Zakoñczona restrukturyzacja sieci, teraz czas na redukcjê

Transkrypt

1 sektor: farmaceutyczny 19 grudzieñ 2001 r. rekomendacja NEUTRALNIE kurs docelowy RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) Zakoñczona restrukturyzacja sieci, teraz czas na redukcjê zad³u enia Restrukturyzacja sieci dystrybucji jest ju prawie zakoñczona i jest to fakt niew¹tpliwie pozytywny. Kolejn¹ dziedzin¹, któr¹ spó³ka siê zajmie to redukcja zad³u enia i jest to etap d³ugofalowy. Generowane œrodki pieniê ne z dzia³alnoœci operacyjnej bêd¹ zatem przeznaczane na sp³atê zad³u enia. Oznacza to nisk¹ wielkoœæ gotówki, a tak e znikome prawdopodobieñstwo wyp³at dywidendy. Pozytywnym faktem jest to, e wydatki inwestycyjne w najbli szej przysz³oœci nie bêd¹ ju du e, zatem wiêksza ich czêœæ zostanie przeznaczona na redukcjê d³ugu finansowego. Czêœæ z nich mo e równie zostaæ uwolniona poprzez skrócenie obrotu nale noœciami oraz zapasami. Œcis³a rejonizacja sprzeda y oraz brak "wewnêtrznej konkurencji" spowoduje naszym zdaniem lepsze zarz¹dzanie nale noœciami. Ju obecnie spó³ka zrezygnowa³a ze "wspó³pracy" z tymi aptekami, które notorycznie zalegaj¹ z p³atnoœciami. Ponadto grupa w wiêkszym stopniu kredytuje swoich odbiorców od na przyk³ad pozosta³ych spó³ek notowanych na WGPW. Istnieje zatem mo liwoœæ skrócenia terminu kredytu kupieckiego. Trzeba tu jednak zaznaczyæ, ze analogicznie istnieje mo liwoœæ wyd³u enia kredytu przez konkurencjê; a ta, która jest notowana na WGPW posiada mo liwoœæ sfinansowania wówczas dzia³alnoœci kredytem z uwagi na niskie zad³u enie. Wówczas odd³u anie trwa³oby d³u ej. Koszty obs³ugi zad³u enia bêd¹ naszym zdaniem coraz ni sze, równie ze wzglêdu na ni sze stopy procentowe. Cena akcji zbli ona do naszej wyceny p - prognoza BDM PKO BP S,A, Ti ck e r GPW Reuters Bloomberg MDIC.WA.PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) wycena DCF (z³) min 52 tyg (z³) max 52 tyg (z³) kapitalizacja (mln z³) EV (mln z³) liczba akcji (tys.) free float 51.4% free float (mln z³) 225 œr obrot/msc (mln z³) gru 1 mar 15 maj 24 lip 2 paÿ 11 gru wig znormalizowany Wycena porównawcza wobec polskich dystrybutorów wskazuje na znaczn¹ dysproporcjê pomiêdzy, a konkurentami. Wed³ug tego modelu nie powinien kosztowaæ wiêcej, ni oko³o 22 z³! Trzeba jednak tutaj zwróciæ uwagê, e prawie zakoñczona ju restrukturyzacja sieci to niew¹tpliwie premia dla spó³ki, wobec tych dystrybutorów, którzy jej jeszcze nie rozpoczêli. Uwzglêdniliœmy premiê w wysokoœci 35%, co daje cenê oko³o 30 z³. Z kolei wed³ug metody DCF jedna akcja jest obecnie naszym zdaniem warta oko³o 32 Akcjonariat % akcji % g³osów z³. Zbli ona cena na gie³dzie oznacza zatem ograniczone mo liwoœci J. Szwajcowski wzrostu kursu wobec tych spó³ek, które s¹ znacznie KIPF niedowartoœciowane. M. So³owow CU OFE Dane finansowe Z. Molenda tys. z³ p 2002p 2003p sprzeda EBITDA zysk netto EPS (z³) DPS (z³) analityk: CEPS (z³) Radek Biadoñ P/E tel. (0-22) P/BV EV/EBITDA radoslaw.biadon@pkobp.pl Zmiana kursu WIG 1 miesi¹c (%) miesi¹ce (%) miesiêcy (%) miesiêcy (%)

