ORBIS. Wycena: 67,13 PLN. Największe dynamiki już za nami

Transkrypt

1 Sektor: Hotelarstwo Kurs akcji: 59,49 PLN Profil spółki Orbis S.A. jest największym operatorem hoteli w Polsce i EŚW. Na koniec 2015 r. w strukturze Grupy funkcjonowało 108 hoteli z pokojami działających w 9 krajach. Struktura akcjonariatu Accor SA 52,69% Aviva OFE 9,94% ING PTE 5,19% Amplico PTE 5,12% Pozostali 27,07% ORB vs. WIG 52 tyg 70,00 65,00 60,00 55,00 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 ORB WIG relatywnie 25, Kapitalizacja: 2741 mln PLN Free float: 742 mln PLN Beta 0,50 Max 52 tyg. 65,99 PLN Min 52 tyg. 53,00 PLN Tomasz Chwiałkowski starszy analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@ge.com Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (012) ORBIS Reuters: ORBP.WA Wycena: 67,13 PLN Największe dynamiki już za nami GPW: ORB akumuluj Wysoka baza w postaci rekordowych wyników 2015 r. i ograniczone perspektywy dalszej poprawy zysków oraz wstrzemięźliwa polityka dywidendy rzutują na percepcję spółki ale silne fundamenty wciąż wpływają na atrakcyjność walorów. Perspektywy Kurs akcji spółki w 2016 r. wytracił momentum. Podczas gdy w skali całego 2015 r. kapitalizacja spółki wzrosła o przeszło 40%, to od początku br. kurs praktycznie nie uległ zmianie, podobnie jak i krajowy benchmark (WIG) oraz kurs akcji Accor. Przyczyny takiego stanu rzeczy są dwie i obie mogą w dalszym ciągu rzutować na percepcję walorów spółki. Po pierwsze, niepokojąco płaski CAGR przychodów w naszym scenariuszu bazowym (ledwie +0,8% w horyzoncie dziesięcioletnim), w połączeniu z presją na marże jaka może ulec nasileniu w nadchodzących okresach czyni naszym zdaniem istotniejszą aprecjację kursu mało prawdopodobną. Driverem wyraźniejszej poprawy nastrojów nie okażą się również przypuszczalnie wyniki kolejnych kwartałów pierwsze miesiące br. podtrzymały co prawda trend poprawy wyników, ale zgodnie z zapowiedziami samej spółki, wyjątkowo dobre dynamiki osiągnięte w I kwartale nie będą do powtórzenia. Po drugie, rynek zareagował negatywnie na propozycję wypłaty z zysku za 2015 r. dywidendy w kwocie tylko 1,5 zł na akcję (przy DY=2,5%), co było podyktowane m.in. nabyciem 2 hoteli na Węgrzech. Tym samym, zgodnie z naszymi oczekiwaniami klimat inwestycyjny wokół akcji niezmiennie rozstrzyga relacja między planowanym CAPEX-em a stopą dywidendy. Niemniej, nawet uwzględniając powyższe ryzyka, zakładamy, że silny cash flow generowany przez posiadane aktywa, z uwzględnieniem zwiększonej skali działalności i wciąż korzystnego otoczenia przekłada się na nieco wyższą wartość fundamentalną akcji. Wycena akcji Orbisu Akcje Orbisu zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą (z wyższą wagą odniesienia do wskaźników charakteryzujących francuskiego właściciela) wyniosła 68,35 zł, a w oparciu o model DCF 65,91 zł. Średnia z obu wycen dała cenę 67,13 zł. W aktualizacji oceny spółki podtrzymujemy zalecenie akumuluj i określamy cenę docelową na 67,13 zł, tylko o 0,79 zł poniżej grudniowej wyceny. Według naszych założeń 3,2% wzrost przychodów w tym roku przełoży się na wypracowanie blisko 370 mln zł skonsolidowanej EBITDA i ponad 173 mln zł zysku netto. Perspektywa rekordowych wyników jest co prawda mocno uwzględniona w zachowaniu kursu akcji spółki, choć przy p/e 16=15,8x oraz 17=16,1x akcje Orbisu są wciąż notowane z dyskontem względem wyceny Accoru. Przychody 707,8 1262,7 1303,6 1344,3 1358,5 1351,5 1358,2 EBITDA 207,8 329,3 369,7 371,6 395,1 379,2 386,4 marża EBITDA 29,4% 26,1% 28,4% 27,6% 29,1% 28,1% 28,4% EBIT 96,5 190,0 227,2 225,8 246,2 227,3 231,8 marża EBIT 13,6% 15,0% 17,4% 16,8% 18,1% 16,8% 17,1% Zysk netto 89,2 181,6 173,2 170,3 186,4 172,0 179,8 marża netto 12,6% 14,4% 13,3% 12,7% 13,7% 12,7% 13,2% P/E 30,7 15,1 15,8 16,1 14,7 15,9 15,2 P/BV 1,4 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4 1,3 EV/EBITDA 14,1 8,9 7,9 7,7 6,9 7,0 6,6 EPS 1,9 3,9 3,8 3,7 4,0 3,7 3,9 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 1

