Transkrypt

1 Dystrybucja artykułów elektrotechnicznych 15 czerwca 2007 poprzednia rekomendacja: - kupuj Cena (15/06/2007) 14.7 W pogoni za rynkiem Cena docelowa 21.2 jest dynamicznie rozwijającym się dystrybutorem artykułów elektrotechnicznych, działającym na terenie Górnego Śląska i Polski Centralnej. Bardzo dobra koniunktura w budownictwie, a w szczególności w segmencie instalacji elektrycznych, oraz spodziewane duże inwestycje w energetyce i w rozwój infrastruktury drogowej tworzą korzystne warunki rynkowe dla spółki ku dynamicznej poprawie wyników finansowych w pogoni za rosnącym rynkiem. Opracowana strategia rozwoju, która jest stopniowo realizowana, dodatkowo tę poprawę wysoce uprawdopodabnia. Mając na uwadze powyższe czynniki, rekomendujemy kupno akcji, a cenę docelową wyznaczamy na poziomie 21.2 PLN. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Poprawa wyników Od 2003 roku systematycznie poprawia swoje wyniki finansowe (wyjątkiem jest rok 2005, kiedy spółka sprzedała Eltel-Hurt, który odpowiadał za 5.9 mln PLN sprzedaży rocznie). W 2006 roku podmioty wchodzące w skład Grupy Kapitałowej osiągnęły sprzedaż na poziomie mln PLN (o 18.89% wyższą r/r). Zwiększeniu uległ także wygenerowany zysk operacyjny oraz zysk netto o odpowiednio: 31.25% i 45.31% r/r. Poprawie wyników finansowych towarzyszyła również poprawa osiąganych marż na każdym poziomie rachunku zysków i strat. Kontynuację dobrych wyników potwierdził I kwartał br., w którym spółka osiągnęła rezultaty lepsze od wypracowanych w analogicznym okresie roku poprzedniego. Strategia rozwoju Strategia rozwoju opiera się przede wszystkim na podniesieniu rentowności całej Grupy Kapitałowej, a w drugiej kolejności na stabilnym wzroście udziału w szybko rosnącym rynku artykułów elektrotechnicznych. Założenia tej strategii opierają się na utrzymaniu i pogłębieniu współpracy z dotychczasowymi dużymi odbiorcami, głównie z branży energetycznej (zakłady energetyczne, duże firmy wykonawcze), zwiększeniu sprzedaży dla drobnych odbiorców i detalu (spółka realizuje na nich wyższe marże) oraz wprowadzeniu na polski rynek produktów z importu. Cele te zostaną osiągnięte poprzez rozbudowę sieci sprzedaży (nowa hurtownia w Katowicach i trzy nowe magazyny), usprawnienie logistyki (nowy system informatyczny) oraz poprawę obsługi klienta (program lojalnościowy). Dodatkowo ograniczeniu kosztów operacyjnych służyć będzie planowana konsolidacja podmiotów wchodzących w skład Grupy Kapitałowej (Energo-Hurt i Energo-Market). Wycena jest notowana z 13.1% dyskontem w stosunku do zagranicznych dystrybutorów oraz z 44.5% dyskontem w stosunku do polskich dystrybutorów, które włączyliśmy do grupy porównawczej (ponad 52% dyskonto w stosunku do konkurenta branżowego, notowanego na GPW w Warszawie, TIMu). Biorąc pod uwagę powyższe czynniki, a także bardzo dobre perspektywy rozwoju spółki, potwierdzone statystykami rynkowymi, a także naszymi prognozami, rekomendujemy kupno walorów z ceną docelową na poziomie 21.2 PLN. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu rel. WIG Jun Jul Aug Oct Nov Dec Jan Feb Mar May Jun Max/min 52 tygodnie (PLN) 15,83 / 4,1 Liczba akcji (mln) 3.3 Kapitalizacja (mln PLN) 48 EV (mln PLN) 57 Free float (mln PLN) 34 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 1.2 G³ówny akcjonariusz Waldemar Madura % akcji, % g³osów 15.05/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Radosław Łukaszczuk (022) radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl

2 Wyniki kwartalne... 3 Wycena... 4 Wycena DCF... 5 Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek... 6 Wycena metodą porównawczą do polskich spółek... 6 Rynek artykułów elektrotechnicznych... 7 Rynek artykułów elektrotechnicznych w Polsce... 7 Perspektywy rozwoju rynku artykułów elektrotechnicznych... 7 Charakterystyka Grupy Kapitałowej... 9 Struktura Grupy... 9 Akcjonariat... 9 Podstawowa działalność Sprzedaż Dystrybucja Główni dostawcy Główni odbiorcy Strategia rozwoju Inwestycje Prognoza wyników finansowych Sprawozdania finansowe

3 Wyniki kwartalne podało bardzo dobre wyniki finansowe za I kwartał 2007 roku. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wzrosły o 45.5% r/r i osiągnęły poziom 25.2 mln PLN. Poziom poprawy sprzedaży spółki potęguje jeszcze fakt, iż została ona wypracowana pomimo rezygnacji z usług Energo-Hurtu wraz z końcem stycznia 2007 roku głównego odbiorcy, Vattenfall Distribution Poland Górnośląski Zakład Energetyczny, który odpowiadał za około 17 mln przychodów rocznie. Świadczy to o szybkim i skutecznym przeprowadzeniu reorganizacji Energo-Hurtu i dobrze rokuje na przyszłość całej Grupy. Zysk operacyjny wzrósł w I kw. br. do 0.6 mln PLN z 16 tys. w analogicznym okresie roku ubiegłego. Poza tym spółka wypracowała zysk netto w wysokości 0.3 mln PLN wobec straty 0.2 mln PLN rok temu. Poprawa wyników wiąże się również z poprawą marż na każdym poziomie rachunku zysków i strat. Marża brutto na sprzedaży wzrosła o 0.3 pp. r/r, marża EBIT o 2.2 pp. r/r, a marża netto osiągnęła poziom dodatni wobec ujemnego rok temu. Wyniki finansowe w poszczególnych kwarta³ach 45 Przychody (mln PLN) Mar a netto Zysk netto (mln PLN) 6% 35 4% 25 2% % % 1.40% 3.13% 1.39% -0.96% 4.06% 2.89% 1.37% 1.35% -2% Wysokoœæ mar w poszczególnych kwarta³ach 14% 10% 6% 2% -2% 1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: S.A. 3

4 Wycena Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą do spółek polskich i zagranicznych działających w tej samej branży. Bazując na metodzie DCF, szacujemy wartość na 68 mln PLN, czyli 20.7 PLN na akcję. Z kolei w oparciu o metodę porównawczą do spółek zagranicznych wyceniamy na 56 mln PLN (17.0 PLN na akcję), a do polskich spółek dystrybucyjnych na 87 mln PLN (26.6 PLN na akcję). Metodzie DCF, jako głównej, przypisaliśmy wagę 50%, natomiast każdej z metod porównawczych - wagę 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: wzrost produkcji budowlano-montażowej w Polsce o 20% r/r w roku bieżącym, a w latach kolejnych średni wzrost na poziomie 8.9% r/r, utrzymanie aktualnego poziomu stóp procentowych, długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku na poziomie 5% (założona stopa procentowa jest konserwatywna z uwagi na fakt, iż wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej, oczekiwany jest spadek stóp do poziomu obserwowanego w krajach Europy Zachodniej), premia rynkowa za ryzyko - 5%, Współczynnik Beta na poziomie 1.0, długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych - 2%. 4

5 Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki do roku obrotowego za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy posłużyliśmy się rentownościami obligacji skarbowych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2016 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF 0.8 (0.9) Zmiana FCF 19.79% 17.90% 19.41% 8.70% 7.70% 5.05% 4.57% 2.0% D³ug/Kapita³ 44.6% 38.9% 33.7% 29.2% 25.5% 22.4% 19.9% 17.8% 16.0% 14.5% 15.0% Stopa wolna od ryzyka 4.6% 4.9% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.6% 4.8% 5.0% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% 4.9% Koszt kapita³u 9.6% 9.9% 10.2% 10.3% 10.4% 10.4% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.0% WACC 7.4% 7.9% 8.4% 8.8% 9.1% 9.3% 9.4% 9.6% 9.7% 9.8% 9.2% PV (FCF) 0.8 (0.8) Wartoœæ DCF (mln PLN) 76.6 w tym wartoœæ rezydualna 48 (D³ug) Gotówka netto -8.8 Wycena DCF (mln PLN) 67.9 Liczba akcji (mln) 3.3 Wycena 1 akcji (PLN) 20.7 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak również rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia po okresie prognozy PLN rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % stopa R f rezudualna ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 5

