Raport sektorowy. Sektor wydobywczy. 13 września 2017 r.

Transkrypt

1 Raport sektorowy Sektor wydobywczy 13 września 217 r. Bez lęku wysokości? Ceny węgla na świecie utrzymują się na wysokim poziomie ze względu na słabszą podaż i mocny popyt. Węgiel koksowy korzysta na świetnej koniunkturze w sektorze stalowym, a węgiel energetyczny na utrzymującym się niedopasowaniu (deficyt) po ograniczeniu produkcji przez Chiny w 216 r. W Polsce spadek produkcji i wysoka cena w ARA coraz wyraźniej przekłada się na lokalne ceny. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW. Bardzo wysokie ceny węgla koksowego są nietrwałe, wkrótce zacznie rosnąć CAPEX i OPEX oraz nieznane jest wykorzystanie ogromnej nadwyżki kapitału. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla Bogdanki, z jednej strony oczekujemy istotnego wzrostu ceny węgla i poprawy wyników w 218 r, z drugiej ryzykiem jest alokacja nadwyżki kapitału (gotówki). Węgiel koksowy: do trzech razy sztuka (ponad 2 USD/t) Ceny węgla koksowego po raz trzeci w ciągu 12 miesięcy przekroczyły 2 USD/t. Paliwem do wzrostów jest wyśmienita sytuacja na rynku stali (produkcja +5% r/r) oraz wahania po stronie podaży (problemy w Australii i Chinach; nadrabianie w USA i Rosji). Zakładamy, że wkrótce podaż zareaguje i powoli ceny znormalizują się w kierunku bardziej zrównoważonych (19 USD/t w 218 r. i 15 USD/t w 22 r.) Węgiel energetyczny: przejściowa nierównowaga W 216 r. po raz drugi z rzędu, konsumpcja węgla na świecie spadła o 2% r/r, natomiast produkcja aż o ponad 6% r/r. W konsekwencji pojawił się pierwszy od 21 r. deficyt. Dodatkowe problemy z podażą w Australii, silny popyt w Chinach oraz wysoki import do Europy spowodowały, że w 217 r. ta sytuacja utrzyma się (mimo wzrostu produkcji w Chinach, USA, Rosji etc.). Zakładamy, że ceny w 218 r. spadną do 8 USD/t, a w 22 r. do 7 USD/t. Polska: produkcja spada, ceny zaczynają piąć się w górę W Polsce wydobycie węgla wyraźnie spada (YTD -5% r/r), co w połączeniu z wysokim cenami w Europie powoduje nieubłagany wzrost cen lokalnych (YTD +2,4% dla energetyki i +15,4% dla ciepłowni). Zakładamy stabilizację wydobycia w latach na poziomie 65 mln ton oraz dalszy wzrost cen (o 7% w 217 r. i o 4-5% w 218 r.) Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW z ceną docelową 114 PLN Najpotężniejszym argumentem, który wciąż pozostawia szeroki margines bezpieczeństwa, jest bardzo wysoka cena węgla koksowego. Przy obecnej cenie stopa FCF wynosi prawie 22%!, a EBITDA prawie 5 mld PLN. Minusy to konieczny wzrost CAPEX i prawdopodobny skok OPEX oraz niepewność co do strategii i alokacji potężnej nadwyżki kapitału. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla Bogdanki z ceną docelową 84,5 PLN Wzrost ceny węgla o 4% w 218 r. przełoży się na poprawę EBITDA o 14% do 75 mln PLN. Dodatkowo spółka świetnie kontroluje koszty i nakłady inwestycyjne. Ryzykiem jest alokacja nadwyżki kapitału (gotówki), w tym plany inwestycyjne spółki. Optymistycznie przyjmujemy, że biorąc pod uwagę spadającą produkcję węgla w Polsce Bogdanka będzie mogła rozwinąć skrzydła (produkcję), czyli zacząć budowę nowej kopalni szybciej niż to zakłada strategia. Ticker LWB PW Trzymaj 84,5 78,6 (Podtrzymana) JSW PW Trzymaj 114, 14,9 (Podtrzymana) WIG-Surowce Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E EV/EBITDA P 218P P 218P Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl JSW ,% 582,6 4,7 5,4 7,9 2,7 2,8 Bogdanka ,3% 9,2 13,1 9,6 4,1 4,4 3,6 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 lut 16 maj 16 sie 16 lis 16 lut 17 maj 17 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 sie 17 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QF 1Q 2Q 3QF 4QF Raport sektorowy ARGUMENTY INWESTYCYJNE Węgiel koksowy: do trzech razy sztuka (ponad 2 USD/t) Ceny węgla koksowego po raz trzeci w ciągu 12 miesięcy przekroczyły 2 USD/t. Paliwem do wzrostów jest wyśmienita sytuacja na rynku stali (produkcja +5% r/r) oraz wahania po stronie podaży (problemy w Australii i Chinach; nadrabianie w USA i Rosji). Zakładamy, że wkrótce podaż zareaguje i powoli ceny znormalizują się w kierunku bardziej zrównoważonych (19 USD/t w 218 r. i 15 USD/t w 22 r.) 35 Benchmark węgla koksowego (USD/t) Benchmark Cena spot australijskiego węgla koksowego hard premium USD/tona AUD/tona mln ton Chiny: wielkość importu węgla koksowego USD (oś lewa) AUD (oś prawa) Również cena rudy żelaza wyraźnie rośnie, chociaż najmocniej i najtrwalej wygląda wzrost cen samej stali. Warto również zwrócić uwagę na wykres porównujący dynamikę wzrostu produkcji stali oraz ceny węgla koksującego. 2

