Droga nie usłana różami

Transkrypt

1 RAPORT Droga nie usłana różami Orange Polska Rekomendacja Włodzimierz Giller (-22) Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 9, Cena bieżąca (PLN) 1,4 Stopa dywidendy 4,8% Potencjał wzrostu -8,% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 49,3% Bloomberg Reuters Cyfrowy Polsat Rekomendacja OPL PW OPL.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 27,9 Cena bieżąca (PLN) 25,8 Stopa dywidendy,% Potencjał wzrostu 8,% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 33,5% Bloomberg Reuters Ne=a Rekomendacja CPS PW CPSM.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 7, Cena bieżąca (PLN) 6,1 Stopa dywidendy 6,8% Potencjał wzrostu 21% Kapitalizacja (mln PLN) 2123 Free float 1% Bloomberg NET PW Reuters NTIA.WA Pomimo stabilizacji przychodów w segmencie telefonii komórkowej, polscy operatorzy telekomunikacyjni nie maja przed sobą drogi usłanej różami. W segmencie komórkowym utrzymuje się ciągle presja na marże, szczególnie w części biznesowej, a telefonia stacjonarna w dalszym ciągu notuje dwucyfrowe spadki, związane z odejściami klientów. Do tego dochodzą wysokie wydatki inwestycyjne niektórych operatorów (Orange Polska). Ze względu na presję na marże i wysokie wydatki inwestycyjne obniżamy wycenę akcji Orange Polska z 1,4 PLN do 9, PLN na akcję i zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. Obniżamy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 28,4 PLN do 27,9 PLN, ze względu na ubytek klientów sieci Plus w wyniku wysoce konkurencyjnego rynku i obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. Dla Netii utrzymujemy rekomendację Kupuj i podnosimy cenę docelową z 6,2 PLN to 7, PLN, gdyż zakładamy, że zakup TK Telekom przyniesie wymierne korzyści akcjonariuszom spółki. Orange Polska: Przedłużająca się aukcja na zakup częstotliwości 8 MHz i 26 MHz (obecna wylicytowana cena za wszystkie częstotliwości to 3,6mld PLN, cena wywoławcza to 1,6mld PLN) powoduje, że podnosimy nasze prognozy wydatków jakie Orange Polska może ponieść na zakup częstotliwości z 1mld PLN do 1,5mld PLN. Dodatkowo, wypłata dywidendy,5pln na akcję w 215 r. spowoduje wzrost wskaźnika zadłużenia ne<o/ebitda to 1,4x na koniec 215, wobec 1,1x na koniec 214. W 216 roku przewidujemy, że dywidenda nie ulegnie zmianie i również wyniesie,5pln na akcję. Obniżamy nasza wycenę dla Orange Polska z 1,4 PLN do 9, PLN za akcję. Ze względu na 8% potencjał spadku zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. Cyfrowy Polsat: W usługach kontraktowych Cyfrowy Polsat już od roku notuje spadki RGU w segmencie telefonii komórkowej (w 214 r. 2,8% r/r a w 1Q15 spadek o 2,4% r/r), co powodowane jest spadkiem liczby klientów (spadek o 2,4% w 214 i 3,1% w 1Q15). Spadek udziałów rynkowych sieci Plus jest wynikiem wysoce konkurencyjnego rynku, choć spółka utrzymuje ARPU i marże EBITDA na stabilnym poziomie. Ze względu na nieco niższą oczekiwaną EBITDA w 215 (3,7mld PLN wobec 3,8 mld PLN poprzednio) obniżamy naszą wycenę z 28,4 PLN do 27,9 PLN. Zmieniamy naszą rekomendację z Kupuj do Trzymaj, ze względu na 8% potencjał wzrostu kursu akcji spółki. Ne=a: Uważamy, że zakup TK Telekom podnosi wartość NeKi dla akcjonariuszy. Sądzimy, że synergie po akwizycji wyniosą rocznie około 24mln PLN. Ponieważ TK Telekom posiada 25mln PLN gotówki ne<o a prognozowana na 214 EBITDA to 45,3mln PLN, wskaźniki EV/ EBITDA przy cenie akwizycji wyglądają korzystnie: 4,3x bez uwzględnienia synergii i 2,8x z uwzględnieniem szacowanych przez nas synergii. NeKa planuje wypłacić,42pln na akcję dywidendy z zysku za 214r, kwotę równą zeszłorocznej. Wskaźnik stopy dywidendy wynosi 6,8%, co wyróżnia spółkę na tle europejskich telekomów (mediana stopy dywidendy w 215 r. wynosi 4,4%). Uważamy, że wolne przepływy w przyszłości pozwolą na wypłatę podobnej dywidendy w prognozowanym przez nas okresie, do 22 roku. Podnosimy naszą wycenę dla spółki metodą DCF na 7, PLN za akcję i z uwagi na 21% potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację Kupuj. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Spolki telekomunikacyjne - wskazniki rynkowe Spolka Cena rynkowa Stopa dywidendy EV/EBITDA (LC) 215F 216F 217F 215F 216F 217F Orange Polska Cyfrowy Polsat Netia Belgacom SA BT Group PLC Deutsche Telekom AG Elisa OYJ France Telecom SA Iliad SA Koninklijke KPN NV Mobile Telesystems OJSC Portugal Telecom SGPS SA Swisscom AG TalkTalk Telecom Group PLC TDC A/S Tele2 AB Telecom Italia SpA Telefonica SA Telekom Austria AG Telenor ASA TeliaSonera AB Turk Telekomunikasyon AS Turkcell Iletisim Hizmetleri A Vodafone Group PLC Mediana Zrodlo: Bloomberg, DM PKO BP 2

