K. Kasprzyk Wroclaw University of Economics Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży produkującej pojazdy samochodowe, przyczepy i naczepy z wyłączeniem motocykli. Working paper JEL Classification: 29 Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, ryzyko finansowe. Streszczenie: Przedstawiony raport prezentuje sposób zarządzania ryzykiem finansowym w przedsiębiorstwie z branży nr 29 tj. produkującej pojazdy samochodowe, przyczepy i naczepy z wyłączeniem motocykli.
WSTĘP Zarządzanie ryzykiem stanowi nieodłączną część zarządzania przedsiębiorstwem, w szczególności zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Jest to uzasadnione, ponieważ kategoria ryzyka jest ściśle związana z kategorią wartości. Związek ten wynika z faktu, iż wartość przedsiębiorstwa zależy od przepływów pieniężnych, które ono otrzyma w przyszłości. Przepływy te są obarczone ryzykiem. Istnieje możliwość, iż uzyskane w rzeczywistości przepływy pieniężne będą mniejsze od spodziewanych przepływów, czyli wartość przedsiębiorstwa będzie mniejsza od spodziewanej wartości. Im większe ryzyko związane z tymi przepływami, tym większa może być różnica między spodziewaną a rzeczywistą wartością. Skoro zaś występowanie ryzyka może doprowadzić do zmniejszenia wartości podmiotu gospodarczego, czyli do niezrealizowania najważniejszego celu zarządzania tym podmiotem, oczywiste jest znaczenie zarządzania ryzykiem, jako ważnej części składowej zarządzania wartością. 1 OPIS PRZEDSTAWIONEJ METODY Za pomocą strategii finansowania aktywów bieżących można określić zaspokajanie stałe i zmienne przedsiębiorstwa na fundusze finansujące aktywa, których poziom ulega zmianie, więc jest to ogólna strategia przedsiębiorstwa w zakresie finansowania aktywów obrotowych. W zależności od przyjętego sposobu finansowania aktywów bieżących wyróżniamy jedną z trzech strategii: - agresywną, gdy wykorzystujemy najbardziej ryzykowne, lecz równocześnie najtańsze, głównie krótkoterminowe finansowanie - umiarkowaną, w której mamy do czynienia z wyborem wariantu umiarkowanego między ryzykiem a wysokością kosztów finansowania - konserwatywną, będącą najdroższą pod względem kosztów finansowania, ale równocześnie najbardziej bezpieczną, wiążącą się z najniższym ryzykiem spośród trzech strategii finansowania aktywów bieżących. 1 http://www.bankier.pl/wiadomosc/zarzadzanie-ryzykiem-proces-i-elementy-1483696.html
Wybierając między trzema różnymi poziomami aktywów bieżących w ich relacji do spodziewanych poziomów sprzedaży, możemy wykorzystać jedną z trzech strategii: -restrykcyjną, w przypadku gdy zarząd przedsiębiorstwa decyduje się użyć bardziej ryzykownego, ale równocześnie tańszego w utrzymaniu, najmniejszego z możliwych poziomów aktywów bieżących w stosunku do oczekiwanego poziomu sprzedaży -pośrednią, kiedy zarząd pośrednio dobiera poziom aktywów bieżących w taki sposób, że ryzyko braku aktywów bieżących ma również umiarkowany poziom -elastyczną, w której zarząd przedsiębiorstwa wybiera najdroższe, ale również najbezpieczniejsze rozwiązanie, utrzymując najwyższe poziomy aktywów bieżących do spodziewanej sprzedaży, obawiając się braku aktywów bieżących 2 PRZYKŁAD METODY Tabela 1 Finansowanie aktywów bieżących STRATEGIE FINANSOWANIA NWC Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Przychody ze sprzedaży (CR) 59 884 729 59 884 729 59 884 729 Aktywa trwałe (FA) 91 279 407 91 279 407 91 279 407 Aktywa bieżące (CA) 27 373 502 27 373 502 27 373 502 Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 118 652 909 118 652 909 118 652 909 Zobowiązania wobec dostawców (AP) 17 792 776 17 792 776 17 792 776 Kapitał zaangażowany (E+D) 100 860 133 100 860 133 100 860 133 Kapitał własny (E) 60 516 080 60 516 080 60 516 080 Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 12 103 216 24 206 432 36 309 648 Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 28 240 837 16 137 621 4 034 405 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 29 942 365 29 942 365 29 942 365 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 24 253 315 24 253 315 24 253 315 Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 24 253 315 24 253 315 24 253 315 Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) -100 860 133-100 860 133-100 860 133 korekta premii za ryzyko ϣ 0,35 0,13 0,01 Współczynnik ryzyka βl 3,78 3,16 2,82 Koszt kapitału własnego (ke) 42,11% 35,98% 32,63% Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 17,82% 14,92% 13,33% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 12,76% 10,68% 9,54% Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 29,89% 25,87% 23,78% Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) -19 727 381-7 112 337 1 145 584 Źródło: Publikacje dostępne na stronie http://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/absbyauth.cfm?per_id=746922; obliczenia własne. 