P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA PLN 7 MAJ 2009 jest spółką zajmującą się projektowaniem i dystrybucją odzieży w Polsce i krajach Europy Centralnej i Wschodniej (CEE) w oparciu o marki własne. Począwszy od listopada 2008 roku konsolidacją objęty jest także Artman, który podobnie jak zajmuje się projektowaniem i dystrybucją odzieży dwóch własnych marek: House oraz Mohito. W 2008 roku sieć marek zwiększyła się o 116 salonów o łącznej powierzchni 43,8 tys mkw oraz o 176 salonów marek House i Mohito o łącznej powierzchni 37,8 tys mkw. Tym samym stała się niekwestionowanym liderem w krajach CEE łącznie operując 612 salonami, o powierzchni 224,2 tys mkw. Wyniki za 2008 rok pokazują, iż spółka w dalszym ciągu szybko się rozwija co wpływa na wzrost przychodów, które w koniec 2008 wzrosły o 27,4% r/r osiągając wartość mln PLN, uwzględniając 2 miesięczną konsolidację Artmana. Po wynikach za 4Q 08 roku zarząd spółki zapowiedział, że decyduje się na ograniczenie ekspansji, redukując plany otwarć na 2009 rok o połowę. Krok ten podobnie jak i połączenie z Artmanem oceniamy pozytywnie, biorąc szczególnie pod uwagę niepewność i zawirowania finansowe, przejawiające się w utrudnionym dostępie do kredytów dla przedsiębiorstw. Dodatkowym powodem jego podjęcia są zapewne ostrożniejsze wydatki Polaków wskutek rosnącego bezrobocia, jak i wolniejszego wzrostu płac oraz gorszych nastrojów konsumenckich wywołanych kryzysem finansowym i gospodarczym w Polsce i na świecie. Szacujemy, że na koniec 2009 sieć spółki wynosić będzie 717 salonów o łącznej powierzchni 259,8 tys mkw. Zwracamy również uwagę, że obserwowane zawirowania na rynku walutowym będą miały równie niekorzystny wpływ na przyszłe wyniki. Import towarów (rozliczanych w USD) i czynsze (w EUR) spowodują presję na spadek marż brutto na sprzedaży i EBIT. Dlatego spodziewamy się, że w 2009 roku pomimo wzrostu przychodów, wynik EBIT będzie niższy niż w 2008 roku i wyniesie 193 mln PLN, co oznacza, że marża EBIT może spaść do 9,2% z 13,2%. Dopiero w 2010 roku oczekujemy nieznacznej poprawy rentowności spółki, jednakże o powrót do poziomu z 2008 będzie niezwykle trudno. Wycena DCF [PLN] 1 141,0 Wycena porównawcza [PLN] 1 214,0 Wycena końcowa [PLN] 1 177,0 Potencjał do wzrostu / spadku 15,0% Koszt kapitału 13,0% Cena rynkowa [PLN] 1 023,0 Kapitalizacja [mln PLN] 1 786,2 Ilość akcji [mln. szt.] 1 746,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 1 360,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 925,0 Stopa zwrotu za 3 mc 11,7% Stopa zwrotu za 6 mc 25,4% Stopa zwrotu za 9 mc 33,3% Struktura akcjonariatu: Grangefont Limited 20,0% Piechocki Marek 18,6% Lubianiec Jerzy 13,0% SA 1,2% Free Float 47,2% Pomimo tego uważamy, że walory spółki są ciekawą propozycją inwestycyjną. Nasza wycena na poziomie 1 177,0 PLN za akcję jest o ok. 15% wyższa od ceny rynkowej i na tej podstawie zalecamy akumulowanie walorów spółki. Biorąc pod uwagę średnio lub długoterminowy charakter inwestycji uwzględniamy silną pozycję na rynku oraz perspektywy rozwoju jak i sprawny zarząd, którego celem jest uczynienie ze spółki handlującej odzieżą w krajach CEE gracza na miano H&M czy Inditex. Zgodnie z naszą prognozą spółka jest notowana w 2009 roku przy wskaźniku P/E na poziomie 12,0x oraz EV/EBIT i EV/EBITDA odpowiednio na poziomie 10,0x i 7,0x. Marcin Stebakow stebakow@bdm.com.pl tel. (0 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany P 2010P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] 1 274, , , , , ,9 EBITDA [mln PLN] 225,0 281,1 309,8 335,2 366,3 407,5 EBIT [mln PLN] 175,3 214,8 216,0 232,3 256,4 292,4 Zysk netto [mln PLN] 134,7 167,5 144,6 160,2 182,9 215,9 P/BV 4,3 3,1 2,4 2,0 1,7 1,4 P/E 12,9 10,4 12,0 10,9 9,5 8,1 EV/EBITDA 7,9 7,8 7,0 6,2 5,3 4,4 EV/EBIT 10,1 10,3 10,0 8,9 7,6 6, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 1 214,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 1 141,0 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 1 177,0 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 1 141,0 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 1 214,0 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 1 177,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta uwzględniający wartość zadłużenia spółki. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2018/2009) prognozujemy na poziomie 5,4%. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, po wzroście w 2008 roku do 59,5%, w tym roku spadnie do 57,9%. Negatywny wpływ na to będą miały wyższe koszty w związku z osłabieniem PLN w stosunku do USD (zakupy towarów). W kolejnych okresach prognozujemy stopniową jej poprawę do poziomu 59,9% na koniec naszej prognozy. Na marżę EBIT negatywny wpływ będą miały płacone w EUR czynsze. Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2009 roku na poziomie 3,40 i 4,40. W kolejnych latach zakładamy stałe kursy USD i EUR, odpowiednio na poziomie 3,30 i 4,30. W naszych prognozach na 2009 rok spodziewamy się spadku dynamiki sprzedaży w przeliczeniu na metr kwadratowy powierzchni dla większości marek Grupy. Według naszych szacunków Grupa na koniec 2009 roku będzie dysponować 717 salonami własnymi tj.: 237 Reserved, 196 Cropp, 69 Esotiq, 181 House, 34 Mohito, powodując iż łączna powierzchnia na koniec 2009 wyniesie 259,8 tys mkw co będzie stanowiło wzrost o 35,6 tys mkw r/r. Spodziewamy się, że sieć Grupy wyniesie w 2010 roku 819 salonów, co stanowić będzie 14% wzrost r/r wliczając w to salony GK Artman. W 2011 ta liczba wzrośnie do 907, tak by w 2012 wynieść 973 salony. Przyjęliśmy, że koszt otwarcia 1 mkw wynosi średnio 2,4 tys PLN. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. CAPEX na nowo powstałe salony w 2009 roku szacujemy na 85,3 mln PLN. W okresie rezydualnym przyjmujemy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z 2018 roku. Zakładamy, że w 2009 roku, w związku z nowopowstałym centrum logistycznym poprawie ulegną wskaźnik rotacji zapasów w stosunku do poziomu z końca W prognozie nie zakładamy akwizycji. Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca 2018 roku. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. W naszych prognozach uwzględniliśmy dywidendę dla akcjonariuszy począwszy od jej wypłaty z zysku uzyskanego w roku Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy akcji. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 991,5 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 1 141,0 PLN. 2