3 RAPORT Sprzedaj (z Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 1.4 Cena docelowa (PLN) 9. Min 52 tyg (PLN) 6.7 Max 52 tyg (PLN) 1.8 Kapitalizacja (mln PLN) 13,686 EV (mln PLN) 18,17 Liczba akcji (mln szt.) 1,316 Free float 5.2% Free float (mln PLN) 6,871 Śr. obrót/dzień (mln PLN) Bloomberg OPL PW Reuters OPL.WA Zmiana kursu OPL WIG 1 miesiąc 1.%.7% 3 miesiące 11.6% 8.1% 6 miesięcy 1.1% 6.8% 12 miesięcy 3.8% 8.8% Akcjonariat % akcji i głosów Orange S.A. 49.3% 49.3% Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj Orange Polska Orange Polska Męcząca aukcja częstotliwości LTE Telekomunikacja Silniejsza konkurencja w segmencie B2B powoduje, że zmieniamy naszą prognozę EBITDA do 3,6mld PLN z 3,8mld PLN poprzednio. Obniżamy nasza wycenę dla Orange Polska z 1,4 PLN do 9, PLN za akcję. Ze względu na 8% potencjał spadku zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. Zakup częstotliwości 4G Przedłużająca się aukcja na zakup częstotliwości 8 MHz i 26 MHz (obecna wylicytowana cena za wszystkie częstotliwości to 3,6mld PLN, cena wywoławcza to 1,6mld PLN) powoduje, że podnosimy nasze prognozy wydatków jakie Orange Polska może ponieść na zakup częstotliwości z 1mld PLN do 1,5mld PLN. Spodziewamy się, że aukcja zakończy się w 2 kwartale 215 a płatność nastąpi w 2 połowie 215. Działalność operacyjna Wyniki 1 kwartału okazały się nieco lepsze od oczekiwań, choć spółka już sygnalizowała, że EBITDA w 2Q15 może być niższa. Ze względu na zmianę polityki cenowej w segmencie B2B (wzrost konkurencji spowodowany przejęciem GTS przez T-mobile), spodziewamy się że przychody i marża EBITDA będą pod presją w kolejnych kwartałach. Wyższy capex organiczny (do 45mln PLN wydatków na ETTH) i wydatki na zakup częstotliwości szacujemy łącznie na 3,4mld PLN w 215 roku. Polityka dywidendy Już trzeci rok z rzędu spółka przyzwyczaja inwestorów do dywidendy wynoszącej,5pln na akcję, co warunkowane jest wydatkami na zakup częstotliwości i inwestycjami w ETTH. Według naszych oczekiwań wypłata dywidendy spowoduje wzrost wskaźnika zadłużenia ne<o/ebitda to 1,4x na koniec 215, wobec 1,1x na koniec 214. W 216 roku przewidujemy, że dywidenda nie ulegnie zmianie i również wyniesie,5pln na akcję. Prognozy Spodziewamy się spadku przychodów o 2,8% r/r w 215 r. głównie ze względu na dalsze kurczenie się segmentu telefonii stacjonarnej. Pomimo dobrego 1Q15, oczekujemy lekkiego spadku marży EBITDA w kolejnych kwartałach, głównie ze względu na większą konkurencję w segmencie B2B. W całym 215 spodziewamy się marży w wysokości 3,6%. Wycena i rekomendacja Obniżamy nasza wycenę dla Orange Polska z 1,4 PLN do 9, PLN za akcję. Ze względu na 8% potencjał spadku zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj maj 25 lip 6 paź 16 gru 4 mar 18 maj Orange Polska WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Orange Polska - wybrane dane finansowe mln PLN P 216P Sprzedaż 14,147 12,923 12,212 11,871 11,672 EBITDA 4,834 3,895 4,59 3,632 3,58 EBIT 1, Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) Stopa dywidendy 14.4% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