3 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 lut 1 cze 1 paź 1 lut 11 cze 11 paź 11 lut 12 cze 12 paź 12 lut 13 cze 13 paź 13 lut 14 cze 14 paź 14 lut 15 cze 15 paź 15 lut 16 cze 16 paź 16 lut 17 cze 17 gru 11 kwi 12 sie 12 gru 12 kwi 13 sie 13 gru 13 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15 sie 15 gru 15 kwi 16 sie 16 gru 16 kwi 17 sie 17 gru 11 kwi 12 sie 12 gru 12 kwi 13 sie 13 gru 13 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15 sie 15 gru 15 kwi 16 sie 16 gru 16 kwi 17 sie 17 Raport sektorowy Cena węgla koksującego vs. produkcja stali Cena węgla koksującego vs. zmiana r/r produkcji stali 1% 5% % -5% -1%, DM PKO BP Cena węgla koksującego (USD/t), oś lewa Globalna produkcja stali (' Mt), oś prawa, DM PKO BP Cena węgla koksującego (USD/t), oś lewa Globalna produkcja stali (r/r), oś prawa USD/Dry MT Cena spot rudy żelaza (62%) 8 USD Indeks cen stali Wskaźnik PMI dla Chin mln ton Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne ' ton Globalna produkcja stali Globalna cena stali węglowej (USD/t) Źródło: Na poniższym wykresie widać, że światowi producenci stali, dzięki poprawie ceny stali i rosnącym wolumenom poprawili marżę brutto z niecałych 1% na początku 216 r, do ok. 15%. Otworzyło to przestrzeń do wzrostu cen surowców, co obecnie się materializuje. Widać, że przy takiej koniunkturze 3

4 Raport sektorowy na rynku stali popyt będzie akceptował wysokie ceny. Dopiero bardzo wyraźny wzrost podaży może doprowadzić do ich istotnego spadku Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Wzrost sprzedaży (r/r %) (skala lewa) Marża brutto (%) (skala prawa) Węgiel energetyczny: przejściowa nierównowaga W 216 r. po raz drugi z rzędu, konsumpcja węgla na świecie spadła o 2% r/r, natomiast produkcja aż o ponad 6% r/r. W konsekwencji pojawił się pierwszy od 21 r. deficyt. Dodatkowe problemy z podażą w Australii, silny popyt w Chinach oraz wysoki import do Europy spowodowały, że w 217 r. ta sytuacja utrzyma się (mimo wzrostu produkcji w Chinach, USA, Rosji etc.). Zakładamy, że ceny w 218 r. spadną do 8 USD/t, a w 22 r. do 7 USD/t USD\t Ceny węgla energetycznego w ARA i ropy WTI USD\baryłka Węgiel energetyczny (oś lewa) WTI (oś prawa) 4

