PRACE NAUKOWE Unwersytetu Ekonomcznego we Wrocławu RESEARCH PAPERS of Wrocław Unversty of Economcs 271 Zarządzane fnansam frm teora raktyka Tom 2 Redaktorzy naukow Adam Końsk, Tomasz Słońsk, Bożena Ryszawska Wydawnctwo Unwersytetu Ekonomcznego we Wrocławu Wrocław 2012
Redaktorzy Wydawnctwa: Elżbeta Kożuchowska, Aleksandra Ślwka Redaktor technczny: Barbara Łousewcz Korektor: Justyna Mroczkowska Łamane: Adam Dębsk Projekt okładk: Beata Dębska Publkacja jest dostęna w Internece na stronach: www.buk.l, www.ebscohost.com, The Central and Eastern Euroean Onlne Lbrary www.ceeol.com, a także w adnotowanej bblograf zagadneń ekonomcznych BazEkon htt://kangur.uek.krakow.l/bazy_ae/bazekon/nowy/ndex.h Informacje o naborze artykułów zasadach recenzowana znajdują sę na strone nternetowej Wydawnctwa www.wydawnctwo.ue.wroc.l Koowane owelane w jakejkolwek forme wymaga semnej zgody Wydawcy Coyrght by Unwersytet Ekonomczny we Wrocławu Wrocław 2012 ISSN 1899-3192 ISBN 978-83-7695-219-2 (całość) ISBN 978-83-7695-227-7 t. 2 Wersja erwotna: ublkacja drukowana Druk: Drukarna TOTEM
Ss treśc Aneta Mchalak: Wybrane asekty fnansowana nwestycj rozwojowych w branżach katałochłonnych... 11 Grzegorz Mkołajewcz: Sołeczna odowedzalność bznesu (CSR), etyka bznesu wartośc kororacyjne... 23 Sebastan Moskal: Zastosowane nstrumentu credt default swa do szacowana stoy wolnej od ryzyka na otrzeby wyceny wartośc rzedsęborstwa... 34 Krzysztof Możejko: Efektywność analzy ortfelowej w zmennych warunkach nwestycyjnych... 47 Rafał Nagaj: Analyss of ublc fnances n Poland and the EU durng the fnancal/economc crss n 2008-2010... 60 Wtold Nedzelsk: Najem długotermnowy samochodów jako alternatywa dla leasngu. Studum rzyadku... 71 Jarosław Nowck: Szacowane stoy odatku dochodowego w wycene rzedsęborstw nebędących sółkam katałowym... 83 Józef Osoba, Marcn Czarnack: Wykorzystane mezzanne catal w zrównoważonym modelu struktury katału rzedsęborstwa... 92 Dorota Ostrowska: Srawność zarządzana środkam fnansowym uczestnków rynku emerytalnego w Polsce... 107 Przemysław Panfl: Przyjmowane rzez mnstra fnansów środków w deozyt lub w zarządzane. Wnosk de lege lata... 118 Marek Pauka, Paweł Prędkewcz: Zagadka dyskonta w wycenach zamknętych funduszy nwestycyjnych z ersektywy nwestora... 127 Agneszka Pechocka-Kałużna: Znaczene wsółczynnka wyłacalnośc jako mernka bezeczeństwa funkcjonowana banków komercyjnych... 141 Katarzyna Prędkewcz: Is t ossble to measure a fundng ga?... 152 Katarzyna Prędkewcz: Lmty nwestycyjne funduszy venture catals anołów bznesu... 160 Katarzyna Prędkewcz, Hanna Skacz: Analza łynnośc statycznej gru katałowych na rzykładze rzemysłu metalowego... 170 Anna Pyka: Zewnętrzne formy fnansowana dzałalnośc oeracyjnej oraz nwestycj w małych średnch rzedsęborstwach w okrese kryzysu gosodarczego... 183 Anna Pyka: Motywy emsj oblgacj węglowych jako secyfcznych oblgacj kororacyjnych oartych na śwadczenach neenężnych... 193 Anna Rosa, Wojcech Rosa: The mact of seasonalty on the level of workng catal needs... 203
6 Ss treśc Jerzy Różańsk, Jakub Marszałek: Struktura fnansowana frm rodznnych na rzykładze rzedsęborstw regonu łódzkego... 215 Jerzy Różańsk, Dorota Starzyńska: Fnansowe ozafnansowe czynnk rozwoju rzedsęborstw rodznnych w regone łódzkm... 226 Józef Rudnck: Can stock slts generate abnormal stock erformance n ost-crss era? Evdence from the New York Stock Exchange... 237 Włodzmerz Rudny: Model bznesu w rocese tworzena wartośc... 248 Iwona Sajewska, Artur Stefańsk: Źródła fnansowana wybranych rzedsęwzęć w zakrese rodukcj energ z zasobów odnawalnych w Polsce. 259 Alcja Sekuła: Proerty revenues (PRS) and exendtures of local government unts (LGUS) n Poland... 270 Paweł Sekuła: Emryczny test strateg fundamentalnej... 280 Przemysław Sudak: Wływ Wałbrzyskej Secjalnej Strefy Ekonomcznej na sektor fnansów ublcznych... 290 Tomasz Skca: Efektywność dzałana jednostek samorządu terytoralnego.. 306 Mchał Solwoda: Rzeczowe aktywa trwałe a cykl nkasa należnośc, obrotu zaasam regulowana zobowązań... 317 Dorota Starzyńska, Jakub Marszałek: Barery fnansowana frm rodznnych na rzykładze rzedsęborstw regonu łódzkego... 327 Wacława Starzyńska, Justyna Wktorowcz: Czy zamówena ublczne srzyjają nnowacyjnośc rzedsęborstw?... 336 Artur Stefańsk: Przeływy enężne z dzałalnośc oeracyjnej sółek gełdowych a cena rynkowa akcj... 346 Igor Styn: Zakres wykorzystana funduszy omocowych w fnansowanu nwestycj w odnawalne źródła energ w Polsce w stosunku do otrzeb nwestycyjnych... 355 Alna Szewc-Rogalska: Wyku akcj własnych rzez sółk gełdowe jako forma dystrybucj wartośc dla akcjonaruszy... 365 Potr Szkudlarek: Inwestycje oeratorów telekomunkacyjnych jako czynnk ogranczana wykluczena cyfrowego w Polsce... 374 Aneta Szóstek: Nabywane neruchomośc w Polsce rzez nwestorów zagrancznych... 383 Potr Szymańsk: Proozycja nowego standardu wartośc uwzględnającego koszty zewnętrzne... 394 Tomasz Śewak: Kerunk modyfkacj metody Baumola zarządzana środkam enężnym model ln kredytowej... 406 Beata Trzaskuś-Żak: Budowa modelu rognostycznego należnośc słacanych termnowo metodą harmonczną metoda Klena... 418 Darusz Urban: Państwowe fundusze majątkowe jako nwestor fnansowy... 434 Ewa Wdz: Efektywność wyceny rynkowej kontraktów futures na kurs euro na GPW w Warszawe... 443
Ss treśc 7 Paweł Wnuczak: Stoa zwrotu z katałów własnych (ROE) jako jedna z odstawowych determnant kreacj wartośc rzedsęborstwa... 454 Robert Wolańsk: Zakres wykorzystana referencj odatkowych w odatku dochodowym rzez małe średne rzedsęborstwa... 467 Justyna Zabawa: Zastosowane metody AHP w rocese fnansowana nwestycj w odnawalne źródła energ... 475 Darusz Zawadka: Aktywność funduszy venture catal w ramach alternatywnych systemów obrotu... 488 Danuta Zawadzka, Ewa Szafranec-Sluta: Samofnansowane rodukcj rolnczej a ozom aktywnośc nwestycyjnej towarowych gosodarstw rolnych analza orównawcza sytuacj w Polsce na tle Un Euroejskej... 498 Grzegorz Zmon: Zarządzane zaasam w rzedsęborstwach tworzących zntegrowany system dostaw... 509 Aleksandra Zygmunt: Analza łynnośc fnansowej sółek gełdowych branży rzemysłu sożywczego w Polsce... 519 Summares Aneta Mchalak: Chosen asects of fnancng develoment nvestments n catal-consumng ndustres... 22 Grzegorz Mkołajewcz: Cororate Socal Resonsblty (CSR), busness ethcs and cororate values... 33 Sebastan Moskal: Alcaton of credt default swa n order to estmate rsk free rate n the rocess of comany s valuaton... 46 Krzysztof Możejko: Effectveness of ortfolo analyss n varable condtons on catal markets... 59 Rafał Nagaj: Analza fnansów ublcznych w Polsce Un Euroejskej w czase kryzysu fnansowego gosodarczego w latach 2008-2010... 70 Wtold Nedzelsk: Long-term rent wth fleet management as an alternatve for lease of cars. Case study... 82 Jarosław Nowck: Estmatng the ncome tax rate n valuaton of other enterrses than lmted lablty or jont-stock comanes... 91 Józef Osoba, Marcn Czarnack: The use of mezzanne catal n an equlbrum model of catal structure of an enterrse... 106 Dorota Ostrowska: Qualty management of the enson market artcants fnancal means n Poland... 117 Przemysław Panfl: The rules of free funds transfer to the Mnster of Fnance n the deost or management attemt to assess... 126 Marek Pauka, Paweł Prędkewcz: Mystery of dscount n valuatons of closed-end funds from the nvestor s ersectve... 140
8 Ss treśc Agneszka Pechocka-Kałużna: The role of nsolvency rato n assessng safety and ablty for contnuance of commercal banks... 151 Katarzyna Prędkewcz: Czy można zbadać lukę fnansową?... 159 Katarzyna Prędkewcz: Venture catal and busness angels nvestment lmts... 169 Katarzyna Prędkewcz, Hanna Skacz: Analyss of statc fnancal lqudty n catal grous on the examle of metal ndustry... 182 Anna Pyka: External forms of workng-catal and catal-exendture fnancng for small and medum-szed busnesses n tmes of an economc crss... 192 Anna Pyka: The motves for ssung coal bonds as a secfc cororate bonds based on non-fnancal benefts... 202 Anna Rosa, Wojcech Rosa: Wływ sezonowośc na ozom katału obrotowego... 214 Jerzy Różańsk, Jakub Marszałek: Famly busness fnancal structure analyss of the Łódź regon comanes... 225 Jerzy Różańsk, Dorota Starzyńska: Fnancal and non-fnancal factors of famly enterrse develoment n the Łódź regon... 236 Józef Rudnck: Czy odzał akcj może być źródłem onadrzecętnych stó zwrotu w czasach o kryzyse 2007-2009? Przykład Nowojorskej Gełdy Paerów Wartoścowych... 247 Włodzmerz Rudny: Busness model n value creaton rocess... 258 Iwona Sajewska, Artur Stefańsk: Man sources of fundng for roducton ventures energy from renewable resources n Poland... 269 Alcja Sekuła: Dochody wydatk majątkowe jednostek samorządu terytoralnego... 279 Paweł Sekuła: Emrcal test of fundamental strategy... 289 Przemysław Sudak: The nfluence of Invest-Park Wałbrzych Secal Economc Zone on ublc fnance sector... 305 Tomasz Skca: Effectveness of actvtes of local government unts... 316 Mchał Solwoda: Tangble fxed assets vs. recevables, turnover and ayables converson cycles... 326 Dorota Starzyńska, Jakub Marszałek: Famly busness fnancng barrers analyss of the Łódź regon comanes... 335 Wacława Starzyńska, Justyna Wktorowcz: Can ublc rocurement stmulate nnovatveness of enterrses?... 345 Artur Stefańsk: Oeratng cash flow of frms lsted on stock exchange and the rce of stocks... 354 Igor Styn: The scoe of ad funds use n fnancng nvestments n renewable energy n Poland n comarson to nvestment needs... 364 Alna Szewc-Rogalska: Share reurchase by ublcly lsted comanes as a form of value dstrbuton for shareholders... 373
Ss treśc 9 Potr Szkudlarek: Telecommuncaton oerators nvestments as a factor lmtng the dgtal excluson n Poland... 382 Aneta Szóstek: Acqurng roertes n Poland by foregn nvestors... 393 Potr Szymańsk: The dea of a new standard of value whch takes nto account the external costs... 405 Tomasz Śewak: Drectons of modfcatons of the Baumol cash management model lne of credt model... 417 Beata Trzaskuś-Żak: Constructon of the rognostc model of ad-n-term recevables usng the harmonc method and the Klen method... 433 Darusz Urban: Soveregn Wealth Funds as a fnancal nvestor... 442 Ewa Wdz: Effcency of market valuaton of euro futures on the Warsaw Stock Exchange... 453 Paweł Wnuczak: Return on equty (ROE) as one of fundamental determnants of comany s value creaton... 466 Robert Wolańsk: The scoe of the use of tax exendtures n ncome tax for small and medum enterrses... 474 Justyna Zabawa: The alcaton of the AHP method n the rocess of fnancng renewable energy sources rojects... 487 Darusz Zawadka: Venture Catal actvty n alternatve nvestment markets... 497 Danuta Zawadzka, Ewa Szafranec-Sluta: Self-fnancng of agrcultural roducton vs. the level of commercal farms nvestment actvty comaratve analyss of the stuaton n Poland on the bass of the Euroean Unon... 508 Grzegorz Zmon: Inventory management n enterrses creatng an ntegrated suly system... 518 Aleksandra Zygmunt: Fnancal lqudty analyss of quoted eneterrses belogng to food ndustry n Poland... 531
PRACE NAUKOWE UNIWERSYTETU EKONOMICZNEGO WE WROCŁAWIU RESEARCH PAPERS OF WROCŁAW UNIVERSITY OF ECONOMICS nr 271 2012 Zarządzane fnansam frm teora raktyka ISSN 1899-3192 Krzysztof Możejko Unwersytet Ekonomczny we Wrocławu EFEKTYWNOŚĆ ANALIZY PORTFELOWEJ W ZMIENNYCH WARUNKACH INWESTYCYJNYCH Streszczene: Zarezentowane badane ma na celu zweryfkowane efektywnośc analzy ortfelowej jako narzędza wsomagającego roces decyzyjny odczas nwestowana na rynkach katałowych w zmennych warunkach rynkowych. W tym celu skonstruowano sedem różnych otymalnych ortfel aerów wartoścowych, odjęto róbę utworzena ch rankngów oraz starano sę wskazać te waranty, które byłyby najbardzej atrakcyjne dla otencjalnego nwestora. Przerowadzono równeż autentyczną weryfkację efektywnośc każdego z otymalnych ortfel zarezentowanych w nnejszym badanu. Dysonując odowednm danym, ustalono wartość każdego z nch o roku nwestycj orównano je do wartośc ndeksu rynkowego secjalne skonstruowanego na otrzeby rezentowanego badana. Słowa kluczowe: analza ortfelowa, efektywność, stoa zwrotu, ryzyko. 1. Wstę Analza ortfelowa jest jednym z najoularnejszych narzędz wykorzystywanych rzez nwestorów dzałających na rynkach katałowych. Stanow ona odstawę odejmowana decyzj w warunkach neewnośc. Dzęk jej zastosowanu otencjaln nwestorzy są w stane określć, w które aery wartoścowe ownn zanwestować osadane środk enężne, a w które ne. Na ostawe tej analzy określają udzały oszczególnych walorów w ortfelu nwestycyjnym, które teoretyczne zaewną m osągane oczekwanych zysków. Cała rocedura konstrukcj otymalnego ortfela aerów wartoścowych oera sę na danych hstorycznych. Zawsze stneje zatem ewne ryzyko, że w rzyszłośc zmeną sę ozomy stó zwrotu analzowanych aerów wartoścowych, a co za tym dze faktyczne osągnęty zysk może różnć sę w znacznym stonu od wcześnej rzewdywanego. W celu możlwe najełnejszego wyelmnowana wahań sezonowych zaleca sę, aby analza ortfelowa była rzerowadzana dla dużego zboru danych rzynajmnej 30 kursów każdego z analzowanych nstrumentów. Mając na uwadze sosób ostęowana odczas konstruowana otymalnego ortfela aerów wartoścowych, lczbę zmennych, jake należy rzeanalzować,
48 Krzysztof Możejko oraz lość danych, na których analza ortfelowa ownna sę oerać, można sądzć, że w sytuacj gdy otencjalny nwestor osadać będze odowedną wedzę teoretyczną z zakresu analzy ortfelowej oraz dysonować będze szeroką bazą danych dotyczących otencjalnych nstrumentów fnansowych, na odstawe których ma zamar skonstruować rzyszły otymalny ortfel aerów wartoścowych, w warunkach stablnego rynku zrównoważonego rozwoju osągne on oczekwaną stoę zwrotu z nwestycj w średnm bądź długm okrese. Stane sę tak, gdyż w takch warunkach rynkowych rawdoodobeństwo zachowana sę kursów akcj w odobny sosób, jak w okresach orzednch, jest bardzo wysoke, a w długm okrese wszelke losowe wahana zostaną wyelmnowane. Powstaje jednak ytane, jak wygląda efektywność analzy ortfelowej w zmennych warunkach rynkowych? Czy warto na nej oerać własne decyzje nwestycyjne, gdy odmot dzała na młodych, rozwjających sę rynkach katałowych? Czy otencjalny nwestor może lczyć na osągnęce wyższej stoy zwrotu z nwestycj od rynkowej dzęk użycu analzy ortfelowej w warunkach kryzysu gosodarczego? Ten roblem zostane oruszony w nnejszym oracowanu, a węc zostane rzebadana efektywność analzy ortfelowej odczas znaczących zman konunkturalnych zachodzących na rynkach katałowych. 2. Os sosobu rzerowadzena badana W Polsce ostatn znaczący kryzys gosodarczy, jak mał mejsce na rynkach katałowych, rozoczął sę w ołowe 2007 roku. Do tego czasu kursy akcj rosły w szybkm teme nawet dla rzecętnego nwestora ne było trudne osągnęce oczekwanego zysku z nwestycj. Nestety, ocząwszy od serna 2007 roku, kursy akcj sółek notowanych na gełdze zaczęły sadać. W nadzwyczaj krótkm czase osągane stoy zwrotu z nwestycj malały, a nwestorzy ne mogl lczyć na osągnęce w rzyszłośc oczekwanego zysku, jak został wyznaczony na odstawe danych hstorycznych. Dametralna zmana zachowań kursów akcj w tym okrese osłuży zatem jako odstawowa baza danych do udzelena odowedz na ytane ostawone w rozdzale orzednm. Badane, które zostało rzerowadzone którego wynk zostaną rzedstawone w nnejszym oracowanu, dotyczyło jedyne nwestycj w akcje sółek notowanych na Gełdze Paerów Wartoścowych w Warszawe. Perwotny zbór sółek został skonstruowany na odstawe zmodyfkowanej katalzacj wyznaczonej za omocą free float na dzeń 03.12.2007 roku. W jego skład weszło 40 najwększych sółek z tamtego okresu. Podstawowe arametry wykorzystane w oracowanu, a węc oczekwana stoa zwrotu oraz ryzyko jej neosągnęca, zostały wyznaczone na odstawe notowań nstrumentów fnansowych z okresu styczeń 2003 grudzeń 2007 1. Przy czym analzowane dane były mesęczne, tak węc brano 1 Wszelke nezbędne dane dotyczące notowań sółek zostały obrane ze strony nternetowej www.bossa.l.
Efektywność analzy ortfelowej w zmennych warunkach nwestycyjnych 49 Tabela 1. Podstawowe arametry najwększych sółek (stan na 03.12.2007 roku) Sółka E(R ) * s β Sółka E(R ) * s β Agora 0,22% 0,1000 0,802 Lotos 1,40% 0,0930 0,860 Amrest 5,33% 0,1320 1,429 LPP 4,51% 0,1440 1,126 Assecool 3,28% 0,1120 0,862 Mllennum 2,30% 0,1160 1,193 Bank BPH 2,10% 0,0750 1,003 MOL 1,44% 0,0930 0,870 Boton 1,11% 0,2310 0,584 Orbs 2,25% 0,1040 1,184 Budmex 1,61% 0,1210 0,981 PBG 5,50% 0,1030 0,955 BZ WBK 2,07% 0,0900 1,189 Pekao 1,61% 0,0700 1,942 Cersant 3,75% 0,1020 1,126 PGF 1,92% 0,0770 0,513 Cech 4,26% 0,1310 1,215 PGNG 1,23% 0,0650 0,884 Comarch 2,97% 0,1070 1,049 PKN Orlen 1,80% 0,0750 0,860 Echo 3,70% 0,1150 1,362 PKO BP 2,00% 0,0650 1,411 Emera 4,23% 0,1320 0,511 Polmex Mostostal 6,87% 0,1660 1,464 Getn 5,12% 0,1500 0,837 Polnord 4,31% 0,3320 2,140 GTC 3,66% 0,1000 0,953 Prokom 0,05% 0,1070 1,203 Bank Handlowy 0,63% 0,0870 0,565 Pulawy 2,95% 0,1260 1,198 IDM 8,91% 0,2030 1,544 Stalrodukt 7,32% 0,1700 1,284 ING Bank 1,31% 0,0790 0,619 Synthos 2,87% 0,1260 1,006 Kety 1,93% 0,0940 1,000 TP SA 1,00% 0,0800 0,957 KGHM 3,61% 0,1160 1,339 TVN 3,57% 0,0770 0,707 Koex 6,84% 0,2000 1,207 WIBOR 1M 0,43% 0,0000 0,000 Kredyt Bank 0,82% 0,0900 0,704 WIG 2,34% 0,0600 1,000 n 1 * Oczekwana stoa zwrotu wyznaczana za omocą wzoru: ER ( ) = ( 1+ R ) ( 1+ R ) ( 1+ R ) 1 1 2 n Źródło: oracowane własne. od uwagę jedyne erwszą sesję gełdową danego mesąca. W rezultace otrzymano 60 notowań akcj wszystkch sółek (jeżel jednak sółka debutowała na GPW SA o stycznu 2003 roku, to tych notowań było odowedno mnej). Przyjęty został ęcoletn okres zberana danych, gdyż jest to okres na tyle dług, aby zmnmalzować ryzyko rzyadkowych wahań kursów akcj. Ponadto był to okres dobrych warunków do nwestycj w nstrumenty fnansowe, w którym obserwowano stablny szybk wzrost ch wartośc. Po tym okrese warunk rynkowe uległy znaczącej zmane, ne dając szansy otencjalnemu nwestorow na osągnęce oczekwanego zysku. Na odstawe zgromadzonych danych zostały wyznaczone oczekwane stoy zwrotu, odchylene standardowe oraz wsółczynnk Beta dla każdego z analzowanych nstrumentów fnansowych. Tabela 1 zawera dane, jake otrzymano o rzerowadzenu stosownych oblczeń. W nektórych wykorzystanych w nnejszym oracowanu metodach konstrukcj otymalnego ortfela aerów wartoścowych wymagane było ustalene dodatko-
50 Krzysztof Możejko wych arametrów, takch jak stoa wolna od ryzyka czy też rynkowa stoa zwrotu. Stoę rynkową wyznaczano na odstawe ndeksu WIG, a sosób jej wyznaczena był tak sam jak w rzyadku wyznaczana oczekwanej stoy zwrotu z akcj (tutaj równeż rzyjęto okres styczeń 2003 grudzeń 2007). Za stoę wolną od ryzyka rzyjęto natomast średną stoę WIBOR 1M z okresu styczeń 2003 grudzeń 2007. 3. Konstrukcja otymalnych ortfel aerów wartoścowych W rezentowanym badanu skonstruowane zostały otymalne ortfele aerów wartoścowych sedmoma różnym metodam. W każdej z zastosowanych metod starano sę otymalzować ten arametr konstruowanego ortfela, który najwernej odzwercedlałby deę rezentowanego modelu. Waranty budowy ortfela aerów wartoścowych wykorzystane w nnejszym oracowanu to: a) Klasyczny model H. Markowtza, w tym: rzerowadzony tylko dla sółek nezdomnowanych, rzerowadzony dla wszystkch 40 sółek, które zostały wstęne wybrane na odstawe zmodyfkowanej katalzacj; b) Model W. Share a; c) Model CAPM; d) Fundamentalny Portfel Paerów Wartoścowych [Tarczyńsk 2002]; e) Nowoczesna Teora Portfelowa [Elton, Gruber 1998], w tym: rzy wykorzystanu wzorów zaroonowanych rzez twórców tej metody, rzy wykorzystanu narzędza otymalzacyjnego Solver znajdującego sę w arkuszu kalkulacyjnym rogramu Mcrosoft Excel. Klasyczną teorę H. Markowtza ostanowono rzerowadzć zarówno dla sółek nezdomnowanych, jak wszystkch 40 sółek wstęne wybranych do analzy, aby srawdzć, czy jest to ostęowane zasadne. W dzsejszych czasach można bez rzeszkód wykorzystać moce oblczenowe komuterów, tak węc analza na wększej grue sółek ne jest znaczną komlkacją tej metody, a ostęowane take może dorowadzć do leszej dywersyfkacj końcowego ortfela, co za tym dze osągnęca leszych wynków. Z odobnych owodów ostanowono rzerowadzć konstrukcję otymalnego ortfela aerów wartoścowych na odstawe Nowoczesnej Teor Portfelowej. Można rzyuszczać, że narzędze otymalzacyjne Solver ownno dać lesze lub co najmnej take same wynk, jak rzy wykorzystanu klasycznych wzorów służących do wyznaczena wag oszczególnych walorów w końcowym ortfelu aerów wartoścowych, jake zostały zaroonowane rzez twórców tego odejśca. W tabel 2 ukazano w sosób syntetyczny najważnejsze cechy obowązujące w każdej z orównywanych w nnejszym oracowanu metod oraz otrzymane dzęk nm wynk.
Efektywność analzy ortfelowej w zmennych warunkach nwestycyjnych 51 Tabela 2. Porównane metod konstrukcj ortfela aerów wartoścowych Metoda Markowtz Markowtz 40 Share CAPM Wskaźnk oceny efektywnośc ortfela aerów wartoścowych Sh = 0,6427 T = 0,0455 α = 0,0272 Fundamentalny C ksążka C Solver R s Parametr maksymalzowany max Zob. rys. 1 R s max Zob. rys. 2 E(R ) max α max α = R [R f + β (R m R f )] TMAI max Wykorzystano wsółczynnk celowośc nwestycj oraz C *, a także wszelke nne wzory zasugerowane rzez twórców tej metody (w tej metodze nwestor ne ma rawa decyzyjnego) WCI = E( R ) 1 β 1 R t max Parametry ogranczające N w = 1 = 1 w N 0 w = 1 = 1 w 0 β β N = 1 t w = 1 w 0 β β N = 1 t w = 1 w 0 R s N = 1 R s t w = 1 w 0 N w = 1 = 1 w R s N = 1 t 0 R s w = 1 w 0 t t Podstawowe arametry skonstruowanego ortfela E(R ) = 5,12% s = 7,30% E(R ) = 4,33% s = 5,77% E(R ) = 6,63% s = 14,23% E(R ) = 6,92% s = 14,82% E(R ) = 3,10% s = 8,95% E(R ) = 5,04% s = 7,42% E(R ) = 4,91% s = 12,78% Sh = 0,6767 T = 0,0452 α = 0,0225 Sh = 0,4356 T = 0,0597 α = 0,0421 Sh = 0,4384 T = 0,0588 α = 0,0438 Sh = 0,2981 T = 0,0262 α = 0,0072 Sh = 0,6210 T = 0,0435 α = 0,0258 Sh = 0,3503 T = 0,0679 α = 0,0322 * Taksonomczna Mara Atrakcyjnośc Inwestycj jako syntetyczny mernk rozwoju wyznaczany na odstawe ęcu wcześnej wybranych wskaźnków fnansowych. W tej racy były to: zyskowność netto, ROA, ROE, P/E, P/BV. Źródło: oracowane własne.
52 Krzysztof Możejko W tabel 2 użyto nazw umownych zastosowanych w nnejszym badanu metod konstrukcj otymalnego ortfela aerów wartoścowych. Wyjaśnene tych znaczeń jest nastęujące: Markowtz ortfel skonstruowany na odstawe klasycznej teor H. Markowtza, wyłączne na odstawe sółek nezdomnowanych, Markowtz 40 ortfel skonstruowany na odstawe klasycznej teor H. Markowtza, dla wszystkch erwotne wybranych 40 sółek, w tym także zdomnowanych, Share ortfel aerów wartoścowych skonstruowany na odstawe modelu W. Share a, CAPM ortfel aerów wartoścowych skonstruowany na odstawe modelu CAPM, Fundamentalny ortfel skonstruowany na odstawe fundamentalnej metodolog konstruowana ortfel aerów wartoścowych, C ksążka ortfel skonstruowany na odstawe Nowoczesnej Teor Portfelowej z wykorzystanem wzorów zaroonowanych rzez ch twórców, C Solver ortfel skonstruowany na odstawe Nowoczesnej Teor Portfelowej z wykorzystanem narzędza otymalzacyjnego Solver. Na odstawe otrzymanych wynków, rzedstawonych w tab. 2, można stwerdzć, że za omocą zastosowanych sedmu metod konstrukcj ortfela aerów wartoścowych otrzymano znacząco różne wynk. Przy wykorzystanu klasycznej teor H. Markowtza bądź też fundamentalnej metodolog jego konstrukcj otrzymano ortfele zachowawcze, charakteryzujące sę dosyć nską oczekwaną stoą zwrotu, jednak oferujące w zaman nską wartość jej odchylena standardowego, a węc ryzyka jej nedotrzymana. Portfele o zuełne nnym charakterze owstały z wykorzystanem takch model, jak model W. Share a czy też CAPM, które oferują znaczne wyższą oczekwaną stoę zwrotu, jednak rzy jednoczesnym wysokm jej odchylenu standardowym. Należy stwerdzć, że wybór omędzy ortfelam agresywnym bądź zachowawczym zależeć będze jedyne od ndywdualnych referencj nwestora jego ozomu awersj do ryzyka. Na szczególną uwagę zasługuje arametr maksymalzowany zastosowany w modelu skonstruowanym zgodne z klasyczną teorą H. Markowtza. W warance tym otymalny ortfel aerów wartoścowych zbudowany został jako unkt stycznośc rostej orowadzonej z oczątku układu wsółrzędnych oraz grancy efektywnej. Zostało to osągnęte za omocą konstrukcj arametru maksymalzowanego, który w tym wyadku rzyjął nastęującą ostać: R s max Grafczne rozwązane takego ostęowana zostało ukazane na rysunkach 1 2.
Efektywność analzy ortfelowej w zmennych warunkach nwestycyjnych 53 Rys. 1. Portfel skonstruowany na odstawe klasycznej teor H. Markowtza (dla sółek nezdomnowanych) Źródło: oracowane własne. Rys. 2. Portfel skonstruowany na odstawe klasycznej teor H. Markowtza (dla wszystkch 40 sółek) Źródło: oracowane własne. Analzując rysunk 1 2, można zauważyć, że maksymalzowane stosunku oczekwanej stoy zwrotu do jej odchylena standardowego skutkuje generowanem ostrożnych ortfel aerów wartoścowych. Charakteryzują sę one dosyć nską oczekwaną stoą zwrotu, rzy jednoczesnym jej małym odchylenu standardowym. Dodatkowo należy zaznaczyć, że take ostęowane zawsze będze rowa-
54 Krzysztof Możejko dzło do wyznaczena ortfela nwestycyjnego jako unktu stycznośc ln CML 2 z grancą efektywną. W nnejszym badanu zdecydowano sę ostęować zgodne z tą deą, gdyż wydaje sę ona najbardzej obektywna, a dokonane jakegokolwek nnego wyboru zależeć będze jedyne od ozomu awersj danego nwestora do ryzyka. Pomocą w wyborze ostatecznego rozwązana nekedy może okazać sę sorządzene wykresu zależnośc oczekwanej stoy zwrotu od jej odchylena standardowego dla oszczególnych ortfel. Wówczas możlwe będze szybke wyelmnowane rozwązań zdomnowanych, a węc takch, które jednocześne oferują nższą stoę zwrotu oraz wyższe jej odchylene standardowe nż rozwązane alternatywne. Na rys. 3 został zarezentowany tak wykres dla rzyadku rozatrywanego w nnejszym oracowanu. Rys. 3. Ogólna charakterystyka skonstruowanych ortfel nwestycyjnych Źródło: oracowane własne. Interretując wynk ukazane na rys. 3, należy stwerdzć, że otencjalny nwestor byłby w stane wyelmnować nektóre ze skonstruowanych ortfel aerów wartoścowych, gdyż są one zdomnowane. Są to Fundamentalny Portfel Paerów Wartoścowych, Nowoczesny Portfel Paerów Wartoścowych stworzony z wykorzystanem narzędza Solver, jak wykorzystujący wzory zaroonowane rzez twórców danej metody. Wnoskować należy, że otencjalny nwestor w dalszym cą- 2 W nnejszym oracowanu lna CML jest orowadzona z oczątku układu wsółrzędnych, gdyż jednym z głównych obowązujących założeń w dokonywanym orównanu był brak możlwośc nwestycj w nstrumenty wolne od ryzyka.
Efektywność analzy ortfelowej w zmennych warunkach nwestycyjnych 55 gu ne byłby w stane określć rozwązana najleszego, gdyż ozostałe roozycje są neorównywalne. Wskaźnk oceny efektywnośc ortfel nwestycyjnych równeż ne dają jasnej odowedz na ytane, które z zarezentowanych rozwązań jest najlesze. Każdy z rzedstawonych wskaźnków generuje odmenny rankng takch ortfel. Główną rzyczyną takego stanu rzeczy jest zuełne nna konstrukcja każdego z nch, a otencjalny nwestor odczas ch analzy ownen wząć od uwagę, na który z arametrów dany wskaźnk jest szczególne wrażlwy. Na odstawe wynków sorządzonego orównana otencjalny nwestor nedysonujący wedzą, w jak sosób kształtować sę będą kursy akcj w rzyszłośc, ownen wybrać jedną z czterech metod dających nezdomnowane ortfele aerów wartoścowych. Wybór ownen węc nastąć mędzy klasyczną teorą H. Markowtza lub też jej odmaną uchylającą koneczność wstęnej elmnacj sółek zdomnowanych, metodą W. Share a lub modelem CAPM. 4. Ocena faktycznych osąganych zysków rzedstawonych ortfel nwestycyjnych Podstawowym celem nnejszego oracowana jest weryfkacja tezy na temat efektywnośc analzy ortfelowej w zmennych warunkach nwestycyjnych. Taka weryfkacja może nastąć jedyne w odnesenu do rzeczywstych osąganych wynków oszczególnych ortfel aerów wartoścowych, co zostane rzerowadzone w nnejszym rozdzale. Wszelke dotychczas zarezentowane oblczena oarte na nch wnosk bazowały na danych hstorycznych. Jak wadomo, każda z zarezentowanych w tej racy metod konstruowana ortfela aerów wartoścowych była rzerowadzana na odstawe danych ochodzących z okresu styczeń 2003 grudzeń 2007. Zatem gdyby otencjalny nwestor dokonał wyboru co do zastosowana danej metody budowy ortfela, rozoczęcem faktycznej nwestycj byłaby erwsza sesja gełdowa w roku 2008. Postanowono węc srawdzć, jaką wartość małby każdy z zarezentowanych ortfel o roku. Na tej odstawe rzyjęto, że kursam rozoczynającym nwestycję będą kursy otwarca z dna 02.01.2008 roku, natomast kursam końcowym, na odstawe których ocenony zostane zysk z oszczególnych ortfel, będą kursy zamknęca z dna 31.12.2008 roku. Ta rocedura ozwol oznać rzeczywstą wartość zarezentowanych ortfel aerów wartoścowych. Do rzerowadzena tej analzy rzyjęto założene doskonałej odzelnośc wszystkch akcj notowanych na gełdze. Dzęk temu orównane wszystkch ortfel będze tak dokładne, jak to tylko możlwe. Analzując efektywność oszczególnych metod konstruowana ortfel nwestycyjnych, ostanowono stworzyć ewen ndeks rynkowy. Zostane dla nego równeż wyznaczona wartość na konec 2008 roku. Ostatnm etaem oceny efektyw-
56 Krzysztof Możejko nośc oszczególnych ortfel będze orównane ch wartośc do wartośc ndeksu rynkowego na konec 2008 roku. Na otrzeby rzedstawanego badana należało stworzyć nowy ndeks, będący odzwercedlenem całego rynku. Każdy skonstruowany ortfel był wyznaczany na odstawe 40 najwększych sółek na gełdze. Jak wadomo, zostały one wybrane na odstawe zmodyfkowanej katalzacj na dzeń 03.12.2007 roku. W sytuacj gdyby dokonało sę orównana efektywnośc rzedstawanych ortfel nwestycyjnych do ogólnego ndeksu gełdowego, a węc WIG-u, mogłoby to skutkować błędnym końcowym wnoskam. Wówczas ocenałoby sę ne tyle efektywność oszczególnych ortfel, co zasadność odrzucena wszystkch sółek o mnejszej katalzacj nż wymagana we wstęe. Dlatego też stworzono nowy ndeks, bazujący na wszystkch 40 sółkach, które były erwotne wybrane. Wartość tego ndeksu na oczątek 2008 roku została wyznaczona jako suma cen otwarca wszystkch sółek wchodzących w jego skład, natomast wartość na konec roku jako suma cen zamknęca wszystkch tych akcj na dzeń 31.12.2008 roku. Sółka Prokom SA zasługuje jednak na szczególną uwagę. Na konec 2007 roku była ona notowana na GPW SA, stąd też była brana od uwagę za każdym razem tworzena otymalnego ortfela aerów wartoścowych. Nestety w trakce 2008 roku rzestała być sółką notowaną, dlatego też ne było możlwe ustalene jej kursu zamknęca o sesj gełdowej w dnu 31.12.2008 roku. Do ustalena jej ceny hotetycznej, dzęk której możlwe było wyznaczene wartośc całego ndeksu, osłużono sę nastęującym wzorem: C rokom; 3112.. 2008 WIG = 1+ WIG WIG 31. 12. 2008 02. 01. 2008 02. 01. 2008 β rokom 02 01 2008 C rokom;.., gdze: C rokom; 31.12.2008 cena zamknęca sółk Prokom SA na dzeń 31.12.2008 roku; C rokom; 02.01.2008 cena otwarca sółk Prokom SA na dzeń 02.01.2008 roku; β rokom wsółczynnk beta sółk Prokom SA według danych hstorycznych; WIG 31.12.2008 kurs zamknęca ndeksu WIG na dzeń 31.12.2008 roku; WIG 02.01.2008 kurs otwarca ndeksu WIG na dzeń 02.01.2008 roku. Dzęk zastosowanu owyższego wzoru dla sółk Prokom SA wyznaczono jej hotetyczną wartość na konec 2008 roku. Po wykonanu tej czynnośc została wyznaczona wartość całego ndeksu odzwercedlającego zachowane rynku. Ostatnm krokem, jak należało wykonać, aby możlwe było dokonane oceny efektywnośc analzy ortfelowej, było wyznaczene wartośc każdego zarezentowanego ortfela orównane ch z wartoścą ndeksu rynkowego. W celu ustalena tych wartośc ostęowano według nastęującego wzoru: WP 31. 12. 2008 n KIc W = C; 31. 12. 2008, C = 1 ; 02. 01. 2008
Efektywność analzy ortfelowej w zmennych warunkach nwestycyjnych 57 gdze: WP 31.12.2008 wartość ortfela na dzeń 31.12.2008 roku; KI c całkowty katał nwestycyjny, jakm dysonował nwestor (tutaj 100 tys. zł); W udzał -tego nstrumentu fnansowego w otymalnym ortfelu nwestycyjnym; C ; 02.01.2008 cena -tego nstrumentu fnansowego na dzeń 02.01.2008 roku; C ; 31.12.2008 cena -tego nstrumentu fnansowego na dzeń 31.12.2008 roku. W wynku rzerowadzonej analzy otrzymano rankng ortfel nwestycyjnych. Został on stworzony na odstawe rzeczywstych wartośc oszczególnych akcj, stąd też należy go uznać za najbardzej warygodny. Pokazuje on, które ortfele są najbardzej odorne na dekonunkturę gosodarczą. Dzęk nemu można sę rzekonać, które z nch stracły najmnej odczas anujących na gełdze złych warunków nwestycyjnych. Tabela 3 rzedstawa taką właśne klasyfkację. Tabela 3. Wartośc ortfel nwestycyjnych na dzeń 31.12.2008 roku Mejsce Metoda Wartość ortfela 1 Markowtz klas. 48 360,91 zł 2 Markowtz 40 43 674,31 zł 3 C ksążka 41 052,38 zł 4 Fundamentalny 34 950,60 zł 5 C Solver 28 516,46 zł 6 Share 19 438,81 zł 7 CAPM 17 872,76 zł Indeks rynkowy 43 336,91 zł Źródło: oracowane własne. Analzując owyższe wynk, można zauważyć, że wszystke zarezentowane ortfele aerów wartoścowych stracły na wartośc. Trzeba odkreślć, że te utraty były znaczące w każdym rzyadku wynosły onad 50%. Jedyne dwa modele stracły mnej w orównanu z całym rynkem, stanowącym wstęne wybranych 40 sółek. Były to modele stworzone według klasycznej teor H. Markowtza, rzerowadzonej zarówno dla sółek nezdomnowanych, jak dla wszystkch 40. Ponadto należy zwrócć uwagę na ortfele, które były najbardzej agresywne. W rzeczywstym rankngu znalazły sę one dużo nżej, nż sugerowałyby to klasyczne mernk jakośc. Jest to rzede wszystkm wynk newystarczającego zdywersyfkowana takch ortfel nwestycyjnych oraz anującej obecne konunktury gosodarczej. Można węc zasugerować otencjalnemu nwestorow, aby w rzyadku konstruowana otymalnego ortfela aerów wartoścowych bez analzy odchyleń standardowych ostęował nezwykle ostrożne. Potencjalny nwestor ownen amętać, że decydując sę na ortfel agresywny, może oczekwać wysokch stó zwrotu, jednak rawdoodobeństwo osągnęca straty z takego ortfela jest równeż dużo wyższe nż w ortfelach bardzej zachowawczych.
58 Krzysztof Możejko 5. Wnosk Głównym celem nnejszego badana było udzelene odowedz na ytane, czy analza ortfelowa jest skuteczną metodą nwestycyjną odczas zmennych warunków konunkturalnych. Zgodne z zameszczonym w orzednm rozdzale rankngem otymalnych ortfel aerów wartoścowych tylko dwe sośród wszystkch tutaj zarezentowanych metod okazały sę osągać lesze rezultaty od rynku. Wydaje sę węc, że jest to wynk welce nesatysfakcjonujący, który skłana do odrzucena analzy ortfelowej jako narzędza wsomagającego roces decyzyjny odczas nwestowana w zmennych warunkach na rynkach katałowych. Udowodnono jednak, że stneje wele sosobów tworzena otymalnych ortfel nwestycyjnych żaden uczestnk rynku ne ownen meć trudnośc z dobranem dla sebe metody, która będze najleej odowadała jego referencjom. Dzęk nm możlwe jest zbudowane ortfela zachowawczego, charakteryzującego sę względne nską oczekwaną stoą zwrotu, jednak z równe nskm jej odchylenem standardowym. Przykładem takch ortfel mogą być ortfele skonstruowane zgodne z klasyczną teorą H. Markowtza. Załączony w tej racy rankng ortfel jest dowodem, że to właśne take ortfele zaewnają najmnejszą utratę wartośc w zmennych warunkach nwestycyjnych. Inwestorzy, którzy mają małą awersję do ryzyka, mogą skorzystać z takch metod, jak model Share a czy CAPM. Dzęk ch wykorzystanu będą w stane wyznaczyć ortfele agresywne, dające szansę osągana onadrzecętnych zysków. Trzeba jednak amętać, że take ortfele najleej tworzyć na krótk okres w stablnych warunkach nwestycyjnych, aby zmnmalzować ryzyko onesena straty. W rzecwnym wyadku mogą dać dużo gorsze rezultaty od sodzewanych. Jeszcze nne modele, jak n. Fundamentalny Portfel Paerów Wartoścowych, ozwalają otencjalnemu nwestorow skonstruować ortfel, który ownen rzynosć oczekwane zysk w długm okrese. Jego stosowane wydaje sę uzasadnone, gdy otencjalny nwestor ne lanuje w najblższym czase zmenać składu ortfela bądź całkowce z nego rezygnować. Rozsądnym rozwązanem byłoby zatem skorzystane z tej metody odczas neewnej sytuacj na rynku fnansowym. Podsumowując wynk rzerowadzonego badana oraz amętając o tym, że rynek katałowy w Polsce jest wcąż rynkem młodym, nadal rozwjającym sę, za najlesze metody rzerowadzena analzy ortfelowej w warunkach średno- długotermnowych można uznać metodologę zaroonowaną rzez H. Markowtza bądź też Fundamentalny Portfel Paerów Wartoścowych. Inwestor charakteryzujący sę małą awersją do ryzyka może zdecydować sę na zastosowane metodolog CAPM bądź modelu Share a, ale taka nwestycja ownna meć charakter krótkotermnowy, a otencjalny nwestor ownen sę lczyć z konecznoścą dokonywana częstych kontrol jego wynków oraz wrowadzana ewentualnych beżących korekt zmenających skład ortfela aerów wartoścowych.
Efektywność analzy ortfelowej w zmennych warunkach nwestycyjnych 59 Lteratura Czekaj J. (red.), Rynk, nstrumenty nstytucje fnansowe, Wyd. Naukowe PWN, Warszawa 2008. Elton E.J., Gruber M.J., Nowoczesna teora ortfelowa analza aerów wartoścowych, WgPress, Warszawa 1998. Jajuga K., Podstawy nwestowana na gełdze aerów wartoścowych, Gełda Paerów Wartoścowych w Warszawe, Warszawa 2007. Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje, Wyd. Naukowe PWN, Warszawa 2006. Relly F.K., Brown K.C., Analza nwestycj zarządzane ortfelem, Polske Wydawnctwo Ekonomczne, Warszawa 2001. Tarczyńsk W., Analza ortfelowa na gełdze aerów wartoścowych, Polske Towarzystwo Ekonomczne w Szczecne, Szczecn 1996. Tarczyńsk W., Fundamentalny ortfel aerów wartoścowych: nowa koncecja analzy ortfelowej, Polske Wydawnctwo Ekonomczne, Warszawa 2002. Tarczyńsk W., Rynk katałowe, metody loścowe, t. II, Placet, Warszawa 1997. EFFECTIVENESS OF PORTFOLIO ANALYSIS IN VARIABLE CONDITIONS ON CAPITAL MARKETS Summary: The resented study ams to verfy the effectveness of ortfolo analyss as a tool to suort decson-makng rocess when nvestng n equty markets n the changng market condtons. For ths urose, were constructed seven dfferent otmal ortfolos of securtes, made an attemt to set u ther rankng and to dentfy those varants whch would be the most attractve for a otental nvestor. The authentc verfcaton of the effectveness of each resented method n ths study was also carred out. Usng adequate data, the value of each nvestment after one year was set and comared to the value of a secally constructed for the urose of ths study market ndex. Keywords: ortfolo analyss, effectveness, rate of return.