2 Podsumowanie inwestycyjne Na tle konkurencji nie przedstawia nic nadzwyczajnego W porównaniu z konkurencj¹ notowan¹ na WGPW, wskaÿniki wygl¹daj¹ doœæ "s³abo". Za ostatnie cztery kwarta³y osi¹gn¹³ ni sz¹ rentownoœæ, wolniejszy jest obrót maj¹tkiem oraz wy sze zad³u enie. Zmniejsza siê ró nica w udziale w rynku. posiada obecnie oko³o 20-21%, a drugi Farmacol oko³o 15%. Ró nica ta nie jest ju du a, tymczasem wskaÿniki P/CE, EV/ EBIT i EV/EBITDA dla s¹ prawie dwukrotnie wy sze ni dla Farmacolu. Trzeba tu jednak zaznaczyæ, e jest prawie po restrukturyzacji sieci dystrybucji, co zwiêksza jej wartoœæ wobec konkurentów. Uwaga na ewentualn¹ emisjê akcji! ódzki dystrybutor zosta³ wybrany do dalszych negocjacji w sprawie prywatyzacji sto³ecznego Cefarmu. Gdyby spó³ce uda³o siê wygraæ przetarg na Cefarm Warszawa, sfinansowanie tej inwestycji nast¹pi³oby drog¹ podniesienia kapita³u, poprzez emisjê akcji lub obligacji zamiennych. Spó³ka jest jeszcze zainteresowana Cefarmem Bia³ystok i w tym przypadku sytuacja bêdzie analogiczna. Warto w tym miejscu zwróciæ uwagê, e wiêcej akcji w obrocie mo e oznaczaæ "realniejsz¹" wycenê na gie³dzie. Rezerwy na nale noœci mog¹ jeszcze wzrosn¹æ Bardzo du e s¹ nale noœci przeterminowane. Na koniec pó³rocza stanowi³y one prawie 36% nale noœci ogó³em. Termin nie sp³acenia wiêkszoœci z nich zamyka siê jednak w okresie 3 miesiêcy, co oznacza ni sze prawdopodobieñstwo, e nie zostan¹ w ogóle sp³acone. Trzeba jednak je mieæ na uwadze, tym bardziej ze znaczne spowolnienie gospodarcze, które obecnie obserwujemy wp³ywa równie ( co prawda w mniejszym stopniu, poniewa segment ten jest bardziej odporny na koniunkturê ) na ograniczenie zakupów mniej niezbêdnych produktów. Du a wielkoœæ zad³u enia finansowego i coraz ni sza rentownoœæ W po³owie bie ¹cego roku wynosi³o ono ponad 397 mln z³. Jest ono nominowane g³ównie w z³otówkach, zatem ze wzglêdu na wysokie oprocentowanie znaczne s¹ koszty finansowe u. P³atnoœci za odsetki z tytu³u kredytów i po yczek oraz pozosta³e odsetki w pierwszym pó³roczu bie ¹cego roku wynios³y 37,7 mln z³ ( rok wczeœniej 31,2 mln ). Trzeba tu zaznaczyæ, e koszty odsetkowe bêd¹ maleæ, równie z uwagi na ni sze stopy procentowe. Negatywny jest spadek wskaÿników rentownoœci, równie pomijaj¹c odpis wartoœci firmy z konsolidacji w ubieg³ym roku. Jest to jednak czêœciowo spowodowane czynnikami niezale nymi od spó³ki, jak ustawowe obni enie mar y hurtowej. Inwestor strategiczny nie teraz Uwa amy, e najwczeœniej negocjacji mo na siê spodziewaæ od drugiej po³owy przysz³ego roku. Spó³ka bêdzie wówczas po zakoñczonej restrukturyzacji sieci sprzeda y i oka e siê czy jest ona bardziej efektywna. Nie wykluczamy jednak, e wiêksze zainteresowanie spó³k¹ nast¹pi dopiero wówczas, gdy przynajmniej czêœciowo zmniejszone zostanie zad³u enie finansowe. Nie wycenialiœmy aptek Grupa posiada 72 w³asne apteki, którymi zarz¹dza Cefarm Lublin i Bydgoszcz. Iloœæ ta mo e siê zwiêkszyæ poprzez ewentualn¹ akwizycjê Cefarmu Warszawa lub Bia³ystok. Natomiast po wejœciu w ycie Prawa Farmaceutycznego rozwój sieci poprzez otwieranie nowych punktów nie bêdzie ju mo liwe. Wycenê traktujemy jako wycenê "biznesu", dlatego zrezygnowaliœmy z wyceny aptek. Ponadto realna i uczciwa ich wycena nie jest naszym zdaniem mo liwa ze wzglêdu na znaczne ró nice wynikaj¹ce z wartoœci poszczególnych punktów, w zale noœci od ich obrotów, po³o enia, obecnoœci najbli szej konkurencji, zamo noœci mikrospo³eczeñstwa zamieszkuj¹cego teren, który obs³uguje dana apteka. Jest to mo liwe jedynie przez spó³kê. Zwracamy jednak uwagê, e sieæ ta posiada wartoœæ sam¹ w sobie. 2

3 Wycena Wartoœæ jednej akcji to oko³o 32,20 z³otych Wycena metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych zosta³a przeprowadzona na podstawie poni szych za³o eñ: wy sza dynamika sprzeda y w najbli szych trzech latach od œredniej rynkowej ze wzglêdu na zrestrukturyzowan¹ sieæ sprzeda y, dokapitalizowanie spó³ek zale nych na kwotê oko³o mln z³ w 2004 roku, ni szy poziom inwestycji, zmniejszanie restrykcyjnoœci polityki pieniê nej, zerowa stopa wzrostufcf po 2010 roku dla oszacowania wartoœci rezydualnej spó³ki. 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P PKB inflacja i wartoœæ rynku wzrost PKB w Polsce ( % ) inflacja œrednioroczna ( % ) wartoœæ rynku ( mln z³ ) prognozowana wartoœæ FCF Przychody Koszty produkcyjne Koszty administracyjne Ró nica na dzia³alnoœci operacyjnej EBIT stopa podatkowa podatek NOPLAT amortyzacja kapia³ obrotowy zmiana kapita³u obrotowego netto inwestycje FCF kalkulacja WACC d³ug/kapita³ stopa wolna od ryzyka premia rynkowa beta koszt d³ugu koszt kapita³u WACC wycena DCFC Suma DFCF (tys. PLN) wartoœæ rezydualna (tys. z³) zdyskontowana wart. rezydualna (tys. z³) Wartoœæ aktywów pozaoperacyjnych d³ug netto Wartoœæ firmy (tys. z³) Iloœæ akcji ( tys. szt. ) Wycena akcji ( z³ ) Wartoœæ 1 akcji ( PLN) %FCF-1.0 %FCF-.05 %FCF %FCF+0.5 %FCF+1.0 WACC WACC WACC WACC WACC ród³o: BDM PKO BP SA 3

4 Wycena porównawcza ze spó³kami notowanymi na WGPW P/E P/CE EV/EBITDA P/BV Farmacol Orfe Prosper Œrednia wa ona Cena akcji Wagi wskaÿników 20% 30% 20% 30% Wa ona cena akcji Premia 35% Cena uwzglêdniaj¹ca dyskonto Bie ¹ca cena gie³dowa Potencja³ wzrostu/spadku -16.1% ród³o: BDM PKO BP SA Uwzglêdniliœmy premiê dla ze wzglêdu na wy szy udzia³ w rynku oraz prawie zakoñczon¹ restrukturyzacjê sieci sprzeda y. Mimo to wycena porównawcza wskazuje na znaczne przewartoœciowanie akcji wzglêdem konkurencji. 4

5 Rynek farmaceutyczny Prognozy rynku farmaceutycznego Przemys³ farmaceutyczny nale y do dynamicznych sektorów gospodarczych. IMS Health prognozuje, e œwiatowy rynek farmaceutyków rosn¹æ bêdzie o œrednio 7-8% rocznie. Najdynamiczniej rozwijaj¹cymi siê regionami œwiata bêd¹ Po³udniowo - Wschodnia Azja oraz Chiny. Dla Wschodniej Europy IMS prognozuje œrednioroczny wzrost na poziomie 8,6% ( dla porównania w Europie Zachodniej ma on wynieœæ oko³o 5,8% ). Niski udzia³ leków OTC w wartoœci rynku Wartoœciowy podzia³ rynku wed³ug rodzaju lekarstw 24% 40% 76% 60% Polska Rx Europa OTC ród³o: IMS Preparaty OTC ( sprzedawane bez recept po cenach rynkowych ) stanowi¹ obecnie mniej ni jedna czwarta wartoœci sprzeda y farmaceutyków w Polsce ( ze wzglêdu na niskie ceny leków refundowanych, udzia³ iloœciowy leków OTC jest jeszcze ni szy ) i jest to sporo mniej ni w Europie. Ze wzglêdu na spowolnienie gospodarcze mo na zauwa yæ w bie ¹cym roku stagnacjê tego segmentu ( wed³ug IMS po oœmiu miesi¹cach roku udzia³ leków OTC w rynku spad³ z oko³o 24% do 23% ). Uwa amy, e od drugiej po³owy 2002 roku udzia³ segmentu OTC w rynku bêdzie powoli, ale systematycznie rós³ ze wzglêdu na wzrost zamo noœci spo³eczeñstwa oraz coraz wy sz¹ œwiadomoœæ w zakresie profilaktyki zdrowotnej. W latach w krajach OECD wzrost PKB o 1% powodowa³ wzrost wydatków na zdrowie o oko³o 1,5-2 %. Podobna zale noœæ z czasem nast¹pi i w Polsce. Uwa amy, e w 2005 roku segment OTC mo e stanowiæ mniej wiêcej 30% wartoœci rynku z wartoœci¹ oko³o 5,3 mld z³otych, przy obecnych 2,5-2,8 mld z³. Bêdzie to mia³o pozytywny wp³yw równie na sektor dystrybucji leków, ze wzglêdu na wysokie ceny leków OTC i wy sz¹ mar ê mo liw¹ do zrealizowania. Niskie ceny refundowanych leków krajowych oznaczaj¹ nisk¹ mar ê dystrybutorów Œredni udzia³ dofinansowywania farmaceutyków 30% 70% 70% 30% Polska Europa Cena p³acona przez Pañstwo Cena p³acona przez pacjenta ród³o: IMS 5

6 Œrednie ceny leków w Europie (USD/opakowanie) ród³o: IMS, Polfarmed Polska Hiszpania Francja Anglia Belgia Niemcy Holandia Udzia³ dofinansowania cen leków w Polsce jest ponad dwukrotnie ni szy, ni œrednia europejska. Pomimo to ich ceny s¹ œrednio kilkakrotnie ni sze. Dysproporcja ta wynika przede wszystkim z: ustalania przez Pañstwo cen urzêdowych po jak najni szej wartoœci, ze wzglêdu na równoznaczne z tym ni sze wydatki bud etu Pañstwa, 90% udzia³u w krajowej produkcji leków generycznych ( produkowanych na bazie obcych receptur po wygaœniêciu ochrony patentowej, dziêki czemu producenci nie musz¹ uiszczaæ op³at licencyjnych ), niskiej wysokoœci dochodu narodowego, co ma wp³yw na ogólny poziom cen. Efektem utrzymywanie przez Pañstwo cen krajowych leków refundowanych na niskim poziomie jest niska mar a uzyskiwana przez dystrybutorów. Kasy Chorych s¹ zmuszone ograniczaæ wartoœæ dofinansowywania leków Wprowadzona reforma s³u by zdrowia i przejêcie refundacji leków przez Kasy Chorych spowodowa³o zmniejszenie popytu na leki recepturowe. Ze wzglêdu na niewystarczaj¹ce dofinansowywanie Kas ze strony bud etu Pañstwa nast¹pi³a koniecznoœæ szukania przez nich oszczêdnoœci. Efektem by³o wprowadzenie nowych wzorów recept, dziêki którym poprawi siê kontrola ich wypisywania i trudniejsze bêd¹ nadu ycia z tym zwi¹zane. Niekorzystne dla dystrybutorów jest stosowanie tzw. kontroli ordynacji, tj. nacisku Kas Chorych na lekarzy, aby tam gdzie jest to mo liwe wypisywali oni recepty na leki tañsze. Na 2002 rok rz¹d zamrozi³ podstawê wymiaru sk³adki na ubezpieczenia zdrowotne w wysokoœci 7,75%. Dlatego w zwi¹zku z nadal doœæ trudn¹ sytuacj¹ Kas nie spodziewamy siê poluzowania bie ¹cej ich polityki. Bêdzie to oczywiœcie mia³o hamuj¹cy wp³yw na wielkoœæ sprzeda y sektora dystrybucji. Prawo Farmaceutyczne jest doœæ niekorzystne dla sektora dystrybucji Prawo Farmaceutyczne okreœla rygorystyczne, czasami bardziej ni w Unii Europejskiej, wymogi dotycz¹ce magazynowania, transportu oraz wszelkiej ewidencji leków. Spowoduje koniecznoœæ poniesienia przez dystrybutorów znacznych nak³adów inwestycyjnych. W d³u szym terminie czêœæ hurtowni mo e nie sprostaæ nowym wymogom i na rynku zwiêkszy siê udzia³ najwiêkszych i najlepiej przystosowanych dystrybutorów. Kontrowersyjny jest równie zapis, ze nowe apteki mog¹ byæ zak³adane tylko przez farmaceutów. W wyniku tego Cefarm Warszawa nie bêdzie móg³ powiêkszyæ sieci aptek, tak jak planowa³ jeszcze rok temu. Czy kolejna reforma s³u by zdrowia zmniejszy zainteresowanie inwestorów zagranicznych? Kolejn¹ negatywn¹ kwesti¹ jest zapowiedziane zmiany do reformy ochrony zdrowia. Proponuje siê w nich likwidacjê Kas Chorych i powo³anie regionalnych funduszy zdrowia oraz scentralizowanie systemu ochrony. Kolejna reforma negatywnie wp³ynie na ca³y sektor farmaceutyczny, g³ównie ze wzglêdu na niepewnoœæ przysz³ego kszta³tu ochrony zdrowia. Mo e 6

7 to równie spowodowaæ krótkookresowe zmniejszenie zainteresowania inwestorów zagranicznych polskimi dystrybutorami i producentami farmaceutyków. Nowa ustawa o cenach Ustawa o cenach powinna zrównaæ prawa zak³adów krajowych z importerami. Proponuje siê w niej stosowanie jednej metody ustalania cen przez Pañstwo zarówno dla producentów w Polsce, jak i importerów i jest to niew¹tpliwy krok naprzód. Jednak dalszy jej kszta³t jest ju co najmniej kontrowersyjny. Ceny ma ustalaæ Minister Zdrowia przy wspó³pracy z Zespo³em ds. Gospodarki Lekami. Zespó³ ten ma sk³adaæ siê z przedstawicieli ministrów zdrowia, gospodarki i finansów oraz ewentualnie - przedstawicieli kas chorych. Zupe³nie natomiast pomija siê reprezentantów producentów, hurtowników i aptekarzy. Przedstawiciele przedsiêbiorców wskazuj¹ wprost na ogromne pole dla urzêdniczej uznaniowoœci w przysz³ym ustalaniu cen na leki, co w rzeczywistoœci oznacza zielone œwiat³o dla korupcji. Wzrost cen leków jest raczej nieunikniony, ale prawdopodobnie kosztem pacjentów, co spowoduje ograniczenie wzrostu popytu Sprzeda leków w Polsce ( w mld z³ ) ród³o: Polfarmed, Rzeczpospolita, prognoza w³asna P 2002P Wielkosæ spo ycia farmaceutyków (opakowania/osobê) P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P P 25.2 Anglia Niemcy Belgia W³ochy Polska Francja ród³o: Polfarmed Wzrost cen leków w Polsce jest raczej nieunikniony, co zwiêkszy wartoœæ sprzeda y farmaceutyków i tym samym wp³ywy z mar y dla dystrybutorów. Jednak w zwi¹zku z nienajlepszym stanem finansów publicznych, Pañstwo prawdopodobnie bêdzie przerzucaæ czêœæ kosztów na pacjentów, czego efektem bêdzie zmniejszenie przyrostu konsumpcji, który mo na ju obserwowaæ od dwóch lat. Jest to raczej proces nieunikniony, tym bardziej, e "spo ycie" farmauceutyków przez przeciêtnego Polaka liczone iloœciowo jest jednym z najwy szych na œwiecie. 7

8 Polska jest importerem netto leków Handel zagraniczny lekami I po³ Eksport Import Saldo ród³o: GUS Wed³ug danych IMS Health importowane leki w pierwszych oœmiu miesi¹cach roku stanowi³y oko³o 32% iloœciowego i 67% ( wobec oko³o 75% w ubieg³ym roku ) wartoœciowego udzia³u w rynku. Przyczynami tego jest spowolnienie gospodarcze i ograniczenie wydatków gospodarstw na drogie leki, coraz lepsza jakoœæ produktów polskich, wzrost produkcji zagranicznych koncernów w Polsce oraz ni szy kurs dolara do PLN. Spadek kursu z³otówki to wzrost cen leków importowanych W bie ¹cym roku tendencja umacniania siê z³otówki pozwala na oferowanie ni szych cen importowanych leków ( co oznacza ni sz¹ mar ê dla dystrybutorów ), ale i mo liw¹ do uzyskania wy sz¹ sprzeda, dziêki korzystniejszym cenom. W momencie odwrócenia tendencji na rynku walutowym, trzeba mieæ na uwadze wyst¹pienie po jakimœ czasie odwrotnych zjawisk od powy ej opisanych. Zjawisko "starzenia siê" spo³eczeñstwa z³agodzi spadek popytu Udzia³ osób w wieku emerytalnym w Polsce ( % ) Wydatki na osobê na leki w IV kwartale 1999 roku ( z³ ) œrednia emeryci ród³o: GUS Spadek liczby urodzeñ powoduje, e coraz wiêkszy odsetek spo³eczeñstwa w Polsce to ludzie w wieku emerytalnym. Zjawisko "starzenia siê" spo³eczeñstw jest czynnikiem, który we wszystkich krajach powoduje wzrost spo ycia leków. Jak obrazuj¹ dane GUS, emeryci w Polsce wydaj¹ na lekarstwa prawie dwukrotnie wiêcej, ni œrednia. Zatem wzrost osób w wieku emerytalnym bêdzie czynnikiem, który mo e czêœciowo "z³agodziæ" zahamowanie popytu. 8

9 - nadal najwiêkszym dystrybutorem w Polsce Udzia³ w rynku dystrybucji farmaceutyków w Polsce w po³owie 2001 roku Pozostali 28% 20% Orfe 10% Spó³ki apteczne 15% Prosper 12% Farmacol 15% ród³o: Rzeczpospolita,, Farmacol Polski rynek dystrybucji farmaceutyków jest w du ym stopniu rozproszony. Dystrybucj¹ zajmuje siê oko³o 450 hurtowni, a wiêkszoœæ z nich to ma³e prywatne firmy o zasiêgu lokalnym. Wed³ug statystyk w Polsce jedna hurtownia obs³uguje œrednio oko³o 20 aptek, podczas gdy w Europie Zachodniej od 50. Postêpuj¹ce procesy konsolidacyjne, wprowadzanie nowoczesnych metod zarz¹dzania i obrotu towarami oraz wzrost konkurencji spowoduj¹ znikniêcie z rynku najs³abszych dystrybutorów. Ostatnim takim przypadkiem jest upadek firmy Cormay, którego udzia³ w rynku szacowany by³ na oko³o 8%. Prawdopodobnie w przysz³oœci 3-5 hurtowni bêdzie kontrolowaæ 70-80% rynku w Polsce. Najwiêkszym hurtowym dystrybutorem na rynku jest nadal Grupa, a jego udzia³ szacowany jest na oko³o 20%. W przeci¹gu roku straci³ oko³o 2-3% rynku. Wed³ug danych AzyX Polska udzia³ Grupy S.A. w II kwartale w rynku dystrybucji do aptek wyniós³ 20,1%, a w rynku dystrybucji do szpitali 35,5%. Tuz za ni¹ z oko³o 15% udzia³em plasuj¹ siê Farmacol oraz Spó³ki apteczne. 9

10 Polska Grupa Farmaceutyczna SA Grupa jest najwiêkszym hurtowym dystrybutorem farmaceutyków w Polsce Spó³ka matka ( S.A. ) zajmuje siê zaopatrywaniem w towary spó³ek zale nych i jednoczeœnie jest centrum decyzyjnym ca³ej Grupy. W³aœciw¹ sprzeda ¹ hurtow¹ zajmuj¹ siê spó³ki zale ne, a w niewielkim stopniu równie sprzeda ¹ detaliczn¹ ( Cefarm Lublin i Bydgoszcz posiadaj¹ w³asn¹ sieæ aptek ). Do odbiorców hurtowych poza Grupê wartoœæ dostaw jest niewielka i wynosi oko³o 10-12% ca³ej sprzeda y. Struktura sieci sprzeda y jest podzielona na 3 regiony z Centrami Dystrybucji w Poznaniu ( Wielkopolska i Pomorze Zachodnie ), Katowicach ( Polska po³udniowa ) i odzi ( Polska Centralna, Wschodnia i Pomorze ). G³ównym zadaniem centrów jest zaopatrywanie spó³ek Grupy, znajduj¹cych siê na danym terenie. Ponadto koordynuj¹ one politykê marketingow¹ oraz formalno-prawn¹ na danym obszarze. W ramach 3 regionów powsta³o 13 rejonów z lokalnymi hurtowniami, a ich odleg³oœæ od zaopatrywanych aptek nie przekracza obecnie oko³o 120 km. Tereny zaopatrywania Centr Dystrybucji Gdañsk Szczecin Olsztyn Bydgoszcz om a Poznañ Konin Warszawa Wroc³aw Lewin Brzeski ódÿ Kielce Lublin Opole Katowice Tarnów Jas³o ród³o: S.A. W drugim kwartale S.A. wspó³pracowa³a z ponad 540 dostawcami, pozbywaj¹c siê tych klientów, którzy nagminnie zalegali z p³atnoœciami. W ofercie handlowej spó³ki znajduje siê kilkanaœcie tysiêcy pozycji asortymentowych. W przewa aj¹cej czêœci s¹ to leki, obejmuj¹ce wszystkie grupy farmakologiczne, ale równie sprzêt medyczny, zio³a oraz kosmetyki. Tab. 1 Asortymentowa struktura sprzeda y S.A Leki 88,9 % 87,4 % 84,2 % 78,9% Preparaty zio³owe 0,9 % 1,7 % 7,7 % 12,6% Kosmetyki i œrodki higieny 7,7 % 5,5 % 6,3 % 8,3% Pozosta³e 2,5 % 5,4 % 1,8 % 0,2% ród³o: SA 10

11 Restrukturyzacja Rozleg³a sieæ sprzeda y sk³adaj¹ca siê z niezale nych wczeœniej od siebie dystrybutorów, sprawi³a, e najwa niejszym zadaniem na mijaj¹cy rok by³o scalenie ca³ego organizmu w jeden sprawnie dzia³aj¹cy holding, potrafi¹cy wykorzystaæ efekt skali. W tym celu opracowany zosta³ docelowy model dzia³ania Grupy, który zak³ada³: rejonizacjê oraz wy³¹cznoœæ geograficzn¹ poszczególnych hurtowni, co zosta³o zrealizowane, a dziêki temu spó³ka wyeliminuje "wewnêtrzn¹ konkurencjê" na danym terenie, przejêcie ca³ej sprzeda y do aptek szpitalnych przez spó³kê Urtica, wyodrêbnienie sprzeda y detalicznej aptek nale ¹cych do Grupy w ramach Cefarmu Lublin i Bydgoszcz, centralizacjê funkcji podstawowych ( zaopatrzenie hurtowni, polityka marketingowa i formalno - prawna, dzia³alnoœæ inwestycyjna ). W 12 z 13 rejonach restrukturyzacja sieci sprzeda y jest ju zakoñczona. W ka dej z nich zmniejszono iloœæ lokalnych magazynów i zastosowano œcis³¹ rejonizacjê. Iloœæ regionalnych hurtowni wynosi obecnie niewiele ponad 20, czyli mniej wiêcej tyle ile zosta³o za³o onych w programie. Jedynym rejonem, w którym restrukturyzacja nie zosta³a jeszcze zakoñczona to województwo lubelskie. Rezygnacja z utrzymywania czêœci magazynów pozwoli Grupie na redukcjê kosztów zwi¹zanych z magazynowaniem i transportem. Zarz¹d liczy, e ceny sprzeda y nieruchomoœci bêd¹ mniej wiêcej zbli one do wartoœci ksiêgowej. Docelowa struktura sieci dystrybucji S.A. na koniec grudnia 2001 roku Gdañsk Szczecin Olsztyn E³k Skórka k/pi³y Bydgoszcz om a Kalisz ódÿ Warszawa Bia³ Podlaska Wroc³aw Lewin Brzes ki Sieradz Lublin Zamoœæ Opole Katowice Tarnów Zarz¹d lokalne hurtownie centara dystrybucji pozosta³e hurownie ród³o: SA 11

12 Clinika.pl - dobry kierunek rozwoju i Computerland powo³a³y wortal clinika.pl, za pomoc¹ którego przeprowadzany jest handel farmaceutykami w sieci. Jest to oferta dla tych klientów, którzy bêd¹ zainteresowani zakupami poprzez sieæ internetow¹. Niew¹tpliwymi atutami tego przedsiêwziêcia jest mo liwoœæ dotarcia do szerokiego grona potencjalnych klientów oraz ni sze koszty w porównaniu z rzesz¹ przedstawicieli handlowych. Uwa amy, e ten rodzaj sprzeda y bêdzie powoli, ale systematycznie siê rozwija³. Liczba zarejestrowanych u ytkowników przekroczy³a ju 10 tys. Do koñca pierwszego kwarta³u przysz³ego roku obejmie swoim zasiêgiem50 proc. powierzchni kraju, a uczestniczyæ w nim bêdzie 10 du ych hurtowni farmaceutyków. Prezes Clinika.pl, Marek Jêdrzejczyk, ma nadziejê, e do koñca 2002 r. uda siê osi¹gn¹æ pozytywny wynik operacyjny, a do 2003 roku spó³ka bêdzie mia³a dodatni wynik. Zakup Cefarmu Warszawa to prawdopodobnie emisja akcji znalaz³ siê na krótkiej liœcie firm w procesie prywatyzacji Cefarmu Warszawa. Najwiêksz¹ wartoœci¹ sto³ecznego dystrybutora jest sieæ w³asnych aptek, których posiada 54. W zwi¹zku z wejœciem w ycie Prawa Farmaceutycznego, zgodnie z któr¹ apteki mog¹ otwieraæ obecnie tylko farmaceuci, warszawska spó³ka nie mo e ju zwiêkszyæ sieci detalicznej. W bie ¹cym roku jego zysk netto ma planowo wynieœæ oko³o 4,7 mln z³, g³ównie dziêki oszczêdnoœciom kosztów. Przychody zwiêksz¹ siê o 9 proc., do oko³o 210 mln z³. W wywiadzie prasowym prezes Jacek Szwajcowski stwierdzi³, e w przypadku przejêcia warszawskiego dystrybutora, sfinansuje ten zakup poprzez zwiêkszenie kapita³u akcyjnego ( emisj¹ akcji lub obligacji zamiennych ). jest jeszcze zainteresowany Cefarmem Bia³ystok, który równie posiada w³asn¹ sieæ aptek. Przysz³e dzia³ania Kolejnymi dziedzinami którymi musi siê zaj¹æ to: redukcja zad³u enia, wprowadzenie wspólnego dla ca³ej Grupy zintegrowanego systemu informatycznego, ksiêgowo-finansowego oraz zarz¹dzania. dalsze inwestycje modernizacyjne, Spó³ki zale ne Czêœæ spó³ek zale nych jest w nienajlepszej kondycji finansowej i naszym zdaniem konieczne bêdzie w przysz³oœci ich dokapitalizowanie. ódÿ, Sosnowiec, Szczecin, Gdañsk, Kalisz, Carbo Katowice, Biomedic Kielce, Biomedic Bydgoszcz, Cefarm Poznañ posiadaj¹ ujemne kapita³y w³asne. Uwa amy, e bêdzie musia³ je w przysz³oœci dokapitalizowaæ poprzez objêcia nowych udzia³ów lub pozostawienia zysków z dzia³alnoœci operacyjnej ( zwiêkszenia mar y kosztem jej ograniczenia w spó³ce matce - S.A. ). Tak czy inaczej jest to wyp³yw gotówki dla i tak zosta³o to potraktowane w wycenie DCF. Wartoœæ podwy szenia kapita³ów w tych spó³kach aby nie by³y one ujemne wynosi obecnie 27,3 mln z³. Warto zwróciæ uwagê, e na koniec poprzedniego roku by³o to 22,8 mln, czyli w przeci¹gu 6 miesiêcy bie ¹cego roku strata i zwiêkszenie ujemnych kapita³ów tych spó³ek wynios³a a 4,5 mln z³. Zatem z du ym prawdopodobieñstwem mo na za³o yæ, e im póÿniej nast¹pi dofinansowanie, tym wiêksza bêdzie kwota do wydatkowania. W wycenie za³o yliœmy dofinansowanie spó³ek w 2004 roku o oko³o mln z³. Naszym zdaniem konieczne bêdzie dokapitalizowanie w celu posiadania przez te spó³ki jakichkolwiek kapita³ów w³asnych. Mo e to byæ kwota niewielka, tym bardziej, e wiêkszoœæ spó³ek nie posiada maj¹tku trwa³ego ( w wiêkszoœci nale y on do i jest tylko "wypo yczany" spó³kom zale nym ), zatem nie ma koniecznoœci finansowania siê kapita³em d³ugoterminowym. Nara enie na ryzyko kursowe Niewielka czêœæ leków ( oko³o % wartoœci ) jest przez bezpoœrednio importowana, przez co jest ona nara ona na ryzyko kursowe. Do zarz¹dzania nim spó³ka stosuje instrumenty pochodne, co znacznie je ogranicza. W o wiele wiêkszym stopniu na wyniki ca³ego sektora dystrybucji kurs PLN wp³ywa poœrednio. A oko³o 65-70% wartoœci sprzedawanych leków w Polsce pochodzi z importu. W przypadku d³ugotrwa³ego umacniania siê z³otówki ( z 12

13 czym mamy do czynienia od ponad roku ) cena leków zagranicznych dla konsumentów jest relatywnie tañsza, dziêki czemu mo liwy jest wzrost wielkoœci sprzeda y. W przypadku spadku kursu z³otówki, powy sza analogia by³aby odwrotna. 96.2% Relacja kosztów do przychodów ( % ) 95.1% 96.8% 96.7% 97.2% 89.1% 88.8% 90.4% 93.7% 94.7% Koszty sprzed. prod / przychody Koszty ogó³em / przychody ród³o: SA Systematycznie spada rentownoœæ Pocz¹wszy od III kwarta³u poprzedniego roku spó³ka notuje coraz ni sz¹ rentownoœæ sprzeda y, operacyjn¹ oraz brutto. W bie ¹cym roku znaczny ( 23,2% ) by³ wzrost kosztów administracyjnych ( a przede wszystkim ogólnego zarz¹du ). Spadaj¹ równie wskaÿniki rentownoœci na poziomie Grupy. Zmniejszanie rentownoœci od mniej wiêcej po³owy ubieg³ego roku zarówno na poziomie spó³ki, jak i grupy jest spowodowane nastêpuj¹cymi czynnikami: obni enia mar urzêdowych do 11% w po³owie ubieg³ego roku, coraz wy szymi kosztami finansowymi zarówno w spó³ce, jak i w grupie, zaostrzenia konkurencji na rynku, co powoduje, e elementem walki z ni¹ staje siê ni sza cena i dogodniejsze formy p³atnoœci, zmniejszenia liczby odbiorców poprzez zrezygnowanie ze wspó³pracy z "niesolidnymi" aptekarzami, ale równie zmniejszenia zamówieñ za strony tych odbiorców, którzy staraj¹ siê dywersyfikowaæ swoje Ÿród³a zaopatrzenia a wczeœniej zaopatrywali siê w kilku spó³kach obecnie nale ¹cych do przeprowadzan¹ restrukturyzacj¹ sieci dystrybucji: pocz¹tkami dzia³alnoœci Centrów Dystrybucji w odzi, Katowicach i Poznaniu, które dzia³aj¹ w ramach S.A., zamykaniem czêœci hurtowni, przeorganizowanie dzia³ów sprzeda y i obs³ugi w hurtowniach, które bêd¹ kontynuowaæ dzia³alnoœæ. Ostatnie trzy czynniki oraz przejêcie czêœci aptek na Œl¹sku przez spó³ki za³o one przez rodziny by³ych w³aœcicieli, spowodowa³y zmniejszenie udzia³u spó³ki w rynku z oko³o % do obecnych % % 15.00% 16.9% Wybrane wskaÿniki rentownoœci 10.00% 5.00% 9.0% 4.7% 4.9% 9.2% 5.4% 3.9% 3.4% 7.1% 2.3% 1.7% 5.5% 2.9% 1.1% 2.8% 0.00% rentownoœæ maj¹tku rentownoœæ kapita³ów w³asnych rentownoœæ brutto rentownoœæ operacyjna ród³o: SA 13

14 Bardzo wysokie zad³u enie spó³ki i ca³ej grupy Coraz wy szym obci¹ eniem staje siê dla spó³ki zad³u enie. P³atnoœci za odsetki z tytu³u kredytów i po yczek oraz pozosta³e odsetki w ubieg³ym roku wynios³y oko³o 68,8 mln z³, podczas gdy rok wczeœniej 23 mln z³. W pierwszym pó³roczu bie ¹cego roku 37,7 mln, rok wczeœniej 31,2 mln. Na poziomie grupy w pierwszym pó³roczu wynios³y one odpowiednio 32 mln z³ ( 2000 rok ) oraz 39,8 mln w bie ¹cym. W III kwartale bie ¹cego roku grupa zanotowala stratê w wyniku zawi¹zania rezerw na nale noœci oraz znacznej ró nicy kosztów nad przychodami finansowymi. W bie ¹cym roku zad³u enie spó³ki utrzymuje siê na mniej wiêcej sta³ym poziomie, w Grupie jednak roœnie. Na koniec I-ego kwarta³u wynosi³o ono 967,8 mln z³, na koniec III ju 990,7 mln ( nie bierzemy tutaj pod uwagê zad³u enia na koniec roku, poniewa z regu³y wy szy poziom zobowi¹zañ g³ównie hadlowych wynika ze zwiêkszonej sprzeda y leków ). Koszty obs³ugi zad³u enia bêd¹ naszym zdaniem ju ni sze, równie ze wzglêdu na ni sze stopy procentowe. Wszystkie zobowi¹zania d³ugoterminowe nominowane s¹ w z³otych, co z jedej strony uniezale nia spó³kê od ewentualnych ró nic kursowych, ale z drugiej oprocentowanie kredytów jest sporo wy sze, ni nominowanych w euro lub dolarach. Spó³ka sp³aci³a 30 mln z³ kredytów d³ugoterminowych ( pierwsze pó³rocze bie ¹cego roku w stosunku do tego samego okresu ubieg³ego roku), ale za to o prawie 50 mln z³ zwiêkszy³y siê kredyty krótkoterminowe i na koniec pó³rocza wynosi³y one ponad 200 mln z³. Zatem ogólnie zad³u enie kredytowe siê zwiêkszy³o. 93 % zobowi¹zañ krótkoterminowych nominowanych jest w z³otych. Zobowi¹zania handlowe stanowi³y 415 mln z³, czyli 40% aktywów. Bardzo du a jest wielkoœæ zobowi¹zañ pozabilansowych, które w sumie na koniec III - ego kwarta³u wynios³y 132,5 mln z³. G³ówn¹ pozycja w nich s¹ udzielone gwarancje i porêczenia, w tym na rzecz spó³ek zale nych na kwotê 16 mln z³. Pozosta³e to gwarancje udzielone na rzecz nabywców bonów d³u nych zwi¹zanych z programem sekuratyzacji emitowanych przez Urtica. Redukcja zad³u enia jest obecnie najpilniejszym zadaniem, co potwierdza Zarz¹d spó³ki w publicznych wypowiedziach. Uwa amy, e jest to proces d³ugotrwa³y i nie nast¹pi w przeci¹gu dwóch lat. 90.0% Stopa zad³u enia i Grupy 86.7% 88.90% 80.0% 70.0% 60.0% 72.9% 75.70% 79.5% 79.00% 64.8% 70.4% 70.60% 62.9% I po³ I po³ Grupa ród³o: SA 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% Stopa zad³u enia zobowi¹zaniami finansowymi i Grupy 23.9% 22.9% 32.50% 35.40% 36.7% 35.5% 40.5% 38.3% 1999 I po³ I po³ Grupa ród³o: SA 14

15 Porównanie z pozosta³ymi dystrybutorami farmaceutyków Tab. 1 Wybrane wskaÿniki, Farmacol, Orfe i Prosper za okres IV kwarta³ III kwarta³ 2001 * Farmacol Orfe Prosper Mar a zysku brutto ze sprzeda y 4.6% 8.0% 5.4% 8.1% Mar a zysku operacyjnego 2.8% 2.3% 2.6% 1.4% Mar a zysku brutto 0.6% 2.6% 3.2% 1.5% Mar a zysku netto 0.6% 1.8% 2.3% 1.0% Stopa zwrotu z kapita³u w³asnego 6.0% 14.3% 16.2% 12.5% Stopa zwrotu z aktywów 1.3% 5.4% 7.2% 3.8% WskaŸnik p³ynnoœci bie ¹cej WskaŸnik p³ynnoœci szybkiej Rotacja maj¹tku obrotowego Rotacja nale noœci Rotacja zapasów Rotacja zobowi¹zañ Stopa zad³u enia 78.9% 61.7% 56.2% 71.4% WskaŸnik struktury pasywów 383.4% 179.9% 128.9% 250.2% ród³o: BDM PKO BP SA * bez uwzglêdnienia odpisu wartoœci firmy z konsolidacji Na tle konkurencji, wskaÿniki wygl¹daj¹ doœæ "s³abo". Na uwagê zas³uguje ni sza generowana rentownoœæ, za wyj¹tkiem mar y operacyjnej ze wzglêdu na bardzo du e przychody operacyjne w bie ¹cym roku. Wy sze jest zad³u enie ³ódzkiego dystrybutora. Z kolei rotacja maj¹tku obrotowego, nale noœci oraz zobowi¹zañ krótkoterminowych jest znacznie wolniejsza od konkurentów notowanych na WGPW. 15

16 Dane finansowe RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) P 2002P 2003P przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS zmiana sprzeda y (%) 52.6% 289.3% 31.3% 14.2% 14.0% 14.0% zmiana EBIT (%) 5.2% 241.5% 1.6% 1.0% zmiana zysku netto (%) 80.5% 23.4% 94.3% 28.8% mar a EBITDA (%) 4.0% 3.6% 3.6% 3.7% 3.3% 2.9% mar a EBIT (%) 3.4% 2.9% -2.0% 3.1% 2.7% 2.4% stopa podatkowa (%) 37% 37% -11% 0% 0% 0% mar a netto (%) 3.4% 1.1% -5.1% 0.8% 1.3% 1.5% BILANS (mln z³) P 2002P 2003P maj¹tek trwa³y wartoi niemat. i prawne rzeczowy maj¹tek trwa³y finansowy maj¹tek trwa³y nale noœci d³ugoterminowe maj¹tek obrotowy zapasy nale noœci papiery wartoœciowe do obrotu gotówka rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ akcyjny kapita³y zapasowe kapita³y rezerwowe zysk netto rezerwy zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe pasywa razem BVPS sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT (%) 2% 43% -130% 0% 0% 0% ROE (%) 6.5% 7.1% -46.7% 9.2% 15.7% 17.1% ROA (%) 2.3% 6.2% -5.0% 7.1% 7.4% 7.7% (d³ug) gotówka netto (mln z³) CASH FLOW (mln z³) P 2002P 2003P wynik netto amortyzacja inwestycja w kapita³ obrotowy gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje akwizycje gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS ród³o: SA, BDM PKO BP SA 16

17 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Wydzia³ Doradztwa Telefony kontaktowe Z-ca Naczelnika Sebastian S³omka miedÿ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy, (022) produkcja farb i lakierów sebastian.slomka@pkobp.pl telekomunikacja i media banki i finanse informatyka, Internet Rados³aw Solan (022) radoslaw.solan@pkobp.pl Robert Brzoza (022) robert.brzoza@pkobp.pl Jaros³aw Pasternak (022) jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ farmaceutyki (022) radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.