Action Bloomberg: ACT PW Equity, Reuters: ACT.WA. Sprzedaj, 14,10 PLN Obniżona z: Kupuj

Transkrypt

1 Action Bloomberg: ACT PW Equity, Reuters: ACT.WA Sprzedaj, 14, PLN Obniżona z: Kupuj Akcja reanimacja Po fatalnym wynikowo 4Q15, w konsekwencji słabym 15 r., który obnażył trudności prowadzenia biznesu w zmienionych warunkach rynkowych (wprowadzenie mechanizmu odwróconego VATu, spadek sprzedaży w eksporcie, słaby popyt krajowy, umocnienie USD do PLN), które naszym zdaniem będą trwale oddziaływać na marże 16 r. obniżamy nasze prognozy i rekomendację do SPRZEDAJ, z ceną docelową 14,1 PLN. Trwała zmiana warunków rynkowych Utrzymujący się od 5 lat trend spadku marży brutto w połączeniu z niższą sprzedażą trwałym spadkiem eksportu (-5 mln PLN), strukturalnymi problemami jakościowymi (utrata kontraktu z HP, słabsza kondycja marek własnych, mniejsza ilości przetargów, niższa sprzedaż w kanale telco, konieczność ratowania się wolumenami w retailu) oraz zmianą w/w warunków rynkowych urealniły potencjał wynikowy spółki. Niedoszacowane ryzyko wyników w 16 W 16 r. spodziewamy się kontynuacji negatywnych trendów, wyjątkowo słaby może okazać się 1Q16 oraz drugi kwartał sezonowo najgorszy, gdzie baza marży brutto jest wysoka, a widoczny będzie jeszcze efekt odwróconego VATu. W 1H16 spodziewamy się wyniku +, w drugim półroczu Action będzie gonić wyniki. Ryzykiem pozostają wysokie kursy walutowe EUR i USD do złotówki, oraz potencjalny wpływ podatku od sieci handlowych na Sferis, który generuje mln PLN sprzedaży. Na otarcie łez 1 PLN dywidendy z zysku za 15 (yield 6%) Spodziewamy się istotnie niższych niż zakładaliśmy wolnych przepływów pieniężnych, które pozwolą obsłużyć niewielki Capex odtworzeniowy (7 mln PLN) i wypłacać niską dywidendę (17 mln PLN). Wysokie zadłużenie netto/ebitda na poziomie 4,4x szybko nie wróci do bezpiecznych poziomów. Ze starego Action pozostał utrzymany na przyzwoitym poziomie cykl konwersji gotówki (24 dni). Obniżamy rekomendację do SPRZEDAJ i cenę docelową do 14,1 PLN na akcję mln PLN P 17P 18P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E,8 28, 13,4,7 8,7 P/BV 2,2 1,8,8,8,7 EV/EBITDA 9,6 14,7,5 9, 7,8 EPS 4,21 1,37 1,24 1,55 1,91 DPS 1, 1, 1, 1, 1, FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN 29 marca 16 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 16,59 Upside -15% Liczba akcji (mn) 16,96 Kapitalizacja 281,32 Free float 53% Free float 149,94 Free float (mln USD) 39,6 EV 475,72 Dług netto 194, Dywidenda Stopa dywidendy (%) 6,% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Piotr Bieliński 22,48 Aleksandra Matyka 18,24 Generali OFE 15,57 Wojciech Wietrzykowski 7,7 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj -1-16, Trzymaj , Kurs akcji Action WIG WIG Spółka 1 miesiąc 5,% -29,3% 3 miesiące 3,2% -,9% 6 miesięcy -6,% -37,2% 12 miesięcy -18,4% -68,1% Min 52 tyg. PLN 16,15 Max 52 tyg. PLN 53, Średni dzienny obrót mln PLN,21 Analityk Adrian Skłodowski adrian.sklodowski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Spadek przychodów w eksporcie częściowo zniwelowany wzrostem w Action Europe Największy spadek przychodów w 15 r. miał miejsce w eksporcie % r/r (dostawy do UE), po wyłączeniu Action Europe sprzedaż spadła o blisko 5 mln PLN. Pomimo wprowadzenia odwróconego VATu od lipca 15, utraty kontraktu z HP, słabszej kondycji marek własnych, mniejszej ilości przetargów i niższej sprzedaży w kanale telco sprzedaż w kraju wzrosła (!) o 5%. Sprzedaż po segmentach P Przychody całkowite % % % 15% -2% -2% Kraj % % % -1% 5% 2% Dostawy poza UE % 1% 87% -8% 3% % Dostawy UE (bez Action Europe) * % 54% 41% 39% -% -9% Action Europe % 61% 2% Źródło: Action, * z dostaw do UE wyłączony Action Europe, P - prognoza DM PKO BP Przed Action słabsza pierwsza połowa 16 r. przychody będą obciążone wpływem mechanizmu odwróconego VATu, co stanowi ryzyko dalszego ich spadku. W szczególności 1Q16, ze względu na wysoką bazę, może okazać się rozczarowujący. Rozwijane w 15 inicjatywy (Action Games, ActionMed), czy sprzedaż nowych grup produktowych stanowią wciąż za małą masę żeby mogły pokryć oczekiwany spadek wolumenów. Przychody 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 Action r/r 17% 21% 13% % 6% -3% -9% -3% AB r/r % 16% 19% 27% 26% 1% 1% 13% ABC DATA r/r 7% 27% 13% 15% 15% -28% -26% -9% ASBIS (mln USD) r/r -23% -22% -11% -% -18% -32% -26% -% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS 5 letni trend spadkowy marży brutto na sprzedaży Marża brutto na sprzedaży w grupie Action znajduje się w trendzie spadkowym od 5 lat. Zmiana warunków rynkowych, która negatywnie wpłynęły na wyniki 15 r. naszym zdaniem będzie trwale oddziaływać na marżę w 16 r. Action P Marża brutto na sprzedaży (%) 7,9% 7,1% 6,5% 6,3% 6,% 5,4% 5,3% Źródło: Action, P - prognoza DM PKO BP W rozbiciu kwartalnym marża w spółce istotnie spadła w pierwszym i ostatnim kwartale 15 r. Ze względu na utrzymane wysokie poziomy marży brutto raportowane w drugim (sezonowo najsłabszym dla branży kwartale) oraz trzecim kwartale 15, wobec bardzo dobrego 14 r., w bieżącym roku spodziewamy się jej spadku. 2

