RAPORT. analityczny. Jupiter NFI S.A. KUPUJ sektor: NFI. 18 Czerwiec 2002 r. rekomendacja. kurs docelowy

Transkrypt

1 sektor: NFI 18 Czerwiec 2002 r. S.A. rekomendacja KUPUJ kurs docelowy 5.00 RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) Jeszcze nfi, a ju fundusz zamkniêty postrzegany jest przez inwestorów bardziej jako zamkniêty fundusz inwestycyjny, ni narodowy fundusz inwestycyjny obwarowany licznymi ograniczeniami inwestycyjnymi. Dowodem na to, i jest to w³aœciwy sposób percepcji Jupitera mog¹ byæ choæby zmiany w statucie Funduszu œwiadcz¹ce o kreowaniu nowej polityki inwestycyjnej ró ni¹cej siê od dotychczasowych zasad przyjêtych dla NFI. Lider w zespole Na tle pozosta³ych narodowych funduszy inwestycyjnych Jupiter wygl¹da bardzo korzystnie. Charakteryzuje siê malej¹cymi kosztami operacyjnymi i jednym z najni szych wskaÿników kosztów operacyjnych do aktywów netto funduszu. Najwa niejsze to móc wejœæ i wyjœæ Akcje Jupitera s¹ najbardziej popularne wœród inwestorów wybieraj¹cych inwestycje na rynku NFI. Œrednia miesiêczna wartoœæ obrotów akcjami Jupitera siêga 14 mln PLN. Dzienne obroty zaœ przekraczaj¹ 680 tys. PLN. Mimo, i w porównaniu z obrotami na spó³kach wchodz¹cych w sk³ad WIG20 nie s¹ to wartoœci du e, warto zaznaczyæ, e stanowi¹ one 36% obrotów ca³ego rynku narodowych funduszy inwestycyjnych. Pro Futuro - tañsze nie znaczy gorsze Najwa niejsz¹ inwestycj¹ Jupitera nadal pozostaje spó³ka telekomunikacyjna Pro Futuro. Fundusz zainwestowa³ w ni¹ 118 mln PLN. Ze wzglêdu na niesprzyjaj¹c¹ koniunkturê gospodarcz¹, spadek tempa wzrostu gospodarczego, wysoki koszt pieni¹dza, opóÿniony start nowej strategii Pro Futuro obni yliœmy wycenê tej spó³ki. Wyceniliœmy wartoœæ kapita³ów w³asnych Pro Futuro metod¹ DCF na mln PLN, co daje wartoœæ 76.64% udzia³u Jupitera w tej spó³ce na poziomie mln PLN i 1.79 PLN na akcjê Funduszu. Rekomendacja Wartoœæ aktywów netto Jupitera wyceniamy na mln PLN. Po uwzglêdnieniu op³at za zarz¹dzanie oraz podatku od dywidendy wartoœæ akcji Jupitera wyceniliœmy na 5.02 PLN. Maj¹c na uwadze aktualn¹ cenê rynkow¹ Funduszu oraz jego plan systematycznego up³ynniania aktywów zalecamy kuno akcji Jupitera NFI. W naszym przekonaniu inwestycja ta mo e przynieœæ co najmniej 20% stopê zwrotu. Podstawowe dane finansowe (mln PLN) mln z³ IQ2002 Aktywa NAV NAVPS (z³) Gotówka CEPS (z³) Przychody koszty operacyjne Zysk netto EPS (z³) Ticker GPW Reuters JPR NFIWc.WA Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 4.15 wycena NAVPS (z³) 5.02 min 52 tyg (z³) 2.50 max 52 tyg (z³) 4.51 kapitalizacja (mln z³) 249 NAV (mln z³) 369 liczba akcji (tys.) free float 24.0% free float (mln z³) 60 œr obrot/msc (mln z³) Jupiter 15 cze 28 sie 8 lis 24 sty 9 kwi Jupiter wig znormalizowany Zmiana kursu Jupiter WIG 1 miesi¹c (%) miesi¹ce (%) miesiêcy (%) miesiêcy (%) Akcjonariat % akcji % g³osów Pekao S.A Skarb Pañstwa Deutsche Bank S.A * Bankowy OFE *zgodnie z art KSH Funduszowi nie przys³uguje wykonywanie g³osu z tytu³u posiadanych akcji w³asnych analityk: Rados³aw Solan tel. (0-22) radoslaw.solan@pkobp.pl

2 Spis treœci Podsumowanie analityczne...3 Wycena...4 S.A. na tle pozosta³ych narodowych funduszy inwestycyjnych...6 Strategia Jupitera i plany na przysz³oœæ...9 Ceramika Nowa Gala S.A...10 Pro Futuro S.A

3 Podsumowanie analityczne postrzegany jest przez inwestorów bardziej jako zamkniêty fundusz inwestycyjny, ni narodowy fundusz inwestycyjny obwarowany licznymi ograniczeniami inwestycyjnymi. Dowodem na to, i jest to w³aœciwy sposób percepcji Jupitera mog¹ byæ choæby zmiany w statucie Funduszu œwiadcz¹ce o kreowaniu nowej polityki inwestycyjnej ró ni¹cej siê od dotychczasowych zasad przyjêtych dla NFI. Zmianie uleg³y miêdzy innymi zapisy o limitach inwestycyjnych. Skreœlony zosta³ artyku³ uniemo liwiaj¹cy inwestycjê Jupitera w akcje innego funduszu NFI lub podmiotu, którego g³ównym przedmiotem dzia³alnoœci jest obrót papierami wartoœciowymi, jeœli w wyniku tego ponad 5% wartoœæ aktywów netto Funduszu zosta³oby ulokowane w tego rodzaju papiery wartoœciowe. Jupiter mo e równie inwestowaæ do 20%, a nie jak przed zmianami do 15%, wartoœæ aktywów netto w papiery wartoœciowe jednego emitenta. Jupiter jako pierwszy poœród narodowych funduszy inwestycyjnych umieœci³ w swoim statucie zapis o mo liwoœci umarzania akcji. Na tle pozosta³ych narodowych funduszy inwestycyjnych Jupiter wygl¹da bardzo korzystnie. Charakteryzuje siê malej¹cymi kosztami operacyjnymi i jednym z najni szych wskaÿników kosztów operacyjnych do aktywów netto funduszu. Jupiter utrzymuje równie tempo przebudowy portfela inwestycyjnego, posiadaj¹c najwy szy odsetek nowych inwestycji w portfelu poœród innych nfi. Akcje Jupitera s¹ najbardziej popularne wœród inwestorów wybieraj¹cych inwestycje na rynku NFI. Œrednia miesiêczna wartoœæ obrotów akcjami Jupitera siêga 14 mln PLN. Dzienne obroty zaœ przekraczaj¹ 680 tys. PLN. Mimo, i w porównaniu z obrotami na spó³kach wchodz¹cych w sk³ad WIG20 nie s¹ to wartoœci du e, warto zaznaczyæ, e stanowi¹ one 36% obrotów ca³ego rynku narodowych funduszy inwestycyjnych. Najwa niejsz¹ inwestycj¹ Jupitera nadal pozostaje spó³ka telekomunikacyjna Pro Futuro. Fundusz zainwestowa³ w ni¹ 118 mln PLN. Ze wzglêdu na niesprzyjaj¹c¹ koniunkturê gospodarcz¹, spadek tempa wzrostu gospodarczego, wysoki koszt pieni¹dza, opóÿniony start nowej strategii Pro Futuro obni yliœmy wycenê tej spó³ki. Wyceniliœmy wartoœæ kapita³ów w³asnych Pro Futuro metod¹ DCF na mln PLN, co daje wartoœæ 76.64% udzia³u Jupitera w tej spó³ce na poziomie mln PLN i 1.79 PLN na akcjê Funduszu. Jupiter jest jednak udzia³owcem posiadaj¹cym pakiet wiêkszoœciowy Pro Futuro oraz decyduj¹cym o rozwoju i jego kierunkach w Pro Futuro. W takim przypadku prosta zale noœæ wyceny i posiadanego udzia³u nie jest w³aœciw¹ form¹ postrzegania wartoœci udzia³u akcjonariusza wiêkszoœciowego. Nie zak³adamy jednak e adnej premii przy wycenie udzia³u Jupitera w Pro Futuro, gdy sprzeda tej spó³ki przez fundusz jest jeszcze odleg³a, a spó³ka jest przedsiêwziêciem ryzykownym o bardzo m³odym rodowodzie. Wartoœæ aktywów netto Jupitera wyceniamy na mln PLN. Po odliczeniu kosztów zwi¹zanych z wynagrodzeniem dla firmy zarz¹dzaj¹cej stanowi¹cych do 2005 roku, kiedy to fundusz mo e zakoñczyæ swoj¹ dzia³alnoœci, ³¹cznie 10% WAN, wartoœæ aktywów netto przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê wynosi 5.91 PLN. Jeœli dosz³oby do likwidacji funduszu, spieniê enia maj¹tku i wyp³aty dywidendy likwidacyjnej nale y uwzglêdniæ w wycenie 15% podatek od dywidendy, który zobowi¹zani byliby zap³aciæ inwestorzy, którzy nie s¹ zwolnieniu z tego podatku. Po uwzglêdnieniu op³at za zarz¹dzanie oraz podatku od dywidendy wartoœæ akcji Jupitera wyceniliœmy na 5.02 PLN. Maj¹c na uwadze aktualn¹ cenê rynkow¹ Funduszu oraz jego plan systematycznego up³ynniania aktywów zalecamy kuno akcji Jupitera NFI. W naszym przekonaniu inwestycja ta mo e przynieœæ co najmniej 20% stopê zwrotu. 3

4 Wycena Podstaw¹ do wyceny Jupitera NFI S.A. s¹ jego aktywa netto. Na wartoœæ aktywów netto Funduszu istotny wp³yw wywieraj¹ jednak e w ostatnim okresie nastêpuj¹ce czynniki: Wzrost gospodarczy - przyczyniaj¹cy siê do spadaj¹cych przychodów spó³ek portfelowych na rynku krajowym oraz spadku produkcji przemys³owej i budowlanej. Spad³o tak e zainteresowanie up³ynnianymi przez Jupiter spó³kami ze strony potencjalnych inwestorów, Silny z³oty - drenuje przychody spó³ek portfelowych Funduszu, bêd¹cych eksporterami, a tak e czyni Warszawsk¹ Gie³dê Papierów Wartoœciowych mniej atrakcyjn¹ dla inwestorów zagranicznych, Wysokie stopy procentowe - wysoki koszt d³ugu Negatywny sentyment do podmiotów nowej ekonomii - w portfelu Jupitera znajduj¹ siê miêdzy innymi udzia³y w e-katalyst - inkubatorze Internetowym, a przede wszystkim akcje Pro Futuro, startuj¹cej spó³ki telekomunikacyjnej, której wartoœæ w aktywach netto Funduszu zajmuje znaczny udzia³. Przeceny spó³ek technologicznych na œwiatowych gie³dach przek³adaj¹ siê równie na negatywne postrzeganie ich odpowiedników na rynku polskim. Tabela (Wycena S.A. (tys. PLN) Wycena (tys. PLN) Wartoœæ bilansowa udzia³ w aktywach bez Pro Futuro udzia³ w aktywach z Pro Futuro udzia³ w aktywach Portfel inwestycyjny % % % Udzia³y wiod¹ce % % % Udzia³y mniejszoœciowe % % % Udzia³y w jednostkach zale nych % * 27.9% ** 52.1% Udzia³y w jednostkach stowarzyszonych % % % Pozosta³e akcje i udzia³y % % % Papiery d³u ne % % % Nale noœci % % % Œrodki pieniê ne % % % Wartoœæ aktywów *** 100.0% % % Zobowi¹zania Wartoœæ aktywów netto liczba akcji liczba akcji z pominiêciem akcji skupionych przez Jupitera WAN/akcjê przez op³atami z tytu³u zarz¹dzania oraz opodatkowaniem dywidendy (PLN) Wynagrodzenie firmy zarz¹dzaj¹cej (10%) WAN/akcjê Funduszu przed wyp³at¹ dywidendy likwidacyjnej Podatek od dywidendy (15%) Wartoœæ akcji * przy wycenie jednostek zale nych wartoœæ spó³ki datacom ujêliœmy bez udzia³ów w Pro Futuro ** udzia³ bezpoœredni Jupitera (75.64%) oraz udzia³ poœredni Funduszu w Pro Futuro poprzez datacom (11.31%) *** bez wartoœci firmy z wyceny oraz akcji w³asnych Wartoœæ udzia³ów wiod¹cych wyceniliœmy bior¹c pod uwagê wysokoœæ udzia³u Jupitera w spó³kach nale ¹cych do tej kategorii. Przyjêliœmy wartoœæ rynkow¹ spó³ek notowanych oraz bilansow¹ dla pozosta³ych udzia³ów przy czym w przypadku spó³ek, w których Fundusz jest udzia³owcem posiadaj¹cym wiêcej ni 50% kapita³u i g³osów na WZA zwiêkszyliœmy ich wartoœæ o premiê 20%. Mniejszoœciowe spó³ki wyceniliœmy wed³ug wartoœci bilansowej pomniejszonej o dyskonto 30%. 4

5 Do wyceny spó³ek zale nych notowanych przyjêliœmy wartoœæ rynkow¹, zaœ w przypadku pozosta³ych wartoœæ wynikaj¹c¹ z bilansu Jupitera. Do tak uzyskanych wartoœci dodaliœmy premiê 20%. Przypadek Pro Futuro potraktowaliœmy szczególnie z tej racji, i jest to najwiêksza i w tej chwili najwa niejsza inwestycja Jupitera. Wartoœæ Pro Futuro oszacowaliœmy przy pomocy metody zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych. Do wyceny spó³ek stowarzyszonych, w wiêkszoœci spó³ek notowanych na GPW, przyjêliœmy wartoœci rynkowe, natomiast w przypadku Protektora S.A. Korporacji Brokerów Ubezpieczeniowych przyjêliœmy wartoœæ bilansow¹. Pozosta³e udzia³y w spó³kach notowanych wyceniliœmy zgodnie z wycen¹ rynkow¹, a w przypadku spó³ek nie notowanych przyjêliœmy wartoœæ bilansow¹ pomniejszon¹ o dyskonto 50%. Wobec nale noœci przyjêliœmy dyskonto w wysokoœci 10%. Wartoœæ aktywów netto przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê Jupitera wynosi 6.56 PLN, w tym 2.20 PLN to wartoœæ udzia³ów Jupitera NFI oraz datacomu w Pro Futuro przypadaj¹ca na akcjê Funduszu. Bilansowa wartoœæ aktywów jest znacznie wiêksza od przyjêtej przez nas. Wynika to przede wszystkim z du ego udzia³u w aktywach Funduszu wartoœci firmy z wyceny (9.2%) oraz posiadanych akcji w³asnych. Na dzieñ 30 kwietnia fundusz posiada³ 3,843,885 akcji w³asnych o wartoœci bilansowej 14,573 tys. PLN. Wartoœci firmy z wyceny nie uwzglêdniamy w naszych rozwa aniach, natomiast wartoœæ posiadanych akcji uwzglêdniliœmy przy przeliczeniu wartoœci aktywów netto na jedn¹ akcjê Funduszu. Fundusz zamierza, w zale noœci od decyzji akcjonariuszy zakoñczyæ dzia³alnoœæ w 2005 roku. Do tego czasu ponosiæ on bêdzie op³aty za zarz¹dzanie, które wed³ug naszych szacunków wynios¹ ok. 10% obecnej wartoœci aktywów netto. W przypadku zakoñczenia dzia³alnoœci przez Fundusz oraz wyp³aty dywidendy likwidacyjnej inwestorzy indywidualni musz¹ siê liczyæ z op³at¹ podatku od dywidendy (15%) (fundusze emerytalne s¹ zwolnione z podatku od dywidend). Dlatego te wartoœæ aktywów netto pomniejszonych o koszty op³at za zarz¹dzanie pomniejszyliœmy dodatkowo o 15% podatek od dywidendy. Po uwzglêdnieniu wszystkich op³at i dyskonta wartoœæ jednej akcji Jupitera NFI wynosi w naszej ocenie 5.02 PLN, co stanowi wycenê z ponad 20% premi¹ do aktualnego kursu gie³dowego. 5

6 S.A. na tle pozosta³ych narodowych funduszy inwestycyjnych Jako jeden z szeœciu NFI Jupiter wykaza³ ujemne przychody z inwestycji w 2001r. (pozosta³e: II, IV, VII, X, XIV). Na taki stan rzeczy w przypadku Jupitera z³o y³y siê przede wszystkim udzia³y w ujemnych wynikach Pro Futuro i e-katalyst, spó³kach stanowi¹cych, oprócz Nowej Gali S.A., trzon portfela nowych inwestycji Funduszu. W tym przypadku nie nale y oczekiwaæ znacznej poprawy wyniku dopóki inwestycja w Pro Futuro nie zostanie zamkniêta. Wynik netto funduszu by³ jednak dodatni za spraw¹ zyskownych dezinwestycji - zyski zrealizowane wynios³y 38.8 mln PLN (wiêksze mia³ jedynie 08 NFI Octava 59 mln PLN). Dziêki zmianie konstrukcji portfela inwestycyjnego Jupiter posiada niewielki udzia³ notowanych spó³ek co pozwoli³o na minimalizacjê wahañ wyceny rynkowej portfela i najni sz¹ stratê niezrealizowan¹ na poziomie inwestycji poœród innych narodowych funduszy inwestycyjnych. Wyniki netto NFI za 2001r Jupiter ród³o: NFI Ponoszone koszty operacyjne przez NFI Jupiter nominalnie s¹ jednymi z najwy szych (po 06 i 08) poœród innych NFI, jednak e mierz¹c stosunek kosztów operacyjnych do wartoœæ aktywów netto relacja ta jest ju zdecydowanie korzystna dla funduszu. Efekt synergii z po³¹czenia funduszy 03 i 11 jest zatem widoczny. Udzia³ kosztów wynagrodzenia za zarz¹dzanie w kosztach operacyjnych ogó³em wzrós³ co prawda w 2001 roku do 67% z 55% w roku Nominalnie jednak koszty te malej¹, gdy na mocy podpisanego aneksu do Umowy o Zarz¹dzanie wynagrodzenie za zarz¹dzanie pocz¹wszy od pocz¹tku roku 2002 spad³o z 2.8 mln EUR do 2.6 mln EUR, a od 1 lipca ulegnie dalszej obni ce o kolejne 200 tys. EUR. 6

7 Koszty operacyjne NFI oraz koszty operacyjne do wartoœci aktywów netto za 2001r koszty operacyjne koszty operacyjne do aktyw ów netto 15 Jupiter 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% ród³o: NFI jest najwiêkszym funduszem pod wzglêdem wartoœci aktywów netto. Aktywa Jupitera s¹ o ponad 20% wiêksze od aktywów kolejnych w rankingu funduszy 08 i 09. Wartoœæ aktywów netto oraz wartoœæ ksiêgowa na akcjê narodowych funduszy inwestycyjnych Wartoœæ aktyw ów netto Wartoœæ ksiêgow a na akcjê Jupiter ród³o: NFI Zwiêkszona p³ynnoœæ akcji funduszu powsta³a po po³¹czeniu NFI03 i NFI11, by³a jednym z powodów, dla których NFI Jupiter sta³ siê najpopularniejszym narodowym funduszem inwestycyjnym. Udzia³ Jupitera w obrotach na rynku NFI wynosi 36%. Ryzyko p³ynnoœci w przypadku Jupitera jest zatem znacznie ni sze ni w przypadku dowolnego z pozosta³ych funduszy. 7

8 Udzia³ w aktywach netto a udzia³ w obrotach na rynku NFI 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Udzia³ w obrotach na rynku NFI Udzia³ w aktyw ach netto Jupiter Œrednia wartoœæ obrotów gie³dowych na rynku NFI (tys. PLN) Fundusz dzienna miesiêczna kwartalna obroty roczne udzia³ % % % % % % % % % % % % % JPR % Razem

9 Strategia Jupitera i plany na przysz³oœæ Po zakoñczeniu procesów konsolidacyjnych Fundusz konsekwentnie realizuje przyjêt¹ strategiê opart¹ na przebudowie portfela inwestycyjnego, inwestycjach w obszarze nowych technologii oraz dba³oœæ o systematyczny wzrost jego wartoœci. Na koniec pierwszego kwarta³u 2002 r. Jupiter posiada³ udzia³y wiod¹ce w 18 spó³kach (udzia³ wartoœci bilansowej udzia³ów w skorygowanej wartoœci aktywów - bez wartoœci firmy z wyceny oraz akcji w³asnych, wynosi 20%) oraz udzia³y mniejszoœciowe w 177 spó³kach (udzia³ wartoœæ bilansowej w skorygowanych aktywach 16%) bêd¹cych pozosta³oœci¹ programu nfi. W portfelu Jupitera znajduje siê oprócz tego 12 spó³ek zale nych i stowarzyszonych, których udzia³ wartoœæ bilansowej w aktywach wynosi 51.5%. Plany na rok bie ¹cy zak³adaj¹ dalszy wzrost wartoœci nowych inwestycji do oko³o 57% wartoœæ ca³ego portfela inwestycyjnego. Wartoœæ planowanych dezinwestycji w roku 2002 wynosi 100 mln PLN. Po pierwszym kwartale br. wp³ywy ze sprzeda y spó³ek wiod¹cych i mniejszoœciowych by³y niewielkie i przekroczy³y zaledwie 1 mln PLN. Nale y spodziewaæ siê, i gros planowanych dezinwestycji nast¹pi dopiero w III i IV kwartale. Wed³ug naszych szacunków spodziewamy siê, e wartoœæ wp³ywów ze sprzeda y spó³ek portfelowych wyniesie w tym roku 85.2 mln PLN. Analizuj¹c czynniki wp³ywaj¹ce na wartoœæ Funduszu wierzymy, e jednym z najistotniejszych elementów oddzia³uj¹cych na ni¹ jest p³ynnoœæ aktywów Funduszu. Z jej braku wynika równie dyskonto z jakim akcje Jupitera s¹ notowane w stosunku do wyceny jak¹ sporz¹dziliœmy. Jednym z elementów maj¹cych ten fakt zmieniæ jest plan skupowania akcji w³asnych przez Fundusz. Przypuszczamy, e Jupiter w zwi¹zku z nadal planowanymi inwestycjami do 2003 roku nie bêdzie wyp³aca³ dywidendy, lecz bêdzie kontynuowa³ skupywanie akcji w³asnych. Taka strategia dowartoœciowywania akcji jest lepsza dla funduszu, gdy ³atwiej jest zarz¹dzaæ wówczas œrodkami przeznaczanymi na skup akcji, poniewa nie powoduje to nag³ej potrzeby zorganizowania œrodków na wyp³atê dywidendy, a tak e pozwala na ewentualn¹ odsprzeda akcji w³asnych w przypadku nadarzaj¹cej siê okazji. Strategia taka okaza³a siê jak najbardziej s³uszna, gdy w przypadku zaniechania przez Fundusz umorzenia posiadanych akcji w³asnych oraz odsprzeda y tego pakietu po cenie rynkowej, Jupiter osi¹gn¹³by zysk na handlu w³asnymi akcjami w wysokoœci ponad 800 tys. PLN. planuje zakoñczyæ up³ynnianie portfela do koñca 2005 roku. Decyzja, co do zakoñczenia dzia³alnoœci funduszu pozostanie jednak otwarta dla ówczesnych akcjonariuszy. 9