4 mpln 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Suma najwyższych zdeklarowanych kwot w aukcji częstotliwości 8MHz i 2,6 GHz Źródło: UKE Orange Polska: Ewolucja przychodów (mln PLN) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Sprzedaż materiałów i towarów oraz pozostałych usług Usługi przesyłu danych Usługi telefonii komórkowej Telefonia stacjonarna Orange Polska: dynamika segmentów przychodów 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% -.5% -1.% -1.5% -2.% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q Usługi telefonii stacjonarnej Usługi przesyłu danych Usługi telefonii komórkowej 4

5 Orange Polska: segment komórkowy 16, , ,5 3 15, 25 14,5 2 14, ,5 5 13, E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Orange Polska: segment stacjonarny 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Orange Polska: segment transmisji danych 2,4 2,35 2,3 2,25 2,2 2, , E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) 5

6 Orange Polska: zadłużenie E 216E dług netto (PLNm) dług netto/ebitda Orange Polska: dywidenda E 216E 217E 218E dywidenda na akcję (PLN), lewa skala stopa dywidendy, prawa skala 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 6

7 Orange Polska: Przepływy (mln PLN) P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 12,923 12,212 11,871 11,672 11,546 11,49 11,514 11,551 EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja 3,17 3,73 2,976 2,983 2,888 2,87 2,737 2,679 Przepływy operacyjne 3,854 3,981 3,58 3,533 3,49 3,463 3,48 3,459 Przepływy inwestycyjne -2,121-2,99-3,38-1,919-1,967-2,27-2,1-2,176 Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne 1,831 1, ,56 1,543 1,423 1,387 1,281 Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 77% 224% 123% 215% 267% 22% 161% 126% Zmiana środków płynnych Orange Polska: Wycena DCF (mln PLN) P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% premia za ryzyko w akcje 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta koszt kapitału własnego 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% premia za dług 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% koszt długu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% efektywna stopa podatkowa 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% efektywny koszt długu 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% dług/aktywa 1.3% 1.9% 11.1% 11.3% 11.4% 11.5% WACC 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% stopa wzrostu wartości rezydualnej.% współczynnik dyskontujący 1.% 92.9% 86.4% 8.3% 74.7% 69.4% 64.5% wartość bieżąca przepływów 137 1,348 1,239 1, ,945 razem: 15,693 dług netto 4,666 wartość DCF netto 11,27 na akcję (PLN) 8.4 koszt kapitału akcyjnego 8.% implikowana cena docelowa (PLN) 9. Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 7