3 Marża brutto na sprzedaży (%) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 Action 5,8% 6,4% 5,9% 6,1% 5,% 5,9% 5,9% 5,1% AB 3,9% 5,4% 3,9% 3,9% 4,8% 5,3% 3,9% 4,1% ABC DATA 4,3% 5,1% 4,8% 4,9% 4,8% 6,5% 5,1% 5,8% ASBIS 6,5% 5,5% 5,7% 5,1% 2,4% 3,4% 4,6% 4,9% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS Potencjał cięcia kosztów? W 15 r. koszty sprzedaży i administracji wzrosły o 6,2% (+15 mln PLN), największy wzrost w usługach obcych +6 mln PLN, wzrost kosztów osobowych +5,5 mln PLN (zatrudnienie + osób), amortyzacja +4 mln PLN, podczas gdy sprzedaż w grupie spadła o 2,4% (-1 mln PLN). Wzrost kosztów SG&A jest wynikiem rozwijania portfolio w kierunku nowych grup produktowych (zabawki, produkty dla matki i dziecka, home and living, narzędzia) oraz wejścia w zupełnie nowe branże, jak produkcja gier mobilnych (Action Games), budowa kompetencji w sprzedaży sprzętu medycznego dla służby zdrowia, czy robotów dla farmaceutów (ActionMed) oraz rozwój produktów własnych, tym razem z branży beaconów (Action Innovative Solutions). Widzimy potencjał do restrukturyzacji kosztów w obszarze zamykania nierentownych projektów, czy restrukturyzacji zatrudnienia, jednak na poziomie nie większym niż 5- mln PLN w 16 r. Spodziewamy się, że pomimo oczekiwanej straty z tytułu z nowych projektów w 16 r. Zarząd nie zdecyduje się na cięcie kosztów i głęboką restrukturyzację grupy. Zysk netto i strata mniejszości W 15 r. strata netto mniejszości, z tytułu udziału w spółkach Lapado (49%), Action Games (6%) i Action Innovative Solutions (49%) wyniosła 2,4 mln PLN. Oczekiwana poprawa wyniku w tych spółkach, ze względu na ich specyfikę generowania zysku (produkcja gier, czy beaconów) wydaje się być tylko kosmetyczna, o ile uda się ją wypracować. Zysk netto 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 Action 17,3 15,8 15,5 21,3 11,9 4,4 6,2,7 r/r 15% 19% 11% % -31% -73% -6% -97% AB,6 12,4 15,1,6 13,5 14,2 13,1,1 r/r 72% 31% 16% 21% 27% 14% -13% -2% ABC DATA 6,8 11,2 2, 13,3 12,9 13,9 5, 15, r/r -38% -22% -86% -32% 9% % 1% 13% ASBIS (mln USD) -3,4-1,4,5 5,3-12,4-6,9,2 2, r/r % 7% % -62% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS Ryzykiem kursy walut i podatek od sieci wielkopowierzchniowych Ryzykiem pozostają wysokie kursy walutowe EUR i USD do złotówki, które przełożą się na wzrosty cen towarów, w konsekwencji mogą oznaczać wyhamowanie popytu, w szczególności w detalu oraz spadek marży wynikający z nieskutecznej rachunkowości zabezpieczeń, co może skutkować utratą kontroli nad marżą. Z naszych wyliczeń wynika, że podatek handlowy w obecnym dyskutowanym kształcie dotknie przede wszystkim duże sieci detaliczne jak EURO RTV AGD, Media-Saturn-Holding, Avans, Komputronik, Sferis. 3

