realizacj¹ projektu telewizyjnego oraz udana realizacja nowych projektów

Transkrypt

1 sektor: media 1 czerwca 2004 r. IPO 102,30 PLN RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) infobdm@pkobp.pl Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania RMF FM to najwiêksze radio komercyjne w Polsce S.A. posiada 99,99 proc. udzia³ w Grupie Kapita³owej Radio Muzyka Fakty Sp. z o.o., która prowadzi najstarsze ogólnopolskie radio komercyjne w Polsce (RMF FM). RMF FM jest obecnie najwiêksz¹ pod wzglêdem s³uchalnoœci, zasiêgu oraz udzia³u w rynku reklamy radiowej stacj¹ radiow¹ w naszym kraju. Radio to posiada równie du ¹ przewagê nad konkurentami w postaci bardzo nowoczesnego, cyfrowego studia radiowego. Udana oferta i emisja akcji odcina zbêdny balast Po okresie spowolnienia koniunktury na rynku reklamowym w latach , po bardzo niekorzystnej dla RMF FM decyzji o cofniêciu zezwolenia na tzw. rozszycie lokalne, które pocz¹wszy od roku 2001, pozbawi³o Spó³kê jednego z istotnych Ÿróde³ przychodów, po nieudanym projekcie telewizyjnym, spodziewamy siê teraz perspektywy siedmiu lat t³ustych. W samym I kwartale 2004 roku rynek reklamy radiowej wzrós³ o 11 proc. W kolejnych okresach spodziewamy siê jeszcze zwiêkszenia tej dynamiki. W wyniku udanej sprzeda y akcji serii C uzyskane zostan¹ œrodki finansowe na wykupienie terenu i pustych budynków studia TV w Nieporadzie, gmina Alwernia, dziêki czemu Spó³ka pozbêdzie siê niepracuj¹cych aktywów wraz z ca³ym d³ugiem finansuj¹cym inwestycjê. W efekcie Spó³ka zostanie odci¹ ona od zbêdnych kosztów finansowych w wysokoœci ponad 6 mln z³ rocznie. W przypadku powodzenia nowej emisji akcji serii D Spó³ka uzyska nowe œrodki finansowe, które pozwol¹ zrealizowaæ plany inwestycyjne: g³ównie budowê nowej sieci stacji radiowych dla m³odzie y pod nazw¹ RMF MAXXX, która ma wystartowaæ jeszcze w 2004 roku oraz akwizycje na rynkach zagranicznych. Wycena p - prognoza BDM PKO BP SA Dane podstawowe cena rynkowa (z³)* 102,30 wycena DCF (z³) 118,70 minimalna cena emisyjna - maksymakna cena emisyjna - kapitalizacja (mln z³)** 368,3 EV (mln z³)** 384 liczba akcji (mln)** 3,6 free float*** 36,1% free float (mln z³) 133,0 œr. obrót/msc (mln z³) - * równa uzyskanej wycenie ** po planowanej emisji 300 tys. akcji *** przy za³o eniu uplasowania ca³ej planowanej emisjii 300 tys. szt akcji oraz sprzeda y 1 mln szt akcji serii C Akcjonariat* % akcji Stanis³aw Tyczyñski 26,46 U-Insure-U.com S.a.r.l. 13,61 Aleksandra Zieleniewska 5,29 Marek Jod³owski 5,29 Anna Koz³owska-Kalbarczyk 5,29 TEAM FM Sp. z o.o. 5,29 Marek Dworak 2,65 Nowi akcjonariusze (seria C i D) 36,11 * przy za³o eniu uplasowania ca³ej planowanej emisjii 300 tys. szt akcji oraz sprzeda y 1 mln szt akcji serii C W celu oszacowania ceny jednej akcji zastosowaliœmy œredni¹ z wycen uzyskanych dwoma metodami (DCF: 118,70 PLN, porównawcza: 122 PLN). Podstawowym za³o eniem przyjêtym przy wycenie jest powodzenie Oferty Publicznej, w tym nowej emisji akcji serii D, w Akcjonariat* % g³osów takim rozmiarze, aby mo liwe by³oby uzdrowienie struktury bilansu, poprzez Stanis³aw Tyczyñski 36,13 wydzielenie poza Grupê aktywów i zad³u enia zwi¹zanego z U-Insure-U.com S.a.r.l. 8,58 realizacj¹ projektu telewizyjnego oraz udana realizacja nowych projektów Aleksandra Zieleniewska 7,23 inwestycyjnych. Marek Jod³owski 7,23 Z uwagi na szereg istotnych przyczyn, w tym poœredni¹ strukturê Anna Koz³owska-Kalbarczyk 7,23 w³asnoœci radia RMF FM, zastosowaliœmy dyskonto 15 proc. wzglêdem TEAM FM Sp. z o.o. 7,23 œredniej z wycen (120,40 PLN) i oszacowaliœmy ostatecznie cenê jednej Marek Dworak 3,61 akcji na 102,30 PLN. Nowi akcjonariusze (seria C i D) 22,77 * przy za³o eniu jak wy ej Dane finansowe mln z³ p 2005p Poprzednie rekomendacje (1 rok) sprzeda 130,8 120,1 144,9 148,6 172,4 data rekomendacja kurs EBITDA 5,9 21,8 34,3 34,1 39,9 nie sporz¹dzano rekomendacji zysk netto -5,6-3,5 3,4 8,7 12,6 EPS (z³) -1,6-1,0 1,0 2,4 3,5 DPS (z³) 0,0 0,0 0,0 0,0 25,0 analityk: CEPS (z³) 3,4 1,8 4,5 6,0 7,6 Bart³omiej Michalski P/E ,9 42,1 29,2 tel. (0-22) P/BV - 161,1 65,9 7,7 5,3 EV/EBITDA 65,2 17,6 11,2 11,3 9,6 bartlomiej.michalski@pkobp.pl