8 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 14,922 14,147 12,923 12,212 11,871 11,672 11,546 Koszty operacyjne bez amortyzacji 9,2 9,313 9,28 8,153 8,239 8,92 8,4 EBITDA 5,92 4,834 3,895 4,59 3,632 3,58 3,542 Amortyzacja 3,73 3,261 3,17 3,73 2,976 2,983 2,888 EBIT 2,217 1, Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem 1,785 1, Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości 1 Zysk (strata) netto 1, Bilans (mln PLN) P 216P 217P Aktywa Trwałe 23,91 21,945 2,725 2,26 2,43 19,366 18,446 Wartości niematerialne i prawne 6,971 6,974 7,21 7,155 8,473 8,27 7,976 Rzeczowe aktywa trwałe 14,912 13,935 12,768 11,715 1,82 1,3 9,313 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Pozostałe aktywa długoterminowe 1,28 1, ,156 1,156 1,156 1,156 Aktywa Obrotowe 5,128 2,193 1,852 2,78 1,922 1,954 1,911 Zapasy Należności 1,56 1,48 1,199 1,372 1,218 1,254 1,212 Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 3, AKTYWA RAZEM 28,219 24,138 22,577 22,14 22,352 21,32 2,356 Kapitał Własny 14,334 12,958 12,631 12,398 12,47 11,635 11,33 Zobowiązania 13,885 11,18 1,133 9,76 1,36 9,684 9,53 Zobowiązania długoterminowe 5,765 4,72 2,8 4,997 5,522 4,984 4,47 Zobowiązania krótkoterminowe 8,12 6,478 7,333 4,79 4,784 4,71 4,647 PASYWA RAZEM 28,219 24,138 22,764 22,14 22,352 21,32 2,356 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 5,17 2,177 3,616 3,364 3,552 3,188 3,268 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -1,18-2,286-2,121-2,99-3,38-1,919-1,967 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -3,644-2,814-1, Wskaźniki ROE 13% 6% 2% 4% 3% 2% 3% Dług netto 2,142 5,187 4,666 4,331 5,64 4,539 3,986 Źródło: Orange Polska, P - prognoza DM PKO BP 8

9 RAPORT Trzymaj Dane podstawowe (z Kupuj) Cena bieżąca (PLN) 25.8 Cena docelowa (PLN) 27.9 Min 52 tyg (PLN) 2.7 Max 52 tyg (PLN) 27.8 Kapitalizacja (mln PLN) 16,468 EV (mln PLN) 28,754 Liczba akcji (mln szt.) 64 Free float 33.5% Free float (mln PLN) 5,517 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 11. Bloomberg Reuters CPS PW CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc 1.1%.7% 3 miesiące 7.9% 8.1% 6 miesięcy 5.6% 6.8% 12 miesięcy 19.4% 8.8% Akcjonariat Zygmunt Solorz-Żak % akcji i głosów Sensor Overseas Ltd Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj Cyfrowy Polsat Cyfrowy Polsat Presja na marże Telekomunikacja Zmieniamy nasze oczekiwania EBITDA w 215 r. na 3,7mld PLN z 3,8mld PLN poprzednio i obniżamy naszą wycenę z 28,4 PLN do 27,9 PLN. Zmieniamy naszą rekomendację z Kupuj do Trzymaj ze względu na 1% potencjał wzrostu kursu akcji spółki. Refinansowanie zadłużenia Cyfrowy Polsat rozpoczął prace nad refinansowaniem całości zadłużenia (542 mln EUR na 11,75% i 5 mln USD na 11,625%) a samej operacji można spodziewać się w końcu stycznia 216 r. Refinansowanie będzie wiązało się z wypłatą premii dla obligatariuszy (w 216 5,9% w EUR i 5,8% w USD) co negatywnie wpłynie na koszty finansowe. Polityka dywidendy Spółka zakłada wypłatę od 33% do 66% skonsolidowanego zysku na dywidendę, jeśli na koniec danego roku wskaźnik EV/EBITDA spadnie poniżej 2,5x. Według naszych prognoz dywidenda będzie mogła być wypłacana z zysku za 216 r., kiedy przewidujemy spadek tego wskaźnika do 2,3x na koniec roku. Działalność operacyjna W usługach kontraktowych Cyfrowy Polsat już od roku notuje spadki RGU w segmencie telefonii komórkowej (w 214 r. 2,8% r/r a w 1Q15 spadek o 2,4% r/r), co powodowane jest spadkiem liczby klientów (spadek o 2,4% w 214 i 3,1% w 1Q15). Spadek udziałów rynkowych sieci Plus jest wynikiem wysoce konkurencyjnego rynku, choć spółka utrzymuje ARPU i marże EBITDA na stabilnym poziomie. W segmencie nadawanie i produkcja telewizyjna lekki wzrost przychodów towarzyszy nieco niższej marży EBITDA, spowodowanej wzrostem koszów kontentu. Prognozy Oczekujemy, że w 215 r. skonsolidowane przychody osiągną 9,8 mld PLN a EBITDA 3,7 mld PLN (marża 37,4%). W segmencie dla klientów indywidualnych i biznesowych oczekujemy marży na poziomie 37,6% a w segmencie nadawania i produkcji TV 36,4%. Wycena i rekomendacja Ze względu na nieco niższą oczekiwaną EBITDA w 215 (3,7mld PLN wobec 3,8 mld PLN poprzednio) obniżamy naszą wycenę z 28,4 PLN do 27,9 PLN. Zmieniamy naszą rekomendację z Kupuj do Trzymaj, ze względu na 8% potencjał wzrostu kursu akcji spółki maj 25 lip 6 paź 16 gru 4 mar 18 maj Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN P 216P Sprzedaż 2,778 2,911 7,41 9,824 9,927 EBITDA 1,32 1,46 2,738 3,676 3,727 EBIT ,442 1,818 1,85 Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