4 Porównanie polskich dystrybutorów IT AB, ABC Data, Action, Asbis Przychody po kwartałach Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 % % % 15% 5% Dynamika wzrostu przychodów -5% -15% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 -% -% % Marża brutto na sprzedaży 8% 6% 4% 2% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 4

5 8% Action 1 7 7% AB 2 2 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1 6% 1 2 5% 1 4% 7 3% 2% 2 1% % % Źródło: Action Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto Źródło: AB Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto 7% ABC Data 1 7 7% Asbis 2 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1 5% 1 2 3% 1 1% 7-1% 2-3% % -5% Źródło: ABC Data Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto Źródło: Asbis Przychody (prawa oś) Marża EBIT Marża brutto na sprzedaży Marże netto Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT 8% 4% 7% 3% 6% 2% 5% 4% 1% % -1% 3% -2% 2% -3% -4% 5

6 3% Marża netto 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% Cykl rotacji zapasów Cykl rotacji należności handlowych Cykl rotacji zobowiązań handlowych Cykl konwersji gotówki 6

7 Tysiące Tysiące Tysiące Tysiące Dystrybutorzy 7 Action 1 AB EBITDA Cykl konw. got. Oper. przep. got EBITDA Cykl konw. got. Oper. przep. got Źródło: Action Źródło: AB ABC Data 55 (mln USD) 7 Asbis EBITDA Cykl konw. got. Źródło: ABC Data Oper. przep. got Źródło: Asbis EBITDA Cykl konw. got. Oper. przep. got. 7

8 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora dystrybucji IT. Według naszych obliczeń cena docelowa Action to 14.1 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 16P-P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 21P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność -letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 15 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 8

9 Model DCF Model DCF mln PLN 16P 17P 18P 19P P P < EBIT 31,9 39,4 47,4,1 53, 53,5 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT,8 31,9 38,4,6 42,9 43,4 CAPEX 6,7 6,7 9,7 9,7 9,7 13, Amortyzacja 13,6 13,6 13,5 13,6 13,7 13, Zmiany w kapitale obrotowym -4,7 14,7 17,4 17,6 18,4 4,1 FCF 37,4 24, 24,8 26,9 28,4 39,2 WACC 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Współczynnik dyskonta,93,87,81,75,65, DFCF 34,8,8,,1 18,4 Wzrost w fazie II 1,% Suma DFCF - Faza I 114,2 Suma DFCF - Faza II 394,3 Wartość Firmy (EV) 8,5 Dług netto 2,9 Faktoring i korekta długu netto 84, Wartość godziwa 213,6 Liczba akcji (mln szt.) 17, Wartość godziwa na akcję na ,6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 14,1 Cena bieżąca 16,59 Dywidenda, Oczekiwana stopa zwrotu -14,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 9

10 WACC 16P 17P 18P 19P P P < Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 59,9% 59,6% 59,5% 59,5% 59,1% 59,1% Waga długu,1%,4%,5%,5%,9%,9% WACC 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 14,12,%,5% 1,% 1,5% 2,% 6,5% ,% WACC 7,5% ,% ,5% Źródło: DM PKO BP

11 Wycena porównawcza Wycena porównawcza sugeruje, że przyjmując prognozy DM PKO, Action wyceniany jest z premią na wskaźnikach do rynku. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 15 16P 17P 15 16P 17P Stopa dywidendy (%) AB 8, 8,6 8, 5,7 5,8 5,6 2,1 ABC DATA 9,2 12,7 12,1 7,4 9,5 9,1 9, ASBISC ENTERPRISES ,5 - - TECH DATA CORP 15,2 14,2 12,7 6,9 7,2 6,6, INGRAM MICRO INC-CL A 13,5 11,5,7 7,3 6,3 5,9 1,2 AVNET INC, 9,9 9,3 6,5 6,7 6,5 1,5 ARROW ELECTRONICS INC,3 9,5 8,8 7,6 7,3 6,9, ELECTROCOMPONENTS PLC 19,1,4 17,6,8 11,5,3 4,7 WPG HOLDINGS LTD, 9,5 8,5 13,6 13,5 12,6 7,3 WT MICROELECTRONICS CO LTD 8,8 8,5 8, 12,8 11,8 11,1 7,8 MEDIANA, 9,9 9,3 7,4 7,2 6,9 2,1 Action (PKO DM) 12,1 13,4,7,2,8 9,3 6, premia/dyskonto do prognoz PKO DM 21% 36% 16% 38% % 34% 179% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Action: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 15 16P 17P Średnia Action prognoza zysku netto 23,2 21, 26,3 Action prognoza EBITDA 48,2,5 53, Spółki porównywalne: mediana P/E, 9,9 9,3 Wycena Action 13,7 12,2 14,3 13,4 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 7,4 7,2 6,9 Wycena Action 8,7 7,9,3 8,9 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 11

