Bogdanka JSW DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa RAPORT Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 128,2 Cena bieżąca (PLN) 107,0 Stopa dywidendy 5,6% Potencjał wzrostu 19,8% Kapitalizacja (mln PLN) 3 639 Free Float 100,0% Bloomberg LWB PW Reuters LWB.WA Rekomendacja SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 20,0 Cena bieżąca (PLN) 21,2 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu -5,5% Kapitalizacja (mln PLN) 2 489 Free Float 45,0% Bloomberg JSW PW Reuters JSW.WA NWR Rekomendacja SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 0,07 Cena bieżąca (PLN) 0,09 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu -21,3% Kapitalizacja (mln PLN) 856 Free Float 36,2% Bloomberg NWR PW Reuters NWR.WA Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl Sektor wydobywczy Bogdanka, JSW, NWR Najciemniej jest tuż przed wschodem słooca? Czy węgiel koksowy podniesie się z kolan w 2015 r.? Obecne ceny węgla koksowego oznaczają straty dla 40-50% produkcji eksportowanej drogą morską. Na przyszły rok oczekiwane są cięcia wydobycia o 20 mln ton. Jednak ze względu na słabnącą produkcję stali w Chinach szacuje się, że dopiero spadek podaży o 30-40 mln ton pozwoli na wzrost ceny. Zakładamy ostrożnie płaską cenę benchmarku w 2015 r. (120 USD/t) i utrzymanie premii w Europie na poziomie 12 USD/t. W średnim terminie cena równowagi jest naszym zdaniem wyżej, około 150 USD/t, i wynika z krzywej kosztów (ważny jest potencjał do redukcji kosztu jednostkowego oraz kurs USD/AUD) oraz zwrotu z zainwestowanego kapitału. Węgiel energetyczny wkroczył na drogę stabilizacji Oczekujemy stabilizacji cen węgla energetycznego na świecie z lekką tendencją zwyżkową (zamknięcie mocy z jednej i słaby popyt z drugiej). W Polsce cena w 2015 r. pewnie lekko spadnie (obecna wyprzedaż zapasów i ich wysoki poziom), ale już w ciągu roku może nastąpid wzrost ze względu na ewentualną poprawę bilansu KW po sprzedaży kopalni, słaby PLN, ryzyko strajków i nieco wyższe ceny energii. Obecnie cena węgla w Polsce jest równa cenie węgla w ARA. Śląsk: Quo vadis? Trudna sytuacja na Śląsku doprowadziła do momentu, kiedy zmiany doraźne (sprzedaż zapasów poniżej kosztów itp.) są niewystarczające. Konieczne są zmiany strukturalne. Obecnie trwa dyskusja na temat zawieszenia przywilejów w górnictwie, które stanowią olbrzymie obciążenie. Dodatkowo, zakup 4-5 kopalni przez Węglokoks wydaje się bardzo prawdopodobny. Dla rynku kluczowe pozostaje pytanie: o ile i jak szybko będzie spadad wydobycie na Śląsku (niski CAPEX, zamknięcia kopalo) oraz jak mocno uda się ograniczyd koszty pracy. Zaangażowanie kapitałowe sektora energetycznego wydaje nam się mniej prawdopodobne, chod nie da się go wykluczyd. Kupuj Bogdankę z ceną docelową 128 PLN Obecna sytuacja na Śląsku to presja na ceny i wolumen w krótkim terminie, ale duża szansa w kolejnych okresach. Bogdanka, dzięki wzrostowi wydobycia poprawi wyniki. Przy docelowym wydobyciu 11 mln ton i obecnych cenach zysk netto przekroczy 400 mln PLN (P/E 9x, EV/EBITDA 4,4). Wraz ze spadkiem CAPEX od 2H15 pozwoli to na wzrost stopy dywidendy do 9% w 2-3 lata. Dodatkowo 5% wzrostu ceny węgla to 20-25% wzrostu zysku netto. Nowa strategia w marcu naszym zdaniem uwzględni dwie opcje wzrost wydobycia o 3-4 mln ton dzięki koncesjom na północy lub zmiana spółki w typowo dywidendową. Sprzedaj JSW z ceną docelową 20 PLN W przyszłym roku JSW będzie walczył o zbilansowanie wolnych przepływów. Wysiłek niesie ze sobą ryzyka i koszty. Cięcie kosztów pracy jest niepewne (strajki), a drastyczne ograniczenie CAPEX albo zostanie wkrótce nadrobione, albo spadnie wydobycie. Jeżeli JSW uda się zmniejszyd koszty pracy, CAPEX i wydobyd 17 mln ton to przy bieżących cenach osiągnie swój cel. Nadal jednak JSW potrzebuje znacznie wyższych cen węgla, żeby utrzymad wolumen i budowad wartośd. Sprzedaj NWR z ceną docelową 0,07 PLN NWR zakooczył restrukturyzację bilansu i obniżył dług netto do 250 mln EUR, ale kosztem emisji ponad 6 mld akcji. Koszty wydobycia spadają po agresywnych cięciach do 65 EUR/t. Jednak to za mało i dalsze obniżki kosztów i CAPEX są konieczne, zwłaszcza w obliczu spadającego wydobycia. Dużym problemem jest bardzo krótki czas życia kopalni w związku z czym tylko bardzo mocne odbicie ceny węgla w najbliższych latach daje szanse spółce na poprawę wyceny. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Czy węgiel koksowy wybudzi się z letargu w 2015 r.? Naszym zdaniem w 2015 r. rozpocznie się proces zamykania mocy produkcyjnych kopalni węgla koksowego na świecie ponieważ 30-40% kopalnie produkujących węgiel przeznaczony do eksportu drogą morską notuje obecnie straty. Łączne cięcia produkcji mogą sięgnąd 20 mln ton, ale z drugiej strony otworzą się nowe moce na poziomie 7 mln ton. Jednak ze względu na słabnącą produkcję stali w Chinach szacuje się, że dopiero spadek podaży o 30-40 mln ton pozwoli na wzrost ceny. 58 Wskaźnik PMI dla Chin w latach 2010-2014 56 54 52 50 48 Źródło: Bloomberg mln ton 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Źródło: Bloomberg Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne. Wydaje nam się, że dopiero pod koniec roku zacznie się wyraźniejsza poprawa, i w związku z tym ostrożnie zakładamy na przyszły rok cenę benchmarku na 120 USD/t. Dodatkowo przyjmujemy, że premia za węgiel w Europie utrzyma się na wysokim poziomie 12 USD/t. 2
Paź 2009 Sty 2010 Kwi Lip Paź 2010 Sty 2011 Kwi Lip Paź 2011 Sty 2012 Kwi Lip Paź Sty 2013 Kwi Lip Paź Sty 2014 Kwi Lip Paź Sektor wydobywczy JSW: Benchmark: ceny węgla koksowego (USD/t) 350 300 250 200 150 100 50 0 2Q 2010 4Q 2Q 4Q 2Q 4Q 2Q 4Q 2Q 14 4QP 2Q 14 4QP Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie 1 800,0 1 600,0 1 400,0 1 200,0 1 000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013p USD/t 900,00 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 Produkcja stali Cena Źródło: IISI, www.steelonthenet.com Globalna cena stali węglowej (USD/t) 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 Źródło: www.worldsteelprices.com 3
Słaba sytuacja na rynku węgla koksowego (ceny spot cofnęły sie do około 109 USD/t) wynika naszym zdaniem z relatywnie dużej nadpodaży węgla w handlu morskim szacowanej nawet na 10% całego obrotu morskiego, który wynosi około 300 mln ton. Cały rynek węgla koksowego na świecie to ok. 1000 mln ton, jednak to handel morski decyduje o cenach benchmark i w konsekwencji cenach węgla koksowego na światowych rynkach. Spore znaczenie ma tez kurs dolara australijskiego. Australia to największy eksporter węgla koksowego na świecie (około 180 mln ton) i relatywne słabnięcie AUD do USD podnosi konkurencyjnośd produkcji węgla w tym kraju. Ceny spot węgla koksowego (USD) 260 240 220 200 180 160 140 120 100 Źródło: Bloomberg Ceny spot węgla koksowego (AUD) 240 220 200 180 160 140 120 100 Źródło: Bloomberg Ceny spot rudy żelaza 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 Źródło: Bloomberg 4
2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2013 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2014 Q1 2014 Q2 2014 Q3 Sektor wydobywczy W średnim terminie spodziewamy się wzrostu ceny węgla do poziomu równowagi, który według naszych obliczeo znajduje się w przedziale 130-170 USD/t. Wynika on z przebiegu krzywej kosztów oraz ze średniego zwrotu z zainwestowanego kapitału na tonę (zysku ekonomicznego) dla największych kopalni węgla koksowego. Oczywiście poziom równowagi jest dynamiczny i zależy od zmiany krzywej kosztów na który największy wpływ ma potencjał do redukcji kosztu jednostkowego, czy to przez obniżkę kosztu czy poprawę efektywności, cła i podatki, możliwośd zastąpienie eksportu morskiego przez lądowy/produkcję lokalną (Chiny) oraz kurs USDAUD. Cykliczne zmiany popytu i podaży prowadza do przejściowego niedopasowanie i nierównowagi rynku. Według naszych obliczeo cięcia mocy produkcyjnych kopalni rozpoczynają się poniżej poziomu 130 USD/t. Natomiast kopalnie zaczynają intensywniej inwestowad powyżej poziomu 170 USD/t. W naszych prognozach założyliśmy poziom 150 USD/t jako poziom ceny równowagi w długim terminie. Dla segmentu węglowego: Skoryg. marża EBIT 1H2013 Skoryg. marża EBIT 1H2014 Skoryg. marża EBIT 3Q2014 Skoryg. marża EBIT 3Q 2013 BHP Biliton 7% 7% - - Glencore 15% 0% - - Anglo American 11% 9% - - Rio Tinto 31% 19% - - Teck * 47% 29% 1% 20% Dla całej spółki węglowej: Arch Coal -4% -7% -4% -4% Alpha Natural -13% -34% -16% -25% Walter Energy -10% -18% -17% -13% NWR -30% -7% -23% -21% JSW 5% -19% -22% -8% Raspadkaya -21% -27% - - Mongolia Mining 6% 8% - - Żródło: Raporty finansowe spółek, DM PKO BP * Marża brutto zamiast marży EBIT % Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali 40 30 20 10 % 16 15 14 13 12 0-10 11 10 9-20 Źródło: Bloomberg Wzrost sprzedaży (r/r %) Marża brutto (%) 8 Rynek koksu w Europie wygląda lepiej niż węgla koksowego. Ze względu na sytuację na Ukrainie pojawił się zwiększony popyt na koks, w tym również dawno nie wdziane zapotrzebowanie na koks opałowy. Ostrożnie zakładamy cenę koksu w przyszłym roku na poziomie zbliżonym do roku bieżącego. 5
Węgiel energetyczny wkroczył na drogę stabilizacji Oczekujemy stabilizacji cen węgla energetycznego na świecie z lekką tendencją zwyżkową na poziomie 70-75 USD/t (ARA, 6000 kcal). Z jednej strony obserwujemy słaby popyt i nadpodaż mocy z drugiej strony powoli zaczynają się zamknięcia (np. Glencore). W Polsce cena w 2015 r. pewnie lekko spadnie ze względu na obecną wyprzedaż zapasów przez KW, ich wysoki poziom na zwałach w elektrowniach i kopalniach oraz ciepłą zimę. Spodziewamy się średniej ceny w przyszłym roku około 245-250 PLN/t (od -1% do -3%). W 1-3Q 2014 roku cena spadła o 6,6% do 254 PLN/t. W przyszłym roku ceny spot w Polsce mogą byd bardzo zmienne, zwłaszcza jeżeli zmaterializują się ryzyka dla wydobycia takie jak zamykanie kopalo (np. Sośnica), ograniczanie wydobycia a nawet strajk na Śląsku. Dodatkowo, po sprzedaży kopalo do Węglokoksu bilans KW znacząco poprawi się i mamy nadzieję, że wpłynie to na politykę cenową tej firmy, zwłaszcza w świetle wzrostu cen energii 2015 r. o 5-6% r/r. Warto również zwrócid uwagę, że obecnie cena węgla w Polsce jest równa cenie węgla w ARA dzięki znaczącemu osłabieniu się PLN do USD. Ceny węgla energetycznego w ARA w USD/t (First Month Generic CIF ARA Steam Coal Forward Price) 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 400 350 300 250 200 150 Ceny węgla (PLN/t) USD/t 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 ARA PLN Polska Bogdanka ARA USD Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 6
Śląsk: Quo vadis? Trudna sytuacja na Śląsku doprowadziła do momentu, kiedy działania doraźne, jak na przykład sprzedaż zapasów poniżej kosztów, są niewystarczające. Konieczne są zmiany strukturalne. Bardzo trudna sytuacja KW, KHW i JSW oraz społeczna skala problemu spowodowała, że kluczowe decyzje są w rękach rządu, a nie zarządów spółek. W ciągu 2-3 tygodni specjalny pełnomocnik rządu ma przygotowad plan restrukturyzacji KW i całego górnictwa węgla kamiennego. Przyszły rok będzie kluczowy i w zależności od decyzji jego wpływ na ceny i produkcję w Polsce może byd diametralnie różny. Po pierwsze, kopalnie chcą ograniczenia specjalnych przywilejów płacowych dla górników, takich jak czternasta pensja, deputat węglowy i inne. W samym JSW tego typu koszty to ponad 15% całych kosztów pracy (0,5 mld PLN), a w całym górnictwie to ponad 3 mld PLN. Zgoda na czasowe zawieszenie (KHW dał dobry przykład porozumienia ze związkami zawodowymi) lub uzależnienie ich od wyników spółki w bardzo istotny sposób poprawiłoby wyniki i płynnośd kopalo. Niestety na przeszkodzie stoją związki zawodowe, niewzruszone zbliżającą się katastrofą. Jeżeli zarządy zdecydują się na forsowanie tego rozwiązania wbrew związkom istnieje ryzyko strajku. Jednak jego długośd i skutki są trudne do oszacowania. Po drugie, KW zmuszona jest do sprzedaży 4-5 kopalni (Jankowice, Chwałowice, Bobrek, Piekary i byd może Brzeszcze). Oczekiwana cena to prawie 2,5 mld PLN. Pieniądze pozwolą na 1-2 lata życia dla KW w obecnym kształcie. Dalsze możliwe kroki to ograniczanie wydobycia lub zamykanie najmniej rentownych kopalo (Sośnica) lub alians z energetyką: albo w formie kapitałowej (naszym zdaniem mniej prawdopodobne, ale niewykluczone), albo w formie długoterminowych umów z określonymi ścieżkami cenowymi. Tylko połączenie redukcji obciążeo płacowych, sprzedaży kopalni i ograniczania wydobycia w nierentownych kopalniach pozwoli trwale wydobyd się z kłopotów. Trudna sytuacja branży wynika z od wielu lat lawinowo rosnących kosztów wydobycia, które obecnie wynoszą około 311 PLN/t. Z tego 48,8% stanowią koszty pracy wraz z narzutami. Udział materiałów i energii to 17,5%. Kolejną grupa są koszty usług obcych z udziałem 17,7%. Na zaniechania w restrukturyzacji nałożyły się czynniki rynkowe, czyli mocny spadek cen w 2013 r. i 2014 r., drastyczny spadek nakładów inwestycyjnych i w konsekwencji wolumenu wydobycia. Średni jednostkowy koszt wydobycia PLN/t w Polsce 320 300 280 260 240 220 200 180 160 140 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1H 2014 Źródło: Ministerstwo Gospodarki 7
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P Sektor wydobywczy 9 Mt 8 7 6 5 4 3 2 1 0 I VII 2006 I 2007 VII I 2008 Zapasy węgla w Polsce VII I 2009 VII I 2010 VII I 2011 VII IX III 2014 Źródło: Ministerstwo Gospodarki Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP Dla rynku kluczowe pozostaje pytanie o politykę cenową KW, wpływ nowego gracza na rynek (Węglokoks) oraz o ile i jak szybko będzie spadad wydobycie na Śląsku. Po trzech kwartałach 2014 r. wydobycie węgla energetycznego wynosi 43,1 mln ton (-8% r/ r), sprzedaż na rynku krajowym 40,6 mln ton (-11,6% r/r), a stan zapasów 8,4 mln ton (+2 mln ton r/r). Dużą zmianę można zaobserwowad w handlu zagranicznym węglem. Import wzrósł do 5,7 mln ton (z 5,4 mln ton), podczas gdy eksport mocno spadł do 4,6 mln ton (z 6,7 mln ton). W przyszłym roku spodziewamy się dalszego spadku wydobycia, stabilizacji sprzedaży w kraju oraz eksportu zbliżonego do importu. Powinno to pomóc ustabilizowad ceny w Polsce na poziomie 245-250 PLN/t, co implikuje około 1-3% spadek r/r w całym 2015 r. Jednocześnie spadło zużycie węgla w sektorze energetycznym o 5,7% ze względu na spadek ogólnej produkcji aż o 4% oraz zmianę struktury produkcji energii elektrycznej. Uważamy, że w przyszłym roku już nie będziemy mieli do czynienia ze spadkiem produkcji energii w kraju, gdyż 2014 r. był nietypowy i uwzględniał wprowadzenie mechanizmu operacyjnej rezerwy mocy. 8
Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach 2011-2014 (GWh) 180 000 160 000 163 153-2,0% +1,7% 159 853 162 501 140 000 120 000 100 000 128 678-4,0% r/r 80 000-7,0% +0,1% 60 000 40 000 20 000-5,7% r/r 0 2011 2012 2013 I-X 2014 Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie przemysłowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie zawodowe wodne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne 220 210 200 190 180 170 160 150 140 Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y-14 BASE_Y-15 Źródło: TGE 9
RAPORT Bogdanka Last mine standing Sektor wydobywczy Kupuj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 107,0 Cena docelowa (PLN) 128 Min 52 tyg (PLN) 105,8 Max 52 tyg (PLN) 132,7 Kapitalizacja (mln PLN) 3 639,5 EV (mln PLN) 4 295,8 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Free float 100% Free float (mln PLN) 3 639,5 Śr. obrót/msc (mln PLN) 6,9 Kod Bloomberga LWB PW Kod Reutersa LWBP.WA Zmiana kursu Bogdanka WIG 1 miesiąc -4,8% -0,4% 3 miesiące -1,8% 1,8% 6 miesięcy -3,9% 1,3% 12 miesięcy -19,4% -3,2% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA OFE 15,02 PZU OFE 9,76 ING OFE 9,63 METLIFE OFE 5,10 - - Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2014-07-10 134,00 Kupuj 2013-11-28 154,00 134 124 Bogdanka Obecna sytuacja na Śląsku to presja na ceny i wolumen w krótkim terminie, ale duża szansa w kolejnych okresach. Bogdanka, dzięki wzrostowi wydobycia poprawi wyniki. Przy docelowym wydobyciu 11 mln ton i obecnych cenach zysk netto przekroczy 400 mln PLN (P/E 9x, EV/EBITDA 4,4x). Wraz ze spadkiem CAPEX od 2H15 pozwoli to na wzrost stopy dywidendy do 9% w 2-3 lata. Dodatkowo 5% wzrostu ceny węgla to 20-25% wzrostu zysku netto. Nowa strategia w marcu naszym zdaniem uwzględni dwie opcje wzrost wydobycia o 3-4 mln ton dzięki koncesjom na północy lub zmiana spółki w typowo dywidendową. Ceny w cieniu Śląska Po spadku ceny o 7% w 2014 r. oczekujemy dalszego pogorszenia o 2% w przyszłym roku. Obecna sytuacja na Śląsku rodzi presję na ceny i wolumen, co stawia Bogdankę na słabszej pozycji negocjacyjnej. Strukturalne zmiany na rynku węgla w 2015 r. mogą mied zarówno pozytywny jak i negatywny wpływ na ceny i wolumeny (spadek wydobycia, strajk, zmiany właścicielskie kopalo). Wyniki wraz z wolumenem będą mocno się poprawiad W przyszłym roku zysk netto wzrośnie o 37% (mimo spadku ceny), a w 2016 r. o kolejne 26%. Motorem poprawy jest wzrost wolumenu do odpowiednio 10,3 i 11 mln ton (dźwignia operacyjna) przy solidnej kontroli kosztów. Gotówkowy jednostkowy koszt wydobycia spadnie do 134 PLN/t w 2016 r. (-9% w 3 lata). Ryzykiem pozostaje sprzedaż wydobytego węgla i problemy geologiczne. Atrakcyjna dywidenda Dzięki poprawie wyników i dobrym przepływom Bogdanka oferuje atrakcyjną dywidendę. W przyszłym roku będzie to około 4,7%, ale w ciągu 2-3 lat wzrośnie do 8-9%. Strategia: rozwój czy dywidenda? W marcu 2015 r. spółka zaktualizuje swoją strategią. Uwzględni niższe ceny węgla i zmiany otoczenia rynkowego. Naszym zdaniem będzie tam również odniesienie do procesu pozyskiwania koncesji (sukcesy na północy, porażki na wschodzie). Spółka może albo zwiększad wydobycie i CAPEX (jeżeli powstanie luka podażowa po niektórych Śląskich kopalniach), albo zostanie spółką dywidendową. Rekomendujemy KUPUJ akcje Bogdanki z ceną docelową 128 PLN 114 104 15 lis 3 lut 14 kwi 27 cze 8 wrz 18 lis Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Bogdanka WIG znormalizowany Bogdanka mln PLN 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 1 900 2 014 2 199 2 390 2 462 EBITDA 755 704 854 977 1 022 EBIT 425 328 452 563 605 Zysk netto 329 249 340 427 458 Zysk skorygowany 329 249 340 427 458 EPS (PLN) 9,7 7,3 10,0 12,5 13,5 DPS (PLN) 5,8 5,1 7,0 10,0 13,5 CEPS (PLN) 19,4 18,4 21,8 24,7 25,7 P/E 11,0 14,6 10,7 8,5 7,9 P/BV 1,5 1,5 1,4 1,3 1,2 EV/EBITDA 5,7 6,1 5,0 4,4 4,2 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeo cena docelowa Bogdanki to 128 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2012P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019F do prognozowanego kooca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,0% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Cena węgla energetycznego 177 196 222 221 223 237 235 220 216 220 226 233 236 240 w Bogdance (PLN/t) Wolumen produkcji węgla (mln ton) 5,1 5,6 5,2 5,8 5,8 7,8 8,3 9,0 10,3 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,5%, co odzwierciedla rentownośd 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premie za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzieo 31 grudnia 2014 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartośd zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązao emerytalnych (np. deputat węglowy). 11
Bogdanka: model DCF mln PLN 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P EBIT TABELA. WACC (Bogdanka) 327,9 452,3 562,6 605,3 647,4 651,6 Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NOPLAT Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie 262,3ma założenie 361,9 co 450,0 do ceny węgla 484,2 oraz 517,9 tempa wzrostu 521,3 przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym CAPEX prezentujemy analizę wrażliwości naszej 700,0 wyceny 650,0 na wspomniane 630,0 wyżej 620,0 parametry. 620,0 500,0 Amortyzacja 375,9 401,9 414,7 416,3 417,5 411,0 Zmiany w kapitale obrotowym -68,2 32,1 27,0 6,1 6,3 1,0 TABELA. WRAŻLIWOŚD (Bogdanka hard numbers) FCF 6,4 81,7 207,7 274,4 309,1 431,3 Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Bogdanka notowana jest WACC 7,7% 7,6% 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% Współczynnik dyskonta z dyskontem do grupy spółek wydobywających 0,00 węgiel 0,93 dla wskaźnika 0,86 0,80 P/E na lata 0,752014-2016 0,69 oraz z dla wskaźnika EV/EBITDA. DFCF 0,0 75,9 179,2 220,1 230,6 299,7 Wzrost w fazie IITABELA. PEERS (Bogdanka) 1,0% TABELA. PORÓWNAWCZA (Bogdanka) Suma DFCF - Faza I 1 005,5 Suma DFCF - Faza II 3 768,6 Wartośd Firmy (EV) 4 774,0 Dług netto 656,3 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 82,0 Wartośd godziwa 4 035,7 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Wartośd godziwa na akcję na 31.12.2014 118,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 128 Cena bieżąca 107,0 Dywidenda 5,8 Oczekiwana stopa zwrotu 25% Źródło: prognozy DM PKO BP Bogdanka: WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koszt długu 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Waga kapitału własnego 74% 73% 73% 72% 69% 68% 80% Waga długu 26% 27% 27% 28% 31% 32% 20% WACC 7,7% 7,6% 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 8,0% Źródło: prognozy DM PKO BP 12
Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. Bogdanka: Wrażliwośd wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena węgla po 2019 r., PLN/t 206 216 226 236 246 256 0,0% 92 109 126 143 160 177 Stała stopa wzrostu 0,5% 92 109 127 145 162 180 po 2019 roku 1,0% 92 110 128 146 164 182 1,5% 92 111 129 148 167 185 2,0% 92 112 131 150 169 188 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Bogdanka notowana jest z dyskontem do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E na lata 2014-2016 oraz dla wskaźnika EV/EBITDA. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Peabody Energy - - 75,4 11,0 9,1 7,3 Glencore 15,2 11,8 9,3 9,5 8,3 7,2 Consol Energy 45,9 34,0 19,2 11,7 10,0 7,4 Alliance Holding 14,3 13,5 13,0 7,1 6,6 - Cliffs Natural Resources - - - 7,3 8,5 8,7 Penn Virginia Resources - - 85,9 3,7 2,8 2,4 Cloud Peak Energy - - 38,8 6,3 7,8 6,2 Walter Energy - - - 71,8 21,4 10,4 Arch Coal - - - 18,6 12,9 9,2 Alpha Natural Resources - - - 18,4 15,5 8,1 Adaro Energy 10,1 11,4 9,1 5,3 5,6 5,2 Indo Tambangraya 7,9 9,0 8,1 4,0 4,3 3,8 Tambang Batubara 14,9 14,5 11,7 10,9 10,7 8,4 Bumi Resources - - - 7,8 7,9 11,5 Indika Energy - 48,9 4,9 7,1 7,2 5,4 China Shenhua Energy 8,5 8,4 7,8 4,8 4,6 4,4 China Coal Energy 44,5 27,7 20,4 14,6 12,0 10,4 MEDIANA 14,6 13,5 12,3 7,8 8,3 7,3 Bogdanka (DM PKO BP) 14,6 10,7 8,5 6,1 5,0 4,4 Premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 0% -20% -31% -22% -39% -40% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 13
Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2014P 2015P 2016P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto 249 340 427 Bogdanka prognoza EBITDA 704 854 977 Spółki wydobywcze: mediana P/E 14,6 13,5 12,3 Wycena Bogdanka 107 134 155 132 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,8 8,3 7,3 Wycena Bogdanka 142 185 186 171 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 14
Załączniki 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) i cena (PLN/t) 240 230 220 210 200 190 180 170 160 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Wydobycie węgla energetycznego (oś lewa) Cena (oś prawa) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 150 Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) 165 160 155 150 145 140 135 130 125 120 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: Wrażliwośd zysku netto na zmiany ceny węgla Cena węgla w 2015 r., PLN/t 184 194 204 215 225 235 Zysk netto w 2015 r., PLN mln 173 256 340 423 507 591 Źródło: DM PKO BP 15
Bogdanka: marże i rentownośd 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P EBITDA EBIT ROE Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: CAPEX (mln PLN) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: Dług netto (mln PLN) 1500 1000 500 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P -500-1000 Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Dług netto (wypłata 100%) Dług netto (wypłata 80%) Dług netto (wypłata 60%) 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) 16
Bogdanka: Dywidenda PLN/akcję 12 10 8 6 4 2 0 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 17
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 118 1 230 1 301 1 836 1 900 2 014 2 199 2 390 2 462 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -761-821 -917-1 331-1 305-1 539-1 598-1 672-1 698 Zysk brutto ze sprzedaży 357 410 385 505 595 475 601 718 763 Koszty sprzedaży -41-36 -39-44 -44-38 -42-45 -47 Koszty ogólnego zarządu -67-70 -80-98 -95-96 -99-102 -105 Pozostałe przychody operacyjne 6 4 6 4 4 1 1 1 1 Pozostałe koszty operacyjne -29-31 -5-10 -35-14 -9-10 -7 Zysk z działalności operacyjnej 227 276 266 357 425 328 452 563 605 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej 11 12 6 1-11 -15-27 -29-32 Zysk przed opodatkowaniem 238 288 272 358 414 312 425 534 573 Podatek dochodowy -47-58 -51-69 -84-64 -85-107 -115 Zyski (straty) mniejszości 1 0 0 0 0 1-1 -1-1 Zysk (strata) netto 191 230 221 289 329 249 340 427 458 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe 1 618 2 164 2 674 3 064 3 274 3 607 3 866 4 091 4 306 Wartości niematerialne i prawne 12 11 10 23 23 23 23 23 23 Rzeczowe aktywa trwałe 1 559 2 101 2 605 2 970 3 170 3 494 3 742 3 957 4 161 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 46 51 58 68 78 87 98 108 118 Pozstałe aktywa długoterminowe 0 1 1 3 3 3 3 3 3 Aktywa Obrotowe 852 664 402 422 570 358 388 419 431 Zapasy 50 61 43 55 112 74 78 82 84 Należności 120 131 256 239 245 262 286 311 320 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 0 0 7 2 2 2 2 2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 682 472 103 121 212 20 22 24 25 AKTYWA RAZEM 2 470 2 828 3 076 3 485 3 844 3 965 4 254 4 510 4 737 Kapitał Własny 1 739 1 969 2 143 2 296 2 456 2 507 2 673 2 861 2 978 Kapitały mniejszości 9 9 10 10 10 10 10 10 10 Zobowiązania 731 859 934 1 189 1 389 1 458 1 581 1 649 1 759 Zobowiązania długoterminowe 478 456 587 747 373 1 038 1 165 1 231 1 335 Kredyty i pożyczki 250 200 341 421 0 676 792 846 946 Zobowiązania z tytułu świadczeo pracowniczych 99 109 118 163 170 170 170 170 170 Pozostałe rezerwy 63 67 31 53 67 67 67 67 67 Zobowiązania handlowe i pozostałe 66 80 98 110 135 124 135 147 152 Zobowiązania krótkoterminowe 253 403 347 442 1 016 420 416 418 423 Kredyty i pożyczki 0 50 0 20 626 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu świadczeo pracowniczych 26 30 30 30 30 30 30 30 30 Pozostałe rezerwy 64 83 83 83 83 83 83 83 83 Zobowiązania handlowe i pozostałe 163 241 234 309 277 308 304 306 311 PASYWA RAZEM 2 470 2 828 3 076 3 485 3 844 3 965 4 254 4 510 4 737 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 366 368 314 662 726 678 738 845 894 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -366-597 -726-605 -639-700 -650-630 -620 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 582 19 43-39 5-169 -86-213 -274 Wskaźniki ROE 13% 12% 11% 13% 14% 10% 13% 15% 16% ROCE 15% 13% 9% 11% 11% 8% 10% 11% 12% Dług netto -432-222 238 320 414 656 770 822 921 Źródło: Bogdanka, P - prognoza DM PKO BP 18
RAPORT JSW Wyjśd na zero Sektor wydobywczy Sprzedaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 21,2 Cena docelowa (PLN) 20,0 Min 52 tyg (PLN) 21,2 Max 52 tyg (PLN) 69,0 Kapitalizacja (mln PLN) 2 489 EV (mln PLN) 3 512 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Free float 45,0% Free float (mln PLN) 1 120,1 Śr. obrót/msc (mln PLN) 8,1 Kod Bloomberga JSW PW Kod Reutersa JSW.WA Zmiana kursu JSW WIG 1 miesiąc -25,8% -0,4% 3 miesiące -33,5% 1,8% 6 miesięcy -54,7% 1,3% 12 miesięcy -69,0% -3,2% Akcjonariat % akcji / głosów Skarb Paostwa 55,16 55,16 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj 2014-04-15 40,00 Trzymaj 2013-11-28 69,00 78 58 38 JSW W przyszłym roku JSW będzie walczył o zbilansowanie wolnych przepływów. Wysiłek niesie ze sobą ryzyka i koszty. Cięcie kosztów pracy jest niepewne (strajki), a drastyczne ograniczenie CAPEX albo zostanie wkrótce nadrobione, albo spadnie wydobycie. Jeżeli JSW uda się zmniejszyd koszty pracy, CAPEX i wydobyd 17 mln ton to przy bieżących cenach osiągnie swój cel. Nadal jednak JSW potrzebuje znacznie wyższych cen węgla, żeby utrzymad wolumen i budowad wartośd. Warunki konieczne.. W celu zbilansowania przepływów JSW musi: (i) zwiększyd wydobycie do 17 mln ton; (ii) drastycznie zmniejszyd CAPEX do 1,1 mld PLN; (iii) obniżyd koszty pracy o 300-500 mln PLN (my zakładamy 350 mln PLN). Bez tego zadłużenie będzie szybko narastad (szacujemy 1 mld PLN na koniec 2014), a ze względu na trudności w finansowaniu zewnętrznym spółka może zostad zmuszona do emisji akcji. Nasze założenia cen, wolumenów, kosztów i CAPEX prezentujemy na stronach 20-21. ale czy wystarczające? Pozwoli to na spokojne spojrzenie jedynie na przyszły rok. Przy wolnych przepływach na poziomie zero nadal JSW będzie tylko opcją na odbicie cen węgla. Jednak taki CAPEX jest nie do utrzymania w średnim terminie i odbije się negatywnie w przyszłości na wolumenie produkcji. Nawet tak mocne cięcia kosztów nie są wystarczające, żeby spółka miała dodatnie wyniki czy przepływy. Nadzieja w cenie węgla, a ryzyka wszędzie Trzeba wyraźnie zaznaczyd, że bez istotnego wzrostu ceny węgla JSW nie będzie miała (poza opcyjną) wartości dla akcjonariuszy. Dodatkowo, podejmowane przez spółkę działania są obarczone ryzykiem: związki zawodowe mogą zablokowad cięcia kosztów, CAPEX może wywoład spadek wolumenu lub zakładane wydobycie może nie zostad osiągnięte. Istnieją również ryzyka rynkowe: premia w Europie do benchmarku może spaśd, złotówka może się umocnid lub benchmark może się dalej osłabid. Inaczej mówiąc, trzeba założyd pozytywny scenariusz dla działao zarządu, żeby zbilansowad przepływy i pozytywny scenariusz dla cen rynkowych, żeby uzasadnid wycenę. Wrażliwa wycena Z drugiej strony zwracamy uwagę na olbrzymią wrażliwośd wyceny na przyjęte parametry. Zmiana ceny węgla o 3% w górę to wzrost ceny docelowej o 50-70%. W związku z tym nawet relatywnie niewielkie odbicie na cenach węgla może przejściowo bardzo mocno wpływad na zmiennośd akcji JSW. Rekomendujemy SPRZEDAJ akcje JSW z ceną docelową 20 PLN 18 15 lis 3 lut 14 kwi 27 cze 8 wrz 18 lis JSW WIG znormalizowany Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa JSW mln PLN 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 7 632 6 758 7 776 8 167 8 774 EBITDA 1 403 739 1 171 1 543 2 063 EBIT 202-556 -318 60 547 Zysk netto 77-460 -358-72 329 EPS (PLN) 0,66-3,92-3,05-0,62 2,80 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00-0,18 1,40 CEPS (PLN) 10,89 7,11 9,62 12,01 15,71 P/E 32,20-5,41-6,94-34,45 7,57 P/BV 0,30 0,32 0,33 0,33 0,32 EV/EBITDA 2,50 4,75 3,00 2,28 1,70 P - prognoza DM PKO Banku Polskiego; konsolidacja kopalni Knurów założona od 2H 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeo wartośd godziwa JSW to 20 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2014P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019 do prognozowanego kooca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard JSW 7,3 7,8 7,8 7,6 7,9 7,9 7,9 8,0 8,5 8,5 Węgiel koksowy typu hard Knurów 0,0 0,1 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 Razem 7,6 8,0 8,2 8,3 8,5 9,1 9,2 Węgiel koksowy typu semi-soft JSW 1,5 1,7 2,1 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,6 1,5 Węgiel koksowy typu semi-soft Knurów 0,7 2,2 1,7 2,1 2,9 3,0 2,9 Razem 2,2 3,7 3,2 3,6 4,4 4,6 4,4 Węgiel energetyczny JSW 3,8 4,0 3,8 3,3 3,8 3,8 3,8 3,8 3,3 3,5 Węgiel energetyczny Knurów 0,9 1,5 2,0 2,0 1,1 0,9 0,9 Razem 4,1 5,3 5,8 5,8 4,9 4,2 4,4 Całkowita produkcja węgla 14,0 17,0 17,2 17,6 17,8 17,9 18,0 Koks 0,5 1,0 1,1 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,3 4,2 4,4 3,8 4,5 4,7 4,8 5,0 5,6 5,7 Węgiel koksowy typu semi-soft 0,5 0,7 0,9 1,4 2,6 2,2 2,5 3,3 3,5 3,3 Węgiel energetyczny 3,5 3,3 3,9 3,7 5,0 5,5 5,5 4,7 4,0 4,2 Koks 3,0 3,8 3,9 3,9 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard 844 652 497 435 436 462 496 544 512 465 Węgiel koksowy typu semi-soft 551 460 372 352 348 347 347 381 358 326 Węgiel energetyczny 267 315 268 234 234 241 248 253 258 262 Koks 1 198 970 759 678 675 716 769 843 794 721 Węgiel koksowy typu hard (USD/t) 285 200 157 126 120 140 155 170 160 150 Jednostkowy koszt wydobycia JSW 369 354 334 360 293 290 288 288 288 288 Koszt konwersji koksu 65 151 148 134 133 133 133 135 137 140 P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,5%, co odzwierciedla rentownośd 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzieo wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartośd zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się z zobowiązao emerytalnych (np. deputat węglowy). 20
JSW: model DCF mln PLN 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P EBIT -555,7-317,5 60,3 547,0 1 363,1 1 023,2 Stopa podatkowa 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 19,0% 19,0% NOPLAT -555,7-317,5 60,3 547,0 1 104,1 828,8 CAPEX 3 110,7 1 120,1 1 446,3 1 820,7 1 820,7 1 820,7 Amortyzacja 1 295,1 1 488,1 1 482,9 1 515,6 1 549,3 1 571,5 Zmiany w kapitale obrotowym 11,9 2,2 80,1 104,9 176,1-72,5 FCF -2 383,2 48,4 16,8 137,0 656,6 652,0 WACC 0,0% 7,9% 7,9% 7,9% 8,1% 8,2% Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,86 0,80 0,74 0,68 DFCF 0,0 44,8 14,5 109,1 483,3 443,8 Wzrost w fazie II 1,50% Suma DFCF - Faza I 1 095,4 Suma DFCF - Faza II 3 749,0 Wartośd Firmy (EV) 4 844,4 Dług netto 1 023,2 Udziały mniejszości -155 Zobowiązania wobec pracowników -1 521,5 Wartośd godziwa 2 144,4 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartośd godziwa na akcję 18,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 20,0 Cena bieżąca 21 Oczekiwana stopa zwrotu -5,9% Źródło: prognozy DM PKO BP JSW: WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Stopa wolna od ryzyka 3,8% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,3% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Koszt długu 4,3% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% Waga kapitału własnego 67% 66% 64% 65% 69% 69% 80% Waga długu 33% 34% 36% 35% 31% 31% 20% WACC 8,3% 7,9% 7,9% 7,9% 8,1% 8,2% 8,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 21
Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwośd na ceny węgla koksującego i stopę wzrostu USD/t Cena węgla koksującego po 2019P 135 140 150 160 170 180 2,95 26,7 55,9 85,2 3,00 5,0 34,7 64,4 94,2 USDPLN 3,05 12,5 42,7 72,9 103,1 3,10 20,0 50,7 81,4 112,1 3,15 27,5 58,7 89,9 121,1 3,20 3,4 35,0 66,7 98,4 130,1 3,25 10,4 42,6 74,7 106,9 139,1 Źródło: DM PKO BP 22
Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, JSW notowane jest z istotnym, średnio 51%, dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych. Wskaźnika P/E nie da się policzyd dla najbliższych trzech lat. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P NWR - - - 35,2 12,7 7,5 Bogdanka 12,7 9,6 8,8 5,3 4,4 4,0 KGHM 10,2 9,7 9,2 5,5 5,4 5,3 Teck 22,7 15,7 10,0 7,0 6,2 5,1 Rio Tinto 9,3 9,8 8,7 6,0 5,9 5,5 BHP Biliton 10,8 12,9 11,8 5,4 6,0 5,6 Anglo American 12,1 11,1 8,3 5,9 5,7 4,7 Glencore 15,2 11,8 9,3 9,5 8,3 7,2 Walter Energy - - - 71,8 21,4 10,4 Peabody Energy - - 75,4 11,0 9,1 7,3 Consol Energy 45,9 34,0 19,2 11,7 10,0 7,4 Alliance Holding 14,3 13,5 13,0 7,1 6,6 5,8 Natural Resource 10,6 9,3 8,4 8,5 7,3 6,9 Penn Virginia Resources - - 85,9 3,7 2,8 2,4 Cloud Peak Energy - - 38,8 6,3 7,8 6,2 Westmoreland Coal - 43,1-7,7 5,8 6,3 Arch Coal - - - 18,6 12,9 9,2 Alpha Natural Resources - - - 18,4 15,5 8,1 Raspadskaya - - 8 456,7 31,5 10,7 5,6 Mechel - - - 14,7 12,5 11,6 Evraz 13,8 12,3 9,9 4,8 4,9 4,7 Ferrexpo 2,5 5,4 5,4 1,8 2,8 2,8 Mongolian Mining Corporation - - - 29,7 15,0 9,9 Adaro Energy 10,1 11,4 9,1 5,3 5,6 5,2 Indo Tambangraya 7,9 9,0 8,1 4,0 4,3 3,8 Tambang Batubara 14,9 14,5 11,7 10,9 10,7 8,4 Bumi Resources 8,1 - - 7,8 7,9 11,5 Indika Energy - 48,9 4,9 7,1 7,2 5,4 Bayan Resources - - - - - - China Shenhua Energy 8,5 8,4 7,8 4,8 4,6 4,4 China Coal Energy 44,5 27,7 20,4 14,6 12,0 10,4 Mediana kraje rozwnięte 13,2 12,9 11,8 7,7 7,3 6,3 Mediana kraje rozwijające się 10,2 10,5 9,1 7,1 7,2 5,4 MEDIANA 11,4 11,8 9,6 7,4 7,2 6,0 JSW (DM PKO BP) -5,4-6,9-34,5 4,7 3,1 2,4 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM - - - -36% -57% -59% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 23
JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2014P 2015P 2016P Średnia JSW prognoza zysku netto -460-358 -72 JSW prognoza EBITDA 739 1 171 1 543 Spółki wydobywcze: mediana P/E 11,4 11,8 9,6 Wycena JSW (PLN) 0 0 0 0 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,4 7,2 6,0 Wycena JSW (PLN) 38 63 68 56 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 24
Załączniki JSW: Produkcja i ceny węgla 20 mln ton 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP Węgiel koksowy hard Węgiel energetyczny Cena węgla koksowego semi soft Węgiel koksowy semi soft Cena węgla koksowego hard Cena węgla energetycznego PLN/t 900 800 700 600 500 400 300 200 100 JSW: Wolumen i cena koksu PLN/t 4,5 1 300 mln ton 4,0 1 200 3,5 1 100 3,0 1 000 2,5 900 2,0 800 1,5 700 1,0 600 0,5 500 0,0 400 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW Cena koksu Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP JSW: struktura EBITDA i marży EBITDA 4000 mln PLN 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0-500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP Węgiel Koks Inne Marża: węgiel Marża: koks 25
JSW: Marże i ROE 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F EBITDA EBIT Marża netto ROE Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP JSW: gotówkowy koszt wydobycia węgla (PLN/t) 390 370 350 330 310 290 270 250 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 26
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4 470 7 289 9 377 8 821 7 632 6 758 7 776 8 167 8 774 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -4 623-4 727-5 962-6 386-6 480-6 742-7 023-7 014-7 084 Zysk brutto ze sprzedaży -152 2 562 3 415 2 435 1 153 17 754 1 152 1 690 Koszty sprzedaży -573-617 -763-1 024-997 -971-1 071-1 092-1 143 Pozostałe przychody operacyjne 9 1 80-103 46 398 0 0 0 Zysk z działalności operacyjnej -716 1 947 2 733 1 308 202-556 -318 60 547 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 1 0 1 2 3 0 0 0 0 Przychody finansowe -87-81 -35-33 -95-83 -131-131 -131 Zysk brutto ze sprzedaży -802 1 866 2 699 1 277 110-639 -449-71 416 Podatek dochodowy 133-365 -594-289 -28 182 87 0-81 Zyski (straty) mniejszości 23-48 -19-3 -5-4 3-1 -6 Zysk (strata) netto -646 1 454 2 087 985 77-460 -358-72 329 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe 7 162 7 210 8 875 9 793 10 300 13 018 12 687 12 692 13 044 Wartości niematerialne i prawne 34 42 65 77 78 153 153 153 153 Rzeczowe aktywa trwałe 6 616 6 718 8 459 9 231 9 726 12 265 11 897 11 860 12 165 Jednostki stowarzyszone 9 9 10 12 13 13 13 13 13 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 322 230 102 184 174 255 255 255 255 Pozstałe aktywa długoterminowe 182 212 239 289 310 333 370 412 458 Aktywa Obrotowe 1 972 3 401 4 743 4 274 3 562 1 905 1 767 1 855 1 990 Zapasy 328 517 740 806 541 643 544 572 614 Należności 842 955 1 363 1 020 938 998 1 011 1 062 1 141 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 13 60 22 4 32 2 3 3 3 Instrumenty pochodne 1 1 4 4 3 0 0 0 0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 12 25 949 11 11 11 11 11 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 788 1 856 2 589 1 491 2 037 252 198 209 222 AKTYWA RAZEM 9 134 10 611 13 617 14 067 13 862 14 923 14 454 14 547 15 034 Kapitał Własny 4 799 6 103 8 443 8 574 8 352 7 863 7 504 7 432 7 782 Kapitał podstawowy 1 209 1 209 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 Kapitał zapasowy 387 387 387 387 387 387 387 387 387 Zyski zatrrzymane 2 992 4 253 6 597 6 763 6 546 6 067 5 709 5 637 5 987 Kapitały mniejszości 211 253 207 171 167 156 156 156 156 Zobowiązania 4 335 4 509 5 174 5 493 5 510 7 061 6 950 7 116 7 252 Zobowiązania długoterminowe 2 193 2 287 2 985 3 299 3 275 4 219 4 206 4 303 4 377 Kredyty i pożyczki 10 8 241 190 185 743 770 868 937 Instrumenty pochodne 12 0 0 0 0 0 0 0 0 Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 1 657 1 746 1 813 2 119 2 130 2 375 2 375 2 375 2 375 Pozostałe rezerwy 421 372 464 537 503 598 598 598 598 Zobowiązania handlowe i pozostałe 94 161 466 453 457 502 463 462 467 Zobowiązania krótkoterminowe 2 142 2 222 2 189 2 194 2 235 2 842 2 744 2 812 2 874 Kredyty i pożyczki 329 102 188 76 132 532 551 621 671 Instrumenty pochodne 44 0 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 1 3 4 5 5 5 5 5 5 Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 170 200 201 235 237 264 264 264 264 Pozostałe rezerwy 312 410 219 253 237 281 281 281 281 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 286 1 508 1 578 1 625 1 624 1 760 1 642 1 641 1 653 PASYWA RAZEM 9 134 10 611 13 617 14 067 13 862 14 923 14 454 14 547 15 034 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -61 2 236 2 835 2 359 1 630 382 1 017 1 290 1 699 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 248-798 -1 667-2 634-804 -3 111-1 120-1 446-1 821 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 164-371 -437-822 -281 954 49 166 135 Wskaźniki ROE -13% 27% 29% 12% 1% -6% -5% -1% 4% ROCE -15% 33% 39% 15% 1% -6% -4% -1% 3% Dług netto -449-1 758-2 185-2 174-1 731 1 023 1 123 1 280 1 387 Źródło: JSW, P - prognoza DM PKO BP 27