2 Krótka charakterystyka Grupy Kapita³owej Dzia³alnoœæ S.A. jest podmiotem dominuj¹cym w Grupie Kapita³owej, którego rol¹ jest okreœlanie strategii i kierunków rozwoju ca³ej Grupy Kapita³owej na rynku mediów i reklamy, w tym g³ównie rynku radiowym. zapewnia tak e finansowanie projektów inwestycyjnych Grupy. W zakresie dzia³alnoœci operacyjnej podstawowym zadaniem jest tworzenie jednolitej polityki sprzeda y oraz prowadzenie aktywnej sprzeda y wszystkich produktów spó³ek z Grupy Kapita³owej oraz produktów innych podmiotów medialnych uzupe³niajacych ofertê Broker FM. Dominuj¹cym produktem w ofercie jest czas reklamowy radia RMF FM. G³ównym celem dzia³u sprzeda y jest dokonywanie analiz potrzeb reklamowych klientów i na tej podstawie, wspó³nie z innymi podmiotami Grupy, przygotowanie odpowiednich produktów medialnych i reklamowych. Inne podmioty z Grupy Kapita³owej G³ównym podmiotem w Grupie Kapita³owej jest Radio Muzyka Fakty Sp. z o.o, która prowadzi najwiêksz¹ ogólnopolsk¹ komercyjn¹ stacjê radiow¹ w Polsce. RMF FM nadaje uniwersalny program muzyczno-informacyjny, emitowany przez 24 godziny na dobê. Pozosta³e ogólnopolskie rozg³oœnie, z którymi RMF bezposrednio konkuruje, to Radio Zet oraz publiczne Polskie Radio Program 1 i Program 3. Pozosta³e istotne podmioty z Grupy Kapita³owej to: Art FM, Scena FM oraz Opera FM. Art FM jest agencj¹ reklamow¹. Pracuje w niej obecnie 27 osób w Krakowie i w Warszawie. Osi¹gnê³a w 2003 roku 31,7 mln przychodów ze sprzeda y us³ug promocyjno-reklamowych. Jednak e rok 2003 by³ pod tym wzglêdem wyj¹tkowy, przeciêtnie mo na siê spodziewaæ przychodów rzêdu kilkunastu mln z³ rocznie. Scena FM zajmuje siê organizacj¹ i kompleksow¹ obs³ug¹ imprez rozrywkowych oraz produkcj¹ muzyczn¹. W ramach organizacji imprez przygotowuje biletowane koncerty artystów w klubach i du ych halach oraz ca³kowicie sponsorowane imprezy okolicznoœciowe, sportoworekreacyjne i festyny miejskie. Produkcja muzyczna obejmuje np. sk³adanki najpopularniejszych utworów nadawanych na antenie RMF FM, wydawanych w serii Poplista. W 2003 roku spó³ka osi¹nê³¹ przychody w wysokoœci 11 mln z³. Równie w tym przypadku jest to rekordowy poziom sprzeda y, osi¹gniêty dziêki sukcesowi p³yty RMF Moja i Twoja Muzyka. Przeciêtnie spó³ka Scena FM notuje przychody ze sprzeda y w wysokoœci 4-6 mln z³ rocznie. Do koñca 2003 roku Opera FM prowadzi³a stacjê nadaj¹c¹ przez ca³a dobê muzykê sceniczn¹. W zwi¹zku z ograniczeniami koncesyjnymi nie mog³a osi¹gaæ przychodów z emisji reklam, a jej dzia³alnoœæ by³a finansowana przez sponsorów. W grudniu 2003 stacja radiowa zmieni³a nazwê na RMF Classic, a wraz z tym format nadawanego programu. Obecnie rozg³oœnia nadaje program o charakterze muzyczno-literackim, z muzyk¹ g³ównie klasyczn¹ i filmow¹. Czêœæ programu wype³niaj¹ informacje o wydarzeniach kulturalnych, fragmenty literatury, recenzje, opinie i rozmowy z ludÿmi kultury. Podstawowym Ÿród³em przychodów spó³ki jest sprzeda czasu reklamowego stacji RMF Classic. Sieæ rozpowszechnia program w Krakowie, Warszawie i Szczecinie. Spó³ka ubiega siê o czêstotliwoœci w Gdañsku i Wroc³awiu. Rozwój sieci RMF Classic jest jednym z projektów inwestycyjnych, które bêd¹ finansowane ze œrodków pozyskanych z planowanej emisjii akcji serii D. Rozwój sieci RMF Classic jest jednym z wa nych elementów strategicznych rozwoju Grupy Kapita³owej, mimo, e prognozowany udzia³ w skonsolidowanych przychodach bêdzie niewielki (BDM prognozuje 1,5 mln z³ w 2007 roku). Po pierwsze RMF FM dziêki sieci RMF Classic mo e utrzymywaæ wiêksze i bardziej zró nicowane zasoby personalne, po drugie sieæ RMF Classic rezerwuje dodatkowe czêstotliwoœci radiowe (blokuje konkurencjê), a po trzecie nowy format pozwala dotrzeæ do bardzo specyficznej grupy ludzi, która czêsto nie s³ucha w ogóle innego radia, czy telewizji, co mo e byæ szczególnie istotne dla potencjalnych reklamodawców, a przez to stanowi cenne uzupe³nienie oferty RMF FM. Ponadto w Grupie Kapita³owej znajduje siê podmiot stowarzyszony - Interia.pl - portal o statusie spó³ki publicznej. BDM wyda³ raport analityczny nt. Interii z 12 sierpnia 2003 r. 2

3 Sprzeda oraz emisja akcji i struktura akcjonariatu Dotychczasowa struktura akcjonariatu Kapita³ zak³adowy S.A. dzieli siê na akcje serii A, B i C, ka da o ró nej liczbie i prawach, w sumie jest 3 mln 300 tys. szt akcji oraz 5 mln 410 tys. g³osów. Szczegó³owy podzia³ wygl¹da nastêpujaco: akcji imiennych uprzywilejowanych co do g³osu (stosunek 1:5) serii A, które powsta³y w wyniku przekszta³cenia ze spó³ki z ograniczon¹ odpowiedzialnoœci¹, akcji imiennych uprzywilejowanych co do g³osu (stosunek 1:2) serii B (wyemitowanych w 2004 roku) oraz akcji zwyk³ych na okaziciela serii C (wyemitowanych w 2004 roku). Do publicznego obrotu wprowadzono wszystkie akcje serii A, B, C oraz akcje nowej emisji serii D w liczbie od 1 do szt (akcje zwyk³e na okaziciela). Przed emisj¹ struktura akcjonariatu wygl¹da nastêpuj¹co: Podzia³ akcji pomiêdzy dotychczasowymi akcjonariuszami TEAM FM Sp. z o.o. 5,77% Anna Koz³owska- Kalbarczyk 5,77% Marek Dworak 2,89% Marek Jod³owski 5,77% Stanis³aw Tyczyñski 28,87% Aleksandra Zieleniewska 5,77% U-Insure-U.com S.a.r.l. 45,15% ród³o: S.A. Spó³ka U-Insure-U.com S.a.r.l. z siedzib¹ w Luksemburgu jest kontrolowana przez Stanis³awa Tyczyñskiego - Prezesa Zarz¹du (52,64 proc. g³osów, funkcja Zarz¹dcy), kolejne 5,27 proc. posiada Marek Dworak (Wiceprezes Zarz¹du ) oraz 3,5 proc. posiada Kazimierz Gródek (Cz³onek Zarz¹du ). Mo na za³o yæ, e reszta udzia³owców U-Insure- U.com równie wywodzi siê z krêgu akcjonariuszy S.A. TEAM Sp. z o.o. jest spó³k¹ producenck¹, której udzia³owcami s¹ 4 osoby, z czego 3 osoby to dziennikarze, którzy brali czynny udzia³ w budowaniu radia RMF FM od 1989 r. 3