6 Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek Wycenę metodą porównawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spółek dystrybucyjnych o profilu działalności podobnym do. Część z nich (Rexel, Hagemeyer, Solar) jest obecna na rynku polskim. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E HAGEMEYER NV HGM Holandia REXEL SA RXL Francja ARROW ELECTRONICS INC ARW USA ELECTROCOMPONENTS PLC ECM Anglia PREMIER FARNELL PLC PFL Anglia NU HORIZONS ELEC CORP NUHC USA SOLAR HOLDING A/S-B SOLARB Dania AVNET INC AVT USA Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 56 Wycena na 1 akcjê 17.0 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metodą porównawczą do polskich spółek Do grupy porównawczej dobraliśmy w tym przypadku polskie spółki dystrybucyjne. W jej skład wchodzi zarówno bezpośredni giełdowy konkurent - TIM, jak również dystrybutorzy części samochodowych (JC Auto, Inter Cars), dystrybutorzy sprzętu komputerowego (Action, AB) oraz pozostali (Eurocash, Emperia, Alma Market). Wszystkie te spółki łączy szeroko rozumiana działalność w branży dystrybucyjnej. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się również trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E TIM SA TIM Polska EUROCASH SA EUR Polska ALMA MARKET SA ALM Polska EMPERIA HOLDING EDR Polska ACTION SA ACT Polska AB SA ABE Polska INTER CARS SA CAR Polska JC AUTO SA JCA Polska Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 87 Wycena na 1 akcjê 26.6 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 6

7 Rynek artykułów elektrotechniczych Rynek artykułów elektrotechnicznych w Polsce Rynek materiałów elektrotechnicznych w Polce, po bardzo dynamicznym wzroście, zwiększył się w 2006 roku do 5 mld PLN. Działają na nim dwa rodzaje podmiotów: grupy zakupowe (54.9% rynku) oraz hurtownie niezrzeszone (45.1% rynku). Grupy zakupowe działają na zasadzie stowarzyszeń lub spółek dystrybutorów, ponieważ taka forma organizacji, dzięki koordynacji działań oraz wymianie doświadczeń, zwiększa siłę negocjacyjną dystrybutorów wobec dostawców i w konsekwencji prowadzi do uzyskiwania wyższych bonusów. W przeszłości słabą stroną grup zakupowych były trudności z egzekwowaniem płatności od nieuczciwych członków grupy na rzecz dostawców, co wiązało się z niekorzystnym postrzeganiem całej grupy oraz przyczyniało się do ponoszenia odpowiedzialności zbiorowej przy negocjonowaniu nowych umów z dostawcami. Udział żadnego z podmiotów działających na rynku artykułów elektrotechnicznych nie przekracza 15%. Co więcej, lider wśród hurtowni niezrzeszonych, wrocławski TIM, odpowiada jedynie za 7.9% obrotów całego rynku. Świadczy to o bardzo niskim stopniu koncentracji. Na polskim rynku artykułów elektrotechnicznych obecne są największe światowe podmioty z branży, które albo działają pod swoją firmą (Solar, Onnien, Fega) albo pod firmą polskich odpowiedników (Sonepar - Alfa-Elektro, Hagemeyer - Elektroskandia, Rexel - V-Center). Udzia³ w rynku najwiêkszych sieci w 2006 roku Grupy zakupowe 53.6% Pozostali 12.1% TIM 7.7% Alfa-Elektro 6.7% Elektroskandia 5.2% Onninen 4.3% 2.4% BHU 3.8% Mors 4.2% ród³o: Hurtownie elektrotechniczne (dodatek do miesiêcznika Elektrosystemy), Millennium Dom Maklerski S.A. Perspektywy rozwoju rynku artykułów elektrotechnicznych Rynek artykułów elektrotechnicznych jest ściśle związany z koniunkturą w sektorze budowlanym, a w szczególności w segmencie instalacji elektrycznych, które są częścią instalacji budowlanych (obok instalacji sanitarnych, chłodniczych, grzewczych itd.). W 2006 roku produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 17.5% r/r, natomiast wzrost ten za pierwsze cztery miesiące br. jest jeszcze bardziej dynamiczny w stosunku rok do roku (ponad 50%). Świadczy to o trwającym obecnie boomie w budownictwie, który w najbliższym okresie zostanie wzmocniony nie tylko środkami przeznaczonymi na rozwój infrastruktury drogowej i hotelarskiej w związku z przygotowaniami do przyznanej Polsce i Ukrainie organizacji Mistrzostw Europy w Piłce Nożnej w 2012 roku, ale również planowanymi inwestycjami w energetyce w wysokości kilkudziesięciu miliardów PLN w ciągu 20 najbliższych lat. Wszystko to napędza inwestycje pozostałych przedsiębiorstw i stanowi solidne fundamenty do dynamicznego rozwoju rynku artykułów 7