2 Wyniki finansowe Grupy w I kwartale 2016 r. oraz kluczowe założenia modelu W I kwartale 2016 r. Orbis wypracował bardzo dobre wyniki. Przychody grupy wzrosły aż o 7,9% r/r, do poziomu 247,2 mln zł, za sprawą zarówno wzrostu segmentu up&midscale, gdzie odnotowano wzrost obrotów o 8,3% r/r, jak i segmentu ekonomicznego, w którym sprzedaż wzrosła o 5,3% r/r. Wzrost obrotów stanowił pochodną poprawy wskaźników operacyjnych, co godne odnotowania tym bardziej, iż I kwartał stanowi statystycznie najsłabszy okres w roku dla branży. I tak frekwencja w całej grupie wzrosła do poziomu 55,8% (+2,3 pp), ale już średnia cena za pokój (ARR) wzrosła do 204,9 zł (+4,4% r/r), co łącznie zapewniło przychód na 1 dostępny pokój (RevPAR) na poziomie 114,3 zł (+8,9% r/r). W segmencie up&midscale motorem wzrostu była wyższa frekwencja (+3,8 p.p.) w połączeniu z wyższymi ARR (+3,9% r/r). Wzrost obrotów w segmencie ekonomicznym był pochodną wyższych średnich cen (+4,4% r/r) przy nieznacznym spadku frekwencji (-1,3 p.p.). Wyniki finansowe i operacyjne Grupy Orbis w I kwartale 2016 r zmiana Przychody ze sprzedaży 247,2 229,2 7,9% w tym segment up&midscale 194,7 179,8 8,3% w tym segment ekonomiczny 46,3 44,0 5,3% frekwencja (%) 55,8% 53,5% 2,3 pp ARR (zł) 204,9 196,3 4,4% RevPar (zł) 114,3 105,0 8,9% całkowita liczba pokoi ,1% Amortyzacja -35,6-34,3 3,7% Usługi obce -58,5-53,7 9,0% Koszty świadczeń pracowniczych -81,0-76,9 5,3% Zużycie materiałów i energii -44,2-42,6 3,7% Podatki i opłaty -9,7-10,1-3,8% Pozostałe koszty rodzajowe -3,5-3,9-11,3% Pozostałe przychody/(koszty) operacyjne netto 1,1 0,9 20,7% EBITDAR 51,4 42,9 19,9% Koszty wynajmu nieruchomości -24,9-24,6 1,0% EBITDA operacyjna 26,5 18,3 45,3% w tym segment up&miscale 31,0 22,9 35,4% w tym segment ekonomiczny 14,4 13,5 7,2% EBIT -9,2-18,5-50,3% Przychody finansowe 0,3 0,4-15,6% Koszty finansowe -6,5-4,0 62,5% Zysk netto -13,4-22,3-39,8% Marża EBITDA 10,7% 8,0% 2,8 pp w tym segment up&miscale 15,9% 12,7% 3,2 pp w tym segment ekonomiczny 31,1% 30,6% 0,6 pp Marża EBIT -3,7% -8,1% 4,4 pp Marża netto -5,4% -9,7% 4,3 pp Przepływy z działalności operacyjnej 5,3-0,7-853,1% Przepływy z działalności inwestycyjnej -136,2-588,3-76,9% Przepływy z działalności finansowej 18,9 471,6-96,0% Źródło: Spółka, obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 2