10 Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) 12, 1, 8, 6, 4, 2, E 216E 217E 218E 219E Przychody ze sprzedaży sprzętu Przychody hurtowe Przychody detaliczne od klientów indywidualnych i biznesowych Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E Pozostałe przychody ze sprzedaży 216E 217E 218E 219E Przychody ze sprzedaży sprzętu Przychody hurtowe Przychody detaliczne od klientów indywidualnych i biznesowych 1

11 Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) E 216E 217E 218E 219E segment nadawania i produkcji telewizyjnej segment usług dla klientów indywidualnych i biznesowych Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 216E 217E 218E 219E segment nadawania i produkcji telewizyjnej segment usług dla klientów indywidualnych i biznesowych 11

12 Udziały rynkowe operatorów wg przychodów 1% 9% 29% 28% 29% 28% 28% 28% 28% 28% 27% 28% 8% 7% 6% 3% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 27% 26% 25% 5% 4% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 26% 26% 27% 27% 3% 2% 1% 14% 15% 15% 15% 15% 16% 18% 18% 19% 2% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Plus Orange T-Mobile Play Źródło: Polkomtel Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych 1% 9% 3% 29% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 28% 28% 8% 7% 6% 28% 27% 27% 27% 27% 27% 28% 28% 27% 27% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 27% 27% 27% 26% 25% 25% 24% 2% 1% 15% 15% 16% 16% 17% 18% 18% 19% 2% 21% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Plus Orange T-Mobile Play Źródło: Polkomtel 12

13 Cyfrowy Polsat: średnia liczba abonentów (L) i ARPU (R, PLN), usługi kontraktowe 6,35, 6,3, 6,25, 6,2, 6,15, 6,1, 6,5, E 216E 217E 218E Średnia liczba klientów ARPU na klienta [PLN] Cyfrowy Polsat: średnia liczba RGU (L) i ARPU na RGU (R, PLN), usługi przedpłacone 4,7, 4,6, 4,5, 4,4, 4,3, 4,2, 4,1, 4,, 3,9, 3,8, 3,7, 3,6, E 216E 217E 218E średnia liczba RGU ARPU na RGU [PLN] 13

14 Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, E 216E 217E 218E dług netto (PLNm, L) dług netto/ebitda (P) Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, E 216E 217E 218E -1, -1,5 Przychody operacyjne Capex FCF 14

15 Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 9,824 9,927 1,23 1,117 1,211 1,37 EBIT 1,818 1,85 1,878 1,94 1,93 1,955 Podatek na EBIT NOPLAT 1,472 1,498 1,521 1,542 1,563 1,584 Amortyzacja 1,859 1,878 1,895 1,91 1,925 1,939 Przepływy operacyjne 3,331 3,376 3,416 3,453 3,488 3,523 Przepływy inwestycyjne -1,3-1,18-1,28-1,37-1,47-1,57 Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne 2,326 2,352 2,383 2,41 2,436 2,46 Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku % % 4% 4% 6% 6% Zmiana środków płynnych Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% premia za ryzyko w akcje 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta koszt kapitału własnego 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% premia za dług 6.% 6.7% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% koszt długu 9.% 9.7% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% efektywna stopa podatkowa 7.3% 7.9% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% efektywny koszt długu 7.3% 7.9% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% dług/aktywa 5.7% 5.3% 5.% 4.7% 4.6% 4.4% WACC 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% stopa wzrostu wartości rezydualnej.% współczynnik dyskontujący 1.% 92.6% 85.8% 79.4% 73.5% 68.% 63.% wartość bieżąca przepływów 2,154 2,18 1,892 1,772 1,657 19,318 razem: 28,811 dług netto 12,285 wartość DCF netto 16,526 na akcję (PLN) 25.8 koszt kapitału akcyjnego 8.% implikowana cena docelowa (PLN) 27.9 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 15

16 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 216P Sprzedaż 1,482 2,366 2,778 2,911 7,41 9,824 9,927 segment usług dla klientów indywidualnych i biznesowych 1,915 6,29 8,648 8,692 segment nadawania i produkcji telewizyjnej 996 1,12 1,176 1,235 EBITDA ,32 1,46 2,738 3,676 3,727 segment usług dla klientów indywidualnych i biznesowych 668 2,334 3,248 3,278 segment nadawania i produkcji telewizyjnej EBIT ,442 1,818 1,85 Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 216P Aktywa Trwałe 545 4,225 4,476 4,456 23,399 22,425 21,565 Rzeczowe aktywa trwałe ,383 2,81 2,229 Wartość firmy 52 2,412 2,568 2,63 1,827 1,827 1,827 Marki ,797 1,797 1,797 Inne aktywa trwałe ,246 2,845 2,567 Aktywa Obrotowe 47 1,1 1,85 1,22 3,983 2,75 2,739 Zapasy Należności ,479 1,5 1,515 Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne , AKTYWA RAZEM 1,15 5,325 5,561 5,676 27,381 25,129 24,34 Kapitał Własny 428 1,896 2,468 3,1 9,142 9,948 1,853 Zobowiązania 587 3,429 3,93 2,675 18,24 15,181 13,451 Zobowiązania długoterminowe 69 2,476 2,26 1,7 14,72 11,924 1,168 Zobowiązania krótkoterminowe , ,167 3,257 3,283 PASYWA RAZEM 1,15 5,325 5,561 5,676 27,381 25,129 24,34 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej , ,943 3,42 3,222 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej ,3-1,18 Wypłacona dywidenda Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 19% 5% 8% 9% Dług netto 17 2,493 2,61 1,635 12,285 1,389 8,736 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 16

17 Dane podstawowe RAPORT Kupuj (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 6.1 Cena docelowa (PLN) 7. Min 52 tyg (PLN) 5. Max 52 tyg (PLN) 6.2 Kapitalizacja (mln PLN) 2,123 EV (mln PLN) 2,217 Liczba akcji (mln szt.) 348 Free float 1% Free float (mln PLN) 2,123 Śr. obrót/dzień (mln PLN).8 Bloomberg Reuters NET PW NTIA WA Zmiana kursu Netia WIG 1 miesiąc 5.9%.7% 3 miesiące 4.5% 8.1% 6 miesięcy 7.4% 6.8% 12 miesięcy 18.4% 8.8% Akcjonariat Zbigniew Jakubas + FIP 11 FIZ % akcji i głosów SISU Capital Ltd ING OFE Aviva OFE Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 31 lip Netia Ne=a Akwizycja TK Telekom Telekomunikacja Ze względu na akwizycję TK Telekom i spodziewane efekty synergii podnosimy naszą wycenę dla spółki metodą DCF na 7, PLN za akcję i z uwagi na 21% potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację Kupuj. Kupno TK Telekom Uważamy, że zakup TK Telekom podnosi wartość NeKi dla akcjonariuszy. NeKa nie podała jakich synergii spodziewa się dzięki przejęciu NeKi, choć w 211 roku po akwizycji Telefonii Dialog i Crowley Data Poland (64mln PLN rocznych przychodów) NeKa osiągnęła roczne synergie wynoszące 16mln PLN (16,5% rocznych przychodów przejętych spółek). Ponieważ głównymi klientami TK Telekom są operatorzy telekomunikacyjni (46,2% udział w sprzedaży w 213 r.), sądzimy, że synergie po akwizycji wyniosą około 12% rocznych przychodów TK Telekom i wyniosą 24mln PLN. Ponieważ TK Telekom posiada 25mln PLN gotówki ne<o a prognozowana na 214 EBITDA to 45,3mln PLN, wskaźniki EV/EBITDA przy cenie akwizycji wyglądają korzystnie: 4,3x bez uwzględnienia synergii i 2,8x z uwzględnieniem szacowanych przez nas synergii. Dywidenda NeKa planuje wypłacić,42pln na akcję dywidendy z zysku za 214r, kwotę równą zeszłorocznej. Wskaźnik stopy dywidendy wynosi 6,8%, co wyróżnia spółkę na tle europejskich telekomów (mediana stopy dywidendy w 215 r. wynosi 4,4%). Uważamy, że wolne przepływy w przyszłości pozwolą na wypłatę podobnej dywidendy w prognozowanym przez nas okresie, do 22 roku. Działalność operacyjna Spółka w dalszym ciągu notuje silny odpływ klientów, w 1 kwartale 215 liczba linii głosowych skurczyła się o 1,8% r/r, a internetowych o 6,9% r/r. W segmencie usług głosowych spadki głównie dotknęły WLR, gdzie liczba linii skurczyła się o 19% r/r, natomiast liczba tradycyjnych linii spadła o 6,3% r/r, przy czym dynamika spadków z poprzednich kwartałów nie słabnie. ARPU w segmencie linii głosowych ulega ciągłej erozji (-1,6% r/r w 1Q15). Pomimo spadku przychodów spółka utrzymuje marżę EBITDA (28,7% w 1Q15, -,3pp r/r) tnąc koszty. Prognozy - Ujęliśmy przejęcie TK Telekom w naszych prognozach dla NeKi. Zakładamy, że spółka sfinalizuje przejęcie TK Telekom warte 221mln PLN do końca roku i rozpocznie konsolidację od początku 216. W 215 r. spodziewamy się dalszego spadku przychodów o 1,4% r/r, choć marża EBITDA powinna zostać utrzymana na poziomie 29,3%. Wypłata dywidendy i przejęcie TK Telekom spowoduje wzrost długu ne<o do 136,6mln PLN na koniec 215, w porównaniu z 93,2mln PLN na koniec 214. Wycena i rekomendacja Podnosimy naszą wycenę dla spółki metodą DCF na 7, PLN za akcję i z uwagi na 21% potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację Kupuj maj 25 lip 6 paź 16 gru 4 mar 18 maj Netia Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany Netia - wybrane dane finansowe mln PLN P 216P Sprzedaż 2,121 1,876 1,674 1,5 1,551 EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) Stopa dywidendy.%.% 6.8% 6.8% 6.8% P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

18 Netia: Ewolucja przychodów (mln PLN) 2,5 2, 1,5 1, E Pozostałe usługi telekomunikacyjne Usługi hurtowe Rozliczenia międzyoperatorskie Transmisja danych Usługi pośrednie głosowe Bezpośrednie usługi głosowe Netia: dynamika segmentów przychodów 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q % -4% Bezpośrednie usługi głosowe Transmisja danych Usługi hurtowe 18