12 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 17P 18P 19P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 84, , ,2 5 4, ,1 5,3 5, , ,2 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 2 64, ,4 4 2, ,9 5 23, , , , ,7 Zysk brutto ze sprzedaży,2 226,8 297,1 328,3 288,3 275,9 288,9 1,9 315,5 Koszty sprzedaży 115,1 134,8 182,8 7,5 217,8 2, 216, 2,1 2, Koszty ogólnego zarządu 22, 23,7 27,7 31,3,8 34, 33,5 34,4,4 Pozostałe przychody operacyjne -14,1-4, -,3-3,3-4,6-4,8-5, -5, -5, Pozostałe koszty operacyjne -8,2-4, -5,7-6,2-5, -4,8-5, -5, -5, Zysk z działalności operacyjnej 57,3 68,3 82,1 92,3, 31,9 39,4 47,4,1 Saldo działalności finansowej -5,1-7,3-5,2-6,8-8,1-7,7-7,8-8,2-8,5 Zysk przed opodatkowaniem 52,2 6,9 76,9 85,5 27, 24,2 31,6 39,2 41,6 Podatek dochodowy -9,9-12,7-16,1-17,2-6, -4,6-6, -7,5-7,9 Zysk (strata) netto 42,4 48,3 61,6 69,9 23,2 21, 26,3 32,5 34,4 Bilans P 17P 18P 19P Aktywa Trwałe 144,5 137,9 148,5 3,4 218,2 211,4 4,6,8 196,9 Wartości niematerialne i prawne 17,1 16, 16,9 21,6,,,,, Rzeczowe aktywa trwałe 119,5 112, 124,5 174,4 181,2 174,4 167,5 163,8 159,9 Inwestycje 6,8 9,2 6,2 6,4 6, 6, 6, 6, 6, Pozstałe aktywa długoterminowe,5,1,,1,,,,, Aktywa Obrotowe 632,6 763,1 1 5,7 1 8, , , ,3 1 5, ,7 Zapasy 297,5 315,8 369,6 551,3 46,2 1,1 468,2 489,3 511,3 Należności 326,7 439,3 593,8 592,5 634,9 624,1 6,8 682,9 716,6 Pozostałe aktywa krótkoterminowe,,2 4,5,2,7,7,7,7,7 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 8,2 7,7 37,7 114,3 38,1 48,6 59,3 72,5 88, Aktywa razem 777,1 91, 1 154, , , , ,8 1 5, ,6 Kapitał Własny 222,4 9,6 1,6 3,5 9,6 363,7 373, 388,5 5,9 Zobowiązania 554,7 641,5 852, ,4 1 1,6 981, 1 19,8 1 67, ,7 Zobowiązania długoterminowe 11,1,1 4,7 136,2 133,5 1,7 1,7 141,8 148,2 Kredyty i pożyczki 11,1,1 3,7 136,2 133,5 1,7 1,7 141,8 148,2 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych,8 7, 7,5 5,2 1,7 1,7 1,8 1,8 1,9 Pozostałe rezerwy,, 1,,,,,,, Zobowiązania krótkoterminowe 541,4 629,4 837,2 968, 859,7 842,1 875,6 916,7 96,3 Kredyty i pożyczki 83,6 6,5 76,9 189,4 115,4 113, 117,3 122,6 128,1 Pozostałe rezerwy,7,7,,,,,,, Zobowiązania handlowe i pozostałe 7,1 522,2 76,4 778,6 744,3 729,1 758,2 794,1 832,2 Pasywa razem 777,1 91, 1 154, , , , ,8 1 5, ,6 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 17P 18P 19P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 5, 14,7 1,3-81,8 51,1 47,1 32,9 36,7 38,8 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -5,9-5,9-17,1-62,2-17,6-6,7-6,7-9,7-9,7 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 1,3-9,3-54,2 2,6-9,8-29,9-15,4-13,7-13,6 Wskaźniki (%) P 17P 18P 19P ROE 19,1% 18,6%,4%,2% 6,5% 5,8% 7,% 8,4% 8,5% Dług netto 86,5 99, 42,8 211,3 2,9 194,4 193, 191,2 187,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 12