8 elektrotechnicznych co najmniej na najbliższe 5 lat. Rozwój rynku widoczny jest nie tylko na podstawie rosnących przychodów hurtowni elektrotechnicznych, ale także powiększającej się stale sieci sprzedaży. Największy pod względem liczby oddziałów gdyński Mors uruchomił w ubiegłym roku aż 9 nowych punktów, w efekcie czego na koniec 2006 roku miał już 70 placówek sprzedażowych. Cztery nowe otworzył TIM, o trzy wzbogaciła się natomiast Elektroskandia i Nowa France (dzięki akwizycjom). Na rynku materiałów elektrotechnicznych trwają od kilku lat procesy konsolidacyjne zarówno wśród grup zakupowych, jak i hurtowni niezrzeszonych. Pod koniec grudnia ubiegłego roku grupa zakupowa El- Forum podpisała list intencyjny w sprawie połączenia z Grupą Rondo, w efekcie czego od początku br. obie firmy rozpoczęły działalność jako jedna wspólna grupa o nowej nazwie Forum Rondo. Konsolidację swojej struktury zapowiedziała z kolei grupa zakupowa Fegime (dawne Polskie Hurtownie Elektryczne), by w przyszłości stać się jednym wspólnym organizmem. Konsolidacja odbywa się nie tylko na poziomie grup, ale też sieci hurtowni. Jednym z przykładów jest przejęcie przez firmę Nowa France (członek Fegime) dwóch lokalnych hurtowni Asej-Pol z Piły i Wikar z Gniezna. Konsolidację rynku zapowiada także Rewel, światowy lider w dystrybucji artykułów elektrotechnicznych (9.3 mld EUR przychodów w 2006 roku), który wszedł pod koniec ubiegłego roku na rynek polski, przejmując hurtownię V-Center z Katowic. 8

9 Charakterystyka Grupy Kapitałowej Struktura Grupy Grupa Kapitałowa S.A. składa się z jednostki dominującej S.A. z siedzibą w Tarnowie oraz z dwóch podmiotów zależnych: Energo-Market ZET Sp. z o.o. z siedzibą w Tarnowie (50% udziałów oraz głosów na Zgromadzeniu Wspólników), Energo-Hurt Sp. z o.o. z siedzibą w Gliwicach (100% udziałów oraz głosów na Zgromadzeniu Wspólników). Grupa Kapitałowa nie posiada wydzielonych organów władzy. Natomiast podmioty wchodzące w jej skład posiadają własne niezależne zarządy i rady nadzorcze. Podmiot dominujący - S.A. - posiada swoich przedstawicieli w Radzie Nadzorczej podmiotu zależnego - Energo-Market ZET Sp. z o.o. oraz Energo-Hurt Sp. z o.o., przez co może wpływać na strategiczne decyzje przez nie podejmowane. Dwa lata temu do Grupy należała również spółka Eltel-Hurt, której 100% udziałów nabyło w 2004 roku, a sprzedało w I kwartale 2005 roku. Dodatkowo posiada mniejszościowe udziały w Branżowej Organizacji Odzysku S.A. (19.54% kapitału zakładowego) oraz Eko-Tar Sp. z o.o. (19% udziałów). Akcjonariat Na kapitał zakładowy składa się tys. akcji o wartości nominalnej 1 PLN każda, w tym 954 tys. akcji imiennych uprzywilejowanych w stosunku do głosu na WZA (1 akcja daje 5 głosów). Znaczącymi akcjonariuszami są dwie osoby fizyczne: Waldemar Madura, który posiada 494 tys. akcji imiennych uprzywilejowanych, tak że jednej akcji odpowiada 5 głosów na WZA, co daje tys. głosów na WZA, 34.8% ogólnej liczby głosów oraz udział w kapitale zakładowym w wysokości 15.05%; Artur Kostyrzewski, który posiada 460 tys. akcji imiennych uprzywilejowanych, tak że jednej akcji odpowiada 5 głosów na WZA, co daje tys. głosów na WZA, 32.4% ogólnej liczby głosów oraz udział w kapitale zakładowym w wysokości 14.02%. Dodatkowo zgodnie z informacją spółki o akcjonariuszach uprawnionych do udziału w WZA (odbędzie się 20 czerwca 2007 roku), w skład akcjonariatu spółki wchodzi również duży inwestor finansowy, Commercial Union, który łącznie (fundusze inwestycyjne plus towarzystwo ubezpieczeń na życie) posiada 205 tys. akcji spółki, co stanowi 6.25% kapitału zakładowego oraz 3.34% głosów na WZA. Akcjonariat Waldemar Madura 15.05% Pozostali 70.93% Artur Kostyrzewski 14.02% ród³o: S.A. 9