3 Struktura rodzajowa przychodów ze sprzedaży Grupy nie uległa istotnej zmianie w porównaniu z przychodami za I kwartał 2015 r. W I kwartale 2016 r. przychody z usług noclegowych wyniosły 158,4 mln zł, co stanowiło 64,1% całości obrotów Grupy. W porównaniu do danych za I kwartał 2015 r. przychody z usług noclegowych wzrosły o 8,4%. Wzrost liczby gości w hotelach Grupy Orbis wpłynął pozytywnie na przychody z gastronomii, które w skali całej Grupy ukształtowały się na poziomie 71,0 mln zł (+6,8% r/r), stanowiąc 28,7% przychodów skonsolidowanych. Przychody z tytułu franszyzy i zarządzania miały 1,3% udział w przychodach Grupy, tj. 3,3 mln zł wartościowo, co stanowi wzrost o 26,8% r/r, w efekcie zwiększenia bazy hotelowej Grupy z 15 hoteli franszyzowych według stanu na 31 marca 2015 roku do 20 hoteli na koniec I kwartału 2016 r. W ujęciu geograficznym, hotele działające w Polsce osiągnęły przychody na poziomie 161,4 mln zł, co stanowi 65,3% skonsolidowanych obrotów Spółki w I kwartale 2016 roku. W porównaniu z analogicznym okresem 2015 r., polskie hotele zanotowały wzrost obrotów o 5,0% r/r. Hotele na Węgrzech osiągnęły przychody na poziomie 49,3 mln zł, co stanowiło 19,9% przychodów Grupy. Wyższe od ubiegłorocznych wyniki (o 11,2% r/r) zostały osiągnięte dzięki wyższej frekwencji oraz wyższej średniej cenie za pokój. Najwyższą dynamikę wzrostu obrotów odnotowały hotele zlokalizowane w Czechach, gdzie przychody w I kwartale 2016 r. wzrosły aż o 22,0% r/r, do poziomu 18,5 mln zł, co stanowiło 7,5% ogółu przychodów Grupy. W pozostałych krajach, w których zlokalizowane są hotele Grupy, przychody za okres pierwszych 3 miesięcy 2016 r. osiągnęły poziom 18,0 mln zł, tj. 7,3% przychodów skonsolidowanych. Koszty ogółem w I kwartale rosły wolniej od przychodów (o 4,5% r/r), co przełożyło się na wzrost skonsolidowanej EBITDA aż o 45,3% r/r, do poziomu 26,6 mln zł. Najmocniej wzrosły koszty usług obcych, do poziomu 58,5 mln zł (+9,0% r/r). Najistotniejsza pozycja kosztowa świadczenia pracownicze wyniosły 81,0 mln zł (+5,3% r/r), zaś zużycie materiałów i energii wzrosło o 3,7% r/r. Na poziomie wyniku operacyjnego (tradycyjnie w I kwartale) Grupa pokazała stratę w wysokości 9,2 mln zł, podczas gdy w I kwartale 2015 r. strata przekroczyła 18 mln zł. Pozycje jednorazowe tym razem nie ważyły na tendencjach w rachunku. EBITDAR (tj. EBITDA skorygowana o poziom czynszów), który to wynik Orbis raportuje od czasu akwizycji (w portfolio grupy znalazły się obiekty w leasingu a tym samym w kosztach operacyjnych spółki większą rolę odgrywa pozycja czynszów, co przybliża strukturę kosztów spółki do większych, międzynarodowych sieci hotelarskich, w tym do tej, charakteryzującej Accor) ukształtował się na poziomie 51,4 mln zł (+19,9% r/r). W ciągu trzech pierwszych miesięcy 2016 r. przepływy pieniężne netto Grupy wyniosły -112,0 mln zł ( wobec -117,4 mln zł w analogicznym okresie 2015 r.). Wyraźna poprawa w przepływach z działalności operacyjnej (5,3 mln zł wobec -0,7 mln zł przed rokiem) stanowiła zasadniczo efekt wzrost sprzedaży w I kwartale 2016 roku, osiągnięty zarówno poprzez wyższe ceny, jak i wzrost frekwencji. Główną przyczyną ujemnych przepływów pieniężnych na poziomie 136,2 mln zł były poniesione wydatki na rzeczowe aktywa trwałe w kwocie 143,8 mln zł. Największą część środków przeznaczono na wykup dwóch hoteli z leasingu. W ramach tej transakcji Grupa dokonała płatności w kwocie 24,2 mln EUR (~ 107 mln zł), która wynikała z ustalonej ceny w wysokości 27,5 mln EUR pomniejszonej o należności z tytułu udzielonych pożyczek w kwocie 2 mln EUR oraz dokonaną w grudniu przedpłatę w kwocie 1,3 mln EUR. Wydatki w ramach działalności inwestycyjnej zostały częściowo zrekompensowane otrzymaną zaliczką na poczet sprzedaży hotelu Mercure Mrągowo Resort & SPA (3,1 mln zł) oraz wpływem kolejnej raty należności (w wysokości 3,4 mln zł) z tytułu sprzedaży hotelu Mercure Kasprowy w Zakopanem. Dodatnie przepływy z działalności finansowej na poziomie 18,9 mln zł były efektem otrzymania środków pieniężnych od Accor S.A. oraz zaciągniętego przez węgierską spółkę zależną kredytu w rachunku bieżącym. Przychody oraz marże Grupy Orbis ( ) 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50, Q Q Q Q 12 Przychody (mln zł; lo) rentowność operacyjna (po) rentowność netto (po) Q Q Q ,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 3

