ogó³em wobec 7 procentowego spadku sprzeda y grupy w roku ubieg³ym. Za spraw¹ restrukturyzacji maj¹tku trwa³ego spadkowy trend kosztów w ie bêdzie jeszcze przez kilka lat utrzymany. W tym roku skonsolidowane przychody u wzrosn¹ o 6,5% za spraw¹ przejêcia polskich hoteli Accora. Wp³yw dekoniunktury na rynku zostanie wiêc z³agodzony. Po stronie kosztowej oczekujemy w ie dalszego spadku wskaÿnika zatrudnienia na pokój z 0,62 do 0,5. Na wynik 2003 r. w znacznym stopniu wp³ynie finalizowana w³aœnie sprzeda akcji Polcardu, w którym grupa hotelarsko-turystyczna posiada 9,9-procentowy udzia³. Zysk na tej transakcji wyniesie ok. 23 mln z³. Po przejêciu hoteli Accora w Spó³ce nast¹pi restrukturyzacja maj¹tku trwa³ego, co bêdzie przynosiæ jej wymierne korzyœci w latach nastêpnych. Nasze konserwatywne prognozy wyników u uwzglêdniaj¹ negatywny wp³yw wydarzeñ w Iraku na turystykê biznesow¹. Jednak za spraw¹ sprzeda y pakietu Polcardu zysk netto grupy wzroœnie w roku bie ¹cym o 48%. 7

8 Dane finansowe skonsolidowane S.A. RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) p 2003p 2004p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS 2,00 1,90 1,11 0,76 1,12 0,71 zmiana sprzeda y (%) 9% 2% -13% -7% 6% 6% zmiana EBIT (%) 34% 4% -57% -32% 83% 33% zmiana zysku netto (%) 25% -5% -42% -32% 48% -37% mar a EBITDA (%) 17,1% 18,1% 15,1% 14,5% 17,9% 21,2% mar a EBIT (%) 10,5% 10,7% 5,4% 3,9% 6,8% 8,4% stopa podatkowa (%) 35% 32% 30% 33% 27% 27% mar a netto (%) 9,2% 8,6% 5,8% 4,3% 5,9% 3,5% BILANS (mln z³) p 2003p 2004p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne wartoœæ firmy rzeczowe aktywa trwa³e nale noœci d³ugoterminowe inwestycje d³ugoterminowe d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci w tym: gotówka aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe zysk netto zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS 21,0 23,0 24,1 26,0 26,8 27,2 sprzeda / aktywa (x) 0,8 0,8 0,6 0,6 0,5 0,5 zobowi¹zania / aktywa (x) 0,23 0,21 0,19 0,18 0,30 0,28 odsetki / EBIT (%) 9% 6% 16% 19% 34% 31% ROE (%) 9,5% 8,3% 4,6% 2,9% 4,2% 2,6% ROA (%) 7,2% 6,5% 3,7% 2,4% 2,9% 1,8% (d³ug) gotówka netto (mln z³) CASH FLOW (mln z³) p 2003p 2004p wynik netto amortyzacja gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS 0,00 0,00 0,00 0,40 0,30 0,35 CEPS 3,43 3,53 2,98 2,64 3,24 3,27 p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A

9 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespó³ Analiz i Doradztwa Kierownik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) miedÿ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Rados³aw Solan telekomunikacja, media, informatyka (022) radoslaw.solan@pkobp.pl doradca inwestycyjny Robert Brzoza banki i finanse (022) robert.brzoza@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski turystyka i hotelarstwo (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w 5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.