KGHM. Kupuj. Sektor wydobywczy RAPORT. Buszujący w złożu

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 122,20 Cena docelowa (PLN) 140,00 Min 52 tyg (PLN) 117,50 Max 52 tyg (PLN) 198,40 Kapitalizacja (mln PLN) 24440,00 EV (mln PLN) 12002,29 Liczba akcji (mln szt.) 200,00 Free float 68,2% Free float (mln PLN) 16670,52 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 214,10 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc -25,0% -5,0% 3 miesiące -26,3% -0,8% 6 miesięcy -35,4% -21,3% 12 miesięcy -19,6% -17,9% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj , KGHM KGHM Buszujący w złożu Sektor wydobywczy Rekomendujemy kupno akcji KGHM ponieważ uważamy, że (i) przejęcie Quadra FNX jest neutralne lub lekko pozytywne dla KGHM, a więc mocny spadek kursu i przereagowanie rynku stanowi okazję inwestycyjną; (ii) negatywne informacje związane z podatkiem są juz uwzględnianie w cenie akcji; (iii) wierzymy w solidne fundamenty miedzi w średnim terminie. Przejęcie Quadra FNX KGHM złożył ofertę zakupu 100% akcji Quadra FNX po 15 CAD za akcję (w sumie za 2,87 mld CAD, czyli z 31% premią v. zamknięcie z poniedziałku). Quadra ma sześć niezbyt ciekawych kopalni produkujących ponad 100 tys. ton miedzi oraz dwa bardzo atrakcyjne projekty (Victoria i Sierra Gorda) z potencjałem do podwojenia wolumenu do 2018r. Według nas wartość przejęcia tkwi w projektach rozwojowych Quadra. Na bazie posiadanych informacji oceniamy informację o przejęciu jako co najmniej neutralną lub lekko pozytywną dla KGHM. Tym samym uważamy przecenę akcji za przereagowanie rynku i okazję do inwestycji. Jednak nie uwzględniamy Quadry w prognozach ze względu na wciąż istotne ryzyko nie dojścia transakcji do skutku. Podatek od wydobycia już w cenie Uważamy, że negatywne informacje związane z podatkiem od wydobycia są już w cenie akcji KGHM. Założyliśmy w naszej wycenie wyliczenie podatku od wydobycia oparte na przychodach (14% w 2012r.) z mechanizmem ograniczającym podatek, tak aby całkowita efektywna stopa opodatkowania (CIT + podatek od wydobycia) nie przekraczała 50%. Daje to kwotę dla Skarbu Państwa w wysokości 1,8 mld PLN w 2012r. i 1,9 mld PLN w 2013r. Oczywiście istnieje ryzyko, że ostateczny wpływ podatku będzie bardziej negatywny od założonego przez nas. Cena docelowa na poziomie 140 PLN; rekomendujemy Kupuj Naszą cenę docelową można zilustrować jako sumę trzech elementów: wartość aktywów operacyjnych KGHM (149 PLN na akcję), negatywny wpływ podatku od wydobycia (- 56 PLN na akcję) oraz oszacowanie wartości Quadra FNX (47 PLN na akcje, a więc w cenie nabycia, co naszym zdaniem w świetle posiadanych informacji oraz istotnej szansy nie dojścia transakcji do skutku jest właściwe). Pierwszy element zawiera w sobie ryzyko zmiany ceny miedzi wyrażonej w PLN, drugi wprowadzenie innego mechanizmu opodatkowania od przyjętego przez nas. Natomiast trzeci zawiera ryzyko, że (a) transakcja nie dojdzie do skutku lub (b) ostateczny jej wpływ na wycenę będzie gorszy od zakładanego przez nas lis 14 lut 27 kwi 8 lip 19 wrz 30 lis KGHM WIG znormalizowany Artur Iwański, CFA (0-22) Artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (jednostkowe) mln PLN P 2012P 2013P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 12,70 22,84 42,20 15,56 14,60 DPS (PLN) 3,00 14,90 15,00 12,45 11,68 CEPS (PLN) 15,44 25,92 56,66 19,19 18,55 P/E 9,62 5,35 2,90 7,85 8,37 P/BV 2,35 1,69 1,10 1,10 1,08 EV/EBITDA 3,29 1,92 0,89 2,39 2,46 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń cena docelowa KGHM to 140 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie USD/t, ceny srebra na poziomie USD/ troz, a kurs USDPLN na poziomie 2,7-3,2. Faza druga trwa od 2017 roku do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P Cena miedzi (USD/t) Cena srebra (USD/kg) USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,02 2,95 3,20 3,00 2,90 2,75 2,70 2,70 Cena miedzi (PLN/t) Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) w tym z własnych złóż (tys. ton) Wolumen produkcji srebra (tony) Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi z własnych złóż (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 6%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na 31 grudnia 2011 roku i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Dialog, Tauron, opcja na Abacus) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). Następnie przy użyciu kosztu kapitału własnego obliczamy cenę docelową za 12 miesięcy od dnia wydania raportu. 2

3 KGHM: WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P >2016P Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Koszt długu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Waga kapitału własnego 95% 94% 94% 94% 94% 94% 80% Waga długu 5% 6% 6% 6% 6% 6% 20% WACC 12,2% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 11,2% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski KGHM: model DCF mln PLN 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P EBIT , , , , , , ,7 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT , , , , , , ,7 CAPEX 2 301, , , , , ,0 Amortyzacja 666,8 726,7 790,7 844,7 881,2 913,0 Zmiany w kapitale obrotowym 648,7-294,2 23,8 26,4-109,2-35,7 FCF 8 131, , , , , ,6 WACC 12,2% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% Współczynnik dyskonta 0,89 0,80 0,71 0,63 0,56 DFCF 2 098, , , , ,5 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 7 345,8 Suma DFCF - Faza II 6 516,5 Wartość Firmy (EV) ,2 Dług netto ,7 Aktywa poza operacyjne 2 250,0 Zobowiązania wobec pracowników 1 221,3 Wartość godziwa ,6 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Wartość godziwa na akcję na ,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 140,0 Cena bieżąca 122,2 Oczekiwana stopa zwrotu 15% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 3

4 Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy Cena bieżąca: 122,2 USD/PLN 139,98 2,40 2,55 2,70 2,85 3, CU, USD/t Źródło: PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z istotnym, średnio 21%, dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Natomiast prognozy oparte na konsensusie rynkowym wskazują na dyskonto w roku 2011 oraz premię od roku Naszym zdaniem wynika to z różnicy co do założeń cen miedzi na lata Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Rio Tinto 6,3 6,1 5,8 4,3 4,2 4,0 BHP Billiton 9,1 9,0 8,5 5,2 4,7 4,5 Kazakhmys 4,9 4,7 4,8 4,4 3,9 4,5 Free-Port McMoran 8,2 8,5 7,1 3,8 3,9 3,3 Antofagasta 13,4 10,0 10,0 5,2 4,2 4,4 Newmont Mining 14,7 10,8 10,9 7,4 5,6 5,6 Southern Copper 11,4 11,2 10,3 6,9 6,5 6,0 Glencore 8,7 7,2 6,1 9,0 6,9 5,8 Xstrata 7,9 7,0 6,3 4,8 4,4 4,0 Vale 4,8 5,2 5,3 4,0 4,0 3,9 Groupo Mexico 9,3 8,6 8,5 4,7 4,4 4,1 Anglo American 7,5 6,6 5,8 4,5 4,1 3,7 Vedanta 5,6 4,2 3,0 5,5 3,9 2,9 Lundin Mining 11,7 10,1 6,5 6,2 6,0 4,1 Inmet Mining 14,6 10,3 9,7 6,3 4,4 4,2 Quadra Fnx Mining 13,9 13,8 16,9 5,8 5,1 5,2 Norilsk Nickel 6,5 7,2 6,7 4,3 4,8 4,7 MEDIANA 8,68 8,45 6,65 5,15 4,43 4,25 KGHM (PKO DM) 2,3 7,9 8,4 1,0 2,6 2,7 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -74% -7% 26% -81% -41% -36% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski 4

5 KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2011P 2012P 2013P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 8,7 8,5 6,7 Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,2 4,4 4,2 Wycena KGHM Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 5

6 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki zalezne i stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 24% 37% 58% 14% 13% 13% 11% ROCE 28% 41% 86% 24% 20% 19% 16% Dług netto Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 6

7 PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Wydział Analiz Rynkowych Dyrektor Handel, media, telekomunikacja, informatyka Sektor wydobywczy, materiały budowlane Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski E-commerce, analiza techniczna Grzegorz Zawada, CFA (022) Włodzimierz Giller (022) Artur Iwański, CFA (022) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga, CFA (022) Przemysław Smoliński (022) Wydział Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Paweł Kochut (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych równieŝ na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.