4 Podzia³ g³osów pomiêdzy dotychczasowymi akcjonariuszami TEAM FM Sp. z o.o. 7,63% Marek Dworak 3,81% Anna Koz³owska- Kalbarczyk 7,63% Marek Jod³owski 7,63% Stanis³aw Tyczyñski 38,14% Aleksandra Zieleniewska 7,63% U-Insure-U.com S.a.r.l. 27,54% ród³o: S.A. Struktura akcjonariatu po Ofercie Publicznej Struktura oferty jest nastêpujaca: najpierw sprzedawane bêd¹ akcje serii C w iloœci takiej, aby mo liwe by³o sfinansowanie transakcji zamkniêcia leasingu finasowego nieruchomoœci, która obejmuje grunt i budynki studia telewizyjnego, zlokalizowanego w Nieporadzu, gmina Alwernia. W efekcie ta nieruchomoœæ zostanie wyprowadzona poza struktury grupy wraz z ca³ym obci¹ aj¹cym bilans zad³u eniem (blisko 3/4 ca³oœci zad³u enia) z tytu³u finansowania budowy tego obiektu. Do czasu zamkniêcia transakcji ponosi³ bêdzie koszty miesiêcznych rat leasingowych, natomiast po zamkniêciu transakcji otrzyma odstêpne w wysokoœci 5,5 mln z³. W efekcie NPV tej konstrukcji zbli ona jest do zera. Leasingodawc¹ jest BEL Leasing Sp. z o.o., z grupy kapita³owej Banku Millennium S.A. Nabywc¹ obiektu w Nieporadzu jest Challange One sp. z o.o. z siedzib¹ w Warszawie. W nastêpnej kolejnoœci bêd¹ sprzedawane akcje nowej emisji (seria B) w liczbie od 1 do masymalnie szt. Do przeprowadzenia symulacji struktury akcjonariatu po Ofercie Publicznej przyjêliœmy nastêpujace za³o enia: U-Insure-U.com sprzeda w ofercie akcje serii C oraz emisja serii D dojdzie do skutku w liczbie akcji. Ponadto zak³adamy, e akcje serii A i B nie bêd¹ nigdy uczestniczyæ w obrocie oraz U- Insure-U.com nie bêdzie w przewidywalnym terminie ani sprzedawaæ, ani odkupywaæ akcji na gie³dzie. St¹d przyjêliœmy, e tzw. free float wyniesie akcji. Szacowana przez nas kapitalizacja po udanej Ofercie Publicznej oraz wielkoœæ akcji w wolnym obrocie, która jest skorelowana z póÿniejsz¹ p³ynnoœci¹ tych walorów na GPW pozycjonuje spó³kê, w naszej opinii, wœród reprezentantów indeksu MIDWIG. 4

5 Podzia³ akcji pomiêdzy akcjonariuszami po Ofercie Publicznej Nowi akcjonariusze (seria C i D) 36,11% Stanis³aw Tyczyñski 26,46% Marek Dworak 2,65% U-Insure-U.com S.a.r.l. 13,61% TEAM FM Sp. z o.o. 5,29% Aleksandra Zieleniewska Marek Jod³owski 5,29% 5,29% Anna Koz³owska- Kalbarczyk 5,29% ród³o: symulacja BDM PKO BP S.A. Podzia³ g³osów pomiêdzy akcjonariuszami po Ofercie Publicznej Nowi akcjonariusze (seria C i D) 22,77% Stanis³aw Tyczyñski 36,13% Marek Dworak 3,61% TEAM FM Sp. z o.o. 7,23% Anna Koz³owska- Kalbarczyk 7,23% Marek Jod³owski 7,23% U-Insure-U.com S.a.r.l. 8,58% Aleksandra Zieleniewska 7,23% ród³o: symulacja BDM PKO BP S.A. 5

6 Przeznaczenie œrodków z Oferty Publicznej Sprzeda akcji serii C Podstawowym celem Oferty Publicznej jest sprzeda akcji serii C przez podmiot Wprowadzaj¹cy do publicznego obrotu (U-Insure-U.com S.a.r.l. z siedzib¹ w Luksemburgu) w takiej iloœci, aby pozyskaæ wystarczaj¹ce œrodki finasowe, które pozwoli³yby spó³ce S.A. na skuteczne rozwi¹zanie umowy leasingu finasowego. Bêdzie to mo liwe po wykupie przez Challange One Sp. z o.o. z siedzib¹ w Warszawie, (podmiot finansowany przez Wprowadzajacego ze œrodków uzyskanych ze sprzeda y akcji) aktywów telewizyjnych. Przejêcie obiektów zlokalizowanych w Alwernii przez podmiot zewnêtrzny zmniejszy radykalnie poziom zad³u enia Spó³ki oraz pozbawi koniecznoœci ponoszenia wysokich kosztów finansowych zwi¹zanych z realizacj¹ inwestycji (oko³o 6,5 mln z³ rocznie) oraz zmniejszy koszty operacyjne zwi¹zane z bie acym utrzymaniem nieruchomoœci (ok. 2 mln z³ rocznie). Emisja akcji serii D Œrodki pozyskane przez Spó³kê w drodze emisji nowych akcji, które szacujemy na kwotê oko³o 30 mln z³ wydatnie wspomog¹ realizacjê nowych projektów inwestycyjnych planowanych przez Spó³kê oraz zdecydownie poprawi¹ relacjê kapita³u w³asnego do d³ugu. Uznajemy, e po udanej emisji akcji serii D struktura bilansu bêdzie bezpieczna. Aktywa Grupy Kapita³owej S.A. po udanej operacji odd³u enia i uplasowaniu akcji nowej emisji bêd¹ wed³ug naszych szacunków w 40,8 proc. finansowane kapita³em w³asnym. Analogiczny wskaÿnik na koniec roku 2003 wynosi³ zaledwie 3,6 proc., co obrazuje skalê zmiany w strukturze finasowania. Nowe projekty inwestycyjne, które bêd¹ finasowane lub wspó³finasowane przez œrodki uzyskane z nowej emisji, realizowane w latach to: budowa i rozwój sieci stacji radiowych pod wspólnym brandem RMF MAXXX, co poch³onie w wariancie podstawowym od 4 do 7 mln z³, a w wariancie rozszerzonym - do 23 mln z³, akwizycje na rynkach zagranicznych do kwoty 15 mln z³, rozwój sieci RMF Classic, co poch³onie od 1 do 3 mln z³ oraz poprawa dzia³alnoœci operacyjnej i zwiêkszenie kapita³u obrotowego, co poch³onie 17 mln z³. Sieæ RMF MAXXX Projekt RMF MAXXX jest priorytetem Grupy Kapita³owej, który polega na uruchomieniu sieci stacji radiowych pod wspólnym brandem. Docelow¹ grupê s³uchaczy stanowiæ bêd¹ osoby w wieku od 15 do 24 lat. Planowany zasiêg techniczny RMF MAXXX to minimum 10 mln osób, mieszkañców najwiêkszych miejskich aglomeracji, otwartych na nowe trendy w muzyce, modzie, nowinki techniczne, bywalców klubów muzycznych, aktywnych konsumentów ofert kulturalnych kierowanych do tej grupy. Bezpoœrednim konkurentem dla RMF MAXXX bêdzie sieæ ESKA oraz nale ¹ca do Radia Zet - Radiostacja. Projekt RMF MAXXX mo e byæ realizowany w wariancie podstawowym poprzez podpisanie umów franchisingowych z okreœlonymi stacjami i potem pobieranie op³at licencyjnych oraz realizowaniu okreœlonej mar y na sprzeda y czasu reklamowego. Wariant rozszerzony polega na inwestycjach kapita³owych w wybrane stacje radiowe. Sieæ RMF Classic Wydatki obejmuj¹ tworzenie programu, promocjê i budowê nowej marki. Obecnie rozg³oœnia nadaje program o charakterze muzyczno-literackim, z muzyk¹ g³ównie klasyczn¹ i filmow¹. Czêœæ programu wype³niaj¹ informacjê o wydarzeniach kulturalnych, fragmenty literatury, recenzje, opinie i rozmowy z ludÿmi kultury. Docelowa grupa s³uchaczy to ludzie w wieku lat, mieszkañcy du ych miast, legitymujacy siê wy szym wykszta³ceniem oraz ceni¹cy wysok¹ jakoœæ. Sieæ rozpowszechnia program w Krakowie, Warszawie i Szczecinie. Spó³ka ubiega siê o czêstotliwoœci w Gdañsku i Wroc³awiu. Pozosta³e cele Akwizycje wybranych rozg³oœni na S³owacji lub Ukrainie. Zakup sprzêtu do realizacji projektu Muzac (1,0 mln z³). Zakup licencji i wdro enie zintegrowanego systemu CRM (0,5 mln z³). 6