3 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2 096, , , , , , , , , ,9 EBIT [mln PLN] 216,0 232,3 256,4 292,4 323,1 355,6 381,4 403,4 423,5 437,9 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 41,0 44,1 48,7 55,6 61,4 67,6 72,5 76,6 80,5 83,2 NOPLAT [mln PLN] 175,0 188,1 207,7 236,9 261,7 288,1 308,9 326,7 343,0 354,7 Amortyzacja [mln PLN] 93,7 103,0 109,9 115,1 118,1 119,7 120,7 121,6 122,3 122,7 CAPEX [mln PLN] 144,8 137,1 140,8 133,8 126,2 124,3 123,9 123,8 123,9 122,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 91,7 68,8 64,8 51,6 46,2 42,2 38,9 33,4 28,1 24,9 FCF [mln PLN] 32,2 85,3 112,1 166,6 207,4 241,2 266,9 291,1 313,3 329,6 DFCF [mln PLN] 30,1 71,9 85,2 114,2 128,1 134,2 133,8 131,4 127,3 120,6 Suma DFCF [mln PLN] 1 076,8 Wartość rezydualna [mln PLN] 3 708,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 357,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 433,8 Dług netto [mln PLN]* 442,3 Wartość kapitału[mln PLN] 1 991,5 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 1 141,0 Przychody zmiana r/r 29,2% 10,4% 8,9% 6,5% 5,4% 4,7% 4,2% 3,4% 2,8% 2,4% EBIT zmiana r/r 0,6% 7,5% 10,4% 14,0% 10,5% 10,1% 7,2% 5,8% 5,0% 3,4% NOPLAT zmiana r/r 0,6% 7,5% 10,4% 14,0% 10,5% 10,1% 7,2% 5,8% 5,0% 3,4% FCF zmiana r/r 94,8% 164,6% 31,5% 48,7% 24,5% 16,3% 10,7% 9,1% 7,6% 5,2% Marża EBITDA 14,8% 14,5% 14,5% 15,2% 15,6% 16,0% 16,3% 16,5% 16,6% 16,7% Marża EBIT 10,3% 10,0% 10,2% 10,9% 11,4% 12,0% 12,4% 12,6% 12,9% 13,0% Marża NOPLAT 8,3% 8,1% 8,2% 8,8% 9,3% 9,7% 10,0% 10,2% 10,5% 10,6% CAPEX / Przychody 6,9% 5,9% 5,6% 5,0% 4,5% 4,2% 4,0% 3,9% 3,8% 3,7% CAPEX / Amortyzacja 154,5% 133,1% 128,1% 116,2% 106,8% 103,9% 102,6% 101,8% 101,3% 100,1% Zmiana KO / Przychody 4,4% 3,0% 2,6% 1,9% 1,6% 1,4% 1,3% 1,0% 0,9% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 19,4% 31,6% 31,6% 31,6% 31,6% 31,6% 31,6% 31,6% 31,6% 31,6% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 13,0% 12,5% 12,1% 11,8% 11,6% 11,4% 11,3% 11,2% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 68,1% 74,2% 79,6% 84,7% 88,9% 92,0% 94,9% 97,4% 98,6% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 31,9% 25,8% 20,4% 15,3% 11,1% 8,0% 5,1% 2,6% 1,4% 0,0% WACC 10,8% 10,8% 10,9% 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,1% 11,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., *akcje własne 3

4 Wrażliwość modelu DCF stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Wzrost/spadek w okresie rezydualnym 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 5,95% ,98% stopa wolna od ryzyka 6,01% ,04% ,07% ,10% ,13% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Wzrost/spadek w okresie rezydualnym 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 2,0% ,0% Premia za ryzyko 4,0% ,0% ,0% ,0% ,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę 33%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2009 jest notowany z 16% dyskontem, w kolejnych dwóch latach wynosi ono odpowiednio 16% i 21%. Dla wskaźnika EV/EBITDA w 2009 roku również notowane jest z dyskontem, które wynosi 16%. Wskaźnik EV/EBIT wskazując na istnienie 9% dyskonta w 2009 roku, które w latach wynosi odpowiednio 14% i 20%. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 1214,0 PLN, czyli ok. 18,6% powyżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P NG2 12,8 11,8 10,2 9,4 8,6 7,4 10,6 9,7 8,4 NFI EMF 14,3 12,9 11,1 4,8 4,6 4,6 9,7 9,4 9,2 Geox 17,9 16,7 15,3 9,1 8,3 7,4 11,2 10,3 9,1 Tod's 13,2 12,9 11,9 7,5 6,8 6,9 9,5 9,3 9,5 Inditex 16,8 15,5 14,4 8,2 7,5 6,9 11,7 10,5 9,8 MARKS & SPENCER 12,3 12,4 11,5 7,7 7,0 6,6 10,9 11,5 10,1 Hennes & Mauritz AB 18,3 17,1 16,4 11,8 11,1 10,8 13,1 12,5 12,1 Mediana 14,3 12,9 11,9 8,2 7,5 6,9 10,9 10,3 9,5 12,0 10,8 9,5 6,9 6,1 5,3 9,9 8,8 7,5 Premia / dyskonto 16% 16% 21% 16% 18% 24% 9% 14% 20% Wycena wg wskaźnika 1 184, , , , , , , , ,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 1 206, , ,7 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 1 214,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Porównanie rentowności EBITDA 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% NG2 NFI EMF Geox Tod's Inditex MARKS & SPENCER Hennes & Mauritz AB Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5

6 WYNIKI FINANSOWE W 4Q 08 Przychody spółki wzrosły o 36,3% r/r do poziomu 527,3 mln PLN. Na poziomie EBIT spółka wypracowała zysk w wysokości 91,8 mln PLN, w porównaniu z 70,6 mln PLN w analogicznym okresie 2007 roku. Wynik ten byłby z pewnością większy, gdyby nie aktualizacja wyceny majątku, która widoczna jest w pozycji pozostałych kosztów operacyjnych w wysokości 15,7 mln PLN. Na poziomie finansowym spółka osiągnęła 16,5 mln PLN zysku głównie dzięki różnicom kursowym. Koszty finansowe w tym okresie wyniosły 10,1 mln PLN. Zatem dodatnie saldo na działalności finansowej korzystnie wpłynęło na wynik netto, który w 4Q 08 wyniósł 73,9 mln PLN, co stanowiło 42,3% wzrost r/r. Wyniki skonsolidowane spółki z 2 miesięczną konsolidacją Artmana [mln PLN] 4Q'07 4Q'08 r/r * r/r Przychody 386,8 527,3 36,3% 1 274, ,0 27,4% Zysk brutto ze sprzedaży 250,3 330,9 32,2% 753,0 965,0 28,2% EBITDA 83,9 113,4 35,2% 225,0 281,1 24,9% EBIT 70,6 91,8 30,0% 175,3 214,8 22,5% Zysk (strata) brutto 64,5 98,3 52,6% 165,8 213,2 28,6% Zysk (strata) netto 52,0 73,9 42,3% 134,7 167,5 24,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 64,7% 62,8% 59,1% 59,5% Marża EBITDA 21,7% 21,5% 17,7% 17,3% Marża EBIT 18,3% 17,4% 13,8% 13,2% Marża zysku netto 13,4% 14,0% 10,6% 10,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka W raporcie za 4Q 08 spółka pierwszy raz uwzględniła konsolidację wyników Artmana za miesiąc listopad i grudzień. Wartości przychodów oraz wyniku finansowego za ten okres, jaki wypracowała Grupa Kapitałowa Artman, zostały przedstawione w tabeli poniżej: Wpływ wyników GK Artman w 4Q 08 4Q'08 Przychody ze sprzedaży 71,1 Pozostałe przychody operacyjne 0,4 Przychody finansowe 0,8 Zysk brutto 10,1 Zysk netto 8,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wyniki skonsolidowane spółki bez Artmana [mln PLN] 4Q'07 4Q'08 r/r * r/r Przychody 386,8 456,2 17,9% 1 274, ,9 21,8% Zysk brutto ze sprzedaży 250,3 290,5 16,1% 753,0 924,6 22,8% EBITDA 70,6 100,3 41,9% 225,0 261,1 16,0% EBIT 83,9 82,2 2,0% 175,3 205,1 17,0% Zysk (strata) brutto 64,5 88,3 37,0% 165,8 203,2 22,5% Zysk (strata) netto 52,0 65,7 26,5% 134,7 159,3 18,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 64,7% 63,7% 59,1% 59,6% Marża EBITDA 18,3% 22,0% 17,7% 16,8% Marża EBIT 21,7% 18,0% 13,8% 13,2% Marża zysku netto 13,4% 14,4% 10,6% 10,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 6