RAPORT NWR Zostało już bardzo niewiele Sektor wydobywczy DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Kupuj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 0,09 Cena docelowa (PLN) 0,07 Min 52 tyg (PLN) 0,07 Max 52 tyg (PLN) 4,33 Kapitalizacja (mln PLN) 856,2 EV (mln PLN) 1 897,0 Liczba akcji (mln szt.) 9 513,1 Free float 36,2% Free float (mln PLN) 309,9 Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 0,2 Kod Bloomberga NWR PW Kod Reutersa NWRU.WA Zmiana kursu NWR WIG 1 miesiąc 0,0% -0,4% 3 miesiące -81,3% 1,8% 6 miesięcy -94,7% 1,3% 12 miesięcy -97,8% -2,9% Akcjonariat % akcji / głosów BXR Mining B.V. 63,8 63,8 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2013-11-28 4,20 Trzymaj 2013-04-19 8,80 5 4 3 2 1 Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl NWR 0 12 lis 3 lut 14 kwi 27 cze 8 wrz 18 lis NWR zakooczył restrukturyzację bilansu i obniżył dług netto do 250 mln EUR, ale kosztem emisji ponad 6 mld akcji. Koszty wydobycia spadają po agresywnych cięciach do 65 EUR/t. Jednak to za mało i dalsze obniżki kosztów i CAPEX są konieczne, zwłaszcza w obliczu spadającego wydobycia. Dużym problemem jest bardzo krótki czas życia kopalni w związku z czym tylko bardzo mocne odbicie ceny węgla w najbliższych latach daje szanse spółce na poprawę wyceny. Głęboka restrukturyzacja bilansu zakooczona W październiku spółka zakooczyła głęboką restrukturyzację bilansu. W efekcie przybyło ponad 6 mld nowych akcji, a dług netto spadł z prawie 700 mln EUR do poniże 300 mln EUR. Dług głównie składa się z 300 mln EUR obligacji z 8% kuponem i 150 mln EUR obligacji zamiennych na akcje. Dla mającego problemy z płynnością NWR ważny jest mechanizm PIK (payment-in-kind), który pozowała, czasem po spełnieniu określonych warunków, zamieniad odsetki gotówkowe na odsetki płatne w dodatkowych obligacjach (wtedy oprocentowanie jest wyższe). Bardzo mocne cięcia kosztów i CAPEX NWR obniżył swoje koszty wydobycia z ponad 80 EUR/t do 68 EUR/t. CAPEX spadł z około 200 mln EUR do 80 mln EUR. Bardzo mocne cięcia na pewno nie pozostaną bez wpływu na kondycję spółki. Jednak ze względu na spadek benchmarku do 120 USD/t NWR zmuszony jest do dalszych redukcji, np. poprzez łączenie administracji swoich 4 kopalo, a za parę lat zamknięcie kopalni Paskov. ale wciąż trochę brakuje Do komfortowej sytuacji w tych warunkach rynkowych jeszcze trochę brakuje, ponieważ przy obecnych cenach EBITDA to nadal tylko 30-40 mln EUR rocznie. W celu zbilansowania przepływów pieniężnych NWR potrzebuje ceny węgla w granicach 140 USD/t (EBITDA 80 mln EUR) zakładając odsetki niegotówkowe, lub prawie 150 USD/t przy wypłacie wszystkich odsetek gotówką. Mało czasu na odbicie cen, a wolumen będzie spadał Zgodnie z planem wydobycie będzie spadad o 8% w 2015 r. i o 20% w ciągu 3-4 lat. Ponieważ spółce pozostało 14 lat życia kopalni (z czego tak naprawdę po 2020 r. wydobycie spadnie o połowę), to nawet mocne odbicie cen węgla będzie niewystarczające dla akcjonariuszy. Prawdopodobieostwo, że do kooca życia kopalni spółka nie wypłaci już żadnej dywidendy jest naszym zdaniem wysokie. Jedyną nadzieją jest bardzo mocne i szybkie odbicie ceny węgla, a szansą sprzedaż koncesji Dębieosko. Rekomendujemy SPRZEDAJ akcje NWR z ceną docelową 0,07 PLN NWR WIG znormalizowany NWR mln EUR 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 850 687 635 696 710 EBITDA -831 7 38 102 158 EBIT -973-77 -47 18 88 Zysk netto -970-166 -77-12 58 EPS (EUR) -0,10-0,02-0,01 0,00 0,01 DPS (EUR) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (EUR) 0,65-3,13-0,01 0,00 0,01 P/E -0,2-1,2-2,7-16,8 3,5 P/BV 0,0 0,0 1,2 3,5 4,9 EV/EBITDA -0,5 62,7 11,9 4,4 2,8 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeo cena docelowa NWR to 0,07 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2014P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. NWR: Kluczowe założenia do wyceny 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Cena węgla koksowego (EUR/t) 141 181 124 98 86 86 98 105 115 108 98 Cena węgla energetycznego (EUR/t) 63 70 74 56 55 55 57 58 60 61 62 Cena koksu (EUR/t) 275 365 289 Wolumen węgla koksowego (mln ton) 5,26 4,42 5,00 4,63 4,8 4,5 4,5 4,3 3,8 3,4 2,6 Wolumen węgla energetycznego (mln ton) 5,46 6,23 4,73 5,08 3,6 3,2 3,2 3,2 2,8 2,5 1,9 Wolumen koksu (mln ton) 1,10 0,56 0,56 Jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (EUR/t) 71 82 81 78 68 65 65 63 63 63 62 Jednostkowy koszt konwersji koksu (EUR/t) 70 60 65 Źródło: prognozy DM PKO BP Faza druga trwa od 2019P do prognozowanego kooca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2,5%, co odzwierciedla rentownośd 10 letnich obligacji rządowych w Republice Czeskiej. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzieo 31 grudnia 2014 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 29
NWR: model DCF mln EUR 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P EBIT -77,5-46,7 17,9 88,0 124,1 80,8 Stopa podatkowa 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 20,0% 20,0% NOPLAT -77,5-46,7 17,9 88,0 99,3 64,6 CAPEX 70,0 80,0 80,0 80,0 111,0 27,0 Amortyzacja 84,7 84,7 84,4 70,3 58,2 58,6 Zmiany w kapitale obrotowym 0,2 4,2 9,5 11,9 6,5-5,7 FCF -63,0-46,2 12,8 66,4 40,0 102,0 WACC 7,2% 6,7% 6,6% 7,1% 7,4% 8,7% Współczynnik dyskonta 0,00 0,94 0,88 0,82 0,76 0,71 DFCF 0,0-43,3 11,3 54,5 30,6 72,4 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 125,4 Suma DFCF - Faza II 269,6 Wartośd Firmy (EV) 395,1 Dług netto 247,4 Aktywa poza operacyjne 0,0 Wartośd godziwa 147,7 Liczba akcji (mln szt.)* 9 513,1 Wartośd godziwa na akcję na 31.12.2014 (EUR) 0,02 Wartośd godziwa na akcję na 31.12.2014 (PLN) 0,07 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 0,07 Cena bieżąca (PLN) 0,09 Oczekiwana stopa zwrotu -21% Źródło: prognozy DM PKO BP; * uwzględniając pełne rozwodnienie po konwersji obligacji 30