7 Czynniki maj¹ce wp³yw na wycenê Prognoza wyników Grupy Kapita³owej Przysz³e wyniki finansowe Grupy s¹ zale ne od rozwoju rynku reklamowego, a zw³aszcza reklamy radiowej w Polsce po wejœciu do Unii Europejskiej oraz od powodzenia nowych projektów inwestycyjnych. Okres by³ trudnym okresem dla spó³ki z kilku wzglêdów. Po pierwsze, w 2001 RMF FM utraci³ prawo do rozszycia lokalnego co by³o istotnym Ÿród³em przychodów, a ponadto w zwi¹zku z okresem s³abej koniunktury gospodarczej rzeczywiste, a nie cennikowe, wp³ywy z reklam spada³y. W roku 2003 w radiu RMF FM œredni rabat wynosi³ 61,8 proc. Mo na ten poziom uznaæ za maksymalny. Nie zak³adamy ju dalszej inflacji rabatów. St¹d nominalny wzrost rynku reklamy radiowej, czego oczekujemy w nadchodz¹cych latach, bêdzie siê przek³ada³ wprost na zwiêkszenie przychodów z reklam. Z ostro nych szacunków mo na przyj¹æ, e ten poziom rabatu jest zbli ony (lub nawet nieco wiêkszy) od tego, jaki jest stosowany przez podobne komercyjne stacje radiowe, np. Radio Zet. W naszej prognozie zak³adamy optymistycznie dwucyfrowy wzrost rynku reklamy radiowej w latach w Polsce. Jest to wiêcej ni w przypadku tego typu zachodnich spó³ek radiowych, gdzie spodziewany jest wzrost przychodów w 2005 przeciêtnie o 5,7 proc. w stosunku do roku 2004 (dane dla spó³ek wybranych do wyceny metod¹ porównawcz¹, Ÿród³o: Bloomberg). W naszej prognozie przyjêliœmy, e rentownoœæ ze sprzeda y czasu reklamowego bêdzie utrzymana na poziomie zbli onym to tego jaki uzyskano w roku 2003 przez ca³y okres prognozowany. Uznajemy, e poziom w przedziale proc. jest typowy i w³aœciwy dla radia takiego jak RMF FM. Model DCF jest bardzo czu³y na ten element prognozy. Zmiana mar y o +/ - 1 punkt procentowy zmienia wycenê o +/- 6,60 PLN. Przyjêliœmy, e nak³ady inwestycyjne w latach wynios¹ nieco ponad 30 mln z³, natomiast normalne nak³ady odtworzeniowe wynosz¹ 0,5-1,0 mln z³, a wydatek na odnowienie koncesji to 9,0 mln z³ w 2009 roku. Dziêki takiej strukturze mar a EBIT systematycznie bedziê wzrastaæ do ponad 17 proc. w 2013 roku. Struktura sprzeda y Grupy (w mln PLN) Czas reklamowy RMF FM Czas reklamowy RMF MAXXX Czas reklamowy RMF Classic Promocja i reklama Imprezy P³yta "Moja i Twoja Muzyka" SMS Sprzeda towarów Pozosta³e ród³o: S.A., prognozy BDM PKO BP S.A. W strukturze sprzeda y dominuje sprzeda czasu reklamowego radia RMF FM i mimo uruchomienia nowych sieci pod brandem RMF MAXXX oraz RMF Classic ta sytuacja utrzyma siê w przysz³oœci. Prognozujemy, e udzia³ czasu reklamowego radia RMF FM w sprzeda y ogó³em spadnie do 77 proc. w roku 2006, z ponad 90 proc. obecnie. 7