7 Wyniki skonsolidowane GK Artman [mln PLN] 4Q'07 4Q'08 r/r * r/r Przychody 80,5 104,7 30,0% 260,0 328,7 26,4% Zysk brutto ze sprzedaży 43,1 60,7 40,7% 128,8 181,5 40,9% EBITDA 14,0 18,9 34,6% 23,4 41,2 75,8% EBIT 12,3 15,4 24,7% 16,7 30,8 84,8% Zysk (strata) brutto 10,9 16,5 52,2% 13,5 29,7 120,9% Zysk (strata) netto 8,5 13,3 56,7% 10,4 22,6 116,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 53,6% 58,0% 49,5% 55,2% Marża EBITDA 17,4% 18,1% 9,0% 12,5% Marża EBIT 15,3% 14,7% 6,4% 9,4% Marża zysku netto 10,5% 12,7% 4,0% 6,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wyniki pro forma LLP i Artmana [mln PLN] 4Q'07 4Q'08 r/r r/r Przychody 467,3 560,9 20,0% 1 534, ,6 22,6% Zysk brutto ze sprzedaży 293,4 351,2 19,7% 881, ,1 25,4% EBITDA 97,9 119,2 21,7% 248,5 302,3 21,7% EBIT 83,0 97,6 17,6% 191,9 235,9 22,9% Zysk (strata) brutto 75,3 104,8 39,2% 179,3 232,9 29,9% Zysk (strata) netto 60,5 79,0 30,8% 145,2 181,9 25,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 62,8% 62,6% 57,5% 58,8% Marża EBITDA 21,0% 21,2% 16,2% 16,1% Marża EBIT 17,8% 17,4% 12,5% 12,5% Marża zysku netto 12,9% 14,1% 9,5% 9,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wyniki w ujęciu kwartalnym 600,0 500,0 400,0 300,0 266,3 297,2 324,0 386,8 339,7 358,1 397,9 527,3 61,0% 60,0% 59,0% 58,0% 57,0% 56,0% 200,0 55,0% 100,0 54,0% 53,0% 0,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 52,0% Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 7

8 Wzrastający w 4Q 08 kurs walut w stosunku do PLN przyczynił się do znacznego wzrostu kosztów wśród krajowych importerów. Ma to szczególny wpływ na funkcjonowanie, dla której większa część importu (70 75%) pochodzi z Chin, 12 20% z Indii, pozostałe 8 10% z krajów UE, w tym Polski. Spółka przyznaje, że do tej pory nie stosowała zabezpieczeń transakcji walutowych w postaci kontraktów forward. Pozytywnie oceniamy połączenie z GK Artman, gdyż zapewni to wzmocnienie pozycji lidera w segmencie handlu detalicznego. Uważamy jednak, że głównym beneficjentem połączenia będą marki Artmana, które korzystając z know how większego partnera znacząco poprawią swoja efektywność. Wyniki Artmana w 2008 roku pokazały, iż spółka jest w stanie wygenerować większą marżę brutto na sprzedaży. Szczególnie pozytywne wyniki zaprezentowała w 3Q i 4Q 08, kiedy to marża w ujęciu r/r była o ponad 5 punktów procentowych wyższa. Jednakże należy zwrócić tutaj uwagę na kurs walut obcych szczególnie USD, w którym rozliczany jest import towarów. W 1 3Q 08 obserwowaliśmy umacnianie się polskiej waluty co korzystnie wpływało na wyniki obu spółek. W 4Q 08 nastąpiło mocne osłabienie, które sprawiło, iż PLN straciła w samym tylko 4Q 08 ok. 36%. Średnie miesięczne kursy EUR/PLN i USD/PLN 5,0 EUR/PLN USD/PLN 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 Źródło: NBP Wzrost przychodów ze sprzedaży w całym 2008 o 27,4% został osiągnięty głównie poprzez rozwój sieci salonów Reserved i Cropp Town (wzrost ogólnej powierzchni handlowej w Polsce i poza granicami o ok. 31% nie uwzględniając GK Artman) oraz wzrost efektywności sprzedaży z każdego mkw powierzchni. Marża brutto osiągnęła wielkość 59,5%, czyli większą do ubiegłorocznej (59,1%) o 0,4 punkty procentowe. W całym 2008 zysk brutto na sprzedaży wzrósł o 28,2%, natomiast koszty sprzedaży wzrosły o 28,1%, a koszty ogólnego zarządu o 33,5%. Zysk na działalności operacyjnej wyniósł 214,7 mln PLN (wzrost o 22,5% r/r) zapewniając osiągnięcie marży operacyjnej na poziomie 13,2% (w roku poprzednim odpowiednio 175,3 mln PLN i 13,8%). Zysk na działalności gospodarczej był wyższy w stosunku do roku ubiegłego o 28,6% i wyniósł 213,2 mln PLN. Zysk netto wypracowany w roku 2008 wyniósł 167,5 mln PLN i był wyższy od ubiegłorocznego (134,7 mln PLN) o 24,3%, zapewniając osiągnięcie marży netto na poziomie 10,3% (w 2007 roku rentowność wyniosła 10,6%). 8

