Producenci AKPiA. Apator, Trzymaj, cena docelowa 27 PLN Aplisens, Kupuj, cena docelowa 13,5 PLN Sonel, Kupuj, cena docelowa 7,5 PLN

Transkrypt

1 Producenci AKPiA Apator, Trzymaj, cena docelowa 27 PLN Aplisens, Kupuj, cena docelowa 13,5 PLN Sonel, Kupuj, cena docelowa 7,5 PLN Przedstawiciele branży wskazują na utrzymanie pozytywnych trendów z poprzednich kwartałów. Sprzyjała temu koniunktura w kraju i za granicą oraz wciąż korzystny kurs euro zwiększający konkurencyjność produktów na rynkach eksportowych. We wszystkich 3 firmach prognozujemy wzrost przychodów oraz zysków. Głównym czynnikiem stymulującym wzrost sprzedaży są zamówienia z Rosji. Wzrostowi popytu sprzyjają inwestycje przedsiębiorstw (np. w segmencie ropy i gazu Aplisens), jak i modernizacja bardzo przestarzałej infrastruktury rosyjskiej (energetyka Apator, Sonel). Dopóki ceny surowców energetycznych utrzymują się na wysokim poziomie (powyżej 100 USD/baryłkę dla gatunku Ural) gospodarka rosyjska będzie miała środki na finansowanie inwestycji. Korzystna dla kursu Aplisensa była decyzja zarządu o wypłacie dywidendy za 2011 r. i deklaracja utrzymania tej polityki w przyszłości. Ograniczy to potencjalną podaż ze strony głównych akcjonariuszy osób fizycznych. Po negatywnej decyzji WZA Apatora w kwestii umorzenia pozostałych akcji własnych nie spodziewamy się także transakcji sprzedaży części tego pakietu na rynku. Transakcja ta miała towarzyszyć umorzeniu i dotyczyć pakietu ok. 0,5 mln akcji. Po podniesieniu prognoz rynkowe wyceny analizowanych spółek pozostają naszym zdaniem atrakcyjne, pomimo znaczącego wzrostu kursów od momentu wydania poprzednich rekomendacji. Dlatego też utrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Aplisensa (cena docelowa 13,5 PLN) oraz Sonela (cena docelowa 7,5 PLN). Apator notowany jest z premią do pozostałych firm, dlatego pomimo dobrych perspektyw rynkowych wydajemy rekomendację TRZYMAJ (cena docelowa 27 PLN). APATOR skonsolidowane dane finansowe m zł P 2013P 2014P 2015P Przychody 409,2 537,0 670,0 690,0 770,0 789,3 EBITDA 59,9 88,5 124,5 102,6 118,7 121,2 Zysk netto 33,4 47,3 78,8 60,9 73,0 75,7 P/E* 23,7 16,7 12,8 13,0 10,8 10,5 EV/EBITDA* 13,5 9,1 8,0 8,0 6,8 6,3 DY* 2,2% 2,8% 4,4% 3,4% 4,1% 4,3% * wskaźniki liczone dla liczby akcji skorygowanej o akcje własne i bez uwzględnienia wyniku na sprzedaży nieruchomości w 2012 r. APLISENS skonsolidowane dane finansowe m zł P 2013P 2014P 2015P Przychody 59,8 69,3 78,5 86,4 93,4 101,1 EBITDA 14,9 20,0 19,6 21,6 23,4 25,3 Zysk netto 9,7 12,0 13,5 14,5 14,1 17,3 P/E 13,8 11,3 10,0 9,4 9,6 7,8 EV/EBITDA 7,2 5,3 6,0 6,2 5,4 4,7 DY 0,0% 2,4% 2,5% 5,4% 5,2% 6,4% SONEL jednostkowe dane finansowe m zł P 2013P 2014P 2015P Przychody 36,0 47,2 54,4 59,6 63,6 66,9 EBITDA 8,6 11,4 13,6 14,9 15,2 15,0 Zysk netto 4,6 6,1 7,5 8,2 9,2 9,9 P/E 16,1 11,6 10,1 9,2 8,2 7,6 EV/EBITDA 8,0 6,2 5,1 4,5 4,4 4,4 DY 6,1% 7,4% 9,9% 13,1% 12,1% 13,1% Źródło: spółki, P - prognozy Trigon DM APATOR podstawowe dane Ticker Kurs (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Free float akcjonariat 57% % kap. % głos. Apator-Mining 10,9 6,4 Aviva OFE 8,8 5,1 M. Lewicki 6,1 9,8 T. Sosgórnik 5,7 8,6 D. Guzowska 4,6 7,8 Z. Jaworski 4,0 6,4 J. Marzygliński 3,2 6,2 APLISENS podstawowe dane Ticker APN Kurs (zł) Kapitalizacja (m zł) Free float akcjonariat 27% % kap. % głos. A. Żurawski 17,3 17,3 M. Dawidonis 14,8 14,8 J. Szewczyk 12,8 12,8 A. Kobiałka 10,0 10,0 M. Karczmarczyk 9,9 9,9 P. Zubkow 8,6 8,6 SONEL podstawowe dane Ticker Kurs (zł) Kapitalizacja (m zł) Free float akcjonariat 29% % kap. % głos. K. Wieczorkowski 22,3 22,3 K. Folta 20,9 20,9 M. Nowakowski 8,2 8,2 J. Walulik 7,3 7,3 T. Sołkiewicz 7,1 7,1 PKO TFI 5,0 5,0 POPRZEDNIE REKOMENDACJE APN: Kupuj TP: 10,7 PLN APT: Trzymaj SON: Kupuj ANALITYK Michał Sztabler (48 22) m.sztabler@trigon.pl WIG Aplisens Apator Sonel APT 26, , SON 5,39 75 TP: 20,4 PLN TP: 6,1 PLN Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Podsumowanie i wycena Główne atuty wymienionych w raporcie firm z branży AKPiA to: 1. Wysoki cash flow operacyjny będący wynikiem dużej zyskowności prowadzonego biznesu. 2. Niska podatność na skutki kryzysu związana z: niszowym charakterem prowadzonej działalności, stabilnym popytem na oferowane wyroby, wspieranym dodatkowo dużymi programami inwestycyjnymi klientów, znacznym udziałem eksportu, szczególnie do krajów WNP. 3. Polityka wypłaty dywidendy W dalszej części raportu przedstawiliśmy nasze prognozy dla Apatora, Aplisensa oraz Sonela. Apator wyceniany jest obecnie z premią zarówno w porównaniu do pozostałych dwóch notowanych na GPW firm (wyższa płynność, spekulacje nt. wrogiego przejęcia), jak i do średniej liczonej dla spółek zagranicznych na lata Aplisens i Sonel wciąż notowane są z dyskontem. kapitalizacja P/E EV/EBITDA (m EUR) HONEYWELL ,6 11,4 10,3 7,6 6,9 6,3 EMERSON ELECTRIC ,8 12,0 10,8 7,8 7,1 6,6 SCHNEIDER ELECTRIC ,8 9,9 8,9 7,3 6,9 6,4 DANAHER (FLUKE) ,6 13,9 12,3 9,8 9,0 8,1 YOKOGAWA ELECTRIC ,2 14,7 11,7 8,7 7,6 6,2 AVX CORP ,6 11,7 10,1 2,8 3,6 3,0 ELSTER ,8 14,8 12,4 10,3 8,7 7,5 ITRON ,2 9,7 8,7 6,5 6,5 5,5 ESCO TECHNOLOGIES ,2 12,3 12,3 8,8 7,1 0,0 BADGER METER ,6 17,5 0,0 11,1 9,8 0,0 VAISALA ,0 11,9 12,9 5,8 5,0 4,9 NEDAP ,9 11,5 0,0 8,7 0,0 0,0 Mediana 14,8 11,9 10,5 8,2 7,0 5,9 Apator* 12,6 12,7 10,6 7,9 7,8 6,6 premia/dyskonto -15% 7% 1% -4% 12% 13% Aplisens 10,0 9,4 9,6 6,0 6,2 5,4 premia/dyskonto -32% -22% -9% -28% -12% -9% Sonel 10,1 9,2 8,2 5,1 4,5 4,4 premia/dyskonto -31% -23% -22% -38% -35% -26% * wskaźniki rynkowe liczone na skorygowanej liczbie akcji i bez wyniku na transakcji sprzedaży nieruchomości w 2012 r. Źródło: Bloomberg, Trigon DM Wycenę wartości 1 akcji Apatora przygotowaliśmy w oparciu o długoterminowy model DCF oraz porównanie do spółek z segmentu AKPiA notowanych na GPW (Sonel, Aplisens) i innych rynkach. Zdecydowanie najbliższy Apatorowi jest Itron (d. Actaris), jednak do wyceny wykorzystaliśmy wskaźniki wszystkich wymienionych powyżej podmiotów. Cenę docelową ustaliliśmy na