8 Udzia³ w zyskach jednostek podporz¹dkowanych konsolidowanych metod¹ praw w³asnoœci wynika z prognozowanych wyników portalu Interia.pl. Prognoza wyników finasowych jest oparta na raporcie analitycznym o Interii.pl wydanym przez BDM PKO BP S.A. z 12 sierpnia 2003 roku (autor: Micha³ Janik). Przy za³o eniu oczywiœcie, e zostanie utrzymany 29,83 proc.udzia³ w kapitale zak³adowym. W 2003 roku zmniejszono zaanga owanie z 31,50 do 29,83 proc. Pozycja rynkowa radia RMF FM Radio RMF FM jest obecnie najwiêksz¹ komercyjn¹ stacj¹ radiow¹ w Polsce. W naszej prognozie zak³adamy, e RMF FM skutecznie zdo³a utrzymaæ pozycjê lidera na rynku reklamy radiowej. Drug¹ rozg³oœni¹, z mniejszym udzia³em w rynku i mniejsz¹ s³uchalnoœci¹, jest Radio Zet. Dystans nie jest zbyt du y, wiêc przetasowanie w hierarchii jest mo liwe w najbli szej przysz³oœci, co mog³oby wp³yn¹æ na spadek osi¹ganej dynamiki sprzeda y oraz spadek tzw. Power Ratio (który wylicza siê jako stosunek udzia³u w przychodach z reklamy do udzia³u w s³uchalnoœci). Porównanie pozycji rynkowej radia RMF FM i Radia Zet (wraz z Radiostacj¹) 2003 RMF FM Radio Zet Radiostacja Reklama radiowa (cennikowo) w mln PLN 872,30 872,30 872,30 Udzia³ 32,60% 26,10% 0,70% S³uchalnoœæ 23,60% 18,90% 0,50% Power Ratio 1,38 1,38 1,40 I kwarta³ 2004 RMF FM Radio Zet Radiostacja Reklama radiowa (cennikowo) w mln PLN 216,20 216,20 216,20 Udzia³ 30,20% 26,85% 0,88% Nominalnie 65,3 58,04 1,898 S³uchalnoœæ 23,60% 22,10% 0,70% Power Ratio 1,28 1,21 1,25 ród³o: Expert Monitor, RadioTrack SMG/KRC Rynek reklamy radiowej na tle rynku reklamy w ogóle W roku 2003 wydatki na reklamê radiow¹ wed³ug Expert Monitora stanowi³y 8,3 proc. wydatków na reklamê w ogóle. Dane te nie uwzglêdniaj¹ wp³ywów z reklamy zewnêtrznej oraz reklamy w internecie. W tym samym czasie wydatki na reklamê telewizyjn¹ wynios³y 62,6 proc., a prasow¹ (gazety i czasopisma ³¹cznie) 28,2 proc. Przyjêliœmy, e taka struktura bêdzie wzglêdnie trwa³a i udzia³ wydatków na reklamê radiow¹ nie przekroczy 10 proc. wp³ywów z reklam w ogóle. Czynniki mog¹ce wp³ywaæ na wartoœæ spó³ki nie uwzglêdnione w analizie Podstawowym czynnikiem, który mo e negatywnie wp³yn¹æ na wycenê spó³ki, jest niepowodzenie Oferty Publicznej. W przypadku zebrania niewystarczajacej iloœci œrodków finansowych rozwi¹zanie umowy lesingu finansowego mo e byæ utrudnione, opóÿnione lub w ogóle nie byæ mo liwe. W takim przypadku poziom zad³u enia Spó³ki móg³by byæ wy szy ni to zak³adamy w niniejszej analizie. Wp³yn¹æ to mo e negatywnie na wartoœæ akcji. W niniejszej analizie nie uwzglêdniamy równie potencjalnych nowych przychodów i kosztów zwi¹zanych z potencjalnymi akwizycjami zagranicznych rozg³oœni radiowych. W niniejszym opracowaniu nie wycenialiœmy równie ryzyka nie przed³u enia koncesji na nadawanie programu radiowego, gdy uwa amy, e prawdopodobieñstwo odebrania koncesji radiu RMF FM jest znikomo ma³e. 8

9 Wycena Wycena metod¹ DCF Skonstruowany model zdyskontowanych wolnych przep³ywów gotówkowych opiera siê na nastêpujacych za³o eniach: dziesiêcioletni okres prognozy, wartoœæ wspó³czynnika beta przyjêta na sta³ym poziomie równym 1, realna rezydualna stopa wzrostu wolnych przep³ywów gotówkowych na poziomie 0 proc., premia rynkowa na potrzeby oszacowania wymaganej stopy zwrotu z kapita³u w³asnego na sta³ym poziomie równym 5 proc., emisja akcji serii D dojdzie do skutku w liczbie 300 tys. szt., cena emisyjna akcji serii D bêdzie równa 100 PLN, zostan¹ sprzedane akcje serii C w takiej liczbie, aby skutecznie zamkn¹æ transakcjê sprzeda y nieruchomoœci w Nieporadzu, gmina Alwernia, i rozwiazaæ umowê leasingu finansowego, prognozy finasowe sporz¹dzono tak, jakby Grupa nie posiada³a adnych aktywów telewizyjnych ; w zamian FCF roku 2004 zosta³ skorygowany o NPV struktury finansowej wynikaj¹cej z ostateczych rozliczeñ zamkniêcia transakcji leasingu finansowego i wyprowadzenia nieruchomoœci w Alwerni poza struktury Brokera FM. W wycenie uwzgledniliœmy wartoœæ nastêpuj¹cych aktywów pozaoperacyjnych: udzia³ w Interii.pl wyceniony rynkowo (6,60 PLN na 1 akcjê ), nieruchomoœæ w Mogilanach wyceniona bilansowo (3,10 PLN na jedn¹ akcjê ), wp³ywy z emisji akcji serii D (zamiast korekty d³ugu netto) (8,30 PLN/1 akcjê ). Model DCF DCF 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P WskaŸniki makroekonomiczne wzrost PKB w Polsce 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 EBIT (mln PLN) 21,3 25,0 29,2 33,0 36,2 39,5 43,0 46,9 51,0 55,5 stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (mln PLN) 17,3 20,3 23,6 26,7 29,3 32,0 34,8 38,0 41,3 44,9 amortyzacja (mln PLN) 13,3 14,3 8,6 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 nak³ady inwestycyjne (mln PLN) 10,5 20,6 0,6 0,7 0,7 9,8 0,8 0,9 1,0 1,0 zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) 6,6 4,5 3,9 3,5 3,1 3,2 3,4 3,7 3,9 4,2 FCF (mln PLN) 13,4 9,5 27,7 25,5 28,5 22,0 33,6 36,4 39,4 42,7 kalkulacja WACC d³ug (proc.) 28% 21% 14% 9% 7% 6% 5% 4% 3% 3% inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka 6,5 6,0 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 beta koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 7,6 7,0 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 koszt kapita³u (proc.) 11,5 11,0 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 WACC 10,4 10,2 9,9 10,1 10,2 10,3 10,3 10,3 10,4 10,4 wycena DFCF (mln PLN) 12,6 7,8 20,7 17,3 17,6 12,3 17,0 16,7 16,4 16,1 Suma DFCF (mln PLN) 154,6 wartoœæ rezydualna (mln PLN) 594,6 realna stopa wzrostu FCF po roku 2013 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 224,1 wartoœæ DCF (mln PLN) 378,7 d³ug netto (mln PLN) 15,9 wartoœæ aktywów pozaoperacyjnych 64,6 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 427,5 iloœæ akcji (mln szt.) 3,6 wycena DCF (PLN / 1 akcja) 118,7 ród³o: BDM PKO BP S.A. 9