9 WYNIKI SPRZEDAŻOWE Działalność grupy charakteryzuje się istotną sezonowością, podobnie jak to mam miejsce dla innych spółek z segmentu handlu detalicznego. Największe przychody osiągane są w 4Q, kiedy to w sprzedaży znajduje się kolekcja jesień/zima i to właśnie końcówka roku (3 4Q) w głównej mierze rzutuje na całościowy wynik grupy. Miesięczne dane sprzedażowe za 2008 rok pokazały dwucyfrową dynamikę przychodów ze sprzedaży w ujęciu r/r. Jedynym miesiącem, który odbiegał od tej tendencji był wrzesień, kiedy to sprzedaż wzrosła o 6,0% r/r. Taki scenariusz komponuje się z dynamiką sprzedaży raportowanej przez GUS. Wyniki za 2009 rok wskazują iż styczeń w związku z końcówkami wyprzedaży wypadł niezwykle korzystnie (+36,8% r/r), podczas gdy luty i marzec (odpowiednio 4,9% i 1,7% r/r) znacząco odbiegały od dwucyfrowej dynamiki z ubiegłego roku. Jeśli spojrzymy na 2008 rok również w tym okresie spółka zanotowała niższą dynamikę (10 11% r/r) czego powodem była przedłużająca się zima oraz wysoka baza porównawcza z 2007 roku. Na wyniki obecnego okresu z pewnością znaczenie mają nastroje panujące w gospodarce, co bezpośrednio związane jest z dynamiką sprzedaży detalicznej oraz stopniowym wzrostem bezrobocia, które w marcu 09 wzrosło do 11,2% z 10,9% miesiąc wcześniej. Dynamika sprzedaży detalicznej w grupie włókno, odzież, obuwie względem przychodów 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 dynamika sprzedaży detalicznej w grupie włókno, odzież, obuwie dynamika przychodów Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS W 4Q 08 sprzedaż liczona na mkw powierzchni dla wyniosła 2,3 tys PLN i była o 5,4% wyższa niż w 3Q 08 kiedy to wyniosła 2,2 tys PLN. W 1 i 2Q 08 sprzedaż z mkw powierzchni kształtowała się na poziomie 2,1 tys PLN. Spośród marek grupy zdecydowanie największy przychód na mkw generuje marka Cropp (w 4Q 08 było to 2,7 tys PLN), która wyprzedza Reserved (2,3 tys PLN) oraz Esotiq (1,5 tys PLN). W 2007 roku dysproporcje pomiędzy kwartałami były bardziej widoczne. Jeśli chodzi o segment Artmana to marka House w 4Q 08 wygenerowała 2,8 tys PLN w przeliczeniu na mkw powierzchni i była ona nieznacznie niższa (1,1%) od sprzedaży w 3Q 08. W 1 i 2Q 08 obserwowaliśmy mniejsze wartości tego wskaźnika odpowiednio 2,5 i 2,2 tys PLN/mkw. Nowa marka Mohito w 4Q 08 wygenerowała sprzedaż z mkw w wysokości 2,0 tys PLN. Kwartalne sprzedaż z mkw powierzchni w zależności od marki [tys PLN] 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 Reserved CROPP ESOTIQ HOUSE 0,00 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka 9

10 Jak już wcześniej wspominaliśmy sprzedaż zarówno jak i Artmana charakteryzują się istotną sezonowością, która możemy zobaczyć po generowanych przychodach ze sprzedaży oraz marżach w poszczególnych kwartałach. Zjawisko to spowodowane jest wprowadzaniem nowych kolekcji oraz posezonowych wyprzedażach. Ciekawym zjawiskiem jest fakt, iż w obu spółkach okresy te nie nakładają się na siebie, co do tej pory związane było z odmiennymi rozwiązaniami zakupowo sprzedażowymi. Kwartalne przychody [mln PLN] oraz marża brutto ze sprzedaży Kwartalne przychody Marża brutto na sprzedaży Marża brutto ze sprzedazy narast ,2 386,8 397,9 358,1 339,7 324,0 297,2 266,3 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 48% 46% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Kwartalne przychody [mln PLN] oraz marża brutto ze sprzedaży Artman Kwartalne przychody ARTMAN Marża brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży narast. 60% 104,1 58% 53,8 56,2 69,5 80,5 66,4 66,9 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 89,8 56% 54% 52% 50% 48% 46% 44% 42% 40% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka 10

11 PROGNOZY WYNIKÓW ZA 1Q 09 Prognoza wyników spółki na 1Q 09 [mln PLN] 1Q'08* 1Q'09 P r/r 2008* 2009P r/r Przychody 406,1 460,5 13,4% 1 880, ,4 11,5% Zysk brutto ze sprzedaży 216,9 192,9 11,1% 1 106, ,4 9,8% EBITDA 41,4 7,8 81,1% 302,3 309,8 2,5% EBIT 25,4 8,5 235,9 216,0 8,4% Zysk (strata) brutto 22,5 17,1 232,9 178,5 23,3% Zysk (strata) netto 17,9 13,8 181,9 144,6 20,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 53,4% 41,9% 58,8% 57,9% Marża EBITDA 10,2% 1,7% 16,1% 14,8% Marża EBIT 6,2% 1,8% 12,5% 10,3% Marża zysku netto 4,4% 3,0% 9,7% 6,9% * łącznie z GK Artman Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Historycznie patrząc wyniki osiągane w 1Q należą do najsłabszych. Analizując przychody ze sprzedaży za pierwsze trzy miesiące 2009 roku zauważamy, iż wyniki potwierdziły tę regułę. Na poziomie skonsolidowanym osiągnęła 460,5 mln PLN przychodów co było o 13,4% lepszym wynikiem w ujęciu r/r. Jednakże nie możemy zapominać o udziale Artmana, który osiągnął w tym okresie 72,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Oczyszczając przychody z wyników Artmana uzyskujemy wzrost o 14,8% r/r. Według naszych prognoz niższe przychody wraz z rosnącymi kosztami funkcjonowania spółki, o których pisaliśmy wcześniej, spowodowały presje na spadek marż. Szacujemy, że w związku z wysokim kursem USD w ostatnim półroczu, spółka w 1Q 09 poniosła koszty w wysokości 267,6 mln PLN. Przyczyniło się to znacząco do spadku marży brutto ze sprzedaży, która narastająco spadła z 57,9% do 55,7%. W samym 1Q 09 wyniosła 41,9%, wobec 53,4% rok wcześniej. Również kurs EUR spowodował, iż wzrosły koszty sprzedaży, w których znaczący udział mają czynsze, powodując spadek marży EBIT do 1,8% z 6,2% w analogicznym okresie 2008 roku. Na poziomie finansowym spółce ciążą koszty odsetkowe od zaciągniętego kredytu, powodując presje na spadek marży netto, która według naszych szacunków obniżyła się z 4,4% do 3,0% w 1Q 09. GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje : ryzyko związane z odpowiednią lokalizacją salonów ryzyko związane z opóźnieniami w otwieraniu nowych powierzchni handlowych ryzyko związane z rosnącymi kosztami produktów importowanych ryzyko ogólnej sytuacji gospodarczej w krajach operacyjnych ryzyko sezonowości sprzedaży i warunki pogodowe ryzyko wprowadzenia nowych regulacji celnych i podatkowych na importowane towary ryzyko wahań kursów walutowych związanych z rozliczaniem kosztów w walutach obcych i denominowaniem ich w PLN. 11