2 J. Dziechciarz, Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu nr 163, Wrocław 2011
Z powyższych obliczeń, wynika, że przedsiębiorstwo powinno wybrać strategię konserwatywną, ponieważ jako jedyna gwarantuje przyrost wartości przedsiębiorstwa Tabela 2 Inwestowanie w aktywa bieżące 0,25 0,45 0,65 STRATEGIE INWESTOWANIA NWC Restrykcyjna Pośrednia Elastyczna premia za elastyczność popytu 0 0,045 0,031 Przychody ze sprzedaży (CR) 59 884 729 62 579 542 64 519 508 Aktywa trwałe (FA) 91 279 407 94 565 466 96 910 690 Aktywa bieżące (CA) 14 971 182 28 160 794 41 937 680 Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 106 250 590 122 726 260 138 848 370 Zobowiązania wobec dostawców (AP) 9 731 269 18 304 516 27 259 492 Kapitał zaangażowany (E+D) 96 519 321 104 421 744 111 588 878 Kapitał własny (E) 57 911 593 62 653 046 66 953 327 Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 15 443 091 16 707 479 17 854 220 Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 23 164 637 25 061 219 26 781 331 udział EBIT w CR 0,6 0,45 0,35 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 35 930 838 28 160 794 22 581 828 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 29 103 978 22 810 243 18 291 280 Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 29 103 978 22 810 243 18 291 280 Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) -96 519 321-104 421 744-111 588 878 korekta premii za ryzyko µ 0,2 0,1 0,01 Współczynnik ryzyka βl 3,36 3,08 2,82 Koszt kapitału własnego (ke) 37,93% 35,14% 32,63% Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 15,84% 14,52% 13,33% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 11,34% 10,40% 9,54% Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 27,02% 24,99% 23,16% Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) 11 210 603-13 136 513-32 620 709 Źródło: Publikacje dostępne na stronie http://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/absbyauth.cfm?per_id=746922; obliczenia własne. Z analizowanych strategii, wynika, iż najlepszą strategią jest strategia restrykcyjna, ponieważ jako jedyna zwiększy wartość przedsiębiorstwa. \
Tabela 3 Zarządzanie kapitałem pracującym 0,4 0,4 0,65 0,65 STRATEGIE INWESTOWANIA i FINANSOWANIA NWC Rest-Agres Rest-Kons Elast-Agres Elast-Kons premia za elastyczność popytu 0 0 0,085 0,085 Przychody ze sprzedaży (CR) 59 884 729 59 884 729 64 974 931 64 974 931 Aktywa trwałe (FA) 91 279 407 91 279 407 97 486 407 97 486 407 Aktywa bieżące (CA) 23 953 892 23 953 892 42 233 705 42 233 705 Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 115 233 299 115 233 299 139 720 113 139 720 113 Zobowiązania wobec dostawców (AP) 11 976 946 11 976 946 21 116 853 21 116 853 Kapitał zaangażowany (E+D) 103 256 353 103 256 353 118 603 260 118 603 260 Kapitał własny (E) 61 953 812 61 953 812 71 161 956 71 161 956 Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 12 390 762 37 172 287 14 232 391 42 697 174 Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 28 911 779 4 130 254 33 208 913 4 744 130 udział EBIT w CR 0,60 0,60 0,35 0,35 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 35 930 838 35 930 838 22 741 226 22 741 226 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 29 103 978 29 103 978 18 420 393 18 420 393 Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 29 103 978 29 103 978 18 420 393 18 420 393 Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) -103 256 353-103 256 353-118 603 260-118 603 260 korekta premii za ryzyko ϣ i µ 0,403 0,200 0,350 0,014 Współczynnik ryzyka βl 3,92 3,36 3,78 2,84 Koszt kapitału własnego (ke) 43,59% 37,94% 42,12% 32,75% Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 18,52% 15,84% 17,82% 13,39% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 13,26% 11,34% 12,76% 9,58% Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 30,96% 27,75% 29,90% 23,86% Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) -9 263 234 1 623 210-56 988 869-41 410 784 Źródło: Publikacje dostępne na stronie http://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/absbyauth.cfm?per_id=746922; obliczenia własne. Z analizy strategii wynika, że przedsiębiorstwo powinno wybrać strategię restrykcyjno-konserwatywną, ponieważ ta strategia gwarantuje przyrost wartości przedsiębiorstwu. Podsumowanie Podstawowym celem finansowym działania przedsiębiorstwa jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa. Szacować ja można miedzy innymi poprzez zsumowanie przyszłych wolnych przepływów pieniężnych generowanych przez przedsiębiorstwo zdyskontowanych kosztem kapitału. Decyzje w zakresie zarządzania kapitałem obrotowym netto powinno także przyczyniać sie do realizacji głównego celu jakim jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa 3 3 G. Michalski., Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish,
Bibliografia: 1. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 2. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 3. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 4. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 5. Dudycz Tadeusz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005. 6. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 7. Michalski Grzegorz, Zastosowanie modeli zarządzania środkami pieniężnymi w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin 2005, http://publikacjemichalskiego.files.wordpress.com/2011/12/zastosowanie-modeli-zarzdzania-rodkamipieninymi-w-przedsibiorstwie.pdf 8. Bielecki Krzysztof, Pawłowicz Leszek, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Podręcznik akademicki., Wydawnictwo CeDeWu.pl, Warszawa 2012, s. 99. 9. Szczepankowski Piotr, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2012, 10. Pluta Wiesław, Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009, 11. Betas by Sector, http://people.stern.nyu.edu/adamodar/new_home_page/datafile/betas.html, (ostatni dostęp: 2013-01),
12. Red. nauk. Dariusz Zarzecki, Zarządzanie finansami : zarządzanie ryzykiem i kreowanie wartości. T. 1 - Szczecin : Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, 2007. 13. Red. nauk. Dariusz Zarzecki, Zarządzanie finansami : zarządzanie ryzykiem i kreowanie wartości. T. 2 - Szczecin : Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, 2007. 14. Zenon Marciniak, Zarządzanie wartością i ryzykiem przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych - Warszawa : SGH, 2001. 15. Red. nauk. Stanisław Kasiewicz, Zarządzanie zintegrowanym ryzykiem przedsiębiorstwa w Polsce : kierunki i narzędzia - Warszawa : Oficyna a Wolters Kluwer business, 2011. 16. W. Pluta, Planowanie finansowe, PWE, 2000. 17. Raport NBP, http://www.nbp.pl/publikacje/koniunktura/raport_4_kw_2011.pdf. 18. Wróblewski Ryszard, Zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie, Zeszyty naukowe Uniwersytetu Przyrodniczo- Humanistycznego, Siedlce 2011 19. Magdalena Hodun, Strategie gospodarowania kapitałem obrotowym netto a sytuacja finansowa przedsiębiorstw przemysłowych, Biała Podlaska 2005. 20. Czajkowska, Anna, Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży produkcji maszyn (Management of the Company Value on the Example of Companies Producing Machinery) (March 21, 2013). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2237607,available At SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2241428 21. Jajuga Krzysztof, Zarządzanie ryzykiem, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007 22. http://www.bankier.pl/wiadomosc/zarzadzanie-ryzykiem-proces-i-elementy-1483696.html 23. J. Dziechciarz, Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu nr 163, Wrocław 2011 24. G. Michalski., Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish, 25.J. Czuk, Zarządzanie Ryzykiem w Tworzeniu Wartości na Przykładzie Przedsiębiorstwa z Branży Farmaceutycznej (Risk Management in Creating Value for Example, Companies from the Pharmaceutical Industry) http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2247634