ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO nr 855 Finanse, Rynki Finansowe, Ubepiecenia nr 74, t. 2 (2015) DOI: 10.18276/frfu.2015.74/2-28 s. 315 329 Roaje finansowania weług H. Minsky ego hege, spekulacyjne i Poniego perspektywy presiębiorstwa Jarosław Mielcarek * Strescenie: Cel Celem opracowania jest sprawenie poprawności twiereń Hymana Minsky ego o wpływie mian stopy procentowej na sposób finansowania presiębiorstwa mającego kreyt o miennym oprocentowaniu. Zostanie również baane, cy wpływ wrostu ługu na granicne stopy procentowe może ostać rekompensowany pre wrost popytu. Metoologia baania Naręiem analiy bęą formuły na granicne stopy procentowe la finansowania hege, spekulacyjnego i Poniego jako funkcje wielkości kreytu. Zostaną również określone inyferentne funkcje stopy mian popytu. Zostanie pryjęte, że olność spłaty kreytu presiębiorstwa nie jest określona, jak uważał Minsky, pre yski kapitałowe brutto, lec pre EBITDA. Zastosowany bęie również prykła licbowy. Wynik Jest możliwe prejście o finansowania hege o finansowania spekulacyjnego w wyniku wrostu stopy procentowej. Natomiast nie jest możliwe prejście o finansowania spekulacyjnego o finansowania Poniego w wyniku wrostu tej stopy. Wielkości granicnych stóp procentowych la preciętnych warunków, pryjętych w prykłaie licbowym wskauje na to, że prejścia takie są mało prawopoobne. Oryginalność/wartość W jenym twiereń Minsky orucił możliwość prejścia o finansowania hege o finansowania spekulacyjnego w wyniku wrostu stopy procentowej. W innym kolei stwierił, że istnieje możliwość prejścia o finansowania spekulacyjnego o finansowania Poniego w wyniku wrostu stopy procentowej. W opracowaniu wykaano, że w obywu prypakach jest owrotnie. Inyferentne stopy wrostu popytu, które miały rekompensować wpływ na granicne stopy procentowe wrostu ałużenia, okaały się wielokrotnie niżse niż stopy wrostu ługu. Te relacje ora bewglęne wielkości granicnych stóp procentowych ora stopy ich wrostu wglęem pocątkowej stopy procentowej wskaują na to, że wrosty stóp procentowych nie są głównym cynnikiem mieniającym strukturę finansowania presiębiorstw w stopniu prypisywanym im pre Hymona Minsky ego. Słowa klucowe: granicna stopa procentowa; finansowanie hege, spekulacyjne i Poni ego; inyferentna stopa wrostu popytu Wprowaenie Hyman Minsky wprowaa poiał wsystkich jenostek po wglęem sposobu finansowania na hege, spekulacyjne i Poniego (Minsky 1984: 25 29). Taki poiał po wglęem poycji finansowej opiera się na kryterium relacji mięy umownymi obowiąaniami płatnicymi a ich strumieniami pieniężnymi. * r hab. Jarosław Mielcarek, profesor Wyżsej Skoły Bankowej w Ponaniu, al. Niepoległości 2, 61-874 Ponań, e-mail: mielcarek1@pocta.onet.pl.
316 Jarosław Mielcarek Jenostki o finansowaniu hege charakteryuje nawyżka strumieni pieniężnych 1 na umownymi płatnościami wynikającymi niespłaconych ługów w każym okresie w prysłości. Jenostki o finansowaniu spekulacyjnym regulują osetki, lec nie mają olności spłaty rat kapitałowych w krótkim okresie casu. Aby w pełni spłacać ług, niebęne jest jego refinansowanie. Dla jenostek o finansowaniu Poniego strumienie pieniężne w krótkim okresie casu nie wystarcają na krótkoterminowe spłaty rat kapitałowych i osetek o ługów 2. Jenostki te musą atem pożycać, aby spłacać osetki i tego powou ich ług rośnie. Hipotea finansowej niestabilności gospoarki opiera się na twiereniu, że wrost stopy procentowej prowai o miany struktury finansowej gospoarki, bowiem rośnie w niej uiał jenostek o finansowaniu spekulacyjnym i Poniego. Powstaje krucha struktura finansowa gospoarki. Minsky nie jest konsekwentny w wygłasaniu tego twierenia. Z jenej strony uważa, że wrost stopy procentowej może spowoować prejście o finansowania spekulacyjnego o finansowania Poniego, natomiast nie spowouje prejścia o finansowania hege o finansowania spekulacyjnego (Minsky 1984a: 25, 29, 33). Z rugiej strony twieri, że wrost stopy procentowej może wymusić prejście jenostek o finansowaniu hege o finansowania spekulacyjnego, ora jenostek o finansowaniu spekulacyjnym o finansowania Poniego (Minsky 1984b: 67). Omienne poejście o wpływu wrostu oprocentowania na jenostki o finansowaniu hege nie jest pre niego uasanione. Problem główny pojęty w artykule może być sformułowany a pomocą pytania: cy wrost stopy procentowej powouje prejście w presiębiorstwach o finansowaniu hege o finansowania spekulacyjnego, a tych finansowaniem spekulacyjnym o finansowania Poni ego? Celem opracowania jest sprawenie poprawności twiereń Minsky ego o wpływie mian stopy procentowej na typ finansowania presiębiorstwa mającego kreyt o miennym oprocentowaniu. Bęiemy atem sprawać, cy wrost stopy procentowej może prekstałcić finansowanie hege w finansowanie spekulacyjne ora finansowanie spekulacyjne w finansowanie Poni ego. Zbaamy również, cy wpływ wrostu ługu na granicne stopy procentowe może ostać rekompensowany pre wrost popytu. Baanie to preprowaimy pryjmując mienioną efinicję strumieni pieniężnych. Zolność spłaty kreytu presiębiorstwa nie jest określona, jak uważał Minsky, pre yski kapitałowe brutto, lec pre EBITDA (Mielcarek 2011). Naręiem analiy bęą formuły na granicne stopy procentowe la finansowania hege, spekulacyjnego i Poniego, jako funkcje wielkości kreytu. Zostaną również określone inyferentne funkcje stopy mian popytu. Roważania teoretycne ostaną ilustrowane prykłaem licbowym. 1 Strumienie pieniężne są efiniowane jako yski kapitałowe brutto, cyli EBIT pomniejsony o poatek ochoowy ob. Minsky (1984a: 22, 24). 2 Nawa ta pochoi o nawiska Carla Poni, który w 1928 roku stworył w USA najwięksą w tamtych casach piramię finansową.
Roaje finansowania... 317 1. Finansowanie hege Głównym celem baań, pojętych w tym fragmencie opracowania jest sprawenie, cy istnieje możliwość prejścia o finansowania hege o finansowania spekulacyjnego po wpływem wrostu stopy procentowej. Zolność o spłaty kreytu pre presiębiorstwo jest określona pre EBITDA: EBITDA ( 1 t) + At + It C + I (1) Po prekstałceniach (1) otrymujemy formułę, w której występuje stopa procentowa i: 1 EBITDA ( 1 t) + At+ D + (1 t) id (2) n Granicna stopa procentowa, la której presiębiorstwo ma jesce olność spłaty raty kapitałowej i osetek prekstałcenia (2) wynosi: EBITDA(1 t) + At 1 1 i gh = (3) (1 t) D (1 t) n gie: i gh granicna stopa procentowa la finansowanie hege, A amortyacja, I osetki, C rata kapitałowa, t stopa poatkowa, n licba okresów spłaty kreytu, D kreyt, i stopa procentowa. Dla anego kreytu, wielkości amortyacji, EBITDA, stopy poatku ochoowego ora licby okresów spłaty kreytu wielkość granicnej stopy procentowej ostaje określona. Należy anacyć, że agrożenie prejścia o finansowania typu hege o spekulacyjnego nie jest uależnione o wysokości pocątkowej stopy procentowej. Nie ma atem nacenia, cy uielano kreytu pry niskiej stopie procentowej, cy wysokiej. Roważania teoretycne ostaną uupełnione prykłaem licbowym. Dane pocątkowe la presiębiorstwa aciągniętym kreytem prestawiono w tabeli 1. Dla prykłaów licbowych awse można sformułować arut, że ane pocątkowe są niewłaściwie obrane po wglęem celów baawcych. Aby uniknąć tego arutu, ane obrano w taki sposób, aby stopa ysku operacyjnego była na umiarkowanym poiomie, wynosącym 3,38%. Korystając formuły (3) i anych pocątkowych tabeli 1 oblicono wielkość granicnej stopy procentowej, la której EBITDA wystarca okłanie na spłatę osetek i raty
318 Jarosław Mielcarek kapitałowej. Wielkość ta wynosi 1,84% miesięcnie i 22,06% w skali roku. Jest niemalże nieprawopoobne, żeby rocna stopa procentowa wrosła o 22,06%. Tabela 1 Dane pocątkowe Wyscególnienie Miesięcnie Kapitał 27 000 000 Kreyt inwestycyjny 16 200 000 Uiał kapitału obcego 60,00% Oprocentowanie ługu miesięcnie 0,5417% Osetki 87 750 Spreaż 8 000 000 Kosty stałe 3 430 000 Kosty mienne 4 300 000 Marża wkłau 3 700 000 Stopa marży wkłau 46,25% Zysk operacyjny EBIT 270 000 Wartość śroków trwałych 18 900 000 Okres amortyacji lata 10 Stawka amortyacji 0,8333% Amortyacja 157 500 EBITDA 427 500 Stopień źwigni operacyjnej EBITDA 8,65 Stopa ysku operacyjnego 3,38% Źróło: opracowanie własne. Może roić się wątpliwość, cy niskie agrożenie prekstałcenia się finansowania hege w spekulacyjne wynika e byt niskiej wartości ługu. Kwestia ta ostanie baana la formuły (3) potraktowanej jako funkcja wartości ługu. Tabela 2 Tablicowanie funkcji granicnej stopy procentowej Stopa procentowa granicna Dług Wskaźnik ług kapitał Stopa wrostu i % 1 2 3 4 5 1 000 000 3,70 45,42 8284 544,99 4 000 000 14,81 10,58 1854 126,99 7 000 000 25,93 5,61 935 67,27 10 000 000 37,04 3,62 568 43,39 13 000 000 48,15 2,54 370 30,53 16 000 000 59,26 1,87 246 22,49 16 200 000 60,00 1,84 239 22,06 Stopa granicna prelicona na rocną
Roaje finansowania... 319 1 2 3 4 5 17 000 000 62,96 1,70 214 20,44 18 000 000 66,67 1,55 186 18,62 19 000 000 70,37 1,42 161 16,99 20 000 000 74,07 1,29 139 15,52 21 000 000 77,78 1,18 118 14,19 23 000 000 85,19 0,99 83 11,89 25 000 000 92,59 0,83 53 9,95 27 000 000 100,00 0,69 28 8,30 Źróło: opracowanie własne. Prykłaowo uiał ługu w kapitale mógłby wrosnąć o 70,37% i to spowoowałoby spaek granicnej, miesięcnej stopy procentowej o 1,42%, a preliconej na rocną o 16,99%. Taki wrost, w wyniku procesów opisanych pre Minsky ego, jest również mało prawopoobny. Cynnik, który nie ostał uwglęniony pre Minsky ego, to wrost popytu na proukty presiębiorstwa w okresie boomu gospoarcego. Powstaje atem pytanie o wielkość inyferentnej stopy wrostu popytu, la której pry wroście uiału ługu w kapitale granicna stopa procentowa wraca o wielkości spre miany struktury kapitału. Stopa granicna, uwglęniająca wrost ługu, ma postać: i gh EBITDA(1 t) + At 1 1 = (4) (1 t) (1 ) D (1 t) n Po wpływem wrostu popytu mianie ulegnie EBITDA. Wielkość tej miany ostanie określona pre ilocyn stopy wrostu popytu na proukty presiębiorstwa i stopnia źwigni operacyjnej EBITDA la warunków pocątkowych: Wstawiamy (5) o (4) EBITDA = ( + EBITDA (5) 1 1 oe) (1 t)(1 + oe) EBITDA + At 1 1 igh = (6) (1 t) (1 ) D (1 t) n i otrymujemy wór na granicną stopę procentową uwglęniającą wrost popytu. Inyferentną stopę wrostu popytu otrymamy pryrównując (6) o pocątkowej granicnej stopy procentowej (3): 0 (1 t)(1 + oe) EBITDA + At 1 1 = (1 t) (1 ) D (1 t) n EBITDA(1 t) + At 1 1 = (1 t) D (1 t) n (7)
320 Jarosław Mielcarek i po prekstałceniach otrymujemy formułę na inyferentną stopę wrostu popytu: (1 t) EBITDA + At i = (8) oe(1 t) EBITDA gie: i inyferentna stopa wrostu popytu, oe stopień źwigni operacyjnej EBITDA, M oe = w (9) EBITDA M w marża wkłau jako różnica prychoów e spreaży i całkowitych kostów miennych la warunków pocątkowych, stopa wrostu popytu na proukty presiębiorstwa. Inyferentna stopa wrostu popytu jest funkcją liniową, której wyra wolny jest erowy. Współcynnik kierunkowy jest określony pre ctery parametry la warunków pocątkowych, cyli EBITDA, amortyację, stopień źwigni operacyjnej EBITDA i stopę poatkową. Dla EBITDA więksego o era współcynnik kierunkowy ma wartość oatnią, cyli funkcja inyferentnej stopy wrostu popytu jest funkcją rosnącą. Dla współcynnika kierunkowego mniejsego o jeen wystarcy mniejsa stopa wrostu popytu o stopy wrostu uiału ługu w kapitale, aby prywrócić pocątkową, wyżsą granicną stopę procentową. Jest to atem cynnik, który oatkowo, opróc wysokich stóp granicnych, utrunia prejście o finansowania typu hege o finansowania typu spekulacyjnego. W analiowanym prykłaie la wrostu ługu 16,2 mln ł o 19 mln ł ora uiału ługu w kapitale o 60% o 70,37% inyferentna stopa wrostu popytu, wylicona a pomocą (8) pry użyciu parametrów poanych w tabeli 1, wynosi 2,17%. Należy auważyć, że aby rekompensować negatywny wpływ na granicną stopę procentową wrostu uiału ługu w kapitale o 17,28%, wystarcy niemal ośmiokrotnie niżsa stopa wrostu popytu. Ze wglęu na stały współcynnik kierunkowy funkcji liniowej (8) relacja ta jest stała la owolnej stopy wrostu uiału ługu w kapitale: = 1 (1 t) EBITDA + At (1 t) EBITDA oe = 7,97 (10) Określa ją owrotność współcynnika kierunkowego funkcji (8). Onaca to, że nawet jeżeli w okresie boomu gospoarcego rośnie uiał ługu w kapitale, pryrost popytu w tym okresie łatwością może niwelować negatywny wpływ wrostu ługu na granicną stopę procentową.
Roaje finansowania... 321 2. Finansowanie spekulacyjne Finansowanie spekulacyjne charakteryuje się tym, że presiębiorstwo nie ma śroków na spłatę raty kapitałowej. Zachoi to wówcas, gy EBITDA jest równe osetkom: EBITDA = I = id (11) Po prekstałceniu (11) otrymujemy formułę na granicną stopę procentową, la której presiębiorstwo nie może spłacić żanej cęści raty kapitałowej: EBITDA i gs = (12) D gie: i gs granicna stopa procentowa la finansowania spekulacyjnego. Dla anych pocątkowych tabeli 1 granicna stopa procentowa la finansowania spekulacyjnego wynosi 2,64%. Możemy poać warunek na stopę procentową, la której presiębiorstwo traci olność o spłaty cęści, lub całości raty kapitałowej: EBITDA(1 t) + At 1 1 EBITDA < igs (1 t) D (1 t) n D Dla anych pocątkowych tabeli 1 warunek (13) pryjmuje postać: (13) 1,84% < i gs 2,64% (14) cyli la stopy procentowej więksej o 1,84% i nie więksej o 2,64% presiębiorstwo traci olność o cęściowej lub całkowitej spłaty raty kapitałowej. Minsky określa, że finansowanie typu spekulacyjnego otycy sytuacji, gy presiębiorstwo nie ma wystarcających strumieni pieniężnych o spłaty całkowitej raty kapitałowej, cyli otycy to górnej granicy warunku (13). Znowu należy stwierić, że jest mało prawopoobne, aby stopy procentowe więksyły się aż w takim stopniu. Spróbujmy również w tym prypaku baać wpływ struktury kapitału na granicną stopę wrostu, la której finansowanie presiębiorstwa może ostać alicone o spekulacyjnego. Funkcja granicnej stopy ysku jest prestawiona w tabeli 3. Tabela 3 Tablicowanie funkcji granicnej stopy procentowej la finansowania spekulacyjnego Dług Uiał ługu Stopa granicna % 1 2 3 1 000 000 3,70 42,75 4 000 000 14,81 10,69
322 Jarosław Mielcarek 1 2 3 7 000 000 25,93 6,11 10 000 000 37,04 4,28 13 000 000 48,15 3,29 16 000 000 59,26 2,67 16 200 000 60,00 2,64 17 000 000 62,96 2,51 18 000 000 66,67 2,38 19 000 000 70,37 2,25 20 000 000 74,07 2,14 21 000 000 77,78 2,04 23 000 000 85,19 1,86 25 000 000 92,59 1,71 27 000 000 100,00 1,58 Źróło: opracowanie własne. Na rysunku 1 prestawiono wykres funkcji stopy granicnej tabeli 2 i tabeli 3. 8% 7% Granicna stopa procentowa 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2,64% 2,25% 1,84% 1,42% 0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Uiał ługu w kapitale Funkcja granicnej stopy procentowej la finansowania hege Funkcja granicnej stopy procentowej la finansowania spekulacyjnego Rysunek 1. Funkcje stopy granicnej la finansowania hege i spekulacyjnego Źróło: opracowanie własne. Funkcja granicna stopy procentowej la finansowania spekulacyjnego jest funkcją hiperbolicną, presuniętą w górę wglęem funkcji granicnej la finansowania hege. Jeżeli uiał ługu w kapitale wynosi 60%, to pierwsa granicna stopa procentowa wynosi 1,84%, a ruga 2,64%. W prypaku wrostu uiału ługu w kapitale o ok. 70%, pierwsa stopa spaa o 1,42%, a ruga o 2,25%, cyli różnica mięy tymi stopami rośnie.
Roaje finansowania... 323 Zmieniona stopa granicna, uwglęniająca wrost ługu ma postać: i gs = EBITDA ( 1+ ) D (15) Po wpływem wrostu popytu mianie ulegnie EBITDA gonie (5) i uwglęnienie tego w (15) aje wynik: i gs EBITDA(1 + oe) = (16) (1 + ) D Aby oblicyć inyferentną stopę wrostu popytu pryrównujemy (12) i (16) EBITDA EBITDA(1 + oe) = (17) D (1 + ) D i po prekstałceniach otrymujemy formułę na inyferentną stopę wrostu popytu is = (18) oe gie: is inyferentna stopa wrostu popytu la finansowania spekulacyjnego. Po postawieniu o (18) anych pocątkowych tabeli 1 (stopień źwigni operacyjnej EBITDA wynosi 8,65) ora wrostu uiału ługu w kapitale o 17,28% otrymujemy, że inyferentna stopa wrostu popytu wynosi 1,997%. Ponownie wynik ten wskauje, że w okresie boomu gospoarcego jest niemalże nieprawopoobne, aby wrost stopy procentowej mógł oprowaić o prekstałcenia się finansowania typu hege w finansowanie typu spekulacyjnego. 3. Finansowanie Poniego Dla granicnej stopy procentowej wyżsej niż poana w (12), presiębiorstwo traci możliwość spłaty cęści osetek: i gp D = aebitda (19) i stą aebitda i gp = (20) D gie: i gp granicna stopa procentowa finansowania cęściowego Poniego, a wielokrotność osetek wglęem EBITDA.
324 Jarosław Mielcarek Wielkość spłaconych osetek na postawie (20) równa się: 1 1 I p = I = igpd = igpdb = EBITDA a a gie: I p wielkość spłaconych osetek, b = 1/a współcynnik spłaconych osetek. (21) W formule na granicną stopę procentową (19) można również użyć współcynnika spłaconych osetek: aebitda EBITDA i gp = = = D 1 D a EBITDA bd Gyby w wyniku wrostu stopy procentowej miało ojść o prejścia o finansowania spekulacyjnego o finansowania Poniego, to spełniony musiałby być jeen poanych warunków. Albo spłacone osetki mierałyby o era, gyby współcynnik a mierał o nieskońconości, lub współcynnik spłaconych osetek b mierał o era w ależności o uwglęnionej formuły. Jak wynika (22), warunki te byłyby spełnione wówcas, gyby granicna stopa procentowa mierała o nieskońconości. Ocywiście nie jest to realistycny wniosek. Innymi słowy, nie jest możliwe prejście o finansowania spekulacyjnego o finansowania Poniego w wyniku wrostu stopy procentowej. Tablicowanie funkcji (22) la pocątkowej struktury kapitału i więksonego ługu o 17,3% prestawiono w tabeli 4. Tabela 4 Granicne stopy procentowe la cęściowego finansowania Poniego Wielokrotność osetek wglęem EBITDA Współcynnik spłaconych osetek Stopa procentowa la finansowania cęściowego Poniego % 1 2 3 4 1,00 100,00 2,64 2,25 1,25 80,00 3,30 2,81 1,50 66,67 3,96 3,38 1,75 57,14 4,62 3,94 2,00 50,00 5,28 4,50 2,25 44,44 5,94 5,06 2,50 40,00 6,60 5,63 2,75 36,36 7,26 6,19 3,00 33,33 7,92 6,75 3,25 30,77 8,58 7,31 Stopa procentowa la finansowania cęściowego Poniego więksona wartość ługu (22)
Roaje finansowania... 325 1 2 3 4 3,50 28,57 9,24 7,88 3,75 26,67 9,90 8,44 4,00 25,00 10,56 9,00 Źróło: opracowanie własne. Dla współcynnika spłaconych osetek, wynosącego 50%, granicna stopa procentowa la finansowania cęściowego Poniego jest równa 5,28%, a la wrostu ługu o 17 mln ł 4,5%. Ponownie jest mało prawopoobne, że miesięcna stopa procentowa wrośnie tak wysoko. Na rysunku 2, na postawie tablicowania w tabeli 4 funkcji stropy procentowej la finansowania cęściowego Poniego la pocątkowej wielkości ługu i jego więksonej wartości, prestawiono wykresy tych funkcji. 11% 10% Miesięcna stopa procentowa 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 100% 5,28% 4,50% 90% 80% 70% 60% 50% Współcynnik spłaconych osetek 40% 30% 20% Funkcja stopy procentowej la finansowania cęściowego Poni'ego Funkcja stopy procentowej la finansowania cęściowego Poni'ego wrost ługu Rysunek 2. Funkcje granicnych stóp procentowych la finansowania cęściowego Poniego la wyjściowej struktury kapitału i wrostu uiału ługu Źróło: opracowanie własne. Funkcje te są malejącymi funkcjami hiperbolicnymi współcynnika spłaconych osetek. Wra e wrostem tego współcynnika granicna stopa procentowa maleje. Całkowita nierealność twierenia o prejściu o finansowania spekulacyjnego o finansowania Poniego jest wiocna oskonale na prykłaie 25% współcynnika spłaconych osetek. Miesięcna, granicna stopa procentowa wynosi wówcas 10,56%, a rocna stopa procentowa 126,67%.
326 Jarosław Mielcarek Aby wynacyć inyferentną stopę wrostu popytu la cęściowego finansowania Poniego, pryrównujemy granicną stopę procentową, uwglęniającą miany kreytu i pryrost popytu, e stopą procentową (20): a(1 + e) EBITDA (1 + ) D = aebitda D Po uprosceniach i prekstałceniu (23) otrymujemy formułę na inyferentną stopę wrostu popytu la cęściowego finansowania Poniego: (23) ip 1 = (24) oe Inyferentna stopa wrostu popytu e wglęu na stopę procentową jest funkcją liniową, której współcynnikiem kierunkowym jest owrotność stopnia źwigni operacyjnej EBITDA, a wyraem wolnym jest ero. Okaało się, że stopa ta nie ależy o współcynnika a i latego jest równa inyferentnej stopie wrostu popytu la finansowania spekulacyjnego (18). Z anych awartych w tabeli 4 można ocytać, że wrost kreytu 16,2 mln ł o 19 mln ł, cyli o 17,28%, oprowaa o spaku stopy procentowej, la której połowa osetek nie jest spłacana 5,28% o 4,50%. Na postawie (18) wiemy, że inyferentna stopa wrostu popytu wynosi 1,977%. Dla niej granicna stopa procentowa rośnie 4,5% o wartości pocątkowej, wynosącej 5,28%. Wielkość inyferentnej stopy wrostu popytu jest mała, cyli w okresie boomu gospoarcego wpływ wrostu ługu na stopę procentową, la której określona cęść osetek jest spłacana, może być łatwo prewyciężony wrostem popytu. Aby żana cęść osetek nie mogła być spłacona, niebęny jest spaek EBITDA o era. Wrost stopy procentowej nie ma na to wpływu. Jeżeli prawą stronę formuły (5) pryrównamy o era, to stopa spaku popytu, la której EBITDA maleje o era, wynosi: gp 1 = (30) cyli określona jest pre owrotność poiomu źwigni operacyjnej EBITDA e nakiem ujemnym. Dla anych pocątkowych tabeli 1 granicna stopa spaku popytu wynosi 11,55%. Z nasych roważań wynika, iż Minsky w swoim twiereniu prestawił błęny poglą, że presiębiorstwo może prejść o finansowania spekulacyjnego o finansowania Poniego w wyniku wrostu stopy procentowej. Jest to niemożliwe. Taka miana może nastąpić w wyniku opowieniego spaku popytu na proukty presiębiorstwa, określonego pre stopień źwigni operacyjnej EBITDA. oe
Roaje finansowania... 327 Uwagi końcowe Problemy pojęte w opracowaniu ostały rowiąane. Okaało się, że jest możliwe prejście o finansowania hege o finansowania spekulacyjnego w wyniku wrostu stopy procentowej, chociaż w jenym twiereń Hyman Minsky orucił taką możliwość. Natomiast wykaaliśmy, niegonie tym, co twieri Minsky, że nie jest możliwe prejście o finansowania spekulacyjnego o finansowania Poniego w wyniku wrostu stopy procentowej. W tym celu niebęny jest spaek EBITDA o era, a to może być osiągnięte w wyniku spaku popytu o wielkość równą owrotności źwigni operacyjnej EBITDA e nakiem ujemnym. W tabeli 5 ebrano granicne stopy procentowe. Tabela 5 Granicne stopy procentowe la finansowania hege, spekulacyjnego i Poniego Stopy procentowe Wielkość Stopa procentowa rocna Pocątkowa stopa procentowa 0,54 6,50 0,0 Granicna stopa procentowa la finansowania spekulacyjnego 2,64 31,68 387,4 Stopa procentowa la utraty olności spłaty 50% osetek cęściowe finansowanie Poniego 5,28 63,36 874,7 Źróło: opracowanie własne. Stopa wrostu wglęem pocątkowej stopy procentowej Bewglęne wielkości granicnych stóp procentowych ora stopy ich wrostu wglęem pocątkowej stopy procentowej wskaują na to, że wrosty stóp procentowych nie są głównym cynnikiem mieniającym strukturę finansowania presiębiorstw w stopniu prypisywanym im pre Minsky ego. Musi istnieć inny cynnik, którego iałanie, popreając wrost stopy procentowej lub występując nim równoceśnie, prowai o kruchości finansowej i niestabilności gospoarki. Można sformułować hipoteę, że cynnikiem tym jest koniunkturalny spaek globalnego popytu. Prestawiony prykła może być krytykowany a to, że pryjęto byt niski uiał ługu w kapitale. Baanie wpływu wrostu ałużenia presiębiorstwa wykaało, że wpływ ewentualnego wrostu ałużenia, powoującego spaek granicnych stóp procentowych, może być łatwo prewyciężony pre niewielkie wrosty popytu na proukty presiębiorstwa. W warunkach boomu gospoarcego nacnie więkse stopy wrostu popytu są cymś powsechnym. Inyferentna stopa wrostu popytu la finansowania hege jest funkcją liniową o erowym wyraie wolnym. Jej współcynnik kierunkowy jest określony pre EBITDA,
328 Jarosław Mielcarek amortyację, stopę poatkową i stopień źwigni operacyjnej EBITDA. Jej wielkość la wrostu ałużenia o 17,8% wyniosła 2,25% la anych pocątkowych tabeli 1. Inyferentna stopa wrostu popytu la finansowania spekulacyjnego i cęściowego Poniego (presiębiorstwo utraciło olność spłaty cęści osetek) jest wynacona pre relację stopy wrostu ałużenia o stopnia źwigni operacyjnej EBITDA. Dla takiej samej stopy wrostu ługu, jak w finansowaniu hege, inyferentna stopa wrostu popytu wynosiła arówno w finansowaniu spekulacyjnym, jak i cęściowym Poniego 1,997%. Wniosek tych baań jest taki, że granicna stopa procentowa staje się cora wrażliwsa na miany popytu w miarę prechoenia o finansowania hege o finansowania spekulacyjnego i cęściowego Poniego, utruniając prechoenie mięy tymi roajami finansowania. Literatura Mielcarek J. (2011), EBITDA jako naręie restrukturyacji kreytu, w: Zarąanie finansami. Współcesne wywania teorii i praktyki, re. D. Zarecki, Zesyty Naukowe Uniwersytetu Scecińskiego nr 640, Finanse, Rynki Finansowe, Ubepiecenia nr 38, Wyawnictwo Naukowe Uniwersytetu Scecińskiego, Scecin, s. 443 455. Mielcarek J. (2005), Teoretycne postawy rachunku kostów iałań i asobów koncepcji ABC i ABM, Wyawnictwo Akaemii Ekonomicnej w Ponaniu, Ponań. Minsky H. (1984a), Finance an Profit: The Changing Nature of American Business Cycles, w: H. Minsky, Can It Happen Again? Essays on Instability an Finance, M.E. Sharpe Inc., New York, s. 14 58. Minsky H. (1984b), The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes an an Alternative to Stanar Theory, w: H. Minsky, Can It Happen Again? Essays on Instability an Finance, M.E. Sharpe Inc., New York, s. 59 70. Types of financing by h. Minsky hege, speculative an Poni from the perspective of the company Abstract: Purpose The objective is to valiate claims of H. Minsky on the impact of interest rate changes on way of financing enterprises having a variable-rate creit. There will be also investigate whether the impact of the increase in the ebt on critical interest rates may be compensate by an increase in eman. Design/methoology/approach The formulas for critical interest rate for hege, speculative, an Poni financing as a function of the sie of the creit will be analysis tools. They are also referre to inifferent functions of the rates of change in eman. It is accepte that the ability to repay the creit is not specifie, as was accoring to H. Minsky by gross capital incomes, but by EBITDA. Numeric example will also be use. Finings The transition from hege to speculative financing is possible as a result of an increase in interest rate. While it is not possible to move from speculative to Poni financing as a result of an increase in this rate. The sie of the critical interest rates for average conitions aopte in the numerical example shows that such transitions are unlikely. Originality/value In one of the theorems H. Minsky rejecte the able to transition from hege to speculative financing as a result of an increase in interest rates. In another assertion h. Minsky foun that it is possible to move from speculative to Poni financing as a result of an increase in interest rates. The stuy foun that in both cases it is vice versa. Inifferent rate of growth of eman, which ha offset the impact of creit
Roaje finansowania... 329 increase on critical interest rates turne out to be many times lower than the rate of growth of creit. These relationships an the absolute sie of critical interest rates an their growth rates relative to the initial interest rate inicate that increases in interest rates are not a major factor in changing the structure of the enterprises financing to the extent assigne to them by H. Minsky. Keywors: critical interest rate; hege, speculative, an Poni financing; inifferent growth rate of eman Cytowanie Mielcarek J. (2015), Roaje finansowania weług H. Minsky ego hege, spekulacyjne i Poniego perspektywy presiębiorstwa, Zesyty Naukowe Uniwersytetu Scecińskiego nr 855, Finanse, Rynki Finansowe, Ubepiecenia nr 74, t. 2, Wyawnictwo Naukowe Uniwersytetu Scecińskiego, Scecin, s. 315 329; www. wnei.pl/frfu.