12 OPIS FIRMY jest firmą zajmującą się projektowaniem i dystrybucją odzieży w Polsce i krajach Europy Centralnej i Wschodniej (CEE), takich jak: Polska, Rosja, Ukraina, Litwa, Łotwa, Estonia, Czechy, Słowacja, Rumunia oraz Bułgaria, gdzie koncentruje swoją działalność operując, zgodnie ze stanem na koniec 2008 roku, 612 salonami, o łącznej powierzchni 224,2 tys. mkw. Spółki wchodzące w skład GK i podlegające konsolidacji są podmiotami zajmującymi się dystrybucją towarów pod marką Reserved i Cropp poza granicami Polski. Dodatkowo, począwszy od listopada 2008 roku konsolidacją objęta jest także Artman, który podobnie jak zajmuje się projektowaniem i dystrybucją odzieży dwóch własnych marek: House i Mohito sprzedając ją w sieciach sprzedaży w Polsce i kilku krajach regionu. Odzież jest zasadniczo jedynym towarem, sprzedawanym przez spółki z GK. Jako towar uzupełniający podstawową ofertę spółek GK, sprzedawane jest obuwie, torby oraz akcesoria odzieżowe. Projekty odzieży sporządzane są w biurze projektowym mieszczącym się w siedzibie w Gdańsku (oraz odpowiednio dla Artman w biurze projektowym w Krakowie) i są następnie przekazywane do działu zakupów, który zleca produkcję poszczególnych wyrobów, nawiązując w tym celu współpracę z zakładami produkcyjnymi w Polsce i poza jej granicami. Lokowanie produkcji w Chinach przebiega za pośrednictwem biura handlowego Spółki znajdującego się w Szanghaju. GK osiąga także niewielkie przychody ze sprzedaży usług (są to w 100% przychody podmiotu dominującego głównie usługi dot. knowhow w zakresie prowadzenia salonów firmowych przez kontrahentów krajowych oraz wynajmowanie środków transportu). 19 zależnych spółek krajowych prowadzi działalność w zakresie wynajmu nieruchomości, w których prowadzone są sklepy Cropp Town i Reserved. Struktura akcjonariatu akcje % akcji głosy % głosów Grangefont Limited 350,000 20,0% 350,000 11,1% Piechocki Marek 324,390 18,6% 1 024,390 32,6% Lubianiec Jerzy 226,338 13,0% 926,338 29,4% SA 21,398 1,2% 21,398 0,7% Free Float 823,941 47,2% 823,941 26,2% Razem 1 746, ,067 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka GŁÓWNE MARKI Reserved stworzona w 1999 roku, oferującą odzież ze średniego segmentu cenowego. Jej grupą docelową jest przedział wiekowy lat. Zgodnie ze stanem na koniec 2008 posiada 210 salonów (117 w Polsce i 93 poza granicami) o łącznej powierzchni 144 tys mkw. Średnia powierzchnia salonu wynosi mkw. W związku z rozbudową kolekcji w kolejnych latach salony tej marki będą liczyły 1000 mkw. W 2006 roku została wprowadzona marka Re Kids oferująca kolekcje dziecięce. Udział marki Reserved w przychodach grupy wynosi ok. 70% Cropp marka wprowadzona w 2004 roku skierowana głównie dla ludzi młodych (13 20 lat) wzorowana na stylu ulicznym. Na koniec 2008 posiada 171 salonów (121 w Polsce i 50 poza granicami) o łącznej powierzchni 38,1 tys mkw. Średnia powierzchnia salonu wynosi ok. 220 mkw. Udział marki w przychodach grupy wynosi ok. 21% Esotiq salony tej marki oferują bieliznę damską ze średniego segmentu cenowego. Aktualnie sieć składa się z 55 salonów (52 w Polsce i 3 poza granicami) o łącznej powierzchni 4,4 tys mkw. Średnia powierzchnia salonu wynosi 80 mkw. Udział marki w przychodach jest stosunkowo niewielki i wynosi ok. 2%. Promostars marka oferująca odzież szerokiego typu nastawioną głownie na duże zamówienia indywidualne, mająca zastosowanie jako produkt wykorzystywany w celach promocyjno marketingowych m.in. koszulki, czapki z nadrukami itp. Udział marki Promostars w przychodach grupy wynosi ok. 7% Henderson marka oferuje bieliznę męską sprzedawaną poprzez różne kanały dystrybucji, głównie w sieciach multibrandowych. 12

13 House Kolekcje tej marki skierowane są do młodzieży w wieki lat i wzorują się na stylu ulicznym. Sieć sprzedaży oparta jest na salonach własnych (średnia powierzchnia salonu wynosi ok. 220 mkw), których zgodnie ze stanem na koniec 2008 roku było 83 (68 w Polsce i 15 poza granicami) oraz sieci franczyzowej, która liczy 75 placówek (70 w Polsce i 5 poza granicami) ze średnią powierzchnią na salon rzędu 150 mkw. Co razem tworzy sieć 158 salonów. Poza granicami rozwijana jest także franczyzowa sprzedaż hurtowa oparta na sieci 72 salonów. Udział marki House w przychodach Artmana w 2008 roku wynosił 95%. Mohito Marka została wprowadzona na rynek w sierpniu 2008 roku i jest skierowana do kobiet w wieku lat, niezależnych, prowadzących aktywny tryb życia. MOHITO pozycjonowane jest pomiędzy segmentami Fashion a Casual Stylish i jest zbliżone do takich kolekcji jak: Zara, Promod czy Camaieu. Salony firmowe nowej marki, zlokalizowane w prestiżowych miejscach dużych miast, zaprojektowane zostały w przestronnym, nowoczesnym stylu. Aktualnie sieć liczy 18 salonów, w tym 1 poza granicami o łącznej powierzchni 3,6 tys mkw. Średnia powierzchnia salonu wynosi ok. 200 mkw. W kolejnych latach sieć będzie rozbudowywana głównie w Polsce, jak również w innych krajach Europy Środkowo Wschodniej, m.in. na Słowacji, w Czechach i Rumunii. Udział nowej marki w przychodach Artmana w 2008 roku wynosił niecałe 3%. STRATEGIA Wspomniana wcześniej akwizycja Artmana sprawiła, iż pretenduje do miana wiodących graczy w regionie CEE. Model biznesowy opiera się na projektowaniu kolekcji ubrań i zamawianiu ich na Dalekim Wschodzie poprzez kilkaset niezależnych fabryk zlokalizowanych głównie w Chinach. Aby nadzorować proces produkcji spółka założyła biuro handlowe w Szanghaju. W ostatnim czasie w związku z większymi kosztami produkcji w Chinach (praca, cło) coraz częściej spółka decyduje się na produkcję w Bangladeszu. W kolejnych latach czynnikiem, który będzie kształtował pozycję spółki będzie rozwój sieci sprzedaży oraz wydatki poniesione na ten cel. Na koniec 2008 roku spółka posiadała 612 placówek o łącznej powierzchni 224,2 tys mkw. W związku z kryzysem finansowym oraz pogłębiającą się recesją, zarząd spółki zdecydował się ograniczyć o połowę plany rozwojowe na 2009 rok. Uwzględniając te założenia według naszych szacunków na koniec 2009 spółka posiadać będzie w sieci 717 salonów (+17,2% r/r) o łącznej powierzchni 259,8 tys mkw. Spodziewamy się również, że do roku 2011 dynamika otwarć pozostanie na dwucyfrowym poziomie. Sądzimy, że w tym okresie spółka bardziej skupi się na poprawie efektywności istniejących placówek ograniczając nieznacznie wzrost organiczny. CAPEX na nowo powstające salony w 2009 roku szacujemy na 85,3 mln PLN. Docelowo zakładamy, że do końca naszej szczegółowej prognozy CAPEX będzie równy amortyzacji. Rozwój sieci sprzedaży Reserved Cropp Esotiq House Mohito CAPEX Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka 13

14 Rozwój sieci sprzedaży Powierzchnia [tys mkw] 170,8 224,2 259,8 292,8 322,6 345,1 364,3 380,2 394,0 404,7 412,7 419,1 Reserved 113,5 143,9 163,7 180,3 195,7 207,2 217,5 226,5 234,9 242,0 247,6 252,4 PL 68,2 81,2 91,7 96,9 101,8 106,9 111,4 115,1 119,0 122,1 124,5 126,9 EX 45,3 62,7 71,9 83,5 93,9 100,3 106,1 111,4 115,9 119,8 123,0 125,5 CROPP 27,8 38,1 44,0 49,8 54,7 57,7 60,1 61,9 63,6 64,7 65,7 65,9 PL 20,7 25,4 28,6 31,5 33,8 35,3 36,3 37,2 38,0 38,4 38,9 38,9 EX 7,1 12,7 15,5 18,3 20,9 22,4 23,7 24,8 25,5 26,3 26,8 27,1 ESOTIQ 1,2 4,4 5,9 7,1 8,1 8,9 9,5 10,0 10,4 10,7 10,9 10,9 PL 1,2 4,1 5,5 6,4 7,0 7,5 7,9 8,2 8,5 8,7 8,8 8,8 EX 0,0 0,3 0,4 0,7 1,1 1,4 1,6 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 HOUSE 26,6 34,3 39,2 45,4 51,0 55,6 59,7 62,8 65,1 66,7 67,6 68,5 PL 25,0 30,3 33,6 37,2 40,6 43,5 46,0 48,1 49,4 50,3 50,7 51,1 EX 1,6 4,0 5,6 8,2 10,4 12,1 13,6 14,8 15,7 16,4 16,9 17,4 MOHITO 1,8 3,6 6,9 10,2 13,0 15,6 17,6 18,9 20,0 20,7 21,1 21,3 PL 1,8 3,4 6,6 9,5 12,0 14,3 16,1 17,2 18,2 18,8 19,3 19,5 EX 0,0 0,2 0,3 0,7 1,0 1,3 1,5 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 SALONY RAZEM Reserved PL EX CROPP PL EX ESOTIQ PL EX HOUSE PL EX MOHITO PL EX Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka 14

15 PROGNOZA WYNIKÓW Pozytywnie oceniamy rozszerzenie portfela marek nie zakładając tzw. kanibalizacji, głównie w odniesieniu do marek Cropp oraz House. Wobec czego połączenie pozwoli na większą dywersyfikacje i dotarcie do szerszego grona odbiorców. Niewątpliwą korzyścią płynącą z połączenia, jest fakt operowania przez obie spółki w krajach Europy Środkowo Wschodniej (CEE). Według naszych szacunków najbliższe kwartały będą niebywale ciężkie dla spółki importującej swoje towary z Bliskiego Wschodu, na co w głównej mierze wpłynie kurs walutowy oraz rosnące koszty pracy. Uważamy, iż aprecjacja USD spowoduje presję na spadek marży brutto ze sprzedaży w latach o ok. 3 punkty procentowe. Uważamy, iż wzrost kursu USD/PLN (ok. 60%) jaki obserwujemy od sierpnia ub.r. znacząco wpłynie na koszt funkcjonowania spółki. Fakt przenoszenia części produkcji z coraz droższych Chin do Bangladeszu w przeciągu dwóch najbliższych lat nie będzie miał zbytniego odzwierciedlenia w utrzymaniu marż na dotychczasowym poziomie. Podobnie jak i polityka częściowego przerzucania kosztów na klientów, związana bezpośrednio z podnoszeniem cen oferowanych wyrobów. Dodatkowym czynnikiem, który wpłynie na spadek marży jest włączenie w struktury przejętego Artmana, którego sprzedaż cechuje się niższą marżą (55,2% vs. 59,6% na koniec 2008). Należy zwrócić tutaj uwagę, iż od rozpoczętego procesu integracji obu spółek wyniki osiągane przez Artmana zwłaszcza w 3 i 4Q 08 uległy znaczącej poprawie, notując wzrost z 49,5% w 2007 do 55,2% na koniec 2008 roku. Prognoza wyników Przychody [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 1 551, , , , , , , , , , ,8 ARTMAN 328,7 365,3 417,9 466,6 508,5 543,8 573,0 595,0 612,8 625,2 637,1 Razem 1 880, , , , , , , , , , ,9 udział 82,5% 82,6% 81,9% 81,5% 81,0% 80,8% 80,7% 80,7% 80,8% 80,9% 81,0% ARTMAN 17,5% 17,4% 18,1% 18,5% 19,0% 19,2% 19,3% 19,3% 19,2% 19,1% 19,0% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r 11,5% 9,5% 8,2% 5,9% 5,1% 4,6% 4,2% 3,5% 3,0% 2,5% ARTMAN 11,1% 14,4% 11,7% 9,0% 6,9% 5,4% 3,8% 3,0% 2,0% 1,9% Razem 11,5% 10,4% 8,9% 6,5% 5,4% 4,7% 4,2% 3,4% 2,8% 2,4% COGS 627,4 709,5 806,6 866,5 910,8 946,3 977, , , , ,1 % przychodów 40% 41% 43% 42% 42% 41% 41% 41% 40% 40% 40% ARTMAN 147,2 172,5 196,1 208,2 220,5 229,1 236,5 244,1 251,1 256,6 261,9 % przychodów 45% 47% 47% 45% 43% 42% 41% 41% 41% 41% 41% Razem 774,6 882, , , , , , , , , ,1 % przychodów 41% 42% 43% 43% 42% 42% 41% 41% 40% 40% 40% MARŻA 60% 59% 57% 58% 58% 59% 59% 59% 60% 60% 60% ARTMAN 55% 53% 53% 55% 57% 58% 59% 59% 59% 59% 59% Razem 59% 58% 57% 57% 58% 58% 59% 59% 60% 60% 60% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, * konsolidacja cały 2008 rok, ** salony głównych marek 15

16 Spodziewamy się, że w wyniku wyżej opisanych czynników marża brutto ze sprzedaży ulegnie spadkowi z 59,5% na koniec 2008 do 57,9% w 2009 i 56,7% w 2010 roku. Prognozujemy, że w kolejnych latach marża ta będzie ulegać nieznacznej poprawie dzięki renegocjowaniu umów z dostawcami jak i przeniesieniu części produkcji do Indii, gdzie koszty pracy są klika razy niższe od azjatyckich powodując, iż w 2016 roku marża powróci do poziomu 59,6%. Uważamy, że wprowadzenie tańszych kolekcji jest dobrym krokiem w kierunku utrzymania marż, jednakże nie można zapomnieć tutaj o ostatecznym odbiorze tego rodzaju produktów przez klientów. Zysk brutto ze sprzedaży [mln PLN] oraz marża brutto ze sprzedaży 2500 Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 62,0% ,0% ,0% 59,0% 58,0% ,0% P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 56,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Rozwój sieci sprzedaży, zarówno organiczny jaki poprzez akwizycję Artmana, będzie wiązał się ze zwiększonymi wydatkami na czynsze, płace, energię itp. i spowoduje w ciągu najbliższych okresów presję na marżę operacyjną. Obok oczywistych wydatków możemy oczekiwać również korzyści płynących z połączenia, co pomimo wykorzystaniu efektu skali (zwiększenie zdolności przetargowych przy wynajdowaniu powierzchni, jak i wspólna logistyka) nie będzie jednak w stanie skutecznie zapobiec osłabieniu marży EBIT. W 2009 roku spodziewamy się, ze marża EBIT spadnie do 10,3% z 13,2% w 2008 roku. Główny powodem tego będzie osłabienie krajowej waluty względem EUR, które wpłynie na wzrost kosztów GK w przypadku opłat za wynajmowane powierzchnie handlowe. Wzrost kursu EUR/PLN o blisko 45% od sierpnia ub.r spowodował, iż wydatki na czynsze będą stanowiły coraz większy ciężar dla spółki. Ograniczenie rozwoju organicznego poprzez zmniejszenie o ponad połowę planów otwarć na 2009 rok może właśnie być tego pochodną. Zysk operacyjny [mln PLN] oraz marża EBIT i EBITDA EBIT Marża EBIT marża EBITDA P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka 16

17 PROGNOZA PRZYCHODÓW Szacujemy, że w 2009 roku przychody zwiększą się o 29,2% r/r. Jak również prognozujemy, że wzrost przychodów w całym okresie prognozy (CAGR 2018/2009) wyniesie 5,4%. Po połączeniu ze spółką Artman struktura przychodów nie ulegnie znaczącej zmianie i w dalszym ciągu głównym źródłem dochodów będzie sprzedaż towarów, która stanowić będzie 99,4%. W okresie prognozy nie zakładamy rozszerzenia działalności na inne kraje CEE, jak również nie spodziewamy się kolejnych akwizycji. Spodziewamy się, iż w latach naszej szczegółowej prognozy będzie umacniała swoją pozycje i rozwijała się organicznie. Budując model przychodów skupiliśmy się na głównych markach Grupy. Z naszych szacunków wynika, iż w dalszym ciągu główną siłą pozostanie marka Reserved, która odpowiadać będzie za ok. 70% przychodów marek. Udział marki Cropp szacujemy na ok % przez cały okres naszej prognozy. Marka Esotiq podobnie jak i pozostałe marki, do których zaliczyliśmy PromoStars oraz Henderson również pozostaną na stabilnym poziomie z udziałem odpowiednio 2% i 6 7%. Jeśli chodzi o marki przejętego Artmana, to tu w dalszym ciągu marka House odpowiadać będzie za ponad 90% przychodów. W naszej prognozie na lata zakładamy, iż coraz większą popularność zdobywać będzie brand Mohito wprowadzony w 2008 roku, którego udział będzie ulegał systematycznemu wzrostowi dochodząc do 8% na koniec naszej szczegółowej prognozy. Analizując udział i wpływ poszczególnych spółek zauważyliśmy, iż udział w skonsolidowanych przychodach ulegnie nieznacznemu obniżeniu z 82,6% na koniec 2009 do 81% w roku Związane to będzie z rozbudową marki House, która dzięki know how większego partnera poprawi swoją efektywność. Szacujemy, iż udział brandów Artmana w nowej strukturze ulegnie zwiększeniu z 17,4% na koniec 2009 roku do 19% pod koniec naszej szczegółowej prognozy. W rozbiciu ma poszczególne marki: brand Reserved będzie odpowiadał za 57,6% przychodów nowej Grupy. Każda z marek Cropp oraz House odpowiadać będzie za 17 18% przychodów, udział Esotiq oraz Mohito szacujemy odpowiednio na 1,3 1,8% oraz 0,7 1,4%. Pozostałe marki stanowić będą 5 6% udziału w skonsolidowanych przychodach przez okres naszej prognozy. W szacunkach na najbliższy okres, prognozujemy spadek tempa wzrostu całego rynku, a tym samym przychodów w przeliczeniu na mkw powierzchni dla w związku z zaistniałym spowolnieniem gospodarczym. Będzie to pochodną ostrożniejszych wydatków Polaków wskutek rosnącego bezrobocia, wolniejszego wzrostu płac oraz gorszych nastrojów konsumenckich wywołanych kryzysem finansowym i gospodarczym w Polsce i na świecie. Zgodnie z naszymi kalkulacjami w 2008 roczny przychód na mkw dla Reserved wyniósł 7,6 tys. PLN (salon w Polsce wygenerował 9,5 tys. PLN/mkw, a jego zagraniczny odpowiednik 5,1 tys. PLN/mkw). Ta sama wartość dla marki Cropp kształtowała się na poziomie 8,8 tys. PLN (10 tys. PLN w Polsce i 6,3 tys. PLN za granicą). Marka House wygenerowała w Polsce ok. 8,7 tys. PLN przychodów na mkw. (salony własne osiągnęły w 2008 roku sprzedaż na poziomie 8,2 tys. PLN, a salony franczyzowe 8,8 tys. PLN). Ze względu na wyżej wymienione czynniki w naszych prognozach na 2009 i 2010 roku zakładamy spadek przychodów z mkw o kilka punktów procentowych. 17

18 Projekcja przychodów na lata Przychody [mln PLN] , , , , , , , , , , , ,8 Reserved 921, , , , , , , , , , , ,5 Cropp 251,3 335,3 378,9 424,3 467,8 497,1 521,8 543,1 563,1 579,1 593,7 602,2 Esotiq n/a 21,0 27,8 34,2 40,2 45,3 49,2 52,9 55,4 57,5 59,3 60,3 Pozostałe n/a 106,5 117,4 126,8 133,7 138,6 141,5 142,9 143,6 144,3 145,1 145,8 ARTMAN 260,0 328,7 365,3 417,9 466,6 508,5 543,8 573,0 595,0 612,8 625,2 637,1 House 253,1 312,9 343,0 387,9 429,7 465,3 495,7 521,5 540,4 556,1 567,0 577,8 Mohito n/a 8,7 15,4 22,3 28,4 33,9 38,2 41,1 43,8 45,6 46,9 47,8 Pozostałe 6,5 6,6 6,8 7,7 8,6 9,3 9,9 10,4 10,8 11,1 11,3 11,5 Razem 1 534, ,6* 2 096, , , , , , , , , ,9 udział ,1% 82,5% 82,6% 81,9% 81,5% 81,0% 80,8% 80,7% 80,7% 80,8% 80,9% 81,0% Reserved 72,3% 70,2% 69,7% 69,1% 68,7% 68,7% 68,8% 69,1% 69,4% 69,7% 69,9% 70,3% Cropp 19,7% 21,6% 21,9% 22,4% 22,8% 22,9% 22,8% 22,7% 22,6% 22,5% 22,4% 22,1% Esotiq n/a 1,4% 1,6% 1,8% 2,0% 2,1% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% Pozostałe n/a 6,9% 6,8% 6,7% 6,5% 6,4% 6,2% 6,0% 5,8% 5,6% 5,5% 5,4% ARTMAN 16,9% 17,5% 17,4% 18,1% 18,5% 19,0% 19,2% 19,3% 19,3% 19,2% 19,1% 19,0% House 97,4% 95,2% 93,9% 92,8% 92,1% 91,5% 91,2% 91,0% 90,8% 90,7% 90,7% 90,7% Mohito 0,0% 2,6% 4,2% 5,3% 6,1% 6,7% 7,0% 7,2% 7,4% 7,4% 7,5% 7,5% Pozostałe 2,5% 2,0% 1,9% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r ,8% 11,5% 9,5% 8,2% 5,9% 5,1% 4,6% 4,2% 3,5% 3,0% 2,5% Reserved 18,2% 10,8% 8,6% 7,6% 5,8% 5,3% 5,0% 4,7% 4,0% 3,3% 3,1% Cropp 33,4% 13,0% 12,0% 10,3% 6,3% 5,0% 4,1% 3,7% 2,8% 2,5% 1,4% Esotiq n/a 32,6% 22,8% 17,7% 12,5% 8,8% 7,4% 4,8% 3,9% 3,1% 1,7% Pozostałe n/a 10,2% 8,0% 5,4% 3,7% 2,1% 1,0% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% ARTMAN 26,4% 11,1% 14,4% 11,7% 9,0% 6,9% 5,4% 3,8% 3,0% 2,0% 1,9% House 23,6% 9,6% 13,1% 10,8% 8,3% 6,5% 5,2% 3,6% 2,9% 2,0% 1,9% Mohito n/a 76,8% 44,7% 27,5% 19,3% 12,8% 7,6% 6,5% 4,2% 2,9% 1,8% Pozostałe 0,8% 4,3% 13,1% 10,8% 8,3% 6,5% 5,2% 3,6% 2,9% 2,0% 1,9% Razem 22,6% 11,5% 10,4% 8,9% 6,5% 5,4% 4,7% 4,2% 3,4% 2,8% 2,4% Przychód na mkw [tys PLN] 8,9 7,8 7,6 7,5 7,4 7,4 7,5 7,5 7,6 7,7 7,7 7,8 Reserved 8,1 7,6 7,4 7,4 7,4 7,4 7,5 7,5 7,6 7,7 7,8 7,9 Cropp 9,0 8,8 8,7 8,7 8,8 8,8 8,9 9,0 9,1 9,2 9,3 9,4 Esotiq n/a 4,8 4,7 4,8 4,8 4,9 4,9 5,0 5,0 5,1 5,1 5,2 ARTMAN 9,2 8,5 7,8 7,4 7,2 7,0 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 7,0 House 9,5 9,1 8,7 8,5 8,4 8,4 8,3 8,3 8,3 8,3 8,4 8,4 Mohito n/a 2,4 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.* konsolidacja cały 2008 rok 18

19 PROGNOZA KOSZTÓW Głównym składnikiem kosztów sprzedaży w 2008 roku były usługi obce (55,8%), za które spółka zapłaciła 407,6 mln PLN. Na tą pozycję składają się czynsze (39,8%), opłaty dla franczyzobiorców (16,9%), wynagrodzenia dla firm prowadzących sklepy (32,1%) oraz pozostałe usługi (11,2%). Zdecydowanie największą pozycją wpływającą na wysokość usług obcych mają czynsze. Szacujemy, że w 2008 roku średni miesięczny koszt w przeliczeniu na 1 mkw powierzchni wyniósł w Polsce ok. 20 EUR (69,5 PLN przy średniorocznym kursie EUR/PLN =3,5), poza granicami koszt ten kształtował się na poziomie 26 EUR/mkw (94,5 PLN). W 2009 roku zakładamy, że wraz ze wzrostem kursu EUR/PLN, który średniorocznie ustaliliśmy na poziomie = 4,4, średni miesięczny koszt na 1 mkw powierzchni istotnie wzrośnie. Takie założenie implikuje wzrost rocznych kosztów wynajmu dla spółki do ok. 84 mln PLN, czyli o 52% r/r. Do 2011 roku zakładamy, że średni koszt czynszu będzie rósł o w tempie dwucyfrowym tj. 10,3% r/r. W strukturze kosztów czynsze w naszym modelu docelowo stanowią blisko 27% ogółu kosztów rodzajowych. Według naszych szacunków udział czynszów w usługach obcych ulegnie wzrostowi z 39,8% do 45,8% w W kolejnych okresach udział ten będzie nieznacznie wzrastał osiągając wartość 47,5% w 2014 roku, jednakże przez cały okres naszej szczegółowej prognozy będzie on sięgał ok. 12% przychodów ze sprzedaży. Projekcja czynszów GK [mln PLN] Czynsze 162,4 246,6 272,1 300,1 320,6 338,3 353,1 365,9 376,2 384,0 390,1 udział PL 89,2 141,1 150,1 160,9 170,6 178,7 185,2 191,1 195,4 198,5 201,1 ZAGR 73,2 105,6 122,0 139,1 150,0 159,6 167,9 174,9 180,8 185,5 188,9 PL 54,9% 57,2% 55,2% 53,6% 53,2% 52,8% 52,5% 52,2% 51,9% 51,7% 51,6% ZAGR 45,1% 42,8% 44,8% 46,4% 46,8% 47,2% 47,5% 47,8% 48,1% 48,3% 48,4% zmiana r/r PL 58,2% 6,4% 7,2% 6,0% 4,7% 3,6% 3,1% 2,3% 1,6% 1,3% ZAGR 44,3% 15,6% 14,0% 7,8% 6,4% 5,2% 4,2% 3,4% 2,6% 1,9% Powierzchnia [tys mkw] 224,2 259,8 292,8 322,6 345,1 364,3 380,2 394,0 404,7 412,7 419,1 kurs EUR 3,5 4,4 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 Czynsze / przychodów 10,0% 11,8% 11,8% 11,9% 12,0% 12,0% 11,9% 11,9% 11,8% 11,7% 11,6% Czynsze / usługi obce 39,8% 45,8% 46,2% 46,9% 47,2% 47,4% 47,5% 47,5% 47,5% 47,4% 47,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Pozostałymi kosztami rzutującymi na pozycje usług obcych są wynagrodzenia dla firm prowadzących sklepy W 2008 roku koszty z tego tytułu wyniosły 131 mln PLN. W 2009 roku spodziewamy się wzrostu tej pozycji do ok. 168,5 mln PLN. Wpływ na to będzie miało m.in. zwiększenie skali działania. W kolejnych latach nie zakładamy zwiększenia tego poziomu. W strukturze kosztów wynagrodzenia dla firm prowadzących sklepy będą kształtowały się na stabilnym poziomie 18 18,5%. Istotną pozycją kosztową są także wynagrodzenia, do których zaliczamy przede wszystkim pensje dla pracowników w placówkach własnych. W 2008 roku suma powyższych kosztów wyniosła 118,3 mln PLN. W 2009 roku zakładamy wzrost tych kosztów do poziomu 142,8 mln PLN (+20,7% r/r). Wpływ na to ma głównie będzie miało zwiększenie skali działania, jak również możliwe odprawy dla pracowników wynikające z połączenia obu spółek. Jednocześnie nie zakładamy istotnego wzrostu kosztów wynagrodzeń, a udział pozycji w strukturze kosztów rodzajowych szacujemy na 15 16%. 19