10 Na podstawie przyjêtych za³o eñ w modelu DCF oszacowaliœmy cenê jednej akcji Broker FM S.A. na 118,70 PLN. Wycena metod¹ porównawcz¹ Do wyceny akcji S.A. wytypowaliœmy 11 spó³ek, w tym 1 z Australii, 3 z Wielkiej Brytanii, a pozosta³e ze Stanów Zjednoczonych. Agora S.A. w zestawieniu poni ej jest umieszczona tylko celem porównania, nie jest brana do wyceny. Rynek radiowy w Stanach Zjednoczonych jest rynkiem specyficznym, daleko bardziej rozwiniêtym, ni gdziekolwiek na œwiecie, a co za tym idzie spó³ki radiowe osi¹gaj¹ wysok¹ rentownoœæ, trudn¹ do uzyskania np. w Europie. W opinii Emitenta, najbardziej zbli one do RMF FM s¹ spó³ki europejskie, np. Capital Radio plc. Porównanie wskaÿników rynkowych 2004P 2005P Spó³ka P/E P/CE EV/EBITDA MC/S P/E P/CE EV/EBITDA MC/S Agora S.A. 98,9 15,3 13,5 2,91 44,9 12,7 12,1 2,64 Austereo Group Ltd. 13,6 11,5 9,4 2,47 13,6 11,6 9,6 2,48 Beasley Broadcast Group, Inc. 32,8 24,6 16,6 2,95 27,3 19,6 15,0 2,81 Capital Radio plc 52,5 21,8 14,6 3,16 33,6 18,6 12,6 3,00 Cox Radio, Inc. 25,3 22,2 14,7 4,20 21,2 18,6 13,1 3,96 Entercom Communications Corp. 24,5 20,6 14,1 4,79 21,3 17,8 12,7 4,49 GWR Group plc 79,8 18,8 15,7 2,36 39,0 15,0 13,4 2,28 Regent Communications, Inc. 27,4 18,9 17,4 3,39 30,2 20,8 15,8 3,21 Radio One, Inc. 39,9 26,4 14,2 5,48 31,3 21,6 12,9 5,11 Saga Communications, Inc. 23,2 15,5 12,5 2,93 20,1 14,2 11,4 2,78 Scottish Radio Holdings plc 39,9 22,4 14,7 3,20 32,4 19,9 13,1 3,01 Westwood One, Inc. 23,8 21,1 14,3 4,52 21,3 18,7 12,9 4,28 Mediana 27,37 21,14 14,60 3,20 27,29 18,60 12,93 3,01 Implikowana cena 66,50 129,42 135,62 132,12 95,68 139,07 133,51 144,01 Waga wskaÿnika 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Wycena na podstawie spo³ek radiowych 121,99 zak³adana liczba akcji po emisji (mln szt) 3,6 Dyskonto 0% Wycena jednej akcji (z³) 122,00 Kapitalizacja (mln z³) 439,2 ród³o: Bloomberg, BDM PKO BP S.A. My jednak przy wycenie potraktowaliœmy wszystkie te spó³ki jednakowo gdy dostêpna baza do porównañ nie jest odpowiednio bogata, a porównuj¹c wskaÿniki rynkowe specyfika rynku amerykañskiego nie odbiega zbyt wyraÿnie od spó³ek europejskich, tak aby zachodzi³a bezwzglêdna koniecznoœæ wydzielenia subgrup spó³ek amerykañskich i reszty œwiata. Z wybranej grupy spó³ek, najbardziej odmienne s¹: Radio One, Inc., które adresuje swój program do Amerykanów afrykañskiego pochodzenia w du ych miastach USA oraz australijskie Austereo Group Ltd, które charakteryzyje siê najni szymi wskaÿnikami, co w naszej ocenie wynika z prognozowanej w latach stagnacji na tamtejszym rynku. Z grupy wstêpnie wytypowanych spó³ek radiowych usunêliœmy przedstawicieli o zupe³nie odmiennym charakterze, np. o profilu religijnym i rodzinnym (Salem Communications Corp.), o wska nikach skrajnie odbiegaj¹cych od przeciêtnej (Cumulus Media, Inc.) oraz grupy medialne z du ym udzia³em aktywów telewizyjnych i/lub wydawnictw. Po porównaniu do tak zdefiniowanej grupy 11 spó³ek radiowych uzyskaliœmy wycenê metod¹ porównawcz¹ jednej akcji na 122 PLN. Wycena ta zosta³a sporz¹dzona w oparciu o dwa istotne za³o enia: emisja akcji serii D dojdzie w ca³oœci do skutku, w wyniku czego istnieæ bêdzie ³¹cznie 3 mln 600 tys. szt akcji oraz zostani¹ sprzedane akcje serii C przez U-Insure-U.com o takiej wartoœci, która pozwoli bezproblemowo i skutecznie odd³u yæ spó³kê. 10

11 Wycena koñcowa Wycenê akcji S.A. dokonaliœmy dwoma metodami: metod¹ porównania prognozowanych wskaÿników rynkowych oraz metod¹ zdyskontowanych wolnych przep³ywów gotówkowych. Wycenê koñcow¹ uzyskaliœmy po wyliczeniu œredniej wyceny z wyliczonych wartoœci dwoma metodami oraz po zastosowaniu odpowiedniego dyskonta. Do wyceny zastosowaliœmy dyskonto w wysokoœci 15 proc. wzglêdem œredniej z wycen uzyskanych metod¹ porównawcz¹ i DCF. Istnieje szereg przyczyn, które s¹ powodem takiego w³aœnie poziomu dyskonta: obie wyceny zosta³y sporz¹dzone warunkowo, dopiero powodzenie Oferty Publicznej, umo liwia spe³nienie fundametalnych za³o eñ, na których opiera siê takie, a nie inne oszacowanie wartoœci akcji Spó³ki, Spó³ka wyemitowa³a akcje o ró nych prawach (akcje uprzywilejowane co do g³osu 1:5 oraz 1:2) st¹d nie do koñca jest prawdziwe za³o enie, e ca³kowita wartoœæ Spó³ki rozk³ada siê proporcjonalnie do ca³kowitej liczby akcji, w efekcie mo na za³o yæ, ze akcje zwyk³e s¹ nieco mniej warte od akcji uprzywilejowanych, wycena metod¹ porównawcz¹ mo e byæ potencjalnie zawy ona z uwagi na fakt, e wiêkszoœæ spó³ek wybranych do porównañ pochodzi z rynku amerykañskiego, który jest specyficzny pod tym wzglêdem, spó³ki medialne s¹ obecnie wyceniane na rynkach kapita³owych relatywnie dro ej od spó³ek z wiêkszoœci innych bran notowanych na warszawskiej gie³dzie, st¹d mog¹ mieæ ograniczony potencja³ wzrostu w stosunku do przeciêtnej rynkowej, Spó³ka planuje uplasowaæ Ofertê Publicz¹ w zbli onym terminie do planowanej oferty publicznej telewizji TVN, co mo e obni aæ relatywn¹ atrakcyjnoœæ oferty oraz na koniec rzecz niebagatelna: zdecydowana wiêkszoœæ wartoœci Grupy Kapita³owej skupiona jest w spó³ce zale nej Radio Muzyka Fakty Sp. z o.o., która prowadzi radio RMF FM. W wyniku powodzenia Publicznej Oferty nowi inwestorzy bêd¹ mieli znikomy wp³yw na Spó³kê i adnego wp³ywu na koronne aktywa w postaci radia RMF FM, st¹d poœrednia struktura w³asnoœci wymusza zastosowanie dyskonta w stosunku do wartoœci aktywów podporz¹dkowanych. Wycena koñcowa Wycena DCF 118,70 Wycena porównawcza 122,00 œrednia 120,40 dyskonto [%] 15,00 dyskonto [PLN] -18,10 Wycena koñcowa 102,30 ród³o: BDM PKO BP S.A. Wyliczyliœmy œredni¹ z wycen metodami: DCF (118,70 PLN) i porównawcz¹ (122,00 PLN) na 120,40 PLN, a po uwglêdnieniu 15 proc. dyskonta (-18,10 PLN) oszacowaliœmy ostatecznie cenê jednej akcji na 102,30 PLN. 11