5 Raport sektorowy 9 Światowa podaż/popyt węgla Źródło: BP podaż (mln t) popyt (mln t) Źródło: BP Bilans popytu/podaży vs. cena węgla Bilans popytu/podaży (mln ton), oś lewa Cena węgla w Płn.-Zach. Europie (USD/t), oś prawa RYNEK WĘGLA - HANDEL ŚWIATOWY Import FY216 8M 216 8M 217* zmiana %zmiana Chiny 183,5 95,8 11,2 14,5 15,1% Japonia 189,7 18,1 111, 2,9 2,7% Indie - porty 14,2 68,5 56,2-12,3-18,% Korea - porty 79,9 54,7 56,9 2,1 3,9% Europa Zachodnia - porty 89,3 49,6 83,7 34,1 68,6% Tajwan 45, 28,7 3,2 1,4 5,% Suma (ok. 53% światowego importu) 691,7 45,5 448,2 42,7 1,5% Export FY216 7M 216 7M 217* zmiana %zmiana Australia 388,1 189,5 177, -12,5-6,6% Indonezja 37,2 175,1 185,6 1,4 5,9% Rosja 164,7 18, 122,5 14,5 13,4% USA 6,3 28,4 44,1 15,7 55,4% Afryka Południowa 6,8 41,7 4,1-1,6-3,8% Kolumbia 85,1 44,7 54,8 1,1 22,6% Suma (ca. 87% światowego eksportu) 1129,2 587,4 624, 36,6 6,2% * ze względu na różnice w raportowaniu, dane dla importu są średnio za 7,9 miesiąca, a dla eksportu za 6,9 miesiąca 5

6 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 sty 16 cze 16 lis 16 kwi 17 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 17 sie 17 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 17 sie 17 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 17 Raport sektorowy W pierwszych miesiącach roku widać wyraźny spadek eksportu z Australii i mniejszy z RPA oraz wyraźny wzrost z USA, Kolumbii, Rosji i Indonezji. Łączny eksport wzrósł około 6%, czyli 36,6 mln ton. Jednak warto podkreślić, że spadek podaży z Australii jest przejściowy, podczas gdy pozostałe wzrosty są raczej strukturalne. Z drugiej strony odnotowano też wzrost importu węgla do Chin (+15% r/r), Tajwanu, Japonii i Korei oraz mocne spadki do Indii. Ciekawy jest skok importu do europejskich portów o blisko 7% r/r. Naszym zdaniem import do Europy to przejściowy impuls (odbudowa zapasów), który wkrótce wygaśnie. Natomiast kluczem będzie import do Chin czy będzie na tyle silny, żeby zaabsorbować rosnącą podaż (naszym zdaniem raczej nie), zwłaszcza w świetle rosnącej produkcji (w Chinach YTD +5.6% r/r, podczas gdy w 216 r. -1% r/r) ' ton Miesięczny eksport węgla z Australii 4 35 ' ton Eksport węgla z Indonezji ' ton Eksport węgla z Rosji 25 ' ton Tygodniowa produkcja węgla w USA ' ton Eksport węgla z USA Tygodniowy eksport węgla z RPA drogą morską ' ton

7 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lip 17 wrz 17 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lip 17 wrz 17 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 sty 16 cze 16 lis 16 kwi 17 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lip 17 wrz 17 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 Raport sektorowy 4 35 Miesięczna produkcja węgla w Chinach ' ton 3 25 ' ton Miesięczna wielkość importu do Chin ' ton Import węgla do Japonii Tygodniowy import węgla do Indii drogą morską ' ton Tygodniowy import węgla do Korei Płd. drogą morską ' ton 5 4 Tygodniowy import węgla do Europy Zachodniej drogą morską ' ton Konsumpcja i produkcja węgla w EU25 ' ton ' ton Konsumpcja i produkcja węgla netto w EU25 ' ton Konsumpcja (oś lewa) Produkcja (oś prawa) 7