10 Podstawowa działalność Podstawowym przedmiotem działalności zarówno, jak i pozostałych spółek wchodzących w skład Grupy Kapitałowej jest hurtowa i detaliczna sprzedaż towarów z branży elektrycznej i energetycznej. Jednostka dominująca prowadzi swoją działalności poprzez sieć 10 hurtowni. Podstawowymi produktami składającymi się na asortyment oferowany przez spółkę są: kable i przewody, źródła światła, oprawy oświetleniowe mieszkaniowe, przemysłowe i uliczne, osprzęt instalacyjny, wyłączniki, rozłączniki i osprzęt do napowietrznych linii izolowanych. Jako uzupełnienie swojej oferty spółką oferuje również kompleksowe usługi w zakresie projektowania oświetlenia i instalacji elektrycznych. Podstawowymi produktami oferowanymi przez podmiot zależny, Energo-Hurt, które są komplementarne w stosunku do produktów jednostki dominującej, są materiały i artykuły energetyczne, czyli kable i przewody energetyczne wraz z osprzętem, aparatura niskiego i średniego napięcia oraz urządzenia grzewcze. Z kolei Energo-Market ZET zajmuje się handlem hurtowym wszelkiego rodzaju materiałami elektroenergetycznymi oraz elektroinstalacyjnymi. Sprzedaż Grupa Kapitałowa systematycznie zwiększa przychody ze sprzedaży. Rosną one od 2003 roku, a niewielki spadek nastąpił w roku 2005 i związany był ze sprzedażą podmiotu zależnego, Eltel-Hurt, który w 2004 roku wygenerował przychody w wysokości 5.9 mln PLN. Przychody podmiotów wchodz¹cych w sk³ad Grupy w latach Energo-Hurt Energo- Market ród³o: S.A. Największy udział (około 50%) w sprzedaży realizowanej w ramach Grupy Kapitałowej od 2005 roku ma jednostka dominująca - S.A. Nieco mniej przychodów (około 40%) generuje Energo-Hurt. Natomiast Energo-Market uzyskuje relatywnie sprzedaż, oscylującą wokół 10% przychodów Grupy. Struktura produktowa sprzedaży jest bardzo zróżnicowana. Największy, choć systematycznie zmniejszający się udział w sprzedaży, mają kable i przewody. Maleje również udział osprzętu instalacyjnego kosztem wzrastającego udziału towarów dla energetyki, opraw oświetleniowych mieszkaniowych, 10

11 przemysłowych oraz ulicznych, a przede wszystkim aparatury elektrotechnicznej. Z kolei w strukturze produktowej sprzedaży Energo-Marketu dominują kable z 19% udziałem w przychodach ze sprzedaży, a następnie słupy oraz osprzęt do sieci izolowanych (po 12%). Dystrybucja Sprzedaż towarów prowadzi poprzez sieć 10 hurtowni zlokalizowanych na Górnym Śląsku oraz w Polsce Centralnej. W roku bieżącym spółka planuje uruchomić dwie kolejne hurtownie. Podmiot zależny, Energo-Market ZET, realizuje sprzedaż poprzez jedną hurtownię oraz dwa sklepy. Natomiast Energo-Hurt prowadzi obecnie dwie hurtownie oraz dwa magazyny, które zostały otwarte w br. w celu zrekompensowania ewentualnego pogorszenie sprzedaży po wypowiedzeniu umowy przez Vattenfall Distribution Poland Górnośląski Zakład Energetyczny - największego odbiorcę spółki. Do końca 2007 roku Energo-Hurt planuje otworzyć trzy kolejne magazyny. Główni dostawcy Jako że działalność Grupy Kapitałowej skupia się na sprzedaży hurtowej i detalicznej artykułów elektrotechnicznych, to głównymi dostawcami spółki są producenci kabli i przewodów, artykułów energetycznych, aparatury mierniczej, oświetlenia, porcelany itd. Z tego też powodu podejrzewamy, iż dostawcą kabli są spółki: NKT Cables oraz Tele-Fonika Kable, oświetlenia - Lena Lighting oraz ES-System, a aparatury mierniczej - spółki z Grupy Kapitałowej Apator. Główni odbiorcy Odbiorcami produktów oferowanych przez są zakłady energetyczne, zakłady przemysłowe, Polskie Koleje Państwowe, firmy instalatorskie, duże przedsiębiorstwa wykonawcze oraz drobni klienci detaliczni. Z kolei odbiorcami Energo-Hurtu są głównie przedsiębiorstwa wykonawcze budujące obiekty energetyczne, przedsiębiorstwa elektroinstalatorskie oraz jednostki administracji państwowej. Pod koniec stycznia 2007 roku z usług logistyczno-magazynowych świadczonych przez Energo-Hurt zrezygnował największy odbiorca spółki (odpowiadał za 17 mln PLN przychodów rocznie) - Vattenfall Distribution Poland Górnośląski Zakład Energetyczny. W przypadku spółki Energo-Market ZET głównym klientem jest jej mniejszościowy akcjonariusz, czyli Enion, który odpowiada za około 40% obrotów spółki. Strategia rozwoju Wszystkie podmioty wchodzące w skład Grupy Kapitałowej zamierzają koncentrować się na handlu hurtowym i detalicznym materiałami elektrotechnicznymi. Podstawowym celem Grupy na najbliższe lata jest podniesienie rentowności, a w dalszej kolejności stabilny wzrost udziału w szybko rosnącym rynku artykułów elektrotechnicznych. Zgodnie z założeniami strategii rozwoju Grupy Kapitałowej planowane jest utrzymanie i dalsze pogłębianie współpracy z dotychczasowymi dużymi odbiorcami, głównie z branży energetycznej (zakłady energetyczne, duże przedsiębiorstwa wykonawcze), którzy odpowiadają za znaczną część przychodów realizowanych w wyniku wygranych przetargów na dostawę materiałów elektrycznych. planuje także zwiększyć sprzedaż swoich towarów dla drobnych odbiorców i detalu, w przypadku których realizowane są wyższe marże. Pozyskanie jak największej liczby drobnych odbiorców odbędzie się poprzez przystosowanie istniejących hurtowni zorientowanych na drobnego klienta, dostosowanie logistyki i zaopatrzenia do specyfiki drobnego odbiorcy. Dodatkowo zmiany zapasów i dostosowanie asortymentu powinny przełożyć się na wzrost sprzedaży i poprawę rentowności oraz mniejsze uzależnienie od dużych odbiorców. Ponadto umocni to pozycję podmiotów z Grupy Kapitałowej na rynkach lokalnych, przede wszystkim na dotychczasowych terenach działania, gdzie ich marka jest już dobrze znana. 11