19 Netia: segment stacjonarny 6 2, 1,8 5 1,6 4 1,4 1,2 3 1, E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Netia: segment transmisji danych 1, E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) 19

20 Netia: zadłużenie E 216E -2-3 dług netto (PLNm) dług netto/ebitda Netia: dywidenda E 216E 217E 218E dywidenda na akcję (PLN), lewa skala stopa dywidendy, prawa skala 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 2

21 TK Telekom: dane finansowe PLNm P Przychody EBITDA marża EBITDA 33.5% 33.4% 21.9% 22.8% EBIT Zysk netto Źródło: TK Telekom TK Telekom: struktura przychodów - klienci Operatorzy telekomunikacyjni Grupa PKP Klienci biznesowi i administracja publiczna Klienci indywidualni TK Telekom: struktura przychodów - produkty 213 transmisja danych usługi internetowe usługi głosowe interkonekt usługi specyficzne dla kolei pozostałe usługi 21

22 Netia: Przepływy (mln PLN) P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów 1 zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji -128 Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku % 313% 83% 1666% 256% 387% 591% 892% Zmiana środków płynnych Netia: Wycena DCF (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% premia za ryzyko w akcje 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta koszt kapitału własnego 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% premia za dług 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% koszt długu 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% efektywna stopa podatkowa -38.3% -38.3% -38.3% -38.3% -38.3% -38.3% efektywny koszt długu 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% dług/aktywa 8.7% 7.% 7.3% 8.% 9.2% 11.% WACC 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% stopa wzrostu wartości rezydualnej.% współczynnik dyskontujący 1.% 92.7% 85.9% 79.6% 73.7% 68.3% 63.3% wartość bieżąca przepływów razem: dług netto 93.2 wartość DCF netto na akcję (PLN) 6.4 koszt kapitału akcyjnego 8% implikowana cena docelowa (PLN) 7. Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 22

23 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1,619 2,121 1,876 1,674 1,5 1,551 1,444 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 1,13 1,484 1,265 1,163 1,79 1,91 1,27 Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 216P 217P Aktywa Trwałe 3,13 2,777 2,621 2,48 2,39 2,191 1,994 Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe 2,184 2,66 1,957 1,82 1,839 1,75 1,568 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Pozostałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe 3 2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM 3,549 3,233 2,938 2,891 2,626 2,497 2,371 Kapitał Własny 2,5 2,296 2,25 2,243 2,16 2,18 1,911 Kapitały mniejszości Zobowiązania 1, Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM 3,549 3,233 2,938 2,891 2,626 2,497 2,371 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -1, Wskaźniki ROE 1.4% -3.7% 2.1% 7.9%.4% 2.8% 1.9% Dług netto Źródło: Netia, P - prognoza DM PKO BP 23

24 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) Sektor finansowy, strategia Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dystrybucja, inne Robert Brzoza (22) Włodzimierz Giller (22) Piotr Łopaciuk (22) Adrian Skłodowski (22) Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (Dyrektor) (-22) Przemysław Smoliński (22) Paweł Małmyga (22) Michał Sergejev (Sales) (-22) Mark Cowley (Sales) (-22) Krzysztof Kubacki (Head of sales trading) (-22) Marcin Borciuch (Sales trader) (-22) Piotr Dedecjus (Sales trader) (-22) Igor Szczepaniec (Sales trader) (-22) Tomasz Ilczyszyn (Sales trader) (-22) Maciej Kałuża (Trader) (-22) Andrzej Sychowski (Trader) (-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu ne<o spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk ne<o na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku ne<o i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług ne<o spółki oraz EBITDA marża bru<o na sprzedaży - relacja zysku bru<o na sprzedaży do przychodów ne<o ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ne<o ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ne<o ze sprzedaży rentowność ne<o - relacja zysku ne<o do przychodów ne<o ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.