10 Ceramika Nowa Gala S.A. Oprócz Pro Futuro, do którego podeszliœmy w sposób szczególny ze wzglêdy na du y udzia³ wartoœci spó³ki telekomunikacyjnej w aktywach Jupitera warto wspomnieæ równie o innej inwestycji, która podobnie jak Pro Futuro jest inwestycj¹ której sprzeda bêdzie mia³a miejsce raczej w koñcowej fazie up³ynniania portfela Funduszu. Mowa tu o spó³ce Ceramika Nowa Gala S.A. zosta³ inwestorem Nowej Gali na pocz¹tku 2001 roku. Fundusz posiada 78.6% kapita³u zak³adowego spó³ki oraz 86.2% g³osów na WZA. Nowa inwestycja Nowej Gali sk³oni³a Jupitera do zaanga owania siê w kolejn¹ spó³k¹ dzia³aj¹c¹ w szeroko rozumianym sektorze budowlanym, mimo jego s³aboœci. NFI sfinansowa³ zakup nowoczesnej linii technologicznej do produkcji wysokiej jakoœci p³ytek ceramicznych, imituj¹cych naturalny kamieñ. Produkt nie ustêpuje walorami estetycznymi, ani u ytkowymi produktom naturalnym, a jest przy tym tañszy. P³ytki ceramiczne imituj¹ce naturalny kamieñ stosowane s¹ w budownictwie obiektów biurowych i u ytecznoœci publicznej, obiektach handlowych, a tak e zbiorowym i indywidualnym budownictwie mieszkaniowym. Jakoœæ produkowanych wyrobów Nowej Gali z powodzeniem mo e konkurowaæ z wyrobami producentów zachodnich. W zwi¹zku z tym spó³ka zamierza zast¹piæ czêœæ krajowego importu wyrobami w³asnymi, a nawet wejœæ na rynki Europy Zachodniej i krajów s¹siednich. W naszej ocenie zagospodarowanie rynku krajowego jest jak najbardziej mo liwe, tym bardziej, e struktura rodzimego popytu przesuwa siê w kierunku wyrobów wysokiej jakoœci. Wejœcie na rynki zachodnie mo e byæ dla Nowej Gali jednak e utrudnione ze wzglêdu na brak znajomoœci i m³odoœæ marki Nowej Gali. Na rynkach zachodnich, bowiem nowoczesnoœæ linii produkcyjnej i produktów CNG traci na znaczeniu, a roœnie znaczenie marki, tym bardziej, e produkty tego rodzaju w Europie Zachodniej zdoby³y popularnoœci znacznie wczeœniej. Podstawowe dane finansowe Ceramiki Nowej Gali S.A. (tys. PLN) Kategoria 2001 Przychody Wynik na dzia³alnoœci operacyjnej Wynik finansowy netto Kapita³ w³asny Zatrudnienie 188 ród³o: 10

11 Pro Futuro S.A. Wycena spó³ki Wartoœæ Pro Futuro oszacowaliœmy za pomoc¹ metody zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych bior¹c pod uwagê nastêpuj¹ce za³o enia: Okres prognozy obejmuje 10 kolejnych lat obrotowych, Stopa wzrostu FCF po 2011 roku zastosowana do obliczenia wartoœci rezydualnej spó³ki wynosi 3%, Koszt kapita³u w³asnego przyjêliœmy wy szy ni w przypadku standardowej wyceny. Zwi¹zane jest to z wy sz¹ oczekiwan¹ stop¹ zwrotu z kapita³ów w³asnych funduszy typu venture capital, jakimi mo na okreœliæ firmy zarz¹dzaj¹ce narodowymi funduszami inwestycyjnymi. Wycena Pro Futuro metod¹ DCF tys. PLN 2002e 2003e 2004e 2005e 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Przychody ze sprzeda y EBITDA EBIT stopa podatkowa 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 22% NOPLAT amortyzacja nak³ady inwestycyjne zmiana kapita³u obrotowego FCF kalkulacja WACC inflacja œrednioroczna (proc.) stopa wolna od ryzyka (proc.) premia rynkowa (proc.) beta koszt kapita³u (proc.) koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) D/E+D WACC wycena DFCF Suma DFCF wartoœæ rezydualna stopa wzrostu FCF po roku 2010 = 3 proc. 3.0 zdyskontowana wart. rezyd wartoœæ firmy PV d³ugu 0.0 wartoœæ kapita³ów w³sanych (PLN) wartoœæ udzia³u (75.64%) iloœæ akcji (tys.) wartoœæ na akcjê (PLN) 1.79 iloœæ akcji Pro Futuro wartoœæ na akcjê (tys. PLN)

12 Wra liwoœæ wyceny wartoœci udzia³u w Pro Futuro na akcjê Jupitera na zmianê WACC i stopy wzrostu FCF po okresie prognozy Stopa wzrostu FCF po roku % 2% 3% 4% 5% WACC WACC WACC WACC WACC WACC WACC Wra liwoœæ wyceny jednej akcji Pro Futuro na zmianê WACC oraz stopy wzrostu FCF po okresie prognozy Stopa wzrostu FCF po roku % 2% 3% 4% 5% WACC WACC WACC WACC WACC WACC WACC Co prawda o wartoœæ ca³ej spó³ki w znacznej mierze decyduje wartoœæ rezydualna, to jednak na uwagê zas³uguje fakt, i suma zdyskontowanych wolnych przep³ywów pieniê nych w okresie prognozy jest dodatnia i stanowi 23.8% udzia³u w wartoœæ firmy ogó³em. Zad³u enie spó³ki z tytu³u emitowanych obligacji zamiennych nie ma w chwili obecnej jeszcze wp³ywu na wycenê spó³ki, dlatego nie zosta³o ono jeszcze ujête wycenie. 12

13 Profil i strategia spó³ki Spó³ka Pro Futuro S.A. jest niezale nym operatorem telekomunikacyjnym, œwiadcz¹cym us³ugi szerokopasmowego dostêpu do Internetu, transmisji danych, us³ugi hostingowe i przesy³u g³osu w technice VoIP. Us³ugi te realizuje w oparciu o w³asn¹ szerokopasmow¹ sieæ telekomunikacyjn¹ (Infostrada Futuro). Operator œwiadczy swoje us³ugi na podstawie zg³oszenia z dnia 22 marca 2000 roku obejmuj¹cego dzia³alnoœæ telekomunikacyjn¹ polegaj¹c¹ na: œwiadczeniu us³ug i udostêpnianiu transmisji danych, œwiadczeniu us³ug i udostêpnianiu us³ug dzier awy ³¹czy telekomunikacyjnych, œwiadczeniu us³ug i udostêpnianiu us³ug dostêpu do Internetu, w tym dla abonentów telefonicznej komutowanej sieci u ytku publicznego, Eksploatacji sieci telekomunikacyjnych, w tym urz¹dzeñ radiowych przeznaczonych do œwiadczenia i udostêpniania us³ug wymienionych powy ej, Eksploatacji publicznych sieci telefonicznych (infrastruktury ka dej z tych sieci oraz wszystkich zakoñczeñ ka dej z tych sieci zlokalizowanych w ca³oœci na obszarze Rzeczypospolitej Polskiej), Eksploatacji stacjonarnej sieci telefonicznej, wykorzystuj¹cej zasoby numeracji udostêpnionej przez operatora publicznego na podstawie umów. Powi¹zania kapita³owe Pro Futuro datacom 16.15% 74.56% Pro Futuro 8.29% 50.00% Pozostali BiznesPartner.pl W przysz³oœci w przypadku konwersji obligacji objêtych przez Tel-Energo, spó³ka ta osi¹gnê³aby udzia³ 23% w kapitale zak³adowym Pro Futuro, zaœ udzia³y pozosta³ych akcjonariuszy uleg³yby proporcjonalnemu pomniejszeniu. Dziêki aliansowi ze spó³kami datacom S.A. oraz BiznesPartner.pl Pro Futuro staje siê wa nym ogniwem w procesie ³¹czenia i wykorzystywania istniej¹cych sieci teletransmisyjnych oraz powstaj¹cej coraz szerszej i g³êbszej iloœci informacji. Znaczenie takiego ogniwa bêdzie tym bardziej wa ne im wiêcej informacji pojawiaæ siê bêdzie w sieci i im bardziej bêd¹ medialne. Wiêksza medialnoœæ materia³ów w sieci powodowaæ bêdzie zapotrzebowania u ytkowników na wiêksze pasma dostêpowe. Dostêp i okreœlon¹ jego jakoœæ zapewnia zaœ Pro Futuro. Z biegiem czasu wspó³praca horyzontalna operatorów telekomunikacyjnych, portali internetowych, firm kreuj¹cych oprogramowanie i serwisów informacyjnych powinna siê znacznie zacieœniaæ i 13

14 przynosiæ konkretne efekty synergetyczne. Wy ej wspomniany alians mo na jednak zbagatalizowaæ jeœli weÿmie siê pod uwagê inne mo liwoœci rozwoju dla Pro Futuro. W dobie os³abionej gospodarki, bowiem, ewolucja us³ug internetowych utknê³a na poziomie us³ug dostêpowych. Strategia rozwoju uslug Futuro na tle nowego lancucha wartosci polskich firm sektora TIME Sieæ Us³ugi dostêpow e VAS Zaw artoœæ Oprogra mow anie Agregacja TP S.A. TP Internet Telbank Internet Partners onet.pl wp.pl datacom Pro Futuro BiznesPartner.pl DataStar Tel-Energo Allegro ród³o: Pro Futuro S.A. Bior¹c pod uwagê mo liwy alians z Tel-Energo, Pro Futuro mo e staæ siê kluczowym przedsiêwziêciem dla inwestora, którego celem jest zagospodarowanie ostatniej mili i bardziej dynamiczne wykorzystanie obs³ugiwanej sieci od us³ug dostêpowych po us³ugi o wartoœci dodanej. Wysi³ki Jupiter jak równie zarz¹du Pro Futuro skierowane s¹ w kierunku pozyskania do koñca 2002 lub pocz¹tku 2003 roku inwestora strategicznego. Warto zatem w tym kontekœcie wspomnieæ o idei konsolidacji sektora telekomunikacyjnego w Polsce przedstawionej przez prezesa Tel-Energo i NOM Andrzeja Arendarskiego. U boku Polskich Sieci Energetycznych (PSE) mia³by powstaæ nowy operator telekomunikacyjny, który móg³by stanowiæ skuteczn¹ konkurencjê dla TP S.A. Plan nie jest pozbawiony sensu, a przede wszystkim cieszy siê wsparciem ze strony ministerstw Skarbu i Infrastruktury. Spodziewamy siê jednak, i w pocz¹tkowej fazie plan konsolidacji obejmie jedynie spó³ki w których Skarb Pañstwa odgrywa kluczow¹ rolê. Dopiero w póÿniejszej fazie, o ile taka bêdzie mia³a miejsce, mog¹ pojawiæ siê zakusy by faktycznie w³¹czyæ do grupy innych operatorów alternatywnych. 14

15 Emisja obligacji Pro Futuro W maju dosz³o do porozumienia pomiêdzy Jupiterem NFI, a drugim co do wielkoœci operatorem sieci szkieletowej w Polsce Tel-Energo, zgodnie z którym Pro Futuro wyemituje dla Tel-Energo niezabezpieczone obligacje zamienne na okaziciela o ³¹cznej wartoœci nominalnej 64 mln PLN. Pro Futuro wyemituje obligacje w 20 seriach A na kwotê 48 mln PLN oraz w 3 seriach B na kwotê 16 mln PLN. Obligacje serii A sfinansuj¹ dzier awê ³¹czy telekomunikacyjnych od Tel-Energo natomiast emisje serii B maj¹ dostarczyæ operatorowi niezbêdnej gotówki na prowadzenie dzia³alnoœci operacyjnej w pozosta³ych dziedzinach. Oprocentowanie obligacji oparto o WIBOR w przypadku serii A oraz o WIBOR pkt. proc. w przypadku obligacji serii B. Nim dosz³o do palnów emisji obligacji Tel-Energo rozwa a³o zakup udzia³u w Pro Futuro. W naszym przekonaniu rozbie noœci pomiêdzy Tel-Energo oraz Jupiterem co do wyceny oraz mizerna sytuacja w bran y telekomunikacyjnej spowodowa³y, i znaleziono rozwi¹zanie, które okazuje siê byæ wygodnym zarówno dla Tel-Energo, jak równie dla Pro Futuro. Cenê konwersyjn¹ obligacji na akcje ustalono na poziomie 27.5 tys. PLN za akcjê co daje wycenê spó³ki w chwili obecnej na poziomie mln PLN. Jest to wycena dosyæ wysoka i najprawdopodobniej by³a powodem, dla którego Tel-Energo odsun¹³ w czasie kapita³ow¹ partycypacjê w spó³ce telekomunikacyjnej Jupitera. Pro Futuro zaœ zyska³o przychylnego partnera w biznesie. Koszty zwi¹zane z zewnêtrznymi us³ugami telekomunikacyjnymi, w tym z dzier aw¹ ³¹czy miêdzymiastowych, stanowi¹ bowiem ok. 30% ogó³u kosztów operacyjnych i wraz z rozwojem spó³ki bêd¹ wzrastaæ. Przychody spó³ki Nasze prognozy opieraj¹ siê na za³o eniu, i Pro Futuro pozostanie operatorem niezale nym. W chwili obecnej operator dzia³a w 10 aglomeracjach miejskich, a w 2002 roku rozpocznie swoj¹ dzia³alnoœæ w 11 oœrodku - w Bydgoszczy. Z racji specyfiki technologii, któr¹ pos³uguje siê operator, du e miasta s¹ najatrakcyjniejszym obszarem dla oferowanych przez Pro Futuro us³ug z racji koncentracji podmiotów stanowi¹cych docelowy rynek klientów. Pro Futuro skupia swoj¹ uwagê na klientach instytucjonalnych o okreœlonej wielkoœci. Oferta spó³ki dla klienta indywidualnego i przedsiêbiorców indywidualnych jest nieatrakcyjna cenowo. Obszar, na którym Pro Futuro prowadzi swoja dzialalnosc oraz baza potencjalnych klientów Liczba potencjalnych klientów Ogó³em Baza klientów Warszawa Lublin Kraków Katowice Bielsko-Bia³a Wroc³aw Poznañ Szczecin Gdañsk ódÿ Bydgoszcz Suma Prognozy liczby klientów dokonaliœmy w oparciu o bazê podmiotów funkcjonuj¹cych w miastach, w których operator oferuje swoje us³ugi oraz w oparciu o strukturê podmiotów gospodarczych w gospodarce narodowej. W przypadku Warszawy podwoiliœmy liczbê klientów wynikaj¹cych ze œredniej struktury ze wzglêdu na specyfikê stolicy. Zak³adamy sta³¹ bazê klientów mimo, i na przestrzeni lat, wraz z popraw¹ koniunktury, iloœæ podmiotów gospodarczych bêdzie najprawdopodobniej ulegaæ zwiêkszeniu. Nasze za³o enie wynika miêdzy innymi ze strategii Pro Futuro, która zak³ada koncentracjê g³ównie na sektorze œrednich i ma³ych przedsiêbiorstw 15

16 (SME) oraz du ych przedsiêbiorstw, instytucji i organizacji. Pod uwagê wziêty zosta³ równie rynek operatorski. Liczba podmiotów w wy ej wymienionych sektorach roœnie w bardzo wolnym tempie, a najwiêkszy wzrost liczby podmiotów gospodarczych ma miejsce w sektorze dzia³alnoœci gospodarczej prowadzonej przez osoby fizyczne. Te zaœ nie le ¹ w obszarze zainteresowañ operatora. Struktura podmiotów w gospodarce narodowej Rodzaj podmiotu Liczba Struktura 1. Przedsiêbiorstwa pañstwowe % 2. Spó³ki razem % prawa handlowego % akcyjne % z o.o % jawne % komandytowe % cywilne % pozosta³e % 3. Spó³dzielnie % 4. Fundacje % 5. Stowarzyszenia i organizacje spo³eczne % 6. Razem (bez zak³adów osób fizycznych) * % 8. Zak³ady osób fizycznych % 9. Ogó³em % * w pozycji 1-5 wymieniono jedynie g³ówne rodzaje podmiotów, w zwi¹zku z czym suma tych pozycji nie daje razem iloœci wymienionej w poz. 6. ród³o: GUS, PKO BP S.A. W chwili obecnej szacujemy, i odsetek firm stanowi¹cych bazê klientów dla Pro Futuro, które posiadaj¹ dostêp do Internetu wynosi 81%. W ci¹gu nastêpnych 10 lat udzia³ ten powinien zbli yæ siê do 100%. Przy takim za³o eniu obecny udzia³ Pro Futuro w rynku, na obszarze objêtym dzia³alnoœci¹ wynosi 3.2%. Rok 2001 by³ dla ca³ej gospodarki narodowej rokiem bardzo ciê ki. Przyniós³ spadek obrotów i zysków przedsiêbiorstw, a dla wielu podmiotów zakoñczy³ siê pokaÿnymi stratami. Nadal wysokie realne stopy procentowe oraz du y deficyt bud etowy powoduj¹ wysoki koszy kapita³u zachowuj¹c status quo oraz kszta³tuj¹c oczekiwania nadal silnego z³otego. Mimo to rok 2001 by³ dla Pro Futuro rokiem sukcesu, wdro enia nowej strategii i pozyskania wiêkszooci klientów w ogóle. Do takiego przyspieszenie pozyskania klientów przyczyni³a siê niew¹tpliwie op³akana sytuacja bankrutuj¹cego konkurenta - Formus Polska. Który posiada³ ok. 800 u ytkowników. Nale y uznaæ tê bazê za bardzo ³atwy k¹sek dla pozosta³ych oratorów ISP zw³aszcza tych oferuj¹cych swoje us³ugi drog¹ radiow¹. Formus dzia³a jeszcze na terenie Warszawy, aczkolwiek dzia³alnoœæ równie na tym obszarze mo e zostaæ wkrótce zaniechana w przypadku gdy nie znajdzie siê chêtny, aby nabyæ masê upad³oœciow¹ bankruta. Dlatego te nale y spodziewaæ siê, i mimo kolejnego trudnego roku 2002 Pro Futuro zanotuje dynamiczny wzrost liczby podpisanych umów. Sytuacja gospodarcza jednak e przyczynia siê do tego, i podmioty gospodarcze ograniczaj¹ inwestycje informatyczne, których naturaln¹ czêœci¹ sta³a siê implementacja szerokopasmowych us³ug dostêpowych. Wzrost zainteresowania firm us³ugami szerokopasmowymi bêdzie jednak e rokrocznie rós³, szczególnie po roku

17 Struktura i liczba umów w poszczególnych kategoriach us³ug Kategoria e 2003e 2004e 2005e 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Dostêp do internetu przyrost Transmisja danych przyrost Hosting i inne przyrost VoIP przyrost Prognozê przychodów oparliœmy o cztery kategorie podstawowych us³ug oferowanych przez Pro Futuro: dostêp do Internetu, transmisja danych, us³ugi hostingowe i VoIP. Opieraj¹c siê na aktualnych cennikach za³o yliœmy spadek cen us³ug w tempie CAGR 5% rocznie. W przypadku us³ug dostêpu do Internetu za³o yliœmy dynamiczn¹ strukturê klientów korzystaj¹cych z us³ug dostêpowych przy okreœlonych przep³ywnoœciach. Wraz ze wzrostem zapotrzebowania na us³ugi szerokopasmowe ros³y bêd¹ równie przep³ywnoœci wykorzystywane przez poszczególnych klientów. Z najbardziej popularnych i przystêpnych cenowo w chwili obecnej 512 kbps do tych powy ej 1 i 2 Mbps. Przyjêliœmy sta³y wskaÿnik œredniej liczby portów u ytkowanych przez jednego abonenta równy 1.1. Dla us³ug transmisji danych za³o yliœmy sta³¹ strukturê klientów korzystaj¹cych z poszczególnych rodzajów transmisji danych. Œrednia liczba portów u ytkowanych przez jednego klienta ze wzglêdu na specyfikê us³ugi jest wiêksza ni w przypadku us³ugi jedynie dostêpowej i zosta³a za³o ona przez na poziomie sta³ym równym 4. Spodziewamy siê na tyle du ego wzrostu zainteresowania us³ugami hostingowymi i outsorcingowymi, i spowoduje on wykorzystanie przez klientów coraz szerszej palety us³ug operatora w tym zakresie, co w konsekwencji mo e spowodowaæ wzrost œredniego przychodu na u ytkownika hostingu. Przyjêliœmy jednak brak wzrostu œredniego przychodu na abonenta us³ug hostingowych, a wzrost przychodów z z tej kategorii oparliœmy jedynie o przyrost liczby u ytkowników. Œrednia cena minuty w us³ugach VoIP (Futuro Mundus, Voice Port oraz VoIP Hurt) wynosi obecnie 0.15 PLN, koszt zao to oko³o 0.06 PLN. Ze wzglêdu na du ¹ konkurencjê na rynku VoIP za³o yliœmy spadek œredniej ceny jednej minuty po³¹czenia VoIP w tempie ( )CAGR 10% rocznie. Przyjêliœmy równie sta³¹ liczbê minut na klienta w poszczególnych rodzajach us³ug transmisji g³osu opieraj¹c wzrost przychodów z us³ug VoIP na przyroœcie liczby korzystaj¹cych z nich klientów. Przychody Pro Futuro Przychody z us³ug 2002e 2003e 2004e 2005e 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e Dostêp do internetu udzia³ 60.4% 60.6% 61.0% 61.6% 62.0% 62.2% 62.2% 61.6% 61.1% 59.8% Transmisja danych udzia³ 17.2% 17.4% 17.9% 18.5% 19.3% 20.2% 21.2% 22.4% 23.6% 24.9% Hosting udzia³ 2.7% 2.8% 3.0% 3.4% 3.7% 4.2% 4.5% 5.0% 5.6% 6.2% VoIP udzia³ 19.7% 19.2% 18.1% 16.5% 15.0% 13.5% 12.2% 10.9% 9.7% 9.1% Suma

18 Nak³ady inwestycyjne Ze wzglêdu na charakterystykê systemu LMDS jakim pos³uguje siê operator nak³ady inwestycyjne mo na podzieliæ na trzy grupy: nak³ady na rozbudowê i utrzymanie sieci szkieletowej, nak³ady na budowê sieci dostêpowej oraz pozosta³e nak³ady inwestycyjne. O ile po pocz¹tkowym okresie rozbudowy podstawowych elementów sieci pierwsza kategoria inwestycji ma charakter mniej wiêcej sta³y w czasie zwi¹zany przede wszystkim z utrzymaniem wybudowanej sieci, o tyle kategoria druga zwi¹zana jest œciœle z iloœci¹ pozyskanych klientów. W tym przypadku operator nie ponosi znacznych nak³adów inwestycyjnych zanim pozyska klienta lub okreœlon¹ liczbê klientów. Jedyne wydatki w tej grupie ponoszone bez korelacji z liczb¹ abonentów zwi¹zane s¹ z koniecznoœci¹ utrzymywania okreœlonego poziomu zapasów terminali radiowych. Ta czêœæ nak³adów zajmuje równie najwiêkszy udzia³ w wydatkach. Ostatnia kategoria dotyczy utrzymania maj¹tku firmy poza sieciami telekomunikacyjnymi. Szacujemy, e w latach spó³ka przeznaczy 54 mln PLN na nak³ady inwestycyjne ogó³em, w tym 34 mln PLN dotyczyæ bêdzie rozbudowy sieci dostêpowej. Nak³ady inwestycyjne Pro Futuro Pozosta³e nak³adu inw estycyjne Nak³ady inw estycyjne na rozbudow ê sieci dostêpow ej Nak³ady inw estycyjnena rozbudow ê sieci szkieletow ej 18

19 Ta strona celowo pozostawiona zosta³a pusta 19

20 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Wydzia³ Doradztwa Telefony kontaktowe Z-ca Naczelnika Sebastian S³omka miedÿ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy, (022) produkcja farb i lakierów sebastian.slomka@pkobp.pl telekomunikacja i media banki i finanse informatyka, Internet Rados³aw Solan (022) radoslaw.solan@pkobp.pl Robert Brzoza (022) robert.brzoza@pkobp.pl Jaros³aw Pasternak (022) jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ farmaceutyki (022) radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.