4 Liczba pokoi GK (hotele własne, leasingowane, zarządzane i franczyzowane) Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Frekwencja w hotelach własnych GK 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 38,6% 50,0% 56,3% 44,0% 41,0% 52,0% 57,0% 44,6% 41,5% 55,7% 61,7% 48,4% 41,7% 59,6% 65,0% 52,4% 45,3% 65,8% 68,0% 54,2% 45,6% 66,5% 72,2% 61,4% 53,5% 77,3% 82,0% 65,3% 55,8% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH ARR w hotelach własnych GK 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 229,3 243,0 217,8 210,0 208,3 227,0 214,8 217,3 214,9 226,2 223,5 232,3 223,2 287,3 212,9 204,0 190,6 214,1 211,4 219,0 196,7 217,5 208,2 199,4 196,3 227,1 218,4 216,5 204,9 30% 20% 10% 0% -10% 50,0-20% Q Q Q Q Q Q Q % ARR (zł; lo) Dynamika r/r (po) Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 4

5 RevPAR w hotelach własnych GK 200,0 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0-88, ,5 122,6 92,4 85,4 4Q ,0 122,4 96,9 89,2 4Q ,0 137,9 112,4 93,1 4Q ,2 138,4 106,9 4Q ,3 140,9 143,8 118,7 4Q ,7 144,6 150,3 122,4 4Q ,0 175,5 179,1 141,4 114,3 4Q % 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% RevPAR (zł; lo) Dynamika r/r (po) Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Założenia modelu Przychody 707,8 1262,7 1303,6 1344,3 1358,5 1351,5 1358,2 Liczba hoteli* własne i leasingowane w zarządzaniu franczyzowane Liczba pokoi* własne i leasingowane w zarządzaniu franczyzowane Frekwencja 61,5% 69,7% 68,7% 67,7% 66,7% 65,7% 65,7% ARR (zł) 206,4 216,3 225,0 231,7 236,3 238,7 239,9 RevPAR (zł) 126,9 150,8 154,5 156,9 157,6 156,8 157,6 */na koniec okresu Źródło: Spółka, BM BPH Przychody 707,8 1262,7 1303,6 1344,3 1358,5 1351,5 1358,2 Koszty operacyjne 611,3 1072,8 1076,3 1118,6 1112,3 1124,1 1126,4 Amortyzacja 111,4 139,3 142,4 145,9 148,9 151,8 154,6 czynsze 4,6 102,1 102,4 103,5 104,0 104,0 104,0 Zużycie materiałów i energii 111,6 194,2 189,0 199,6 196,5 199,0 198,7 Usługi obce 154,8 261,9 258,2 270,9 267,5 270,6 270,4 Podatki i opłaty 31,2 43,3 44,9 45,5 45,5 45,5 45,5 Koszty świadczeń 191,4 318,4 324,3 338,0 334,8 338,1 338,1 pracowniczych Pozostałe koszty rodzajowe 6,2 14,4 15,0 15,2 15,2 15,2 15,2 Pozostałe przychody/(koszty) -0,1 0, operacyjne netto Wynik operacyjny 96,5 190,0 227,2 225,8 246,2 227,3 231,8 Saldo działalności finansowej 10,8-9,4-13,4-15,6-16,0-15,1-9,8 Wynik netto 89,2 181,6 173,2 170,3 186,4 172,0 179,8 EBITDAR 212,5 431,4 472,1 475,1 499,1 483,2 490,4 EBITDA 207,8 329,3 369,7 371,6 395,1 379,2 386,4 Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 5

