Czy dywidendy mogą być wyższe?

Transkrypt

1 RAPORT Czy dywidendy mogą być wyższe? Orange Polska Rekomendacja SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 8, Cena bieżąca (PLN) 1,7 Stopa dywidendy 4,7% Potencjał wzrostu -2,5% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 48,5% Bloomberg Reuters Ne8a Rekomendacja OPL PW OPL.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 5,6 Cena bieżąca (PLN) 5,1 Stopa dywidendy 8,4% Potencjał wzrostu 2% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 1% Bloomberg Reuters NET PW NTIA.WA Podnosimy naszą cenę docelową dla akcji Orange Polska do 8, PLN z 6,3 PLN poprzednio i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Podnosimy naszą cenę docelową dla akcji Netii do 5,6 PLN za akcję z 5,1 PLN poprzednio. Ponieważ nasza wycena wraz z przewidywaną dywidendą oferuje 2% potencjał wzrostu kursu, podwyższamy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Preferujemy Ne8ę od Orange Polska ze względu na wysoką dywidendę Proponowana przez Ne/ę dywidenda w 214 roku implikuje 8,4% stopę. W kolejnych latach projekcja przepływów pieniężnych spółki pozwala sądzić, że stopa dywidendy może zwiększać się o 1pp rocznie. Orange Polska wypłaci zapewne,5 PLN dywidendy na akcję, co implikuje stopę na poziomie 4,7%. W 215 roku stopa dywidendy Orange Polska może wynieść 5,6%. EBITDA, CAPEX i zadłużenie W 214 roku spodziewamy się dalszych spadków EBITDA w Orange Polska i Ne/i (odpowiednio o 5% i 7%). W przypadku Orange Polska najprawdopodobniej zmaterializują się wydatki na zakup częstotliwości LTE (szacujemy je na 1,5 mld PLN) oraz odnowienie licencji 3G (34 mln PLN), a zadłużenie ne@o na koniec roku nie ulegnie istotnej zmianie. Ne/a dzięki dalszemu cięciu CAPEX powinna znacznie obniżyć swoje zadłużenie na koniec 214 roku. Orange Polska: Wycena podniesiona do 8, PLN za akcję Nasza wycena dla TPSA składa się z modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla TPSA (od 8,% do 8,5% w okresie prognozy) i przewidywanej dywidendy na poziomie,5 PLN w 214 a w kolejnych latach rosnącej o,1 PLN na akcję. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 8,4 PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji TPSA na poziomie 7,5 PLN. Średnia z tych wycen to 8, PLN za akcję. Ponieważ nasza nowa cena docelowa wraz z oczekiwaną dywidendą (,5PLN) jest o 2% niższa od ceny rynkowej, utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Ne8a: Wycena podniesiona do 5,6 PLN za akcję Wyceniamy Netię na podstawie modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla Netii (od 8,7% do 9,% w okresie prognozy), przewidywanej dywidendy na poziomie,42 PLN na akcję w 214 roku oraz stopniowo rosnącej dywidendy o,5 PLN rocznie w latach następnych. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 5,38 PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji Netii na poziomie 5,7 PLN. Średnia z tych wycen to 5,56 PLN za akcję. Ponieważ nasza wycena wraz z przewidywaną dywidendą na 214 rok zawiera 2% potencjał wzrostu, zmieniamy rekomendację z Trzymaj na Kupuj. Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Spółki telekomunikacyjne - wskaźniki rynkowe Spółka Cena rynkowa Stopa dywidendy EV/EBITDA (LC) F 215F F 215F Orange Polska 11 4,3 5,9 6,7 4,5 4,7 4,9 Netia 5 8,4 8,5 8,7 3,7 4,1 4,4 Belgacom SA 23 8,6 7,4 7,3 5,7 6, 6,1 BT Group PLC 394 2,4 2,7 3,1 6,4 6,5 6,3 Deutsche Telekom AG 12 4,5 4,3 4,6 5,8 5,8 5,6 Elisa OYJ 21 6,2 6,3 6,3 8,8 8,5 8,5 France Telecom SA 1 7,5 6,5 6,2 4,8 5, 5,1 Iliad SA 198,2,3,5 1,9 9,7 8,3 Koninklijke KPN NV 3, 2, 3,1 7,1 7,2 7,2 Mobile Telesystems OJSC 257 8,5 8,6 9,5 3,9 3,9 3,8 Portugal Telecom SGPS SA 3 4,5 3,5 3,6 3,8 4,2 4,3 Swisscom AG 523 4,2 4,3 4,4 8,2 8, 7,9 TalkTalk Telecom Group PLC 316 3,2 3,8 4,5 11,6 15,8 11, TDC A/S 49 7,5 7,5 7,5 6,3 6,4 6,4 Tele2 AB 79 5,4 5,9 6,6 7,3 7,1 6,5 Telecom Italia SpA 1 1,4 1,9 1,9 4,8 5,3 5,4 Telefonica SA 11 6,7 6,7 6,7 5,5 5,8 5,7 Telekom Austria AG 7,7,9 1,2 5,3 5,4 5,3 Telenor ASA 128 5,4 6,1 6,7 6,9 6,5 6,1 TeliaSonera AB 48 6,3 6,7 6,9 7,6 7,7 7,6 Turk Telekomunikasyon AS 6 8,5 8,9 1,7 5,4 5,3 5,1 Turkcell Iletisim Hizmetleri A 11 11,2 12,8 7,5 5,4 5, 4,7 Vodafone Group PLC 229 4,5 4,9 5,1 6,5 6,6 6,7 Mediana 5,4 5,9 6,2 6,3 6,4 6,1 Źródło: Bloomberg, PKO DM dywidenda na akcję 214E, PLN nominalna stopa dywidendy 214E (%) stopa wolna od ryzyka (%) realna stopa dywidendy (%) premia/dyskonto do koszyka europejskich telekomów koszyk telekomów europejskich 5,93 1,59 4,34 Netia,42 8,37 4,4 3,97-9% Orange Polska,5 4,69 4,4,29-93% Źródło: Bloomberg, PKO DM 2