8 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 17 sie 17 Raport sektorowy Na początku 217 r. rynek koksu w Europie przeżywał ciężkie chwile. Stosunek ceny koksu do ceny węgla koksowego spadł w okolice 1x, podczas gdy do rentownej konwersji wymagana cena wynosi około 1,5x. Oczekujemy, że do końca 217 r. sytuacja się znormalizuje. ' ton Eksport koksu z Chin USD/tona Cena spot koksu w Chinach Polska: produkcja spada, ceny zaczynają piąć się w górę W Polsce wydobycie węgla wyraźnie spada (YTD -5% r/r), co w połączeniu z wysokim cenami w Europie powoduje nieubłagany wzrost cen lokalnych (YTD +2,4% dla energetyki i +15,4% dla ciepłowni). Zakładamy stabilizację wydobycia w latach na poziomie 65 mln ton oraz dalszy wzrost cen (o 7% w 217 r. i o 4-5% w 218 r.) Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP Z drugiej strony zakładamy w 217 roku stabilny popyt z elektrowni i ciepłowni. Łączne zużycie powinno zmienić się o około -2% do %. W 217 roku produkcja energii po lipcu wzrosła w Polsce o 3,8% r/r, ale produkcja z węgla kamiennego spadł o 1,9% r/r. 8

9 Raport sektorowy Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach (GWh) ,% +1,7% ,7% +,5% +3,3% ,8% r/r 8 6-7,% +,1% -5,1% +2,% -,7% I-VII 217-1,9% r/r Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie przemysłowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie zawodowe wodne Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) Źródło: TGE BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y-14 BASE_Y-15 BASE_Y-16 BASE_Y-17 BASE_Y-18 W 7M produkcja węgla w Polsce spadła r/r (37,9 mln ton, -5,1% r/r), natomiast sprzedaż była na zbliżonym poziomie (38,5 mln ton, -1,9% r/r). Zapasy spadły o,5 mln ton do 2, mln ton. Natomiast ceny wzrosły o 2,4% dla energetyki i 15,4% dla ciepłowni. Połączenie spadku wydobycia o 5%, utrzymujące się wyższe ceny w ARA i stabilny popyt oznaczają naszym zdaniem szansę na dalszą poprawę sytuacji w r. W związku z tym zakładamy na cały 217 r. średnie ceny wyższe o 7% na poziomie 1,5 PLN/GJ, a w 218 r. wzrost o kolejne 4-5% do 11 PLN/GJ. 9

10 X 211 XII 211 II 212 IV 212 VI 212 VIII 212 X 212 XII 212 II 213 IV 213 VI 213 VIII 213 X 213 XII 213 II 214 IV 214 VI 214 VIII 214 X 214 XII 214 II 215 IV 215 VI 215 VIII 215 X 215 XII 215 II 216 IV 216 VI 216 VIII 216 X 216 XII 216 II 217 IV 217 VI 217 I 211 III 211 V 211 VII 211 IX 211 XI 211 I 212 III 212 V 212 VII 212 IX 212 XI 212 I 213 III 213 V 213 VII 213 IX 213 XI 213 I 214 III 214 V 214 VII 214 IX 214 XI 214 I 215 III 215 V 215 VII 215 IX 215 XI 215 I 216 III 216 V 216 VII 216 IX 216 XI 216 I 217 III 217 V 217 VII 217 Raport sektorowy Ceny węgla kamiennego w Polsce (PLN/GJ) Źródło: polskirynekwegla.pl Cena - energetyka Cena - ciepłownie Ceny w ARA (PLN/GJ) Produkcja, sprzedaż i zapasy węgla kamiennego w Polsce (mln ton) Źródło: polskirynekwegla.pl Zapasy (oś prawa) Produkcja (oś lewa) Sprzedaż (oś lewa) 1

11 Bogdanka Bloomberg: LWB PW Equity, Reuters: LWBP.WA Trzymaj, 84,5 PLN Podtrzymana Szybszy szyb Wzrost ceny węgla o 4% w 218 r. przełoży się na poprawę EBITDA o 14% do 75 mln PLN. Dodatkowo spółka świetnie kontroluje koszty i nakłady inwestycyjne. Ryzykiem jest alokacja nadwyżki kapitału (gotówki), w tym plany inwestycyjne spółki. Optymistycznie przyjmujemy, że biorąc pod uwagę spadającą produkcję węgla w Polsce Bogdanka będzie mogła rozwinąć skrzydła (produkcję), czyli zacząć budowę nowej kopalni szybciej niż to zakłada strategia. Podtrzymujemy naszą rekomendację TRZYMAJ i podnosimy cenę docelową do 84,5 PLN. Węgiel energetyczny: ceny w ARA 87 USD/t Ceny węgla energetycznego w ARA powróciły do wzrostów i obecnie kształtują się na poziomie 87 USD/t. W długim terminie zakładamy ich dalszą normalizację, aż do osiągnięcia poziomu równowagi w przedziale 65-7 USD/t. W Polsce: niedobór węgla energetycznego i wzrost cen o 1% w dwa lata Ze względu na postępujący spadek wydobycia (-5% r/r w 217 r.) rynek węgla energetycznego z wysokiej nadwyżki w 215 r. przeszedł w stan równowagi w 216 r. i osiągnie strukturalny deficyt w kolejnych latach. W efekcie zakładamy, że cena węgla w Polsce wzrośnie o 1% w dwa lata. W długim terminie zakładamy cenę na poziomie 11,2 PLN/GJ. Gotówka netto: od przybytku głowa czasem boli Bogdanka dzięki solidnym wolumenom, świetnej kontroli kosztów i rosnącym cenom generuje wysokie przepływy pieniężne (stopa 9%). Obecnie spółka nie ma już długu i dobre perspektywy. Kluczowa decyzja stojąca przed spółką to czy: wypłacić dywidendę (pozytywne); przyspieszyć budowę szybu w świetle strukturalnego niedoboru węgla w Polsce (pozytywne); inwestować w sektory nie-górnicze (negatywne). My jako najbardziej prawdopodobny obstawiamy scenariusz (2), jednak alokacja kapitału stanowi istotne ryzyko dla wartości w średnim terminie. 13 września 217 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 78,57 Upside 8% Liczba akcji (mn) 34,1 Kapitalizacja (mln PLN) 2 672,45 Free float 34% Free float (mln PLN) 98,63 Free float (mln USD) 254,87 EV (mln PLN) 2 689,8 Dług netto (mln PLN) 16,63 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,3% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Enea SA 66, TFI PZU SA 9, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj , Sprzedaj , Kurs akcji Podtrzymujemy naszą rekomendację TRZYMAJ i podnosimy cenę docelową do 84,5 PLN. mln PLN P 218P 219P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E nm 9,2 13,1 9,6 9,6 P/BV 1,1,7 1,1 1,,9 EV/EBITDA 2,3 4,1 4,4 3,6 3,3 EPS -8,23 5,34 6,2 8,18 8,2 DPS, 1, 1,2 2,45 4,1 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP Bogdanka WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 5,7% 5,5% 3 miesiące 9,2% 22,4% 6 miesięcy 13,9% 2,% 12 miesięcy 44,7% 36,3% Min 52 tyg. PLN 54,71 Max 52 tyg. PLN 83,8 Średni dzienny obrót mln PLN 1,7 Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

12 Argumenty inwestycyjne Wzrost ceny węgla o 4% w 218 r. przełoży się na poprawę EBITDA o 14% do 75 mln PLN. Dodatkowo spółka świetnie kontroluje koszty i nakłady inwestycyjne. Ryzykiem jest alokacja nadwyżki kapitału (gotówki), w tym plany inwestycyjne spółki. Optymistycznie przyjmujemy, że biorąc pod uwagę spadającą produkcję węgla w Polsce Bogdanka będzie mogła rozwinąć skrzydła (produkcję), czyli zacząć budowę nowej kopalni szybciej niż to zakłada strategia. Podtrzymujemy naszą rekomendację TRZYMAJ i podnosimy cenę docelową do 84,5 PLN. Węgiel energetyczny: ceny w ARA 87 USD/t Ceny węgla energetycznego w ARA powróciły do wzrostów i obecnie kształtują się na poziomie 87 USD/t. W długim terminie zakładamy ich dalszą normalizację, aż do osiągnięcia poziomu równowagi w przedziale 65-7 USD/t. W Polsce: niedobór węgla energetycznego i wzrost cen o 1% w dwa lata Ze względu na postępujący spadek wydobycia (-5% r/r w 217 r.) rynek węgla energetycznego z wysokiej nadwyżki w 215 r. przeszedł w stan równowagi w 216 r. i osiągnie strukturalny deficyt w kolejnych latach. W efekcie zakładamy, że cena węgla w Polsce wzrośnie o 1% w dwa lata. W długim terminie zakładamy cenę na poziomi 11,2 PLN/GJ Wydobycie węgla 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 7% 68% 1 66% 9 64% 8 62% 7 6% 6 58% 5 56% 4 Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) i cena (PLN/t) Wydobycie brutto Uzysk Wydobycie węgla energetycznego (oś lewa) Cena (oś prawa) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) P 218P 219P 22P 221P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: CAPEX (mln PLN) 12