12 Dane finansowe Grupy Kapita³owej S.A. (mln z³) Bilans P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Aktywa 155,2 154,3 116,9 131,1 158,4 192,0 229,4 270,8 314,1 358,3 408,5 464,4 Aktywa trwa³e 120,4 127,3 50,6 58,3 50,9 50,1 49,8 58,6 58,3 58,0 57,8 57,7 Wartoœci niematerialne i prawne 6,9 5,8 4,8 3,9 2,9 1,9 1,0 9,0 7,9 6,8 5,6 4,5 Wartoœæ firmy jednostek podporz¹dkowanych 3,9 15,1 8,5 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rzeczowy maj¹tek trwa³y 21,1 16,1 21,4 36,7 32,1 32,3 33,0 33,8 34,6 35,4 36,4 37,4 Nale noœæi d³ugoterminowe 1, Inwestycje d³ugoterminowe 88,1 88,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 15,9 RMK d³ugoterminowe 0,5 0, Aktywa obrotowe 34,8 27,0 66,2 72,7 107,5 141,8 179,6 212,2 255,8 300,3 350,7 406,7 Zapasy 2,4 2,7 2,8 3,2 3,6 4,0 4,3 4,6 4,9 5,3 5,6 6,1 Nale noœci krótkoterminowe 26,6 19,1 25,6 29,7 33,2 36,4 39,2 42,1 45,1 48,4 52,0 55,8 Inwestycje krótkoterminowe 5,1 3,3 37,9 39,8 70,7 101,5 136,1 165,6 205,7 246,6 293,1 344,8 RMK krótkoterminowe 0,8 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa 155,2 154,3 116,9 131,1 158,4 192,0 229,4 270,8 314,1 358,3 408,5 464,4 Kapita³ w³asny 2,3 5,6 47,7 69,0 102,6 128,9 158,8 191,7 228,1 268,4 313,4 363,1 Kapita³ zak³adowy 0,1 0,1 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 Kapita³ zapasowy 35,4 31,4 64,6 73,3 85,9 91,5 117,9 147,7 180,6 217,0 257,3 302,3 Kapita³ z aktualizacji wyceny 6,7 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5 Pozosta³e kapita³y rezerwowe 3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) z lat ubieg³ych -36,4-40,2-36,8-28,0-15,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto -3,5 3,4 8,7 12,6 20,9 26,4 29,8 32,9 36,4 40,4 45,0 49,6 Kapita³y mniejszoœci 4,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ujemna wartoœæ firmy jedn. podporz¹dkowanych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 148,7 148,7 69,2 62,0 55,9 63,0 70,7 79,2 86,0 89,9 95,1 101,3 Rezerwy na zobowi¹zania 3,7 3,7 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Zobowi¹zania d³ugoterminowe 48,4 63,0 15,0 12,5 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Zobowi¹zania krótkoterminowe 91,9 75,2 43,6 39,0 35,3 42,5 50,1 58,6 65,5 69,3 74,6 80,8 RMK 4,7 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 sprzeda /aktywa 0,77 0,94 1,10 1,39 1,33 1,21 1,08 0,98 0,90 0,84 0,79 0,74 d³ug/kapita³ w³asny 65,04 26,60 1,45 0,90 0,54 0,49 0,45 0,41 0,38 0,33 0,30 0,28 ROE 9,3% 87,5% 32,9% 21,6% 24,4% 22,8% 20,7% 18,8% 17,3% 16,3% 15,5% 14,7% ROA 5,5% 2,2% 6,5% 10,2% 14,4% 15,1% 14,1% 13,2% 12,4% 12,0% 11,7% 11,4% Rachunek zysków i strat P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody netto ze sprzeda y 120,1 144,9 148,6 172,4 193,1 211,6 227,8 244,4 262,3 281,5 302,2 324,3 Przychody netto ze sprzeda y produktów 119,7 143,8 147,4 171,2 191,9 210,4 226,5 243,1 260,9 280,1 300,7 322,9 Przychody netto ze sprzeda y tow. i mat. 0,4 1,1 1,1 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 1,5 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 100,9 112,7 115,7 134,0 150,1 164,5 177,0 190,0 203,8 218,8 234,8 252,0 Koszt wytworzenia sprzedanych produktów 100,4 111,6 114,2 132,7 148,7 163,0 175,5 188,4 202,2 217,1 233,1 250,2 Wartoœæ sprzedanych towarów i materia³ów 0,5 1,1 1,4 1,3 1,5 1,5 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 Zysk (strata) brutto na sprzeda y 19,2 32,2 32,9 38,3 42,9 47,1 50,7 54,5 58,5 62,8 67,4 72,4 Koszty sprzeda y 1,9 1,2 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 Koszty ogólnego zarz¹du 5,6 7,1 8,5 10,2 10,5 10,9 11,2 11,5 11,9 12,2 12,6 13,0 Zysk (strata) na sprzeda y 11,7 23,9 21,3 25,0 29,2 33,0 36,2 39,5 43,0 46,9 51,0 55,5 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 0,1-2,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 11,8 21,5 21,3 25,0 29,2 33,0 36,2 39,5 43,0 46,9 51,0 55,5 saldo na dzia³alnoœci finansowej -8,7-8,4-2,8-2,8-2,4-2,0-1,6-1,6-1,6-1,6-1,6-1,6 odpis wartoœci firmy jednostek podporz¹dkowanych 3,4 6,6 6,6 6,6 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) brutto -0,2 6,4 11,9 15,6 24,9 31,0 34,6 37,9 41,4 45,3 49,4 53,9 Podatek dochodowy 0,8 1,0 2,3 3,0 4,7 5,9 6,6 7,2 7,9 8,6 9,4 10,2 Udzia³ w zyskach netto jednostek podporz¹dkowanych -2,9-1,9-0,9 0,0 0,7 1,3 1,8 2,2 2,9 3,7 5,0 6,0 (Zyski) straty mniejszoœci -0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto -3,5 3,4 8,7 12,6 20,9 26,4 29,8 32,9 36,4 40,4 45,0 49,6 mar a brutto na sprzeda y 16,0% 22,2% 22,1% 22,2% 22,2% 22,3% 22,3% 22,3% 22,3% 22,3% 22,3% 22,3% mar a EBIT 9,9% 14,8% 14,4% 14,5% 15,1% 15,6% 15,9% 16,1% 16,4% 16,6% 16,9% 17,1% rentownoœæ netto -3,0% 2,4% 5,9% 7,3% 10,8% 12,5% 13,1% 13,5% 13,9% 14,3% 14,9% 15,3% Cash Flow P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Dzia³alnoœæ operacyjna, w tym: 16,7 40,2 20,6 23,9 32,7 32,6 36,6 40,4 42,4 43,0 48,8 54,2 wynik netto -3,5 3,4 8,7 12,6 20,9 26,4 29,8 32,9 36,4 40,4 45,0 49,6 (Zyski) straty mniejszoœci 0,4-0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Udzia³ w zyskach netto j. podporz¹dkowanych 2,9 1,9 0,9 0,0-0,7-1,3-1,8-2,2-2,9-3,7-5,0-6,0 amortyzacja 10,0 12,8 12,8 14,9 14,2 7,8 7,4 7,7 5,8 1,8 1,9 1,9 Dzia³alnoœæ inwestycyjna, w tym: -15,0 51,8-10,5-20,6-0,6-0,7-0,7-9,8-0,8-0,9-1,0-1,0 wp³ywy 1,3 78,7 20,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 wydatki ,3 27,0 30,5 20,6 0,6 0,7 0,7 9,8 0,8 0,9 1,0 1,0 Dzia³alnoœæ finansowa, w tym: -0,3-91,6 24,5-1,4-1,3-1,2-1,3-1,2-1,4-1,3-1,4-1,4 wp³ywy 35,5 21,8 30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 wp³ywy z emisji akcji 0,0 0,0 30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 wp³ywy z emisji obligacji 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 wydatki 35,8 113,4 5,5 1,4 1,3 1,2 1,3 1,2 1,4 1,3 1,4 1,4 odsetki 10,9 6,9 5,5 1,4 1,3 1,2 1,3 1,2 1,4 1,3 1,4 1,4 Zmiana stanu œrodków pieniê nych 1,5 0,3 34,6 1,9 30,8 30,8 34,7 29,4 40,2 40,9 46,4 51,8 Œrodki pieniê ne na koniec okresu 2,9 3,3 37,9 39,8 70,7 101,5 136,1 165,6 205,7 246,6 293,1 344,8 ród³o: S.A., prognozy BDM PKO BP S.A. 12