3 RAPORT Sprzedaj Dane podstawowe (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 1,7 Cena docelowa (PLN) 8, Min 52 tyg (PLN) 5,8 Max 52 tyg (PLN) 11,3 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 5,2% Free float (mln PLN) 7 49 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 33,74 Bloomberg Reuters OPL PW OPL.WA Zmiana kursu TPSA WIG 1 miesiąc 3,1% -4,8% 3 miesiące 9,6% -1,3% 6 miesięcy 36,5%,3% 12 miesięcy 69,7% 9,5% Akcjonariat France Telecom SA 12,5 Orange Polska % akcji i głosów 5,7 5,7 Orange Polska Telekomunikacja Dywidenda może lekko rosnąć po 214 Podnosimy naszą cenę docelową dla akcji Orange Polska do 8, PLN z 6,3 PLN poprzednio i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Dywidenda może lekko rosnąć po 214 Po zapowiedzi wypłaty dywidendy,5 PLN na akcję z zysku za 213 rok nie spodziewamy się weryfikacji tego planu (spółka zapowiedziała, że najbliższą prognozę dywidendy z zysku za 214 rok przedstawi dopiero po wynikach rocznych za ten rok). Uważamy jednak, że w 215 roku sytuacja rynkowa pozwoli na niewielkie zwiększenie dywidendy do,6pln, i o,1 PLN na akcję w kolejnym roku. W naszych prognozach zakładamy, że spółka będzie wypłacała 1, PLN dywidendy na akcję od 219 roku. Dywidendowa premia znacznie poniżej europejskich telekomów Wypłata,5 PLN dywidendy w 214 roku, będzie implikowała stopę na poziomie 4,7%. Po odjęciu stopy wolnej od ryzyka (4,4%), oznacza to tylko,3% realną stopę dywidendy. Dla europejskich telekomów realna stopa dywidendy (nominalna 5,93% pomniejszona o 1,59% stopę wolną od ryzyka) wynosi 4,34%. Dalszy spadek EBITDA, ryzyko związane z przetargiem LTE w 214 roku W bieżącym roku spodziewamy się 4,3% spadku przychodów telekomu (spadek ARPU w segmencie telefonii komórkowej oraz dalsze kurczenie się liczby linii w telefonii stacjonarnej) i 4,9% spadku EBITDA. Wielką niewiadomą pozostają wydatki na częstotliwości LTE, które szacujemy na 1,5 mld PLN. Kwota tych wydatków może mieć znaczny wpływ na wysokość dywidendy w 215 roku. Wycena podniesiona do 8, PLN za akcję Nasza wycena dla TPSA składa się z modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla TPSA (od 8,% do 8,5% w okresie prognozy) i przewidywanej dywidendy na poziomie,5 PLN w 214 a w kolejnych latach rosnącej o,1 PLN na akcję. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 8,4 PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji TPSA na poziomie 7,5 PLN. Średnia z tych wycen to 8, PLN za akcję. Ponieważ nasza nowa cena docelowa wraz z oczekiwaną dywidendą (,5PLN) jest o 2% niższa od ceny rynkowej, utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. 1 7,5 5 8 mar 24 maj 5 sie 15 paź 2 sty 14 mar TPSA WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Orange Polska - wybrane dane finansowe mln PLN P 215P 216P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN),65,22,39,1,8 DPS (PLN) 1,5,5,5,6,7 Stopa dywidendy 14,% 4,7% 4,7% 5,6% 6,6% P/E 16,4 47,8 27,6 11, 132,5 P/BV 1,8 1,11 1,13 1,19 1,28 EV/EBITDA 4, 4,8 5, 5,3 5,3 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

4 Ewolucja przychodów Utrzymują się negatywne trendy w ewolucji przychodów telekomu. Ostatnie dane za 4 kwartał pokazują 13,7% spadek r/r przychodów z telefonii stacjonarnej i 1,9% spadek przychodów z telefonii komórkowej. Jedynie w segmencie przesyłu danych Orange Polska odnotował 3,3% wzrost r/r. W całym 213 roku największą część przychodów stanowiły przychody z telefonii komórkowej - 48,4%, 25,9% wyniosły przychody z telefonii stacjonarnej, a 2,9% sprzedaży stanowił przesył danych. Pozostałe 4,7% stanowiło sprzedaż materiałów i towarów. Orange Polska: Ewolucja przychodów (mln PLN) E Sprzedaż materiałów i towarów oraz pozostałych usług Usługi przesyłu danych Usługi telefonii komórkowej Telefonia stacjonarna Orange Polska: dynamika segmentów przychodów 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q Usługi telefonii stacjonarnej Usługi telefonii komórkowej Usługi przesyłu danych Spodziewamy się, że w 214 roku przychody spółki będą dalej spadały zarówno w segmencie komórkowym, jak i stacjonarnym. Jedynym segmentem wzrostowym będzie transmisja danych. W sumie oczekujemy 4,3% spadku przychodów w 214 roku. 4

5 Telefonia komórkowa 213 rok przyniósł pogłębienie dynamik spadku przychodów telefonii komórkowej. Spowodowane było to szybszym spadkiem średniego ARPU w tym segmencie z 36,8 PLN w 4 kwartale 212 roku do 32,8 PLN w 4 kwartale 213 roku, a więc o 4 PLN. Negatywny wydźwięk niższego ARPU osłabia to, że 8% spadku (3 PLN) było spowodowane czynnikami regulacyjnymi w postaci niższych stawek MTR. ARPU rynkowe spadło o 1 PLN a więc o 3,3% r/r. W 214 r. spodziewamy się dalszego spadku ARPU w segmencie telefonii komórkowej. Oczekujemy kontynuacji trendu spadkowego rynkowego ARPU o około 3% r/r, a ARPU regulacyjne (z usług hurtowych) powinno spaść do 2,5 PLN (-4% r/r). Łącznie spodziewamy się średniorocznego spadku ARPU o 7%, w tym ponad 9% w I półroczu, ze względu na wysoką bazę z 213 roku. W 2 półroczu 214 negatywna dynamika powinna spaść do 5%. W 214 roku oczekujemy dalszego zwiększania się penetracji telefonii mobilnej. Spodziewamy się wzrostu liczby abonentów o 2,5% r/r po wzroście o 2,9% r/r w 213 roku. W rezultacie w 214 roku spodziewamy się spadku przychodów z telefonii komórkowej o 4,5% r/r. Orange Polska: segment komórkowy E 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Telefonia stacjonarna W dalszym ciągu kurczy się segment telefonii stacjonarnej. Ostatni kwartał 213 roku przyniósł 13,7% spadek przychodów r/r (usługi detaliczne i hurtowe) a dwucyfrowa ujemna dynamika utrzymuje się od 2 lat. W 213 roku motory spadku przychodów pozostawały takie same - dwucyfrowy spadek liczby linii, oraz wysoki jednocyfrowy spadek ARPU. Spodziewamy się, że w 214 roku liczba linii stacjonarnych będzie dalej maleć, a spółka straci około 25 tys. linii stacjonarnych (-5,3% r/r). Oczekujemy dalszego spadku ARPU o 9% r/r, po spadku o 11,9% w

6 Orange Polska: segment stacjonarny E 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Przesył danych W 213 roku Orange Polska zanotował 11,7% wzrost przychodów z tytułu przesyłu danych i był to jedyny segment z rosnącymi przychodami. Liczba abonentów spadła na koniec roku o 1,9% r/r, jednak średnie ARPU wzrosło o 1,7% r/r. W naszych prognozach założyliśmy 1% spadek liczby łączy w kolejnych latach oraz 5% wzrost ARPU w 214 roku i 2% wzrost w latach późniejszych. Orange Polska: segment transmisji danych E 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Marża EBITDA W swoich prognozach na 214 rok spółka podała, że zamierza utrzymać marżę EBITDA na poziomie z 213 roku (3,1%) dzięki optymalizacji kosztów operacyjnych, która ma amortyzować spadek przychodów. Według naszych przewidywań spółka, dzięki dalszej optymalizacji zatrudnienia, powinna pokazać niższe koszty wynagrodzeń (o ponad 1 mln PLN r/r), choć redukcja etatów może negatywnie odbić się na kosztach usług obcych. Udział tej pozy- 6

7 cji kosztów w przychodach wzrósł z 1,3% w 21 roku do 13,7% w 213 roku. Spodziewamy się dalszego wzrostu udziału kosztów usług obcych w przychodach w bieżącym roku. W naszych prognozach na 214 i 215 założyliśmy odpowiednio 3% i 28,9% marżę EBITDA. CAPEX Wydatki inwestycyjne Orange Polska są coraz niższe. W 213 spółka wydała na inwestycje 2,1 mld PLN, wobec 2,3 mld PLN rok wcześniej. Plany na 214 r. przewidują wydatki poniżej 1,8 mld PLN, co będzie stanowiło 14,5% przewidywanych przez nas przychodów. Kwota ta nie zawiera wydatków na odnowienie licencji 3G (około 34 mln PLN), oraz zakupu częstotliwości LTE. W naszych prognozach zakładamy natomiast kwotę 1,5 mld PLN wydatków na częstotliwość LTE i 34 mln PLN stanowiących koszt przedłużenia licencji 3G. Nasze przewidywania po stronie przychodów uwzględniają także 37 mln PLN wpływów ze sprzedaży portalu WP.pl Zadłużenie Na koniec 213 roku zadłużenie ne@o spółki wyniosło 4,7 mld PLN i stanowiło 1,2x EBITDA z 213 roku. W naszym modelu oczekujemy, że na koniec 214 zadłużenie spadnie niewiele, do 4,6 mld PLN (przy założeniu 1,5 mld PLN wydatków na zakup częstotliwości LTE i 34 mln PLN na odnowienie licencji 3G oraz 375 mln PLN wpływów ze sprzedaży WP.pl), a wskaźnik dług ne@o/ebitda nie zmieni się w porównaniu do 213 r. W naszych projekcjach na 215 rok zakładamy dalszy niewielki spadek zadłużenia do 4,56 mld PLN a wskaźnik dług ne@o/ EBITDA wzrośnie do 1,3x. Orange Polska: zadłużenie E 215E 216E dług netto (PLNm) dług netto/ebitda 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, Dywidenda Po zapowiedzi wypłaty,5 PLN dywidendy na akcję z zysku za 213 rok, nie spodziewamy się weryfikacji tego planu (spółka zapowiedziała, że najbliższą prognozę dywidendy z zysku za 214 rok przedstawi dopiero po wynikach rocznych za ten rok). Uważamy jednak, że w 215 roku sytuacja rynkowa pozwoli na niewielkie zwiększenie dywidendy do,6 PLN, i o,1 PLN na akcję w kolejnym roku. W naszych prognozach zakładamy, że spółka będzie wypłacała 1, PLN dywidendy na akcję od 219 roku. 7

8 Orange Polska: dywidenda 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, E 215E 216E 217E 218E dywidenda na akcję (PLN), lewa skala stopa dywidendy, prawa skala 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Wycena Nasza wycena dla TPSA składa się z modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla TPSA (od 8,% do 8,5% w okresie prognozy) i przewidywanej dywidendy na poziomie,5 PLN w 214 r, a w kolejnych latach rosnącej o,1 PLN na akcję. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 8,4 PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji TPSA na poziomie 7,5 PLN. Średnia z tych wycen to 8, PLN za akcję. Ponieważ nasza nowa cena docelowa wraz z oczekiwaną dywidendą (,5 PLN) jest o 2% niższa od ceny rynkowej, utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. 8

9 Orange Polska: Przepływy (mln PLN) P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 77% 224% 155% 722% 993% 682% 678% 54% Zmiana środków płynnych Orange Polska: Wycena DCF (mln PLN) P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% premia za dług 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% koszt długu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% efektywna stopa podatkowa 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% efektywny koszt długu 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% dług/aktywa 22,8% 28,7% 28,7% 28,8% 31,4% 34,7% 38,% WACC 8,5% 8,3% 8,3% 8,3% 8,2% 8,1% 8,% stopa wzrostu wartości rezydualnej -2,% współczynnik dyskontujący 1,% 94,% 86,8% 8,1% 74,% 68,4% 63,3% 58,6% wartość bieżąca przepływów razem: dług netto 4666 wartość DCF netto 978 na akcję (PLN) 6,9 koszt kapitału akcyjnego 9,4% implikowana cena docelowa (PLN) 7,5 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, TPSA: Model zdyskontowanych dywidend 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Dywidenda na akcję,5,6,7,8,9 1, 1, Wartość bieżąca,5,5,6,6,6,6 5, Razem 8,4 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 9

10 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty zatrudnienia Amortyzacja Koszty usług obcych Koszty rozliczeń międzyokresowych Koszty sieci i systemów informatycznych Usługi obce Saldo działalności finansowej Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości 1 Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 215P 216P 217P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Pozostałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 13% 6% 2% 4% 1% 1% 2% Dług netto Źródło: Orange Polska, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 1

11 RAPORT Dane podstawowe Kupuj (z Trzymaj) Cena bieżąca (PLN) 5, Cena docelowa (PLN) 5,6 Min 52 tyg (PLN) 4,1 Max 52 tyg (PLN) 5,7 Kapitalizacja (mln PLN) 1733 EV (mln PLN) 223 Liczba akcji (mln szt.) 377 Free float 1% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 3,4 Bloomberg Reuters NET PW NTIA WA Zmiana kursu Netia WIG 1 miesiąc -,4% -4,8% 3 miesiące -,6% -1,3% 6 miesięcy 1,2%,3% 12 miesięcy 15,% 9,5% Akcjonariat Third Avenue Management LLC % akcji i głosów 15,7 17,5 ING OFE 15,3 15,7 SISU Capital Ltd. 11,5 11,8 Netia 9,9 1,2 5,8 5,2 Netia Ne8a Telekomunikacja Czy dywidenda może być sporo wyższa? Podnosimy naszą cenę docelową dla akcji Netii do 5,6 PLN za akcję z 5,1 PLN poprzednio. Ponieważ nasza wycena wraz z przewidywaną dywidendą oferuje 2% potencjał wzrostu kursu, podwyższamy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Ryzyko niedoszacowania dywidendy w 214 roku spółka planuje dalszą dystrybucję funduszy do akcjonariuszy w formie wypłaty dywidendy(145 mln PLN), co implikuje 8,4% stopę. W kolejnych latach projekcja przepływów pieniężnych spółki pozwala sądzić, że dywidenda może zwiększać się przynajmniej o,5 PLN na akcję. Jednak nawet wtedy dług netto spółki będzie szybko malał. Dlatego uważamy, że w przypadku braku celów akwizycyjnych spółkę stać będzie na wyższą od naszych przewidywań wypłatę dla akcjonariuszy w postaci dywidendy lub skupu akcji. Kondycja rynku telekomunikacyjnego w dalszym ciągu trudna Rok 213 pokazał, że Ne/a traciła klientów telefonii stacjonarnej i szerokopasmowego internetu szybciej od naszych przewidywań. Sądzimy, że negatywne tendencje będą też dominowały w 214 roku. Spodziewamy się spadku przychodów z usług głosowych o 14,4% r/r, usług z transmisji danych o 3,7% r/r i 6% spadku sprzedaży usług rozliczeń międzyoperatorskich. Łącznie, oczekujemy spadku sprzedaży o 8,3% r/r w 214. Prognozy wolnych przepływów Pomimo presji na przychody, spółka stara się utrzymać marże EBITDA dzięki cięciom kosztów operacyjnych. Dodatkowo dalej ograniczane są wydatki inwestycyjne. Nasze prognozy wolnych przepływów dla Netii w 214 r. to ponad 28 mln PLN. Wypłata dywidendy pochłonie 145 mln PLN. Wycena podniesiona do 5,6 PLN za akcję Wyceniamy Netię na podstawie modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla Netii (od 8,7% do 9,% w okresie prognozy), przewidywanej dywidendy na poziomie,42 PLN na akcję w 214 roku oraz stopniowo rosnącej dywidendy o,5 PLN rocznie w latach następnych. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 5,38 PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji Netii na poziomie 5,7 PLN. Średnia z tych wycen to 5,6 PLN za akcję. Ponieważ nasza wycena wraz z przewidywaną dywidendą na 214 rok zawiera 2% potencjał wzrostu, zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. 4,6 4 8 mar 24 maj 5 sie 15 paź 2 sty 14 mar Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Netia WIG znormalizowany Netia - wybrane dane finansowe mln PLN P 215P 216P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) -,23,13,1,9,9 DPS (PLN),,,42,47,52 Stopa dywidendy,%,% 8,4% 9,4% 1,4% P/E -21,4 37,4 51,1 54,5 55,6 P/BV,82,79,83,88,95 EV/EBITDA 4,2 3,8 3,9 3,9 4, P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

12 Ewolucja przychodów Spółka podała swoje przewidywania co do przychodów w 214 roku i nasze projekcje są tym przewidywaniom zbliżone. Wpływy z bezpośrednich usług głosowych spadły w 213 o 14,7% i podobną ujemną dynamikę przewidujemy w 214 r (-14,4% r/r). Spodziewamy się także 3,7% spadku przychodów z transmisji danych (Ne/a zanotowała 5,3% spadek w 213 r.) i 6% spadku sprzedaży usług rozliczeń międzyoperatorskich (spadek o 15% w 213). Łącznie, oczekujemy spadku sprzedaży o 8,3% r/r w 214. Netia: Ewolucja przychodów (mln PLN) Pozostałe usługi telekomunikacyjne Usługi hurtowe E Rozliczenia międzyoperatorskie Transmisja danych Usługi pośrednie głosowe Bezpośrednie usługi głosowe Netia: dynamika segmentów przychodów 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q % -4% Bezpośrednie usługi głosowe Transmisja danych Usługi hurtowe Telefonia stacjonarna W 213 roku Ne/a zanotowała 9,4% spadek liczby linii głosowych, (o 155 tyś linii z czego 14 tys. linii był to spadek liczby dzierżawionych linii WLR). W 214 roku przewidujemy spadek liczby linii głosowych o 8,4% (125 tys. linii) także głównie w segmencie WLR. W 213 roku ARPU zniżkowało o 7,7% r/r, głównie ze względu na presję konkurencyjną i ogólny spadek rynkowego ARPU w segmencie telefonii stacjonarnej. W 214 roku oczekujemy dalszego 6% spadku ARPU, choć powinien on być mniejszy niż średnia rynkowa, głównie ze względu na wyższy udział klientów biznesowych w bazie Ne/i. 12

13 W efekcie spodziewamy się 14,4% spadku przychodów w segmencie telefonii stacjonarnej. Netia: segment stacjonarny E 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Przesył danych 213 rok przyniósł 5,3% spadek przychodów z transmisji danych, a główną przyczyną tego był 2,9% ubytek liczby abonentów oraz 1,4% spadek ARPU. Głównym konkurentem dla operatorów telekomunikacyjnych w segmencie dostarczania dostępu do internetu są ciągle rosnący w siłę i konsolidujący się operatorzy telewizji kablowych. Dlatego przewidujemy, że w 214 roku trend spadku liczby abonentów Ne/i nie zmieni się oczekujemy dalszego 2,5% zmniejszenia liczby klientów. Spodziewamy się także 1% spadku ARPU. W efekcie spodziewamy się 3,7% spadku przychodów w segmencie transmisji danych. Netia: segment transmisji danych E 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) 13

14 Marża EBITDA Pomimo spadku przychodów, dzięki cięciom kosztów, Ne/i udaje się utrzymywać wysoką marżę EBITDA. W swoich prognozach na 214 rok, spółka podała wartość skorygowanej EBITDA na poziomie 55 mln PLN, co oznacza wartość raportowanej EBITDA w kwocie 497 mln PLN. Nasza prognozy w zasadzie pokrywają się z przewidywaniami spółki na br. Na utrzymanie marży EBITDA duży wpływ ma fakt, że Ne/a traci głównie nisko marżowych klientów z segmentu WLR. Przy średnim ARPU wynoszącym 43 PLN w 213 roku koszt dzierżawy jednej linii WLR wynosił 21 PLN. Dlatego sądzimy, że Ne/a utrzyma swoja marżę EBITDA także w 215 roku, na poziomie z 214. CAPEX W ślad za kompresją przychodów Ne/a zmuszona jest ograniczać wydatki inwestycyjne. W 213 roku wyniosły one 238 mln PLN wobec 268 mln PLN rok wcześniej. Prognoza spółki przewiduje dalszy spadek CAPEX w 214 roku do 2 mln PLN (CAPEX skorygowany o koszty integracji to 214 mln PLN). Nasze przewidywania pokrywają się z prognozami Ne/i. Zadłużenie Dług ne@o Ne/i na koniec 213 roku wynosił tylko 291 mln PLN, a więc,55 x EBITDA z 213 roku. Biorąc pod uwagę mocne cięcia w wydatkach inwestycyjnych planowane na 214 rok, zadłużenie ne@o na koniec 214 roku powinno spaść do,37 x EBITDA prognozowanego na 214 rok. Nasze prognozy uwzględniają już dystrybucję 145 mln PLN w postaci dywidendy. Przy założeniu zwiększenia dywidendy o 12% w 215 roku, zadłużenie ne@o do EBITDA na koniec 215 roku spadnie do wartości,25 x EBITDA. Netia: zadłużenie E 215E 216E -2-3 dług netto (PLNm) dług netto/ebitda 1,,8,6,4,2, -,2 -,4 Dywidenda Zgodnie z zapowiedziami Zarządu, zakładamy wypłatę,42 PLN dywidendy na akcję w 214 roku z zysku 213 roku. Zarząd spółki ostrożnie też sugerował, że dywidenda (lub kwota przeznaczona na skup własnych akcji) może nieznacznie rosnąć w kolejnych latach. Nasz model pozwala zakładać, że dywidenda może z łatwością rosnąć o,5 PLN na akcję rocznie, przy szybkim zmniejszaniu się długu ne@o spółki. Dlatego widzimy spore ryzyko niedoszacowania w naszym modelu potencjalnych dywidend, co może mieć pozytywny wpływ na wycenę spółki. 14

15 Netia: dywidenda,7,6,5,4,3,2,1, E 215E 216E 217E 218E dywidenda na akcję (PLN), lewa skala stopa dywidendy, prawa skala 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Wycena Wyceniamy Ne/ę na podstawie modelu DDM (zdyskontowane dywidendy) i DCF. Do modelu DDM użyliśmy stopy dyskontowej równej WACC dla Ne/i (od 8,7% do 9,% w okresie prognozy), przewidywanej dywidendy na poziomie,42 PLN na akcję w 214 roku oraz stopniowo rosnącej dywidendy o,5 PLN rocznie w latach następnych. Wycena akcji uzyskana tą metodą to 5,38 PLN na akcję. W modelu DCF użyliśmy stopy wolnej od ryzyka na poziomie 4,4%, 5% premii za ryzyko i bety w wysokości 1,. Uzyskaliśmy wycenę akcji Ne/i na poziomie 5,7 PLN. Średnia z tych wycen to 5,56 PLN za akcję. Ponieważ nasza wycena wraz z przewidywaną dywidendą na 214 rok zawiera 2% potencjał wzrostu, zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. 15

16 Netia: Przepływy (mln PLN) P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów 1 zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji -128 Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku % 313% 479% 565% 633% 714% 74% 757% Zmiana środków płynnych Netia: Wycena DCF (mln PLN) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% efektywna stopa podatkowa 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% efektywny koszt długu 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% dług/aktywa 11,6% 9,4% 7,9% 8,3% 9,6% 11,7% 14,8% WACC 8,8% 9,% 9,% 9,% 8,9% 8,8% 8,7% stopa wzrostu wartości rezydualnej -2,% współczynnik dyskontujący 1,% 93,8% 86,1% 79,% 72,4% 66,5% 61,1% 56,2% wartość bieżąca przepływów 263,5 223,4 185, 163,9 145,8 13,3 14,8 razem: 2116,6 dług netto 29,7 wartość DCF netto 1825,8 na akcję (PLN) 5,2 koszt kapitału akcyjnego 9% implikowana cena docelowa (PLN) 5,7 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Netia: Model zdyskontowanych dywidend 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Dywidenda na akcję,42,47,52,57,62,62,62 Wartość bieżąca,39,4,41,41,41,38 2,98 Razem 5,4 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 16

17 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej 14,6-39,9-28,3-16,8-12,3-9,2-8,4 Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 215P 216P 217P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Pozostałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe 3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wskaźniki ROE 1,4% -3,7% 2,1% 1,6% 1,6% 1,6% 1,7% Dług netto Źródło: Netia, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 17

18 Wydział Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu ne@o spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk ne@o na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku ne@o i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług ne@o spółki oraz EBITDA marża bru@o na sprzedaży - relacja zysku bru@o na sprzedaży do przychodów ne@o ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ne@o ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ne@o ze sprzedaży rentowność ne@o - relacja zysku ne@o do przychodów ne@o ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Wydział Klientów Instytucjonalnych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) infodm@pkobp.pl Włodzimierz Giller (22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (-22) Piotr Dedecjus (-22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) Maciej Kałuża (-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) Igor Szczepaniec (-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) Marcin Borciuch (-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) Joanna Wilk (-22) michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) Mark Cowley (-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.