6 Wycena Podsumowanie wyceny Szacując wartość kapitałów własnych Orbis w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 65,91 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą, w oparciu o wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA wynosi 63,35 zł. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Orbis wynosi 67,13 zł / akcję. Wycena metodą porównawczą Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o wskaźniki rynkowe charakteryzujące wybrane międzynarodowe grupy prowadzące działalność hotelarską, w tym Accor. Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach P/E oraz EV/EBITDA w latach przy czym wskaźnikom i okresom przypisano jednakową wagę. Wycena metodą porównawczą 2016P 2017P 2016P 2017P Spółka kurs P/E EV/EBITDA ACCOR 38,535 EUR 21,0 18,1 8,3 7,2 INTERCONTINENTAL HOTELS 2700 GBP 20,6 17,8 10,5 9,7 WHITBREAD 3900 GBP 15,7 14,2 9,9 9,0 MILLENNIUM & COPTHORNE HOTEL 448,2 GBP 17,7 16,9 12,0 11,6 MELIA HOTELS INTERNATIONAL 10,86 EUR 28,1 22,2 10,8 9,8 REZIDOR HOTEL GROUP 33 SEK 14,9 11,4 5,6 4,8 STARWOOD HOTELS 81,26 USD 27,8 26,0 13,4 13,0 MARRIIOT INTERMATIONAL 69,13 USD 18,5 15,9 11,3 10,6 CHOICE HOTELS INTL 47,67 USD 20,5 18,6 13,4 12,6 HYATT HOTELS 48,97 USD 35,9 30,6 9,3 8,8 WYNDHAM WORLDWIDE 70,29 USD 12,3 11,1 9,2 8,8 Accor 21,0 18,1 8,3 7,2 Wycena Orbis na 1 akcję 78,89 66,96 62,63 55,57 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% Mediana (z wyłączeniem Accor) 19,5 17,3 10,6 9,7 Wycena Orbis na 1 akcję 73,34 64,04 81,52 76,34 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% Waga wyceny wg wskaźników Accor 70% Waga wyceny wg mediany 30% Wycena wg wskaźników Accor 66,01 Wycena wg mediany 73,81 Wycena 68,35 Źródło: Bloomberg, opracowanie własne BM BPH Wobec postrzegania spółki przez pryzmat działań właściciela (zwłaszcza w kontekście akwizycji oraz modyfikacji strategii), utrzymujemy 70% wagi wycenie względem Accoru oraz 30% wagi dla wyceny względem mediany dla pozostałych spółek (z wyłączeniem wskaźników dla Accoru). Wycena metodą porównawczą pozwala oszacować wartość 1 akcji spółki na 68,35 zł. analityk: Tomasz Chwiałkowski 6

7 Wycena metodą dochodową Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata oraz założonego stałego, długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. Założenia wyceny metodą DCF: koszt kapitału własnego na poziomie 8,1% (poprzednio 7,9%), przy premii za ryzyko na poziomie 5,0%, Beta na neutralnym poziomie 1,0 oraz stopie wolnej od ryzyka na poziomie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, tj. 3,05% (poprzednio 2,9%); relacja dług netto/ev na wyjściowym poziomie 5,9%, malejąca w okresie szczegółowej prognozy docelowo do 0,0%; WACC na wyjściowym poziomie 7,8%, rosnący docelowo do 8,1% wobec spadku relacji długu netto/ev; zakładamy wypłatę przez spółkę dywidendy w kolejnych latach; przyjmujemy dług netto na koniec 2015 r.; przyjmujemy bilansową wartość aktywów nieoperacyjnych spółki na poziomie 33,3 mln zł; stopa wzrostu FCF po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,5%; do obliczeń przyjęto liczbę akcji na poziomie sztuk; wycena została sporządzona na dzień r. Wycena DCF (mln zł) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży netto 1303,6 1344,3 1358,5 1351,5 1358,2 1365,0 1371,9 1371,9 1371,9 1371,9 zmiana 3,2% 3,1% 1,1% -0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA 369,7 371,6 395,1 379,2 386,4 390,6 396,3 394,5 393,7 392,4 marża EBITDA 28,4% 27,6% 29,1% 28,1% 28,4% 28,6% 28,9% 28,8% 28,7% 28,6% Amortyzacja 142,4 145,9 148,9 151,8 154,6 157,3 159,7 162,1 164,3 166,5 EBIT 227,2 225,8 246,2 227,3 231,8 233,2 236,6 232,4 229,4 225,9 marża EBIT 17,4% 16,8% 18,1% 16,8% 17,1% 17,1% 17,2% 16,9% 16,7% 16,5% Opodatkowanie EBIT 43,2 42,9 46,8 43,2 44,0 44,3 45,0 44,2 43,6 42,9 NOPLAT 184,1 182,9 199,4 184,2 187,8 188,9 191,7 188,2 185,8 183,0 CAPEX 236,5 114,0 102,1 96,8 91,1 92,7 78,7 79,9 72,9 73,9 Kapitał obrotowy -0,6-0,6-0,1 0,3 0,0 0,0-0,1 0,1 0,1 0,1 FCF 90,7 215,4 246,4 238,9 251,3 253,6 272,8 270,4 277,1 275,5 WACC 7,76% 7,88% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% PV FCF 86,4 190,2 201,4 180,7 175,9 164,3 163,5 150,0 142,3 130,9 WACC 7,76% 7,88% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% Koszt kapitału własnego 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% 8,05% Stopa wolna od ryzyka 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu 3,30% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% Efektywny koszt długu 2,67% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% Dług netto/ev 6,13% 3,43% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Suma DCF 1585,7 Tempo wzrostu FCF po okresie 2,5% prognozy Wartość rezydualna 3 375,6 Zdyskontowana wartość rezydualna 1 604,3 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 3190,0 Aktywa nieoperacyjne 33,3 Dług netto 186,7 Wartość 100% akcji 3036,7 Liczba akcji (mln) Wartość 1 akcji 65,91 Źródło: obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 7

8 Analiza wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę wybranych parametrów WACC EBIT g -0,50% -0,25% 0,00% 0,25% 0,50% g -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 1,5% 64,99 62,56 60,31 58,21 56,26 1,5% 54,57 57,44 60,31 63,17 66,04 2,0% 68,14 65,40 62,87 60,54 58,38 2,0% 56,88 59,88 62,87 65,87 68,86 2,5% 71,92 68,78 65,91 63,27 60,84 2,5% 59,61 62,79 65,91 69,05 72,20 Źródło: obliczenia własne BM BPH Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach wyniosła mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki mln zł. Uwzględniając wartość długu netto na koniec 2015 r. oraz wartość aktywów nieoperacyjnych, bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji spółki to 65,91 zł. analityk: Tomasz Chwiałkowski 8

9 Prognozowane wyniki finansowe Bilans AKTYWA 2097,5 2483,9 2665,9 2728,8 2798,3 2797,8 2515,0 Aktywa trwałe 1 795, , , , , , ,3 Rzeczowe aktywa trwałe i 1 775, , , , , , ,8 WNIP Pozostałe 20,6 50,3 48,1 45,8 42,5 42,5 42,5 Aktywa obrotowe 301,8 395,5 485,8 582,8 702,5 757,1 537,7 Zapasy 4,1 6,8 7,0 7,2 7,3 7,2 7,3 Należności z tytułu 25,3 50,6 52,2 53,8 54,4 54,1 54,4 dostaw i usług Pozostałe, w tym 272,3 338,2 426,6 521,8 640,9 695,7 476,1 Środki pieniężne 239,5 271,7 360,1 455,3 574,3 629,2 409,6 PASYWA 2097,5 2483,9 2665,9 2728,8 2798,3 2797,8 2515,0 Kapitał własny 1 952, , , , , , ,4 Kapitał zakładowy 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 AGIO 1 301, , , , , , ,0 Zyski zatrzymane 28,4 454,8 530,3 550,3 560,3 528,3 194,3 Kapitały mniejszości 116,8 245,8 248,3 250,7 251,5 250,9 251,3 Zobowiązania 2 097, , , , , , ,0 długoterminowe Zobowiązania 1 795, , , , , , ,3 krótkoterminowe Źródło: Spółka, BM BPH Rachunek zysków i strat Przychody 707,8 1262,7 1303,6 1344,3 1358,5 1351,5 1358,2 Koszty operacyjne 611, , , , , , ,4 Amortyzacja 111,4 139,3 142,4 145,9 148,9 151,8 154,6 czynsze 4,6 102,1 102,4 103,5 104,0 104,0 104,0 Zużycie materiałów i energii 111,6 194,2 189,0 199,6 196,5 199,0 198,7 Usługi obce 154,8 261,9 258,2 270,9 267,5 270,6 270,4 Podatki i opłaty 31,2 43,3 44,9 45,5 45,5 45,5 45,5 Koszty świadczeń 191,4 318,4 324,3 338,0 334,8 338,1 338,1 pracowniczych Pozostałe koszty rodzajowe 6,2 14,4 15,0 15,2 15,2 15,2 15,2 Pozostałe przychody/(koszty) -0,1 0, operacyjne netto Wynik operacyjny 96,5 190,0 227,2 225,8 246,2 227,3 231,8 Saldo działalności finansowej 10,8-9,4-13,4-15,6-16,0-15,1-9,8 Wynik brutto 112,8 212,2 213,8 210,2 230,2 212,3 222,0 Podatek 23,6 30,6 40,6 39,9 43,7 40,3 42,2 Wynik netto 89,2 181,6 173,2 170,3 186,4 172,0 179,8 EBITDAR 212,5 431,4 472,1 475,1 499,1 483,2 490,4 EBITDA 207,8 329,3 369,7 371,6 395,1 379,2 386,4 Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 9

10 Rachunek przepływów pieniężnych CF operacyjny 192,3 291,3 314,0 319,0 338,9 323,5 334,4 Zysk netto 89,2 181,6 173,2 170,3 186,4 172,0 179,8 Korekty 103,1 109,7 140,8 148,7 152,4 151,6 154,6 CF inwestycyjny -76,5-630,7-236,5-114,0-102,1-96,8-91,1 CF finansowy -70,2 374,6 10,9-109,9-117,7-171,8-463,0 CF razem 45,6 35,1 88,4 95,2 119,1 54,9-219,7 Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Spółka, BM BPH 190,8 239,5 271,7 360,1 455,3 574,3 629,2 239,5 271,7 360,1 455,3 574,3 629,2 409,6 Wskaźniki finansowe Rentowność EBITDA 29,4% 26,1% 28,4% 27,6% 29,1% 28,1% 28,4% EBIT 13,6% 15,0% 17,4% 16,8% 18,1% 16,8% 17,1% Zysku netto 12,6% 14,4% 13,3% 12,7% 13,7% 12,7% 13,2% ROA 4,3% 7,3% 6,5% 6,2% 6,7% 6,1% 7,1% ROE 4,8% 11,3% 10,1% 9,7% 10,4% 9,3% 9,5% Płynność Wskaźnik płynności szybkiej 2,5 1,6 1,9 2,3 2,8 3,0 2,1 Wskaźnik płynności bieżącej 2,6 1,6 2,0 2,3 2,8 3,0 2,1 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 13,4 2,5 2,4 2,4 2,4 2,6 4,6 Wskaźnik kapitałów 2,4% 8,7% 6,5% 6,9% 6,5% 6,6% 4,2% własnych Dług netto -239,5 186,7 179,0 103,8-5,2-92,1-206,4 Źródło: Obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 10

11 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA P/CE (Cena/Cash Earnings) Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału EV - (Enterprise Value) wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. ul. prof. Michała Życzkowskiego Kraków Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka kierownik Zespołu Analiz makler papierów wartościowych agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz starszy analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski starszy analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Departament Sprzedaży: Paweł Paprota makler papierów wartościowych pawel.paprota@bph.pl Jacek Marcjanowicz makler papierów wartościowych jacek.marcjanowicz@bph.pl Paweł Sęk starszy specjalista ds. obsługi klienta pawel.sek@bph.pl Jakub Szczepaniec analityk rynku finansowego jakub.szczepaniec@bph.pl analityk: Tomasz Chwiałkowski 11

12 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Struktura rekomendacji BM BPH w ostatnim półroczu Kupuj 1 25% Akumuluj 3 75% Trzymaj 0% Redukuj 0% Sprzedaj 0% analityk: Tomasz Chwiałkowski 12