12 Kolejnym elementem strategii spółki jest poszerzanie współpracy z zagranicznymi producentami towarów dla energetyki w celu stworzenia w Polsce przedstawicielstwa i rozwinięcia sieci dystrybucji, głównie w oparciu o własne hurtownie. Od początku 2008 roku planowana jest konsolidacja podmiotów wchodzących w skład Grupy Kapitałowej, czego wynikiem będzie redukcja kosztów operacyjnych, zmniejszenie zapasów magazynowych, większa dyscyplina w zakresie windykacji należności, co bezpośrednio wpłynie na poprawę płynności finansowej i wyniku netto. Ujednolicenie systemu logistyki i zaopatrzenia powinno dodatkowo doprowadzić do polepszenia warunków zakupu towarów, tj. do wzrostu wysokości otrzymywanych bonusów, zmniejszenia kosztów zaopatrzenia i transportu oraz ogólnej poprawy jakości obsługi klientów. Inwestycje W 2006 roku spółka oddała do użytkowania budynek handlowo-biurowy w Tarnowie o wartośći 1.6 mln PLN oraz wdrożyła zintegrowany system informatyczny. Wartość zakupionych licencji na użytkowanie oprogramowania i wartość niezbędnego sprzętu komputerowego wyniosła tys. PLN. planuje uruchomić na terenie Górnego Śląska, tj. w Katowicach, dużą hurtownię, która zaopatrywać będzie nie tylko klientów z tego regionu kraju, ale również hurtownie zlokalizowane w Bielsku Białej, Mikołowie, Oświęcimiu, co znacznie poprawi logistykę tych hurtowni. Dodatkowo, w celu poprawy logistyki, planuje w 2007 roku zakup trzech dużych, specjalistycznych samochodów dostawczych o wartości 500 tys. PLN. 12

13 Prognoza wyników finansowych Prognozujemy, że przychody ze sprzedaży Grupy Kapitałowej w całym 2007 roku wzrosną o 7.53% r/r. Tak ostrożne prognozy na ten rok w porównaniu do wzrostu produkcji budowlano-montażowej, a także konkurencyjnych spółek opieramy głównie na utracie przychodów generowanych dotychczas przez głównego odbiorcę spółki Vattenfall Distribution Poland, który podjął decyzje o rezygnacji z usług świadczonych przez spółkę z końcem stycznia 2007 roku. W latach średni wzrost przychodów ze sprzedaży spółki wyniesie naszym zdaniem 14.78%. Wzrost przychodów w 10-letniej perspektywie będzie wynikał głównie ze zwiększającej się produkcji budowlano-montażowej, która jest napędzana dużym strumieniem środków pieniężnych płynących z Unii Europejskiej, prognozowanymi rosnącymi wydatkami samorządów terytorialnych oraz państwa polskiego w związku z przyznaniem Polsce wspólnie z Ukrainą organizacji Mistrzostw Europy w Piłce Nożnej w 2012 roku, a także rosnącymi wydatkami przedsiębiorstw państwowych na inwestycje w energetyce. Osiąganie dobrych wyników sprzedażowych będzie możliwe poprzez rozbudowę sieci sprzedaży, usprawnienie logistyki, wprowadzenie programu lojalnościowego oraz dokończenie wdrożenia w Grupie zintegrowanego systemu informatycznego. Prognozowana wysokoœæ przychodów (w mln PLN) p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p ród³o:millennium Dom Maklerski S.A. Naszym zdaniem skuteczna realizacja strategii rozwoju Grupy Kapitałowej, a także szybka reorganizacja Energo-Hurtu związana z utratą największego odbiorcy (I kw. br. pokazał, iż przebiega bardzo sprawnie) powinny przyczynić się do osiągania lepszych marż na każdym poziomie rachunku zysków i strat w najbliższych latach. Prognozowana wysokoœæ mar 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o:millennium Dom Maklerski S.A. 13

14 W dłuższym terminie na wysokość marż osiąganych przez spółkę decydujący wpływ będą miały bonusy otrzymywane od dostawców, a także umiejętność wykorzystania przez spółkę wzrostów cen miedzi oraz produktów ropopochodnych do podwyższenia cen oferowanego asortymentu. W naszych prognozach nie zakładamy żadnych przejęć, których ewentualnie może dokonać na koncentrującym się rynku artykułów elektrotechnicznych w Polsce. 14

15 Sprawozdania finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania rezerwy na zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 15

16 Cash flow (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 16

17 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Marcin Palenik, CFA Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 5 23% Akumuluj 4 18% Neutralnie 9 41% Redukuj 3 14% Sprzedaj 1 5% 22 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 3 75% Akumuluj Neutralnie 1 25% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy*