Bogdanka Bloomberg: LWB PW, Reuters: LWBP.WA. Trzymaj, 49,60 PLN Podtrzymana

Transkrypt

1 Bogdanka Bloomberg: LWB PW, Reuters: LWBP.WA Trzymaj, 49,60 PLN Podtrzymana Nec Hercules Ze względu na restrukturyzację Śląska, w której udział biorą kluczowi klienci spółki, oraz nadpodaż na rynku węgla Bogdanka jest pod presją zarówno od strony wolumenu (kontrakt Enea) i ceny. Docelowy kształt polskiego górnictwa i udział energetyki w tym sektorze zdeterminuje sytuację spółki. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 49,6. Śląska układanka Kluczowe pytanie dotyczy docelowej produkcji węgla z kopalni na Śląsku oraz jego struktury. Czy inwestycja FIPP rzędu 1,5 mld PLN w NKW wystarczy, aby zrestrukturyzować te kopalnie? Czy KHW i JSW dadzą sobie radę same? Co się stanie z kopalniami przekazanymi do SRK (4 mln ton) i sprzedanymi do Węglokoksu? Wydaje nam się, że odpowiedzią jest szansa na spadek całkowitej produkcji węgla energetycznego w Polsce, zwłaszcza w świetle spadku nakładów na wyrobiska w 1H o 40%. Wolumen główne ryzyko Wypowiedzenie umowy na 3,5 mln ton węgla przez Enea to mocny cios dla Bogdanki. Od tego, czy uda się go renegocjować zależy bardzo dużo. Taki spadek wolumenu oznacza zysk netto mniejszy o 350 mln PLN (ekwiwalent spadku ceny o 25%). Naszym zdaniem nie da się go zastąpić w pełni innymi klientami, ale niekoniecznie spółka utraci cały wolumen z Enei. Ceny: mocne spadki w 2016 r. i główna szansa w średnim terminie Obecne spadki cen węgla na świecie w połączeniu z chroniczną nadpodażą w Polsce powodują mocne spadki. Ceny spadną o 6% w tym i pewnie o kolejne >5% w przyszłym roku. W Bogdance, po stabilnym 2015 r., całość spadku zostanie nadrobiona w przyszłym roku. Zakładamy brak istotnej poprawy w okresie prognozy, ale każdy +1% oznacza 7% wyższy EBIT. Restrukturyzacja na razie pod kontrolą W reakcji na pogorszające się warunki zewnętrzne spółka tnie CAPEX i OPEX. Efekty na 2015 r. i możliwości na 2016 r. są naszym zdaniem optymistyczne. Plan zakłada jednak produkcję powyżej 8 mln ton. Dalsza utrata wolumenu byłaby bardzo dużym wyzwaniem dla spółki. Zagrożona jest również wypłata dywidendy. Rekomendujemy TRZYMAJ akcje Bogdanki z ceną docelową 49,6 PLN mln PLN P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E 12,4 14,5 9,4 17,1 12,3 P/BV 1,7 1,6 0,7 0,6 0,6 EV/EBITDA 6,2 5,2 3,7 4,2 3,8 EPS 9,68 8,02 5,31 2,92 4,05 DPS 5,80 3,50 1,06 2,33 4,05 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN 04 września 2015 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 49,75 Upside 0% Liczba akcji (mln) 34,01 Kapitalizacja (mln PLN) 1 692,18 Free float 100% Free float (mln PLN) 1 692,18 Free float (mln USD) 447,07 EV (mln PLN) 2 359,20 Dług netto (mln PLN) 667,02 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów Aviva OFE 12,26 ING OFE 9,99 PZU OFE 8,26 AXA OFE 5,31 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,00 Kupuj ,00 Kurs akcji Bogdanka WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -3,4% -3,8% 3 miesiące -9,8% -38,7% 6 miesięcy -7,2% -44,4% 12 miesięcy -14,3% -57,6% Min 52 tyg. PLN 33,49 Max 52 tyg. PLN 119,20 Średni dzienny obrót mln PLN 11,47 Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Argumenty inwestycyjne Śląska układanka Kluczowe pytanie dotyczy docelowej produkcji węgla z kopalni na Śląsku oraz jego struktury. Czy inwestycja FIPP rzędu 1,5 mld PLN w NKW wystarczy, aby zrestrukturyzować te kopalnie? Czy KHW i JSW dadzą sobie radę same? Co się stanie z kopalniami przekazanymi do SRK (4 mln ton) i sprzedanymi do Węglokoksu? Wydaje nam się, że odpowiedzią jest szansa na spadek całkowitej produkcji węgla energetycznego w Polsce. Rok 2015 jest czasem strukturalnych zmian dla Polskiego górnictwa. Na gruzach starej powstanie Nowa Kompania Węglowa. Do 8 maja zakończono proces przenoszenia kopalni do SRK (Makoszowy, Brzeszcze, Centrum) oraz sprzedaży do Węglokoksu kopalń Piekary i Bobrek. Przeniesione i sprzedane kopalnie produkują łącznie około 4,5mn ton węgla. Do SRK trafią jeszcze ruch Mysłowice i Boże Dary z KHW (kolejne 1mn ton). Kolejnym etapem jest wniesienie 11 kopalń i 5 zakładów KW do Nowej KW. Ma to nastąpić do końca września, chociaż ze względu na opór spółek energetycznych struktura wygląda zupełnie inaczej niż zakładana jeszcze parę miesięcy temu. Nie będzie bezpośrednich inwestycji w Nową KW przez energetykę, a jedynie poprzez FIPP. Zastrzyk 1,5 mld PLN pomoże przetrwać kolejny rok, ale bez wzrostu ceny węgla NKW nadal będzie generować straty i za kilka kwartałów będzie potrzebna kolejna runda restrukturyzacji lub dofinansowania. 110 Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) P Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP 2

3 350 Średni jednostkowy koszt wydobycia PLN/t w Polsce H 2015 Źródło: Ministerstwo Gospodarki Dla rynku kluczowy jest poziom produkcji w kopalniach w SRK i nowej KW. Nowa KW w 2014 r. wyprodukowała 24,2mn ton, a kopalnie, które trafią do SRK około 4,5mn ton. Oficjalny plan Nowej KW to wzrost wydobycia do 28,5mn ton w 2017 r. Oczywiście, wymagać to będzie istotnych nakładów finansowych. Pewnie trzeba założyć, że uda się znaleźć finansowanie. Ważnym pytaniem pozostaje ile ton z SRK będzie wygaszonych, a ile kopalni trafi do inwestorów (np. Brzeszcze do Taurona). Zależy to również od wyrażenie zgody/notyfikację przez UE na program restrukturyzacji górnictwa. Drugą kwestią jest struktura wydobycia. Zarówno Nowa KW, KHW i JSW chcą zwiększyć wydobycie węgla koksowego i grubego kosztem miałów energetycznych. Istotne zmiany struktury produkcji mogą zmniejszyć nadpodaż węgla energetycznego. Sytuacja na rynku w 2015 r. to przede wszystkim wyprzedaż zapasów przez KW i przesunięcie części zwałów do energetyki, dzięki czemu sprzedaż jest na wysokim poziomie. Popyt wewnętrzny w drugim kwartale wzrósł o 14% r/r. Natomiast po 7 miesiącach produkcja spadła o zaledwie 3,3%. Jednak patrząc na spadek nakładów na wyrobiska górnicze w Polsce o 40%, można spodziewać się, że produkcja zmniejszy się w kolejnych latach. 3

4 X 2011 XII 2011 II 2012 IV 2012 VI 2012 VIII 2012 X 2012 XII 2012 II 2013 IV 2013 VI 2013 VIII 2013 X 2013 XII 2013 II 2014 IV 2014 VI 2014 VIII 2014 X 2014 XII 2014 II 2015 IV 2015 VI 2015 Sektor wydobywczy Produkcja, sprzedaż i zapasy węgla kamiennego w Polsce (mln ton) Zapasy (oś prawa) Produkcja (oś lewa) Sprzedaż (oś lewa) Źródło: polskirynekwegla.pl Miesięczny wolumen produkcji w Polsce (w tys.ton) Źródło: GUS W ostatnich miesiącach produkcja energii z węgla kamiennego poprawiła się i po 7 miesiącach jest już prawie na zero. W 2016 r. odpadnie część mocy współspalanych na biomasę (regulacje) i spadnie produkcja z węgla brunatnego (planowany remont w Bełchatowie). Ponieważ przyrost produkcji z energii wiatrowej będzie niewystarczający szacujemy wzrost produkcji z węgla kamiennego na 1-3% r/r. 4

5 Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach (GWh) ,0% ,7% ,0% +0,1% -3,7% -5,1% I-VII ,8% r/r -0,8% r/r Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie przemysłowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie zawodowe wodne Rozwiązaniem jest albo spadek wydobycia, co stanie się naturalnie bez wzrostu nakładów, lub wzrost eksportu. Polska jest największym producentem węgla w Europie, która jest z kolei jednym z największych importerów na świecie (prawie 250 mln ton węgla rocznie). Niemcy importują kilkadziesiąt milionów ton węgla, z czego tylko 4 mln ton z Polski. Na Ukrainę tez nie wysyłamy prawie wcale. W pierwszym przypadku problemem jest polityka handlowa KW oraz brak żeglownych kanałów śródlądowych. W drugim przede wszystkim polityka i problemy walutowe Ukrainy. Import węgla kamiennego do Niemiec (mln ton) ,4 47,9 52,9 56, Źródło: Verein der Kohlenimporteure 5

6 Kierunki importu węgla energetycznego do Niemiec 9% 11% 29% 12% 16% 23% WNP USA Kolumbia Australia RPA Polska Źródło: Verein der Kohlenimporteure Enea: czy jest szansa na porozumienia? Wypowiedzenie umowy na 3,5 mln ton węgla przez Enea to mocny cios dla Bogdanki. Od tego, czy uda się go renegocjować zależy bardzo dużo. Taki spadek wolumenu oznacza zysk netto mniejszy o 350 mln PLN (ekwiwalent spadku ceny o 25%). Naszym zdaniem nie da się go zastąpić w pełni innymi klientami, ale nie koniecznie spółka utraci cały wolumen z Enei. Jest jeszcze kwestia kontraktu na 2 mln ton do Kozienic, który złagodzi potencjalny spadek co najmniej w talach Kolejnym negatywnym sygnałem jest aneks do umowy z PGNiG Termika, który zakłada spadek wartości umowy o >20% w stosunku do 2015 r. W kolejce czekają jeszcze negocjacje z Energą w sprawie Ostrołęki. My zakładamy, że wolumen spółki uda utrzymać się średnio na poziomi 8,2 mln ton. Ryzykiem jest utrzymanie produkcji na Śląsku i dalsza integracja energetyki i górnictwa. Zysk netto Bogdanki w 2018 r. (po restrukturyzacji i zmniejszeniu mocy produkcyjnych) tys. ton PLN/t % ,0-202,5-132,9-63,2 5,0-20% ,1-135,0-54,9 19,9 83,4-15% ,1-67,4 18,2 90,0 161,9-10% ,1 0,0 80,1 160,2 240,3 = średnia cena w ,2 107,3 203,9 300,5 397,1 Źródło: DM PKO BP Ceny: mocne spadki w 2016 r. Obecne spadki cen węgla na świecie w połączeniu z chroniczną nadpodażą w Polsce powodują mocne spadki. Ceny spadną o 6% w tym i pewnie o kolejne >5% w przyszłym roku. W Bogdance, po stabilnym 2015 r., całość spadku zostanie nadrobiona w przyszłym roku. Zakładamy brak istotnej poprawy w okresie prognozy, ale każdy 1% oznacza 7% wyższy EBIT. 6

7 Węgiel energetyczny na świecie nisko i stabilnie.. Ceny węgla w ARA utrzymują się w okolicy USD/t 55. Niskie ceny dają się we znaki zwłaszcza producentom w USA. Ograniczenia mocy są coraz częściej zapowiadane przez największych producentów na rynku. Ostatnio doszło nawet do bankructwa jednego z największych producentów Alpha Natural Resources, który produkował 85 mln ton węgla rocznie. Ze względu na niski popyt i nadpodaż z jednej strony, oraz cięcia mocy z drugiej zakładamy, że średnia cena ustabilizuje się właśnie w okolicy bieżącego poziomu 55 USD/t (ARA, 6000 kcal). 240 Ceny węgla energetycznego w ARA w USD/t (First Month Generic CIF ARA Steam Coal Forward Price) Source: Bloomberg Ceny węgla (PLN/t) H 2015 ARA PLN Polska Bogdanka ARA USD Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 7

8 Restrukturyzacja na razie pod kontrolą W reakcji na pogorszające się warunki zewnętrzne spółka tnie CAPEX i OPEX. Efekty na 2015 r. i możliwości na 2016 r. są naszym zdaniem optymistyczne. Bogdanka może na przykład zamknąć dwa odziały ścianowe zmniejszając efektywną liczbę pracujących ścian i ograniczyć liczbę zatrudnionych pracowników. Dodatkowo może całkowicie zrezygnować z pracy w soboty. Plan zakłada jednak produkcję powyżej 8 mln ton. Dalsza utrata wolumenu byłaby bardzo dużym wyzwaniem dla spółki. Zagrożona jest również wypłata dywidendy. Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) i cena (PLN/t) P 2016P 2017P 2018P Wydobycie węgla energetycznego Cena Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 8

9 165 Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: marże i rentowność 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% P 2016P 2017P EBITDA EBIT ROE Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 9

10 1 000 Bogdanka: CAPEX (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: Dług netto (mln PLN) P 2016P 2017P Dług netto 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 10

11 Bogdanka: Dywidenda (PLN na akcję) P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 49,6 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2015P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2020P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,0% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Cena węgla energetycznego w Bogdance (PLN/t) Wolumen produkcji węgla (mln ton) 5,1 5,6 5,2 5,8 5,8 7,8 8,3 9,2 8,5 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 Źródło: prognozy DM PKO BP 11

12 Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premie za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2015 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 12

13 Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P EBIT 246,4 145,1 190,6 206,4 228,1 Stopa podatkowa 20,00% 20% 20% 20% 20% NOPLAT 197,1 116,1 152,5 165,1 182,5 CAPEX 380,0 360,0 360,0 360,0 360,0 Amortyzacja 393,1 392,7 392,7 394,3 390,2 Zmiany w kapitale obrotowym -6,1-20,2 7,9 3,5 4,5 FCF 216,30 169,0 177,3 195,9 208,2 WACC 7,4% 7,5% 7,6% 7,6% 7,7% Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,86 0,80 0,75 DFCF 0,00 157,2 153,3 157,4 155,3 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 623,1 Suma DFCF - Faza II 1 744,7 Wartość Firmy (EV) 2 367,8 Dług netto 667,0 Zobowiązania wobec pracowników 106,6 Wartość godziwa 1 594,1 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Wartość godziwa na akcję na ,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 49,6 Cena bieżąca 49,8 Dywidenda 3,5 Oczekiwana stopa zwrotu 6,7% Źródło: prognozy DM PKO BP 13

14 WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2019P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 73,5% 75,7% 77,7% 78,6% 79,4% 80,0% Waga długu 26,5% 24,3% 22,3% 21,4% 20,6% 20,0% WACC 7,4% 7,5% 7,6% 7,6% 7,7% 7,7% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry oraz wrażliwość wyceny na CAGR ceny węgla w latach Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena węgla po 2019 r., PLN/t 47, ,0% 20,1 33,9 47,7 61,5 75,3 89,2 Stała stopa wzrostu 0,5% 20,2 34,4 48,6 62,8 77,0 91,3 po 2019 roku 1,0% 20,3 34,9 49,6 64,2 78,8 93,4 1,5% 20,5 35,5 50,6 65,6 80,7 95,7 2,0% 20,6 36,1 51,6 67,1 82,6 98,1 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Bogdanka notowana jest z premią do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E na lata oraz z dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA. Zwracamy uwagę, że bardzo duża część grupy porównawczej notuje obecnie stratę netto. 14

15 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Peabody Energy ,7 9,0 7,0 Glencore 12,4 8,9 5,7 7,2 6,0 3,6 Consol Energy - 24,7 10,8 8,4 6,8 5,5 Alliance Holding 9,1 10,2 7,0 4,4 4,7 - Cliffs Natural Resources ,0 13,5 12,8 10,5 Penn Virginia Resources ,1 7,1 7,0 Cloud Peak Energy ,3 6,2 5,9 Arch Coal ,0 19,6 15,8 Adaro Energy 8,6 7,2 6,2 4,4 4,6 4,3 Indo Tambangraya 5,4 5,9 5,3 1,8 2,0 1,8 Tambang Batubara 9,1 9,1 8,1 6,4 6,5 5,5 Bumi Resources ,8 13,3 19,7 Indika Energy China Shenhua Energy 8,2 7,9 6,9 6,4 6,1 5,6 China Coal Energy ,5 17,0 14,9 MEDIANA 8,9 8,9 7,0 6,8 6,6 5,9 Bogdanka (DM PKO BP) 9,5 17,3 12,4 3,7 4,4 4,1 Premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 7% 94% 79% -45% -33% -31% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2015P 2016P 2017P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto Bogdanka prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 8,9 8,9 7,0 Wycena Bogdanka Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,8 6,6 5,9 Wycena Bogdanka Źródło: Bloomberg, D M PKO BP 15

16 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2016P 2017P 2018P ROCE 13,25% 9,31% 10,99% 11,33% 8,52% 5,40% 2,94% 4,16% 4,62% Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 16

17 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 17

18 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 20 (36%) Trzymaj 25 (45%) Sprzedaj 10 (18%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Bogdanka 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Bogdanka. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 18