poziomie 27 PLN. Rekomendacja TRZYMAJ. Analogicznie w oparciu o model DCF oraz porównanie do spółek - producentów AKPiA (krajowych i zagranicznych) dokonaliśmy wyceny Aplisensa i Sonela. Spółkami o zbliżonym do Aplisesna profilu działalności są przede wszystkim Emmerson, Honeywell i Yokogawa, z kolei dla Sonela to Danaher (marka Fluke), jednak do wyceny, podobnie jak przy Apatorze, wykorzystaliśmy wskaźniki wszystkich wymienionych powyżej podmiotów. Cenę docelową dla Sonela ustaliliśmy na 7,5 PLN (KUPUJ), a dla Aplisensa 13,5 PLN (KUPUJ). 2

3 Apator WYCENA DCF EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Dług/(Dług+Kapitał) (%) Stopa wolna od ryzyka (%) 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Premia rynkowa (%) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta (%) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po podatku (%) 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 Koszt kapitału (%) 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 WACC (%) 9,3 9,5 9,8 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 409 Stopa wzrostu FCF po '21 1,5% Zdyskontowana wartość rezydualna 405 Dług netto + wypłacona dywidenda 82 WACC analiza wrażliwości Pozostałe aktywa nieoperacyjne 30 9,1% 9,6% 10,1% 10,6% 11,1% Kapitały mniejszości 6 0,5% 27,1 26,2 25,4 24,5 23,8 Wartość spółki 757 g 1,5% 28,9 27,9 27,0 26,1 25,3 Liczba akcji (mln szt.) 29,5 2,5% 31,1 30,1 29,1 28,1 27,1 Wartość 1 akcji (PLN) 25,6 Wartość 1 akcji na dziś (PLN) 27,0 Żródło: Trigon DM Aplisens WYCENA DCF EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Dług/(Dług+Kapitał) (%) Stopa wolna od ryzyka (%) 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Premia rynkowa (%) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta (%) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po podatku (%) 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 Koszt kapitału (%) 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 WACC (%) 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 55 Stopa wzrostu FCF po '21 1,5% Zdyskontowana wartość rezydualna 80 Dług netto + wypłacona dywidenda -30 WACC analiza wrażliwości Pozostałe aktywa nieoperacyjne 0 9,1% 9,6% 10,1% 10,6% 11,1% Kapitały mniejszości 0 0,5% 13,3 12,9 12,6 12,2 11,9 Wartość spółki 164 g 1,5% 14,1 13,7 13,3 12,9 12,5 Liczba akcji (mln szt.) 13,0 2,5% 15,1 14,6 14,2 13,8 13,4 Wartość 1 akcji (PLN) 12,6 Wartość 1 akcji na dziś (PLN) 13,3 Żródło: Trigon DM 3

4 Sonel WYCENA DCF EBIT Stopa podatkowa 6% 6% 6% 6% 6% 14% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Dług/(Dług+Kapitał) (%) Stopa wolna od ryzyka (%) 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Premia rynkowa (%) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta (%) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po podatku (%) 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,3 4,9 4,9 4,9 4,9 Koszt kapitału (%) 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 WACC (%) 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,0 10,0 10,1 10,1 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 49 Stopa wzrostu FCF po '21 1,5% Zdyskontowana wartość rezydualna 39 Dług netto + wypłacona dywidenda 1 WACC analiza wrażliwości Pozostałe aktywa nieoperacyjne 0 9,1% 9,6% 10,1% 10,6% 11,1% Kapitały mniejszości 0 0,5% 6,3 6,1 6,0 5,8 5,6 Wartość spółki 87 g 1,5% 6,6 6,4 6,2 6,1 5,9 Liczba akcji (mln szt.) 14,0 2,5% 6,9 6,7 6,6 6,4 6,2 Wartość 1 akcji (PLN) 6,2 Wartość 1 akcji na dziś (PLN) 6,6 Żródło: Trigon DM 4

5 Perspektywy rozwoju Utrzymujący się wysoki popyt z rynków wschodnich Wszyscy trzej producenci AKPiA wskazują, że głównym czynnikiem stymulującym wzrost sprzedaży są zamówienia z Rosji. Rynki wschodnie (głównie Rosja) odpowiadają za 10-25% łącznej sprzedaży analizowanych firm i ich udział systematycznie rośnie. Struktura sprzedaży Apator Aplisens Sonel 4,6% 4,9% 4,1% 2,8% 20,8% 13,4% 16,3% 10,6% 63,9% 24,1% 57,5% 76,7% Polska kraje WNP UE pozostałe Źródło: Apator, Aplisens, Sonel, Trigon DM Gospodarka rosyjska dużo inwestuje, obecna sytuacja finansowa tego kraju jest dobra, gdyż została oparta na dochodach ze sprzedaży surowców energetycznych (ropa, gaz). Obecnie ok. 50% wpływów budżetowych Federacji Rosyjskiej pochodzi z dochodów sektora naftowo-gazowego. Zestawienie procentowego udziału wpływów z sektora naftowogazowego w dochodach budżetu Rosji i cen ropy naftowej Źródło: IES Budżet na 2012 rok tworzony był przy założeniu cen ropy na poziomie 100 USD/baryłkę, przy czym korekta będzie konieczna, jeśli spadną one poniżej 90 USD. Obecnie notowania ropy oscylują wokół 5

6 105 USD, a średnia liczona od początku roku wynosi 111 USD/baryłkę. Najnowsze prognozy Min. Gospodarki Federacji Rosyjskiej wskazują na ok. 110 USD/baryłkę, jako średni poziom cen w roku bieżącym. Wzrost średniej ceny o 1 dolara (1%) zwiększa wpływy do budżetu o 1,6 mld USD (0,08% PKB). Notowania ropy Ural Ropa Ural - spot Średnia od początku roku Budżet 2012 Źródło: Bloomberg, Trigon DM Przedstawiciele firm eksportujących do Rosji przyznają, że na razie nie widać sygnałów spowolnienia, wręcz przeciwnie sprzedaż na tamten rynek wciąż rośnie. Wzrostowi popytu sprzyjają inwestycje przedsiębiorstw (np. w segmencie ropy i gazu Aplisens), jak i modernizacja bardzo przestarzałej infrastruktury rosyjskiej (energetyka Apator, Sonel, ZPUE). Dynamika sprzedaży na rynki wschodnie Apator Aplisens 70 19% 30 14% % % I kw.'11 I kw.'12 II kw.'10-ii kw.'11- I kw.'11 I kw.'12 0 I kw.'11 I kw.'12 II kw.'10-ii kw.'11- I kw.'11 I kw.'12 Źródło: Apator, Aplisens, Trigon DM Aplisens mniejsze wydatki na inwestycje, zmiana polityki dywidendowej Strategia spółki zaprezentowana na początku 2011 r. zakładała przeznaczenia na inwestycje 55 mln PLN w latach Naszym zdaniem będą one nieco niższe i wyniosą ok. 46 mln PLN. Ponadto lepiej od wcześniejszych założeń kształtują się bieżące wyniki finansowe i utrzymują się dobre perspektywy w horyzoncie średnioterminowym. Pozwoliło to zmienić założenia polityki dywidendowej i przekazać część wypracowanego zysku dla akcjonariuszy. Za rok 2011 na dywidendę przeznaczono 6

7 łącznie 3,2 mln PLN (0,25 PLN/akcję, 27% skonsolidowanego zysku netto). Jednocześnie zarząd zadeklarował chęć utrzymania wypłat z zysku także w kolejnych okresach, o ile nie zmieni się radykalnie sytuacja finansowa firmy (spadną zyski lub wzrosną koszty inwestycji). W naszej opinii zmiana polityki dywidendowej jest korzystna dla kursu akcji, gdyż ograniczy potencjalną podaż ze strony głównych akcjonariuszy osób fizycznych. Apator brak podaży akcji własnych Po umorzeniu w lipcu br. 2 mln akcji, Apator poprzez spółkę zależną kontroluje jeszcze 3,6 mln akcji własnych. Początkowo spodziewaliśmy się wyjaśnienia tej kwestii do końca br. częściowo sprzedaży, częściowo umorzenia pozostałego pakietu. Po negatywnej decyzji akcjonariuszy odnośnie umorzenia najprawdopodobniej akcje te pozostaną pod kontrolą spółki. Nie będzie więc sprzedaży akcji na rynek, co mogłoby negatywnie wpływać na bieżące notowania Apatora. Podniesienie prognoz Zarówno Aplisens jak i Sonel przekroczyły nasze prognozy na 2011 r. Utrzymujące się korzystne tendencje rynkowe pozwalają oczekiwać poprawy wyników w 2012 r. W przypadku Apatora podana na początku br. prognoza zarządu (po skorygowaniu o wynik na transakcji sprzedaży nieruchomości oraz zyski udziałowców mniejszościowych) była zbieżna z naszymi szacunkami na ten rok, jednak wykonanie po 6 miesiącach (patrz: prognoza Trigon Trading Numbers z dn. 20 lipca br.) daje nadzieję na przekroczenie tych planów. Dlatego zdecydowaliśmy się podnieść nasze prognozy na 2012 r. oraz lata kolejne dla wszystkich trzech analizowanych spółek. W Aplisensie nowa prognoza jest dość zachowawcza, celem zarządu jest uzyskanie dodatniej dynamiki EBITDA, co pozwoliłoby zrealizować program motywacyjny w pełnym zakresie. Z kolei w Apatorze utrzymujemy nasze przekonanie, że podane w średnioterminowych celach finansowych założenia dotyczące wzrostu marży EBITDA będą bardzo trudne do zrealizowania, tym bardziej że częściowo za wysoką dynamikę sprzedaży odpowiada mało rentowny segment integracyjny (spółka Newind). Tym niemniej duży przyrost sprzedaży przełoży się na wzrost zysków przekraczający nasze wcześniejsze prognozy. 7

8 Apator mln PLN IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12P Przychody 107,2 120,2 145,3 165,9 163,1 160,0 - zmiana (r/r) 39% 32% 39% 22% 52% 33% EBIT 12,5 13,2 26,0 19,4 22,4 21,3 - zmiana (r/r) 123% 83% 85% -1% 79% 62% EBITDA 16,6 17,4 30,2 23,8 26,6 25,8 - zmiana (r/r) 80% 60% 71% 1% 60% 49% Zysk netto 7,7 10,5 16,7 11,7 15,2 15,3 - zmiana (r/r) 23% 7382% 22% -18% 97% 46% - EBIT 12% 11% 18% 12% 14% 13% - EBITDA 16% 14% 21% 14% 16% 16% - netto 7% 9% 11% 7% 9% 10% Wskaźniki - P/E 21,6 16,8 15,8 16,7 14,4 13,2 - EV/EBITDA 11,9 10,9 9,5 9,5 8,5 7,8 mln PLN P 2013P 2014P 2015P Aktywa 365,9 475,4 514,2 524,5 560,0 579,3 Majątek trwały 179,4 212,7 225,0 226,7 227,8 224,2 - wartość firmy 59,5 64,2 64,2 64,2 64,2 64,2 Majątek obrotowy 186,4 262,7 289,2 297,8 332,2 355,0 - zapasy 63,6 91,6 112,7 116,1 129,5 132,8 - należności 99,8 135,0 166,1 171,0 190,9 195,6 - aktywa finansowe 21,9 34,9 9,2 9,5 10,5 25,4 Kapitały własne 198,2 230,6 284,5 306,0 348,6 387,8 Zobowiązania długoterminowe 60,7 63,0 41,3 41,3 41,3 41,3 - oprocentowane 25,1 21,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 103,6 176,0 182,5 171,3 164,2 144,4 - oprocentowane 35,9 58,3 51,1 37,8 21,9 0,0 - handlowe 33,3 59,4 73,0 75,2 83,9 86,0 Dług netto 39,1 45,1 41,9 28,4 11,4-25,4 ROE 18% 22% 30% 20% 22% 20% ROA 10% 11% 16% 12% 13% 13% Przychody 409,2 537,0 670,0 690,0 770,0 789,3 Zysk brutto ze sprzedaży 137,5 165,3 199,4 201,4 226,1 231,8 Koszty sprzedaży 27,9 30,4 34,6 35,7 39,8 40,8 Koszty ogólnego zarządu 61,5 66,0 79,0 81,4 86,9 89,1 Pozostałe saldo operacyjne -2,9 2,9 21,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 45,3 71,8 106,7 84,4 99,4 101,8 EBITDA 59,9 88,5 124,5 102,6 118,7 121,2 Saldo dział. finansowej -0,1-7,4-3,0-2,5-1,7-0,8 Zysk (strata) brutto 45,2 64,4 103,7 81,8 97,6 101,1 Podatek dochodowy 8,9 12,9 19,7 15,6 18,5 19,2 Pozostałe korekty zysku netto -2,9-4,2-5,3-5,4-6,1-6,2 Zysk netto 33,4 47,3 78,8 60,9 73,0 75,7 Zysk skorygowany 33,4 47,3 61,8 60,9 73,0 75,7 - zysku brutto na sprzedaży 34% 31% 30% 29% 29% 29% - EBIT 11% 13% 16% 12% 13% 13% - EBITDA 15% 16% 19% 15% 15% 15% - netto 8% 9% 12% 9% 9% 10% CF operacyjny 32,6 44,7 58,0 73,0 67,8 89,1 - amortyzacja 14,6 16,8 17,8 18,2 19,3 19,3 CF inwestycyjny -23,3-37,3-19,2-20,0-20,4-30,3 - CAPEX -24,2-40,0-30,0-20,0-20,4-15,8 CF finansowy -2,7-0,4-53,7-52,7-46,3-58,5 - dywidenda -17,6-21,1-24,8-39,4-30,4-36,5 Środki pieniężne na koniec roku 17,1 24,1 9,2 9,5 10,6 10,8 Liczba akcji (m szt.)* 29,5 29,5 29,5 29,5 29,5 29,5 BVPS (zł) 6,72 7,81 9,64 10,37 11,81 13,14 EPS (zł) 1,13 1,60 2,67 2,06 2,47 2,56 EPS (skoryg.) 1,13 1,60 2,09 2,06 2,47 2,56 DPS (zł) 0,60 0,75 1,19 0,92 1,10 1,14 P/E* 23,3 16,4 9,9 12,7 10,6 10,3 P/E skoryg.* 23,3 16,4 12,6 12,7 10,6 10,3 EV/EBITDA* 13,2 8,9 7,9 7,8 6,6 6,2 P/BV* 3,9 3,4 2,7 2,5 2,2 2,0 * liczba akcji pomniejszona o akcje własne Żródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 8

9 Aplisens mln PLN IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12P Przychody 13,6 15,6 20,3 19,7 15,4 19,6 - zmiana (r/r) 28% 3% 8% 30% 13% 26% EBIT 2,6 3,9 6,1 3,8 3,3 4,3 - zmiana (r/r) 73% 46% 40% 8% 27% 10% EBITDA 3,4 5,0 6,9 4,8 4,1 5,3 - zmiana (r/r) 60% 43% 39% 11% 18% 7% Zysk netto 2,0 3,3 4,5 2,1 2,7 3,7 - zmiana (r/r) 59% 49% 29% -20% 32% 10% - EBIT 19% 25% 30% 19% 21% 22% - EBITDA 25% 32% 34% 24% 26% 27% - netto 15% 21% 22% 11% 17% 19% Wskaźniki - P/E 12,6 11,5 10,6 11,1 10,5 10,3 - EV/EBITDA 6,9 6,3 5,6 5,4 5,2 5,1 mln PLN P 2013P 2014P 2015P Aktywa 87,9 106,5 112,1 124,6 132,6 142,8 Majątek trwały 37,1 41,0 49,3 74,6 70,0 70,0 - wartość firmy 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Majątek obrotowy 50,8 65,5 62,7 50,0 62,6 72,8 - zapasy 15,8 18,2 23,0 23,6 25,8 28,4 - należności 15,2 19,5 19,8 22,7 24,8 26,3 - aktywa finansowe 18,8 26,5 18,7 2,4 10,7 16,8 Kapitały własne 80,4 94,0 104,3 115,5 122,3 132,6 Zobowiązania długoterminowe 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - oprocentowane 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 5,0 10,8 6,0 7,4 8,6 8,6 - oprocentowane 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 - handlowe 3,9 7,9 6,0 7,4 8,6 8,6 Dług netto -18,7-26,4-18,7-2,4-10,7-16,8 ROE 13% 14% 14% 13% 12% 14% ROA 12% 12% 12% 12% 11% 13% Przychody 59,8 69,3 78,5 86,4 93,4 101,1 Zysk brutto ze sprzedaży 24,1 30,5 31,3 34,4 36,0 41,2 Koszty sprzedaży 0,9 1,1 1,6 1,7 1,9 2,0 Koszty ogólnego zarządu 11,5 12,7 14,1 15,5 16,8 18,2 Pozostałe saldo operacyjne 0,3-0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 12,0 16,4 15,6 17,2 17,3 20,9 EBITDA 14,9 20,0 19,6 21,6 23,4 25,3 Saldo dział. finansowej 0,4-2,1 1,1 0,7 0,1 0,4 Zysk (strata) brutto 12,4 14,3 16,7 17,9 17,4 21,4 Podatek dochodowy 2,7 2,8 3,2 3,4 3,3 4,1 Pozostałe korekty zysku netto 0,0 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 9,7 12,0 13,5 14,5 14,1 17,3 Zysk skorygowany 9,7 12,0 13,5 14,5 14,1 17,3 - zysku brutto na sprzedaży 40% 44% 40% 40% 38% 41% - EBIT 20% 24% 20% 20% 18% 21% - EBITDA 25% 29% 25% 25% 25% 25% - netto 16% 17% 17% 17% 15% 17% CF operacyjny 10,3 12,9 7,8 16,7 17,1 17,6 - amortyzacja 2,8 3,7 4,0 4,4 6,1 4,3 CF inwestycyjny -11,6-13,1-21,0-13,2-9,6-10,3 - CAPEX -12,0-6,8-11,3-27,7-1,5-4,3 CF finansowy 0,3 0,0-3,2-3,4-7,3-7,0 - dywidenda 0,0 0,0-3,2-3,4-7,3-7,0 Środki pieniężne na koniec roku 2,9 2,7-13,8-13,6-13,4-13,2 Liczba akcji (m szt.) 12,8 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 BVPS (zł) 6,26 7,21 8,00 8,85 9,37 10,16 EPS (zł) 0,75 0,92 1,04 1,11 1,08 1,33 EPS (skoryg.) 0,75 0,92 1,04 1,11 1,08 1,33 DPS (zł) 0,00 0,25 0,26 0,56 0,54 0,66 P/E 13,8 11,3 10,0 9,4 9,6 7,8 P/E skoryg. 13,8 11,3 10,0 9,4 9,6 7,8 EV/EBITDA 7,2 5,3 6,0 6,2 5,4 4,7 P/BV 1,7 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 Żródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 9

10 Sonel mln PLN IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12P Przychody 8,7 11,7 11,0 15,8 12,2 12,8 - zmiana (r/r) 18% 38% 23% 41% 40% 10% EBIT 0,8 1,6 1,5 2,5 1,7 1,7 - zmiana (r/r) -23% 50% 24% 78% 105% 10% EBITDA 2,1 2,8 2,8 3,7 3,2 3,0 - zmiana (r/r) 11% 44% 21% 52% 52% 8% Zysk netto 0,8 1,5 1,5 2,3 1,5 1,6 - zmiana (r/r) -34% 41% 46% 69% 87% 10% - EBIT 10% 13% 13% 16% 14% 14% - EBITDA 24% 24% 25% 24% 26% 24% - netto 9% 13% 14% 14% 12% 13% Wskaźniki - P/E 17,6 16,0 14,5 12,4 11,1 10,9 - EV/EBITDA 8,0 7,6 7,2 6,2 5,5 5,4 mln PLN P 2013P 2014P 2015P Aktywa 68,5 73,0 76,5 77,8 79,4 80,8 Majątek trwały 45,3 45,1 45,6 42,7 40,5 39,3 - wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Majątek obrotowy 23,2 27,8 30,9 35,1 38,9 41,5 - zapasy 9,4 12,9 13,7 15,2 16,6 17,4 - należności 7,2 10,1 11,4 12,0 13,2 13,9 - aktywa finansowe 6,4 4,7 5,7 7,7 9,1 10,0 Kapitały własne 60,2 62,2 64,0 64,7 65,7 66,5 Zobowiązania długoterminowe 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 - oprocentowane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 6,0 7,5 9,3 9,8 10,4 11,1 - oprocentowane 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 - handlowe 4,2 5,3 6,1 6,8 7,2 7,5 Dług netto -6,3-4,6-5,7-7,7-9,1-10,0 ROE 8% 10% 12% 13% 14% 15% ROA 7% 9% 10% 11% 12% 12% Przychody 36,0 47,2 54,4 59,6 63,6 66,9 Zysk brutto ze sprzedaży 14,4 17,2 19,0 19,9 21,2 22,2 Koszty sprzedaży 6,6 6,9 7,5 7,8 8,1 8,3 Koszty ogólnego zarządu 3,2 3,3 3,6 3,7 3,9 4,0 Pozostałe saldo operacyjne 0,1-0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 4,7 6,3 8,0 8,4 9,3 10,0 EBITDA 8,6 11,4 13,6 14,9 15,2 15,0 Saldo dział. finansowej 0,8 0,2 0,0 0,4 0,5 0,6 Zysk (strata) brutto 5,0 6,5 8,0 8,7 9,8 10,5 Podatek dochodowy 0,3 0,5 0,5 0,5 0,6 0,7 Pozostałe korekty zysku netto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 4,6 6,1 7,5 8,2 9,2 9,9 Zysk skorygowany 4,6 6,5 7,5 8,2 9,2 9,9 - zysku brutto na sprzedaży 40% 36% 35% 33% 33% 33% - EBIT 13% 13% 15% 14% 15% 15% - EBITDA 24% 24% 25% 25% 24% 22% - netto 13% 13% 14% 14% 14% 15% CF operacyjny 5,6 6,3 12,8 13,1 13,2 14,0 - amortyzacja 3,9 5,1 5,6 6,6 5,9 5,0 CF inwestycyjny -6,0-4,8-8,9-5,4-4,9-4,6 - CAPEX -7,1-5,0-6,1-3,7-3,7-3,8 CF finansowy -1,5-3,2-5,7-7,5-8,2-9,2 - dywidenda -1,6-4,6-5,6-7,5-8,2-9,2 Środki pieniężne na koniec roku 6,4 4,7 3,0 3,3 3,5 3,7 Liczba akcji (m szt.) 13,9 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 BVPS (zł) 4,34 4,44 4,57 4,62 4,70 4,75 EPS (zł) 0,34 0,43 0,53 0,58 0,65 0,71 EPS (skoryg.) 0,34 0,47 0,53 0,58 0,65 0,71 DPS (zł) 0,33 0,40 0,53 0,71 0,65 0,71 P/E 16,1 12,4 10,1 9,2 8,2 7,6 P/E skoryg. 16,1 11,6 10,1 9,2 8,2 7,6 EV/EBITDA 8,0 6,2 5,1 4,5 4,4 4,4 P/BV 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 Żródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 10

11 Research: Tomasz Mazurczak Hanna Kędziora Michał Sztabler Grzegorz Kujawski Michał Buczyński Paweł Wiśniewski Michał Sioda Sales: Krzysztof Kasiński Artur Szymecki Mariusz Musiał Krzysztof Zajkowski Disclaimer Artur Pałka Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. ( Dom Maklerski ). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, Rozporządzenie w sprawie rekomendacji ). Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepływy pieniężne capex suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15% AKUMULUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 15% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 12 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji emitenta, może je nabywać w przyszłości. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz emitenta usług nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia o Rekomendacjach. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia innych usług maklerskich lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: zwanego dalej Regulaminem ) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania.