REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 41,6 PLN 17 WRZEŚNIA 2009 Zaprezentowane wyniki za 2Q 09 były nieznacznie gorsze od naszych szacunków oraz od prognoz rynkowych. Dlatego spodziewając się spadku marż w kolejnych kwartałach spowodowanych droższą walutą, (zakupy na sezon jesień zima 09 odbywały się po istotnie wyższych kursach) wyceniamy 1 akcję na 41,6 PLN tj. 11,4% poniżej aktualnej ceny rynkowej i zalecamy Redukowanie walorów spółki. Grupa jest zdecydowanym liderem polskiego rynku sprzedaży detalicznej obuwia z udziałem szacowanym na 10 12%. Według stanu na koniec 1H 09 dysponowała siecią 491 salonów własnych marek CCC, BOTI oraz QUAZI oraz 158 placówek franczyzowych. W 1H 09 spółka zanotowała 27% wzrost przychodów ze sprzedaży do 422,3 mln PLN oraz taki sam spadek ( 27,3%) zysku netto do 35,5 mln PLN. Marża brutto na sprzedaży w wyniku istotnego wzrostu kosztów (głównie kursu USD, w którym dokonywane są zakupy towarów) wyniosła 51,0% notując spadek z 54,8% w analogicznym okresie rok wcześniej. Rentowność z działalności operacyjnej również istotnie spadła i po 1H 09 wynosi 11,1% w porównaniu do 19,3% rok wcześniej. W dalszym ciągu istotny wpływ na wyniki spółki importującej ok. 80% towarów z zagranicy będzie miał poziom kursów walutowych, głównie USD oraz EUR, których średnią wartość w całym 2009 ustaliliśmy odpowiednio na poziomach 3,13 i 4,29 PLN. Zdecydowaliśmy się zrewidować prognozy wyników finansowych spółki na rok 2009 i kolejne lata, co bezpośrednio wynika ze strategii rozwoju w oparciu o salony własne marek CCC, BOTI oraz QUAZI, które szerzej opisaliśmy w dalszej części opracowania. Do 2012 roku założyliśmy roczny wzrost o ponad 100 lokalizacji, tak aby na koniec tego okresu dysponować siecią 952 salonów własnych. Zakładamy, iż rozwój organiczny pozytywnie wpłynie na przychody osiągane przez w przeliczeniu na mkw powierzchni. Jednoczesne powodując znaczący wzrost kosztów sprzedaży wynikających z płaconych czynszów oraz kosztów osobowych, które uwzględniamy w naszych kalkulacjach. W 2009 roku spodziewamy się osiągnięcia 955,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi spadek o 0,7% w stosunku do poprzedniej prognozy. W 2010 roku szacujemy 1,14 mld PLN przychodów ( 2,8% w stosunku do poprzedniej prognozy). Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2009 roku wyniesie 113,1 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 87,2 mln PLN. Tym samym zredukowaliśmy nasze poprzednie prognozy odpowiednio o: 17,3% i 13,3% (szacunki dotyczące 2010 roku skorygowaliśmy odpowiednio o 7,2% i 2,1%). Na poziomie EBITDA w latach 2009 2010 oczekujemy zysku w wysokości 131,0 mln PLN oraz 180,0 mln PLN. Przy naszych prognozach spółka jest obecnie handlowana z premią w porównaniu do grupy porównawczej. Przy obecnej cenie rynkowej EV/EBITDA 09 wynosi 14,8x, a w 2010 roku spada do 10,9x 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] 544,5 769,0 955,2 1 141,6 1 327,2 1 495,9 EBITDA [mln PLN] 72,4 146,0 131,0 180,0 227,2 263,9 EBIT [mln PLN] 63,2 132,9 113,1 156,5 196,4 228,5 Zysk netto [mln PLN] 47,7 103,5 87,2 121,0 153,3 180,4 P/BV 9,1 6,1 5,2 3,9 2,9 2,4 P/E 37,9 17,4 20,7 14,9 11,8 10,0 Wycena DCF [PLN] 41,2 Wycena porównawcza [PLN] 42,1 Wycena końcowa [PLN] 41,6 Potencjał do wzrostu / spadku 11,4% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 47,0 Kapitalizacja [mln PLN] 1 804,8 Ilość akcji [mln. szt.] 38 400 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 47,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 28,1 Stopa zwrotu za 3 mc 24,5% Stopa zwrotu za 6 mc 42,4% Stopa zwrotu za 9 mc 16,3% Struktura akcjonariatu: Dariusz Miłek 38,4% LUXPROFI s.a.r.l. 8,5% Leszek Gaczorek 10,9% ING TFI 6,4% Pioneer Pekao Investment Management 5,9% Pozostali 29,9% Marcin Stebakow stebakow@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 38 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice (CCC) WIG znormalizowany 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 EV/EBITDA 26,0 13,6 14,8 10,9 8,5 7,1 EV/EBIT 29,7 15,0 17,1 12,5 9,8 8,2 2008 01 17 2008 03 17 2008 05 17 2008 07 17 2008 09 17 2008 11 17 2009 01 17 2009 03 17 2009 05 17 2009 07 17 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009 2011 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 42,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009 2018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 41,2 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 41,6 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 41,2 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 42,1 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 41,6 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W związku z dynamicznym rozwojem organicznym średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2018/2009) prognozujemy na poziomie 9,0%. W naszych prognozach na 2009 rok spodziewamy się 24,2% wzrostu przychodów ze sprzedaży, których dynamika wraz z zakładaną ekspansją powinna utrzymać się na dwucyfrowym poziomie do 2012 roku. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży na koniec 2009 roku wyniesie 51,6% po spadku z 52,7% zanotowanej w 2008 roku. Spadek marży wynikał będzie głównie deprecjacji polskiej waluty, co negatywnie wpłynęło na koszty zakupu towarów importowanych z Chin (rozliczanych w USD). Spodziewamy się, że w kolejnych latach wraz ze zwiększeniem skali działania spółka będzie mogła uzyskać korzystniejsze jednostkowe ceny zakupu. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy, iż kurs USD oraz EUR wynosił będzie odpowiednio 2,80 i 4,0 PLN. Spowoduje to, iż marża brutto ze sprzedaży będzie ulęgać systematycznej poprawie, osiągając wartość 54,1% na koniec 2012 roku. W nowych kalkulacjach zmieniliśmy ilość otwieranych salonów własnych co jednocześnie wpłynie na przychody grupy, przekładając się na poprawę efektywności sprzedaży liczonej na metr kwadratowy powierzchni. Według naszych prognoz liczba salonów sieci franczyzowej będzie ulegać zmniejszeniu. Ogólną liczbę otwarć salonów w latach 2009 2013 szacujemy odpowiednio na: 132, 118, 109, 102, 80. Spodziewamy się, że sieć grupy wyniesie w 2009 roku 728 placówek, co stanowić będzie 22,6% wzrost r/r. W 2010 ta liczba wzrośnie do 846 (+16,2% r/r) a w 2012 wyniesie 1057 punktów handlowych (+10,7% r/r). Podtrzymujemy założenia dotyczące dynamicznego rozwoju marki BOTI, która będzie rozwijana w nowo powstających galeriach handlowych w mniejszych miastach (15 100 tys mieszkańców). Nieznacznie ograniczony zostanie rozwój sieci CCC, która w dalszym ciągu będzie miała największy udział w przychodach obuwniczej grupy. W kalkulacjach przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 mkw wynosi 1,3 tys. PLN, przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniowy wzrost tego kosztu w zależności od marki. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. Całkowity CAPEX na lata 2009 12 szacujemy na 333,6 mln PLN, przy czym w naszych kalkulacjach zakładamy wydatki poniesione na budowę centrum logistyczno dystrybucyjnego oraz system informatyczny. Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca 2016 roku. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 18%. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 38 400 tys. akcji. Wycena została sporządzona na dzień 17.09.2009 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 580,6 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 41,2 PLN. 2
Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 955,2 1 141,6 1 327,2 1 495,9 1 636,5 1 762,4 1 876,8 1 960,8 2 029,2 2 075,8 EBIT [mln PLN] 113,1 156,5 196,4 228,5 258,2 282,9 303,7 316,9 328,1 333,6 Stopa podatkowa 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Podatek od EBIT [mln PLN] 20,4 28,2 35,4 41,1 46,5 50,9 54,7 57,0 59,1 60,0 NOPLAT [mln PLN] 92,7 128,3 161,1 187,3 211,7 232,0 249,1 259,9 269,0 273,5 Amortyzacja [mln PLN] 17,9 23,6 30,7 35,5 38,8 41,7 44,4 46,8 48,9 50,6 CAPEX [mln PLN] 50,2 120,5 92,8 70,2 63,0 64,6 66,5 64,6 64,3 62,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 57,2 51,4 53,8 48,9 40,8 36,5 33,2 24,4 19,9 13,5 FCF [mln PLN] 3,3 20,0 45,2 103,7 146,7 172,6 193,7 217,7 233,8 247,7 DFCF [mln PLN] 3,2 17,7 36,4 75,7 96,8 102,7 103,9 105,2 101,6 96,9 Suma DFCF [mln PLN] 704,8 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 476,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: + 1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 969,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 674,0 Dług netto [mln PLN] 93,4 Wartość kapitału[mln PLN] 1 580,6 Ilość akcji [mln szt.] 38 400 Wartość kapitału na akcję [PLN] 41,2 Przychody zmiana r/r 24,2% 19,5% 16,3% 12,7% 9,4% 7,7% 6,5% 4,5% 3,5% 2,3% EBIT zmiana r/r 14,9% 38,3% 25,5% 16,3% 13,0% 9,6% 7,4% 4,3% 3,5% 1,7% FCF zmiana r/r 129,3% 41,5% 17,6% 12,3% 12,4% 7,4% 5,9% Marża EBITDA 13,7% 15,8% 17,1% 17,6% 18,1% 18,4% 18,5% 18,5% 18,6% 18,5% Marża EBIT 11,8% 13,7% 14,8% 15,3% 15,8% 16,1% 16,2% 16,2% 16,2% 16,1% Marża NOPLAT 9,7% 11,2% 12,1% 12,5% 12,9% 13,2% 13,3% 13,3% 13,3% 13,2% CAPEX / Przychody 5,3% 10,6% 7,0% 4,7% 3,8% 3,7% 3,5% 3,3% 3,2% 3,0% CAPEX / Amortyzacja 280,1% 510,6% 301,8% 197,8% 162,2% 155,1% 149,9% 138,1% 131,6% 124,4% Zmiana KO / Przychody 6,0% 4,5% 4,1% 3,3% 2,5% 2,1% 1,8% 1,2% 1,0% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 30,7% 27,6% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 73,3% 73,3% 78,4% 84,4% 89,8% 94,8% 97,5% 99,1% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 26,7% 26,7% 21,6% 15,6% 10,2% 5,2% 2,5% 0,9% 0,0% 0,0% WACC 9,8% 9,8% 10,0% 10,3% 10,6% 10,8% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1% 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 0,70 43,8 46,8 50,6 55,3 61,5 69,9 81,9 100,7 133,8 0,80 41,1 43,8 47,1 51,1 56,4 63,3 72,9 87,3 110,9 beta 0,90 38,8 41,1 44,0 47,5 51,9 57,7 65,5 76,8 94,3 1,00 36,6 38,7 41,2 44,2 48,0 52,9 59,4 68,4 81,8 1,10 34,6 36,4 38,6 41,3 44,6 48,7 54,1 61,5 72,0 1,20 32,7 34,4 36,3 38,7 41,5 45,1 49,7 55,7 64,2 1,30 31,0 32,5 34,3 36,3 38,8 41,9 45,8 50,8 57,7 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 3,0% 46,7 50,2 54,5 60,1 67,5 77,8 93,2 118,4 167,7 4,0% 41,1 43,8 47,1 51,1 56,4 63,3 72,9 87,3 110,9 premia za ryzyko 5,0% 36,6 38,7 41,2 44,2 48,0 52,9 59,4 68,4 81,8 6,0% 32,7 34,4 36,3 38,7 41,5 45,1 49,7 55,7 64,2 7,0% 29,5 30,8 32,4 34,2 36,4 39,0 42,4 46,6 52,3 8,0% 26,7 27,8 29,0 30,5 32,2 34,2 36,7 39,8 43,8 9,0% 24,2 25,1 26,1 27,3 28,7 30,3 32,2 34,5 37,5 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 63,0 60,0 57,1 54,5 52,1 49,8 47,7 45,8 44,0 4,0% 56,2 52,9 49,8 47,1 44,6 42,2 40,1 38,2 36,3 premia za ryzyko 5,0% 50,6 47,1 44,0 41,2 38,6 36,3 34,3 32,4 30,6 6,0% 45,8 42,2 39,1 36,3 33,9 31,6 29,6 27,8 26,1 7,0% 41,7 38,2 35,1 32,4 29,9 27,8 25,9 24,2 22,6 8,0% 38,2 34,7 31,6 29,0 26,7 24,6 22,8 21,2 19,7 9,0% 35,1 31,6 28,7 26,1 23,9 22,0 20,2 18,7 17,3 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2009 2011 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę 33%. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2009 jest notowany z 26% premią. Według naszych szacunków w 2010 i 2011 roku powinien być notowany z dyskontem w wysokości odpowiednio 2% i 16%. Dla wskaźnika EV/EBITDA w latach 2009 11 obuwnicza spółka notowana jest z premią, która wynosi odpowiednio 56%, 35%, 4%. Wskaźnik EV/EBIT wskazując na istnienie 33% premii w 2009 roku, która w 2011 w wyniku wzrostu zysku operacyjnego zamienia się w 13% dyskonto. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 42,1 PLN, czyli ok. 10,4% poniżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P LPP 16,2 13,0 11,4 9,7 7,9 6,7 13,7 10,8 8,9 Geox 16,7 15,6 14,3 8,5 6,7 6,3 10,4 8,1 7,5 Tod's 15,2 14,9 13,7 9,3 7,3 7,9 11,8 9,2 10,3 Inditex 20,8 19,3 17,9 11,1 9,8 9,1 14,9 13,2 12,2 MARKS & SPENCER 13,4 13,5 12,5 8,8 8,2 8,4 12,6 12,1 12,8 Hennes & Mauritz AB 20,3 19,0 18,2 12,9 12,1 11,2 14,4 13,4 12,4 Mediana 16,5 15,2 14,0 9,5 8,1 8,1 13,2 11,4 11,3 20,7 14,9 11,8 14,8 10,9 8,5 17,1 12,5 9,8 Premia / dyskonto 26% 2% 16% 56% 35% 4% 30% 10% 13% Wycena wg wskaźnika 37,3 48,1 55,9 29,0 33,6 45,1 35,3 42,5 54,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 47,1 35,5 43,7 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto 0% Wycena 1 akcji [PLN] 42,1 Porównanie rentowności EBIT 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% LPP Geox Tod's Inditex MARKS & SPENCER Hennes & Mauritz AB 2008 2009 2010 2011 5
WYNIKI FINANSOWE W 1H 09 przychody GK wyniosły 422,3 mln PLN (+27,1% r/r). Na działalności operacyjnej Grupa wypracowała 46,7 mln PLN zysku, co stanowiło 27% spadek w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Podobny spadek zanotował zysk netto, który na koniec czerwca 2009 ukształtował się na poziomie 35,5 mln PLN względem 48,8 mln PLN rok wcześniej. Za 27,0% wzrost przychodów ze sprzedaży w 1H 09 swój udział miały salony otwarte dłużej niż 12 miesięcy. Wzrost sprzedaży na porównywalnych sklepach, kształtował się następująco: CCC: +6,5%, BOTI: +10,2%, QUAZI: +5,1%. Jedynie salony porównywalne w Republice Czeskiej zanotowały spadek o 5,9%. Na słabszy niż rok wcześniej wynik netto, pomimo rosnących przychodów, istotny wpływ miały kursy walut. Zakupy towarów w USD (80% towarów pochodzi z Dalekiego Wschodu) oraz denominowane w EUR czynsze wraz z osłabieniem się polskiej waluty w 1H 09 sprawiły, iż marża brutto ze sprzedaży oraz marża EBIT ukształtowały się na poziomach odpowiednio 51,0% oraz 11,1% względem 54,8% i 19,3% w analogicznym okresie rok wcześniej. Średni kurs EUR/PLN w 1H 09 zanotował w tym okresie wzrost o 28% r/r, a kurs USD/PLN, aż o 47% r/r. W 2Q 09 przychody GK wyniosły 259,9 mln PLN (+31,8% r/r). Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 39,2 mln PLN, co stanowiło 10% spadek w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Zysk netto zanotował spadek rzędu 2,6% i za 3 miesiące kończące się w czerwcu 2009 roku ukształtował się na poziomie 30,9 mln PLN. W opinii Zarządu na słabsze wyniki wpływ miała gorsza pogoda zwłaszcza w czerwcu, co przyczyniło się do spadku liczby wejść do klepów porównywalnych obuwniczej spółki. Sieć sprzedaży na koniec czerwca 2009 roku obejmowała łącznie 649 placówek, w tym 491 sklepów własnych: 237 salonów CCC w Polsce i 32 w Czechach, 181 salonów BOTI oraz 41 butików QUAZI. W 1H 09 sieć sprzedaży powiększyła się o 62 sklepy własne (55 w Polsce oraz 7 w Czechach w tym 10 zostało przejętych od franczyzobiorców). W całym 2009 roku planowane jest otwarcie co najmniej 132 placówek, których większość stanowiły będą salony własne, w tym: 45 sklepów pod logo CCC (32 w Polsce, 13 w Czechach) 12 butików QUAZI 75 sklepów firmowych BOTI. Zgodnie z przyjętą strategią rozwoju organicznego w oparciu o salony własnych marek Grupa wystawiona jest na zwiększone ryzyko kursowe, gdyż w salonach marek CCC oraz QUAZI odpowiednio 65% i 82% czynszów denominowana jest w EUR. W sieci BOTI odsetek ten stanowi 36 40% powodując, iż koszty sprzedaży związane z funkcjonowaniem salonów zwiększyły się w 1H 09 o 52,0% do 173 mln PLN. Wyniki skonsolidowane grupy [mln PLN] 2Q'08 2Q'09 zmiana r/r 1H'08 1H'09 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody 197,2 259,9 31,8% 332,3 422,3 27,1% 544,5 769,0 41,2% Zysk brutto ze sprzedaży 111,3 138,3 24,3% 182,2 215,5 18,2% 278,7 405,3 45,5% EBITDA 46,8 43,6 6,9% 69,9 55,2 21,1% 72,4 146,0 101,7% EBIT 43,6 39,2 10,0% 64,0 46,7 27,0% 63,2 132,9 110,2% Zysk (strata) brutto 40,4 37,9 6,3% 58,4 42,6 27,1% 58,3 123,2 111,4% Zysk (strata) netto 31,7 30,9 2,6% 48,8 35,5 27,3% 47,7 103,5 117,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 56,4% 53,2% 54,8% 51,0% 51,2% 52,7% Marża EBITDA 23,7% 16,8% 21,0% 13,1% 13,3% 19,0% Marża EBIT 22,1% 15,1% 19,3% 11,1% 11,6% 17,3% Marża zysku netto 16,1% 11,9% 14,7% 8,4% 8,8% 13,5%, spółka 6
Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] oraz marże [skala prawa] 300 284,4 58% 250 200 150 100 104,3 146,0 129,4 164,8 135,1 197,2 203,9 223,9 166,7 259,9 244,4 56% 54% 52% 50% 48% 46% 50 44% 42% 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09P 4Q'09P Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży anualizowana 40% Średnie miesięczne kursy EUR/PLN oraz USD/PLN 5,0 EUR/PLN USD/PLN 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Sty'07 Mar'07 Maj'07 Lip'07 Wrz'07 Lis'07 Sty'08 Mar'08 Maj'08 Lip'08 Wrz'08 Lis'08 Sty'09 Mar'09 Maj'09 Lip'09 Wrz'09P Lis'09P Źródło: NBP EBIT i zysk netto w ujęciu kwartalnym [mln PLN] oraz marże [skala prawa] 50 45 40 35 30 26,6 31,7 43,6 27,2 35,5 31,0 38,3 30,9 39,2 31,8 40,4 25% 21% 17% 25 20 15 10 11,0 15,8 17,2 11,4 8,4 19,7 20,4 17,3 17,1 11,9 9,0 15,4 21,6 13% 9% 5 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09P 4Q'09P ZN EBIT marża EBIT marża zysku netto 5% 7
W 3Q i 4Q 09 roku spodziewamy się osiągnięcia odpowiednio 244,4 mln PLN i 284,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży, zysku z działalności operacyjnej na poziomie odpowiednio 21,6 mln PLN ( 39,4% r/r) i 40,4 mln PLN (+5,7% r/r). Według nas w 3Q 09 obuwnicza spółka powinna zarobić na czysto 15,4 mln PLN ( 43,3% r/r), w kolejnym kwartale spodziewamy się zysku netto w wysokości 31,8 mln PLN, co będzie stanowiło 2,7% wzrost r/r. Do końca roku spodziewamy się utrzymania kursów walut na wysokości odpowiednio: EUR/PLN = 4,10 i USD/PLN = 2,90. AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży to nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W 2009 roku spodziewamy się osiągnięcia 955,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi spadek o 0,7% w stosunku do poprzedniej prognozy. W nowej prognozie na 2010 roku szacujemy 2,8% spadek przychodów z 1,17 mld PLN do 1,14 mld PLN. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2009 roku wyniesie 113,1 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 87,1 mln PLN. Tym samym zredukowaliśmy nasze poprzednie prognozy odpowiednio o: 17,3% i 13,3% (szacunki dotyczące 2010 roku skorygowaliśmy odpowiednio o 7,2% i 2,0%). W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwartych w 2009 roku salonów do 132 sztuk (121 w poprzedniej prognozie), których otwarcia będą nastawione głównie na marki (CCC oraz BOTI) znajdujące się w Polsce. Tym samym inwestycje na 2009 w nowe salony wynosić będą 21,2 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 50,2 mln PLN. Szacujemy, że w związku z kryzysem oraz upadłościami niektórych firm odzieżowych spółce udało się wynegocjować korzystniejsze warunki nabywania nowej powierzchni handlowej, co spowoduje nieznaczny spadek kosztów otwarć w przeliczeniu na 1 mkw powierzchni, który średnio szacujemy na 1,3 tys PLN. W naszych prognozach na kolejne lata uwzględniliśmy inwestycje w centrum logistyczno dystrybucyjne oraz system informatyczny, co spowoduje, iż całościowy CAPEX na lata 2009 12 dla wynosił będzie 333,6 mln PLN. Spodziewamy się, że wraz ze strategią powiększania udziału rynkowego spółka będzie dynamicznie rozwijać swoją sieć sprzedaży. Spodziewamy się, że otwarcia w latach 2010 12 wyniosą odpowiednio: 118, 109, 102 salonów. Rozwój sieci w całości opierał się będzie na salonach własnych dlatego w naszych kalkulacjach nie uwzględnialiśmy akwizycji oraz przejęć spółek z branży. Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN] 2009 2009 zmiana r/r 2010 2010 zmiana r/r poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 961,7 955,2 0,7% 1 174,5 1 141,6 2,8% Zysk brutto ze sprzedaży 464,2 493,3 6,3% 563,8 602,8 6,9% EBITDA 155,7 131,0 15,9% 190,6 180,0 5,5% EBIT 136,7 113,1 17,3% 168,5 156,5 7,2% Zysk (strata) brutto 124,1 106,3 14,3% 152,4 147,6 3,1% Zysk (strata) netto 100,5 87,2 13,3% 123,5 121,0 2,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 48,3% 51,6% 48,0% 52,8% Marża EBITDA 16,2% 13,7% 16,2% 15,8% Marża EBIT 14,2% 11,8% 14,3% 13,7% Marża zysku netto 10,5% 9,1% 10,5% 10,6%, Spółka 8
PROGNOZA PRZYCHODÓW W kolejnych latach naszej szczegółowej prognozy spodziewamy się, iż produkty polkowickiej spółki ze średniej półki cenowej będą w dalszym ciągu ciszyły się dużym zainteresowaniem konsumentów, co wraz szacowanym przez nas nieznacznym wzrostem jednostkowej ceny za parę oraz rozbudową własnej sieci sprzedaży przyczyni się do utrzymania dwucyfrowej dynamiki przychodów. Spodziewamy się, iż do końca 2009 roku nabywców znajdzie 17,5 mln par wśród których 54,1% stanowiło będzie obuwie damskie ok. 19,6% męskie, a 23,6% dziecięce i młodzieżowe. Spodziewamy się, że taki układ utrzyma się w latach kolejnych. Zgodnie z naszym modelem w 2H 09 osiągnie 528,8 mln PLN skonsolidowanych przychodów. Spodziewamy się, iż nowa kolekcja obuwia pozwoli poprawić osiągnięty w kwietniu dotychczasowy rekord miesięcznej sprzedaży, który w październiku i listopadzie 2009 roku szacujemy odpowiednio na poziomie 106,4 i 119,5 mln PLN. Jednakże zastrzegamy, iż popyt konsumpcyjny oraz czynniki pogodowe stanowią istoty element ryzyka. Podobnie spodziewamy się, iż wielu konsumentów spodziewając się pogorszenia swoich warunków materialnych dokonało zakupów obuwia jesienno zimowego w zeszłym sezonie. Miesięczne przychody ze sprzedaży [mln PLN] miesięczne przychody ze sprzedaży [mln PLN] 130,0 119,5 110,0 90,0 84,8 97,3 77,2 102,2 87,9 106,4 90,1 70,0 50,0 44,1 63,1 63,9 66,5 59,7 46,2 69,1 65,3 56,0 45,2 42,7 71,4 64,9 73,1 74,8 30,0 31,4 10,0 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09, Spółka W dalszym ciągu siłą napędową grupy pozostaną salony własne marki CCC zlokalizowane w Polsce, które w 2009 odpowiadać będą za ok. 71,7% sprzedaży detalicznej szacowanej przez nas na 820,3 mln PLN. Wraz ze wzrostem liczby placówek drugą siłą będzie powstała w 2007 roku sieć BOTI, której udział na koniec 2009 szacujemy na 15,9%. W kolejnych latach spodziewamy się wzrostu udziału do 22,8% w roku 2014. Udział sieci QUAZI oraz salonów w Czechach szacujemy po równo na ok. 5,2 6,2%. W związku z ogólnodostępnym produktem, oferowanym w przystępnej cenie w naszych prognozach na kolejne lata dla marki CCC założyliśmy wzrost przychodów w przeliczeniu na mkw, który w 2009 wyniesie +8,3% r/r. Znacznie większej dynamiki oczekujemy dla sieci BOTI (+22,1% r/r). Marka QUAZI w wyniku zmiany funkcjonowania zanotuje nieznaczny 1,6% wzrost rocznych przychodów w przeliczeniu na mkw. W związku ze spowolnieniem gospodarczym spadku ( 3,3%) oczekujemy od salonów własnych zlokalizowanych w Czechach. Średnioroczny przychód ma mkw przedstawia się następująco. Średniomiesięczny przychód na mkw salonów własnych [w PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P CCC 476,7 544,3 589,5 613,6 635,7 649,1 657,5 659,5 660,2 660,7 661,3 661,7 QUAZI 326,2 521,7 529,8 538,6 554,0 567,1 573,3 578,5 580,8 582,0 583,1 583,7 BOTI 219,4 357,8 436,9 468,4 488,1 503,2 513,9 521,1 524,3 526,4 527,4 527,9 CCC Czechy 337,2 364,5 352,5 354,6 356,7 358,9 360,7 362,1 363,2 363,9 364,3 364,3 zmiana r/r CCC 8,3% 14,2% 8,3% 4,1% 3,6% 2,1% 1,3% 0,3% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% QUAZI 289,0% 59,9% 1,6% 1,7% 2,9% 2,4% 1,1% 0,9% 0,4% 0,2% 0,2% 0,1% BOTI n/a 63,1% 22,1% 7,2% 4,2% 3,1% 2,1% 1,4% 0,6% 0,4% 0,2% 0,1% CCC Czechy n/a 8,1% 3,3% 0,6% 0,6% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0%, Spółka 9
Całkowita powierzchnia [tys mkw] oraz liczba salonów własnych 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Powierzchnia 76,5 102,2 128,2 155,0 179,6 202,9 222,2 240,4 257,0 269,2 278,5 284,9 CCC 59,4 72,4 83,2 97,6 110,7 121,9 131,5 141,8 152,0 159,0 165,4 170,2 QUAZI 4,5 5,5 7,7 9,4 11,1 12,8 14,3 15,3 16,2 16,8 17,3 17,5 BOTI 7,3 16,1 25,0 34,0 42,2 50,9 57,5 62,2 65,8 68,5 69,7 70,5 CCC Czechy 5,3 8,1 12,4 14,0 15,6 17,3 18,9 21,2 23,1 24,7 26,0 26,7 liczba salonów 270 403 522 656 778 899 995 1 074 1 142 1 192 1 225 1 248 CCC 179 228 260 305 346 381 411 443 475 497 517 532 QUAZI 25 33 45 55 65 75 84 90 95 99 102 103 BOTI 66 142 217 296 367 443 500 541 572 596 606 613 CCC Czechy 15 25 38 43 48 53 58 65 71 76 80 82, Spółka W naszych kalkulacjach założyliśmy, że średnia powierzchnia salonów własnych będzie kształtować się następująco: CCC (320 mkw), BOTI (115 mkw), QUAZI (170 mkw) CCC Czechy (325 mkw). Udział sprzedaży detalicznej w całkowitych przychodach kształtował się będzie na poziomie 86% w 2009 roku, przy czym wraz ze wzrostem liczby salonów własnych kosztem placówek franczyzowych w kolejnych latach spodziewamy się jego wzrostu do 98,2% do końca naszej prognozy. Na kolejne lata nie zakładamy zwiększenia liczby marek oferowanych przez. Proporcjonalnie udział franczyzy znacznie się zmniejszać, jednakże w naszych prognozach nie zakładamy całkowitej likwidacji sieci franczyzowej. Prognozowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2009 2018 [mln PLN] Przychody [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Saldo z wynajmu lokali 3,5 2,8 2,4 2,1 1,8 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 Sprzedaż towarów i wyrobów 526,6 748,1 952,8 1 139,5 1 325,4 1 494,1 1 634,7 1 760,6 1 875,0 1 959,0 2 027,5 2 074,1 hurt 128,2 176,6 132,5 109,5 93,1 75,8 62,4 51,5 43,7 39,6 38,3 36,5 detal 398,4 571,5 820,3 1 030,0 1 232,2 1 418,3 1 572,3 1 709,1 1 831,4 1 919,4 1 989,2 2 037,7 Razem 530,1 750,9 955,2 1 141,6 1 327,2 1 495,9 1 636,5 1 762,4 1 876,8 1 960,8 2 029,2 2 075,8 udział 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Saldo z wynajmu lokali 0,7% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Sprzedaż towarów i wyrobów 99,3% 99,6% 99,7% 99,8% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% hurt 24,2% 23,5% 13,9% 9,6% 7,0% 5,1% 3,8% 2,9% 2,3% 2,0% 1,9% 1,8% detal 75,2% 76,1% 85,9% 90,2% 92,8% 94,8% 96,1% 97,0% 97,6% 97,9% 98,0% 98,2% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Saldo z wynajmu lokali 746,8% 18,8% 15,2% 11,8% 13,7% 1,0% 1,1% 1,1% 1,1% 0,7% 1,2% 1,5% Sprzedaż towarów i wyrobów 34,8% 42,1% 27,4% 19,6% 16,3% 12,7% 9,4% 7,7% 6,5% 4,5% 3,5% 2,3% hurt 1,5% 37,8% 25,0% 17,3% 14,9% 18,7% 17,6% 17,5% 15,2% 9,2% 3,4% 4,8% detal 50,7% 43,4% 43,5% 25,6% 19,6% 15,1% 10,9% 8,7% 7,2% 4,8% 3,6% 2,4% Razem 35,5% 41,7% 27,2% 19,5% 16,3% 12,7% 9,4% 7,7% 6,5% 4,5% 3,5% 2,3%, Spółka 10
PROGNOZA KOSZTÓW Wraz ze wzrostem działalności obuwnicza spółka będzie musiała dokonywać coraz większych zakupów w krajach Dalekiego Wschodu. Na koniec 2009 udział importu szacujemy na blisko 89%. W kolejnych latach spodziewamy się wzrostu znaczenia importu w całościowych zakupach obuwia do 92,4% na koniec naszej prognozy. Udział produkcji Fabryki w Polkowicach będzie ulegał stopniowemu zmniejszeniu z 9% na koniec 2009 do 5,8% w roku 2018. Spodziewamy się iż w latach 2009 11 sprowadzi do Polski odpowiednio 17,5; 21,1; 24,5 mln par obuwia wobec 14,1 mln par w roku 2008. Pochodną wzrostu zakupów będzie możliwość wynegocjowania korzystnych warunków dostaw w przeliczeniu na parę. Według naszych szacunków jednostkowy koszt pary z importu w 2009 wynosił będzie 19,3 PLN (ok. 6,2 USD, przy kursie USD/PLN=3,13). W kolejnych latach spodziewamy się obniżenia jednostkowego kosztu do 19,2 PLN, wobec 21,8 PLN w roku 2008. Dodatkowym czynnikiem zwiększającym konkurencyjność importu zgodnie za opublikowanym przez Ministerstwo Gospodarki Dziennikiem Urzędowym UE (C 316/17) poczynając od dnia 1 stycznia 2009 roku, wprowadzany został swobodny obrót wyrobów włókienniczych oraz odzieżowych pochodzących z Chin, który nie będzie wymagał żadnego pozwolenia na przywóz ani innego dokumentu nadzoru, niezależnie od daty wysyłki. Oznacza to, iż w br. nie będzie obowiązywał nadzór licencyjny double checking w imporcie towarów tekstylnych pochodzących z Chin. Wzrost udziału tańszego importu nawet przy relatywnie wysokim kursie USD, który w kolejnych latach ustaliliśmy na poziomie 2,8 PLN, spowoduje poprawę marży brutto ze sprzedaży. Na koniec 2009 oczekujemy, iż marża ta wyniesie 51,6% wobec 52,7% w roku ubiegłym. Spodziewamy się, że wzrost średniorocznego kursu USD o blisko 32% zostanie w części zniwelowany upustami cenowymi (ok. 11,8%) ze względu na ilość zakupionych par oraz nieznaczną podwyżką obuwia w sklepach. Jednakże o całkowitej likwidacji ryzyka związanego z czynnikami kursowymi w krótkim czasie nie może być mowy. W latach 2010 12 oczekujemy, iż przyjęta polityka zakupów będzie kontynuowana przez co marża brutto ze sprzedaży ulegnie poprawie do ok. 54,1%. Rozwiązaniem, które przyczyni się do poprawy efektywności działania ma być planowany zakup systemu informatycznego specjalnie dedykowanemu branży detalicznej ułatwiającemu m.in. gospodarkę magazynową. Wraz z rozwojem bardziej rentownej, ale również i bardziej kosztownej sieci salonów własnych koszty sprzedaży ulęgną istotnemu zwiększeniu. Na poziom kosztów sprzedaży istotny wpływ ok. 64% mają koszty pracy oraz płacone (w części w EUR) czynsze. Dla marki CCC udział czynszów płaconych w EUR wynosi 70%, dla QUAZI jest to 82%, a dla BOTI 40%. Wzrost średniorocznego kursu EUR (który ustaliliśmy w 2009 roku na 4,29 PLN) o 21,8% spowodował wzrost średniego czynszu w przeliczeniu na mkw o blisko 44%. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy, iż 64% udział tych kosztów zostanie utrzymany. W związku z otwieraniem nowych placówek konieczne będzie również zwiększenie zatrudnienia co przy założonym przez nas wzroście kosztów pracy oraz liczby placówek spowoduje presję na koszty sprzedaży. W 2009 roku koszty sprzedaży szacujemy na 370,6 mln PLN (+38,6% r/r). W kolejnych latach zakładamy spadek kursu EUR do 4,0 PLN jednocześnie spodziewając się wzrostu kosztów sprzedaży do 426,5 mln PLN (+15,1%) w wyniku wzrostu liczby placówek o 118 szt (+16,2%) oraz wzrostu liczby zatrudnionych o 726 osób (+22,9%). Jeśli chodzi o koszty ogólnego zarządu to biorąc pod uwagę wzrost grupy spodziewamy się nieznacznego ich wzrostu w każdym roku, tak aby ich udział wynosił 1,2 1,6% w stosunku do przychodów ze sprzedaży. Na ujemny wynik z działalności finansowej znaczący wpływ będą miały rosnące koszty finansowe związane ze zwiększaniem zadłużenia na rozwój sieci oraz inwestycje. Na koniec 2009 roku szacujemy, iż dług netto (DN) wyniesie 136,5 mln PLN tym samym wskaźnik DN/ EBITDA będzie kształtował się na poziomie 1,04x. Do 2011 roku spodziewamy się istotnego wzrostu zadłużenia spółki, które w kolejnych dwóch latach stanowić będzie 36,4% kapitałów własnych. DN do kapitałów własnych w latach 2009 10 kształtował się będzie na poziomie odpowiednio 39,6% i 35,6%. Szacujemy, ze wzrost przychodów ze sprzedaży oraz zwiększenie skali działania pozwolą spółce na obniżenie kosztów funkcjonowania, które spowodują w kolejnych okresach naszej prognozy poprawę rentowności operacyjnej, którą na koniec 2009 szacujemy na 11,8%. Spodziewamy się, że w do końca naszej szczegółowej prognozy marża EBIT zbliży się do poziomu 16,2%. 11
Zysk operacyjny [mln PLN] oraz marża EBIT i EBITDA 400 350 300 250 200 150 100 50 0 EBIT marża EBIT marża EBITDA 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 25% 20% 15% 10% 5% 0%, Spółka 12
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 131,1 185,5 217,7 314,6 376,7 411,5 435,7 458,6 480,8 498,7 514,1 526,5 Wartości niematerialne i prawne 0,3 1,3 2,4 3,6 4,8 6,0 7,3 8,4 9,5 10,6 11,5 12,3 Rzeczowe aktywa trwałe 127,1 177,2 208,2 303,9 364,7 398,2 421,1 442,9 463,9 480,7 495,2 506,7 Aktywa obrotowe 200,7 306,6 395,3 486,8 590,2 667,2 730,2 792,3 883,7 937,7 1 004,0 1 078,4 Zapasy 100,7 203,2 249,4 294,9 342,9 386,4 422,8 455,3 484,8 506,5 524,2 536,3 Należności krótkoterminowe 89,1 88,0 109,3 130,7 151,9 171,2 187,3 201,7 214,8 224,4 232,2 237,6 Inwestycje krótkoterminowe 10,9 15,4 31,5 56,1 90,4 104,5 115,0 130,3 179,0 201,7 242,5 299,5 AKTYWA RAZEM 331,8 492,0 613,0 801,4 966,9 1 078,7 1 165,8 1 251,0 1 364,5 1 436,4 1 518,1 1 604,9 Kapitał (fundusz) własny 198,6 296,2 344,9 466,0 619,3 755,4 879,5 1 006,7 1 139,6 1 225,9 1 313,8 1 396,2 Kapitał (fundusz) podstawowy 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Kapitał (fundusz) zapasowy 74,6 74,6 139,7 226,8 347,9 456,9 555,2 660,4 774,5 848,6 926,4 1 003,4 Zysk (strata) z lat ubiegłych 0,0 89,5 89,5 89,5 89,5 89,5 89,5 89,5 89,5 89,5 89,5 89,5 Zysk (strata) netto 53,5 103,5 87,2 121,0 153,3 180,4 206,2 228,3 247,0 259,2 269,3 274,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 133,2 195,8 268,1 335,4 347,7 323,3 286,3 244,2 224,9 210,5 204,4 208,7 Zobowiązania długoterminowe 0,2 14,7 34,7 79,7 74,7 54,7 34,6 14,5 14,5 14,5 2,0 2,0 Długoterminowe % 0,2 12,8 32,7 77,7 72,7 52,7 32,6 12,5 12,5 12,5 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 131,4 181,1 233,4 255,8 273,0 268,7 251,7 229,7 210,4 196,0 202,4 206,7 Krótkoterminowe % 84,7 96,0 131,0 136,0 136,0 115,9 85,9 52,2 22,2 0,0 0,0 0,0 PASYWA RAZEM 331,8 492,0 613,0 801,4 966,9 1 078,7 1 165,8 1 251,0 1 364,5 1 436,4 1 518,1 1 604,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 544,5 764,5 955,2 1 141,6 1 327,2 1 495,9 1 636,5 1 762,4 1 876,8 1 960,8 2 029,2 2 075,8 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 265,8 380,5 461,9 538,8 616,6 686,8 743,1 792,7 838,5 873,6 903,9 925,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 278,7 384,0 493,3 602,8 710,6 809,1 893,5 969,7 1 038,2 1 087,1 1 125,4 1 149,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 195,9 250,8 382,1 440,6 507,6 574,6 629,9 681,8 729,3 764,7 791,6 810,6 Zysk (strata) na sprzedaży 82,8 133,1 111,2 162,2 203,1 234,4 263,6 287,9 309,0 322,4 333,8 339,4 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 19,6 6,9 1,9 5,7 6,6 6,0 5,4 4,9 5,3 5,5 5,7 5,8 EBITDA 72,4 146,0 131,0 180,0 227,2 263,9 297,0 324,6 348,1 363,7 376,9 384,2 EBIT 63,2 126,3 113,1 156,5 196,4 228,5 258,2 282,9 303,7 316,9 328,1 333,6 Saldo działalności finansowej 5,0 8,0 6,8 8,8 9,5 8,4 6,7 4,6 2,5 0,9 0,3 1,5 Zysk (strata) brutto 58,3 118,2 106,3 147,6 186,9 220,0 251,5 278,4 301,3 316,0 328,4 335,0 Zysk netto 47,7 95,8 87,2 121,0 153,3 180,4 206,2 228,3 247,0 259,2 269,3 274,7 CF [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 34,4 43,6 54,7 101,8 139,0 174,3 209,2 235,9 258,3 279,6 294,8 306,8 Przepływy z działalności inwestycyjnej 49,2 57,7 49,7 119,6 91,3 68,2 60,8 62,1 63,4 60,8 59,8 57,5 Przepływy z działalności finansowej 20,7 18,6 11,2 42,5 13,4 91,9 137,9 158,5 146,1 196,0 194,2 192,3 Przepływy pieniężne netto 5,9 4,5 16,1 24,6 34,3 14,1 10,5 15,2 48,7 22,7 40,8 57,1 Środki pieniężne na początek okresu 14,3 10,9 15,4 31,5 56,1 90,4 104,5 115,0 130,3 179,0 201,7 242,5 Środki pieniężne na koniec okresu 20,2 15,4 31,5 56,1 90,4 104,5 115,0 130,3 179,0 201,7 242,5 299,5 13
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 40,4% 24,9% 19,5% 16,3% 12,7% 9,4% 7,7% 6,5% 4,5% 3,5% 2,3% EBITDA zmiana r/r 92,4% 5,9% 37,4% 26,2% 16,2% 12,5% 9,3% 7,2% 4,5% 3,6% 1,9% EBIT zmiana r/r 99,6% 14,9% 38,3% 25,5% 16,3% 13,0% 9,6% 7,4% 4,3% 3,5% 1,7% Zysk netto zmiana r/r 100,9% 15,8% 38,9% 26,6% 17,7% 14,3% 10,7% 8,2% 4,9% 3,9% 2,0% Marża brutto na sprzedaży 50,2% 51,6% 52,8% 53,5% 54,1% 54,6% 55,0% 55,3% 55,4% 55,5% 55,4% Marża EBITDA 18,2% 13,7% 15,8% 17,1% 17,6% 18,1% 18,4% 18,5% 18,5% 18,6% 18,5% Marża EBIT 16,5% 11,8% 13,7% 14,8% 15,3% 15,8% 16,1% 16,2% 16,2% 16,2% 16,1% Marża netto 12,5% 9,1% 10,6% 11,5% 12,1% 12,6% 13,0% 13,2% 13,2% 13,3% 13,2% COGS / Przychody 49,8% 48,4% 47,2% 46,5% 45,9% 45,4% 45,0% 44,7% 44,6% 44,5% 44,6% SG&A / Przychody 32,8% 40,0% 38,6% 38,2% 38,4% 38,5% 38,7% 38,9% 39,0% 39,0% 39,0% SG&A / COGS 65,9% 82,7% 81,8% 82,3% 83,7% 84,8% 86,0% 87,0% 87,5% 87,6% 87,5% ROE 32,3% 25,3% 26,0% 24,8% 23,9% 23,4% 22,7% 21,7% 21,1% 20,5% 19,7% ROA 19,5% 14,2% 15,1% 15,9% 16,7% 17,7% 18,2% 18,1% 18,0% 17,7% 17,1% Dług 108,7 163,6 213,6 208,6 168,6 118,5 64,7 34,7 12,5 0,0 0,0 D / (D+E) 22,1% 26,7% 26,7% 21,6% 15,6% 10,2% 5,2% 2,5% 0,9% 0,0% 0,0% D / E 28,4% 36,4% 36,3% 27,5% 18,5% 11,3% 5,5% 2,6% 0,9% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 6,4% 6,0% 5,6% 4,8% 3,7% 2,6% 1,6% 0,8% 0,3% 0,1% 0,4% Dług / kapitał własny 36,7% 47,4% 45,8% 33,7% 22,3% 13,5% 6,4% 3,0% 1,0% 0,0% 0,0% Dług netto 93,4 132,1 157,5 118,2 64,1 3,4 65,6 144,3 189,2 242,5 299,5 Dług netto / kapitał własny 31,5% 38,3% 33,8% 19,1% 8,5% 0,4% 6,5% 12,7% 15,4% 18,5% 21,5% Dług netto / EBITDA 67,0% 100,8% 87,5% 52,1% 24,3% 1,2% 20,2% 41,5% 52,0% 64,3% 78,0% Dług netto / EBIT 73,9% 116,8% 100,7% 60,2% 28,0% 1,3% 23,2% 47,5% 59,7% 73,9% 89,8% EV 1 898,2 1 936,9 1 962,3 1 923,0 1 868,9 1 808,2 1 739,2 1 660,5 1 615,6 1 562,3 1 505,3 Dług / EV 5,7% 8,4% 10,9% 10,8% 9,0% 6,6% 3,7% 2,1% 0,8% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 7,6% 5,3% 10,6% 7,0% 4,7% 3,8% 3,7% 3,5% 3,3% 3,2% 3,0% CAPEX / Amortyzacja 446,0% 280,1% 510,6% 301,8% 197,8% 162,2% 155,1% 149,9% 138,1% 131,6% 124,4% Amortyzacja / Przychody 1,9% 1,9% 2,1% 2,3% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Zmiana KO / Przychody 7,5% 6,0% 4,5% 4,1% 3,3% 2,5% 2,1% 1,8% 1,2% 1,0% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 25,9% 30,7% 27,6% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% Wskaźniki rynkowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S 2,4 1,9 1,6 1,4 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 P/E 18,8 20,7 14,9 11,8 10,0 8,8 7,9 7,3 7,0 6,7 6,6 P/BV 6,1 5,2 3,9 2,9 2,4 2,1 1,8 1,6 1,5 1,4 1,3 P/CE 16,6 17,2 12,5 9,8 8,4 7,4 6,7 6,2 5,9 5,7 5,5 EV/EBITDA 13,6 14,8 10,9 8,5 7,1 6,1 5,4 4,8 4,4 4,1 3,9 EV/EBIT 15,0 17,1 12,5 9,8 8,2 7,0 6,1 5,5 5,1 4,8 4,5 EV/S 2,5 2,0 1,7 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 FCF/EV 0,5% 0,2% 1,0% 2,4% 5,5% 8,1% 9,9% 11,7% 13,5% 15,0% 16,5% BVPS 7,7 9,0 12,1 16,1 19,7 22,9 26,2 29,7 31,9 34,2 36,4 EPS 2,5 2,3 3,2 4,0 4,7 5,4 5,9 6,4 6,7 7,0 7,2 CEPS 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 FCFPS 0,2 0,1 0,5 1,2 2,7 3,8 4,5 5,0 5,7 6,1 6,4 DPS 1,0 0,0 0,0 1,2 2,1 2,6 3,0 4,5 4,7 4,9 5,0 Payout ratio 40,1% 0,0% 0,0% 28,9% 45,5% 49,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0%, Spółka 14
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) 20 81 438 e mail: janus@bdm.com.pl dystrybucja farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja REDUKUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 32,4 Data poprzedniej rekomendacji 06,02.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 47,0 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 09 Kupuj 2 29% Akumuluj 2 29% Trzymaj 0 0% Redukuj 3 43% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 17.09.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 23.09.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 15