13 DODATEK. Badanie wra liwoœci modelu DCF na poziom stopy wolnej od ryzyka W naszym modelu okreœlamy stopê procentow¹ woln¹ od ryzyka na poziomie rentownoœci rocznych bonów skarbowych (wartoœæ œrednia w danym roku prognozy). W przypadku przyjêcia innego za³o enia wycena modelu DCF mo e byæ inna. W celu zbadania wra liwoœci modelu na zmianê wartoœci tego parametru zbudowaliœmy alternatywny model oparty na za³o eniu wartoœci stopy procentowej wolnej od ryzyka na poziomie rynkowej krzywej rentownoœci polskich papierów skarbowych z okresu poprzedaj¹cego wycenê. Dla okreœlenia rynkowych rentownoœci skarbowych papierów wartoœciowych zastosowaliœmy Fair Market Yield Curve podawan¹ przez agencjê Bloomberg. Rentownoœci polskich skarbowych papierów wartoœciowych 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y Fair Market Yield for PLN 6,9584 7,4393 7,6101 7,6269 7,5729 7,5168 7,4607 7,4724 7,3944 7,3135 Date: 27th May 2004 (est.) Source: Bloomberg ród³o: Bloomberg Alternatywny model wyceny DCF DCF 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P WskaŸniki makroekonomiczne wzrost PKB w Polsce 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 EBIT (mln PLN) 21,3 25,0 29,2 33,0 36,2 39,5 43,0 46,9 51,0 55,5 stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (mln PLN) 17,3 20,3 23,6 26,7 29,3 32,0 34,8 38,0 41,3 44,9 amortyzacja (mln PLN) 13,3 14,3 8,6 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 nak³ady inwestycyjne (mln PLN) 10,5 20,6 0,6 0,7 0,7 9,8 0,8 0,9 1,0 1,0 zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) 6,6 4,5 3,9 3,5 3,1 3,2 3,4 3,7 3,9 4,2 FCF (mln PLN) 13,4 9,5 27,7 25,5 28,5 22,0 33,6 36,4 39,4 42,7 kalkulacja WACC d³ug (proc.) 28% 21% 14% 9% 7% 6% 5% 4% 3% 3% inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka 7,0 7,4 7,6 7,6 7,6 7,5 7,5 7,5 7,4 7,3 premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 beta koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 8,2 8,7 8,9 9,0 8,9 8,8 8,8 8,8 8,7 8,6 koszt kapita³u (proc.) 12,0 12,4 12,6 12,6 12,6 12,5 12,5 12,5 12,4 12,3 WACC 10,9 11,6 12,1 12,3 12,3 12,3 12,3 12,4 12,3 12,2 wycena DFCF (mln PLN) 12,6 7,7 20,0 16,4 16,3 11,2 15,2 14,7 14,2 13,7 Suma DFCF (mln PLN) 141,9 realna stopa wzrostu FCF po roku 2013 = 0 proc. wartoœæ rezydualna (mln PLN) 478,2 Fair Market Yield Curve [%] zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 153,0 7,7 wartoœæ DCF (mln PLN) 294,9 d³ug netto (mln PLN) 15,9 7,3 wartoœæ aktywów pozaoperacyjnych 64,6 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 343,7 6,9 iloœæ akcji (mln szt.) 3,6 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y wycena DCF (PLN / 1 akcja) 95,5 w tym wartoœæ rezydualna = 42,50 ród³o: BDM PKO BP S.A. Przyjmuj¹c powy sze, odmienne, za³o enie co do wysokoœci stóp wolnych od ryzyka wycena w alternatywnym modelu DCF jednej akcji wynosi 95,50 PLN. 13

14 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Wydzia³ Analiz i Doradztwa Telefony kontaktowe Naczelnik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Bart³omiej Michalski telekomunikacja, media, budownictwo i nieruchomoœci, (022) turystyka i hotelarstwo bartlomiej.michalski@pkobp.pl banki i finanse Robert Sobieraj (022) robert.sobieraj@pkobp.pl informatyka Micha³ Janik (022) michal.janik@pkobp.pl przemys³ spo ywczy, przemys³ odzie owy, Pawe³ Ma³yska energetyka, dystrybucja farmaceutyków (022) pawel.malyska@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji - pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Przemys³aw Nowicki (022) Dariusz Andrzejak (0-22) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) Krzysztof Kasiñski (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl krzysztof.kasinski@pkobp.pl Objaœnienie u ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale ¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA mar a brutto na sprzeda y - relacja zysku brutto na sprzeda y do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda y rentownoœæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda y Rekomendacje stosowane przez BDM KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni 15% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez BDM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny BDM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych), metoda wskaÿnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaÿników rynkowych z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du a wra liwoœæ na przyjête za³o enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale noœæ w stosunku do bie ¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskaÿnikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, e w danej chwili rynek mo e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji BDM jest cz³onkiem konsorcjum Oferuj¹cego akcje S.A. serii C i D w Publicznej Ofercie. Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy BDM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek inne powi¹zania, o których mowa w 9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, e BDM ma zamiar z³o enia oferty œwiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie ¹ce spó³ki), jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad BDM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Papierów Wartoœciowych i Gie³d.