13 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Bogdanka: marże i rentowność Źródło: Bogdanka, DM PKO BP EBITDA EBIT ROE Gotówka netto: od przybytku głowa czasem boli Bogdanka dzięki solidnym wolumenom, świetnej kontroli kosztów i rosnącym cenom generuje wysokie przepływy pieniężne (stopa 9%). Obecnie spółka nie ma już długu i dobre perspektywy. Kluczowa decyzja stojąca przed spółką to czy: wypłacić dywidendę (pozytywne); przyspieszyć budowę szybu w świetle strukturalnego niedoboru węgla w Polsce (pozytywne); inwestować w sektory nie-górnicze (negatywne). My jako najbardziej prawdopodobny obstawiamy scenariusz (2), jednak alokacja kapitału stanowi istotne ryzyko dla wartości w średnim terminie Ceny węgla: Bogdanka, Polska, ARA (PLN/t) Skorygowana cena węgla w Bogdance vs. ARA 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% e218e219e22e Różnica (Bogdanka vs. Polska) (prawa oś) Średnia cena węgla w Polsce (lewa oś) Średnia cena węgla w Bogdance (lewa oś) Średnia cena ARA (PLN) (lewa oś) Różnica (prawa oś) Średnia cena węgla w Bogdance - wartość energetyczna skorygowana do 25 GJ/t (lewa oś) Średnia cena ARA (PLN) (lewa oś) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: Dług netto (mln PLN) Bogdanka: Dywidenda (PLN na akcję) Dług netto 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) P219P22P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 13

14 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 84,5 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 217P-221P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 222P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny P 218P 219P 22P 221P-225P > 225P Cena węgla energetycznego w Bogdance (PLN/t) Wolumen produkcji węgla (mln ton) 9,19 8,46 9,4 9,1 9,3 9,3 9,3 9,3 9,1 Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 217 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 14

15 Model DCF mln PLN 217P 218P 219P 22P 221P EBIT 266,4 353,3 354, 35, 317, Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 215,8 286,2 286,7 283,5 256,8 CAPEX 36, 382, 44, 43, 43, Amortyzacja 35, 351,3 373,3 374,4 396,1 Zmiany w kapitale obrotowym 18,2 19,2 1,5 -,1-5,7 FCF 97,6 236,3 218,6 228, 228,6 WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% Współczynnik dyskonta,,92,85,78,72 DFCF, 217,5 185,3 177,9 164,2 Wzrost w fazie II 1,% Suma DFCF - Faza I 744,9 Suma DFCF - Faza II 2 129,5 Wartość Firmy (EV) 2 874,4 Dług netto 16,6 Zobowiązania wobec pracowników 148,6 Wartość godziwa 2 79,2 Liczba akcji (mln szt.) 34, Wartość godziwa na akcję na ,6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 84,5 Cena bieżąca 78,6 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 15

16 WACC 217P 218P 219P 22P 221P 221P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 92,5% 93,5% 93,9% 94,2% 94,4% 9,% Waga długu 7,5% 6,5% 6,1% 5,8% 5,6% 1,% WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry oraz wrażliwość wyceny na CAGR ceny węgla w latach Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny węgla oraz stopy wzrostu Cena węgla po 221 r., PLN/t 47, ,% 4,8 6,7 8,6 1,5 12,4 14,3 Stała stopa wzrostu,5% 4,4 61,5 82,5 13,5 124,5 145,5 po 22 roku 1,% 4, 62,3 84,5 16,8 129, 151,2 1,5% 39,6 63,1 86,7 11,3 133,9 157,5 2,% 39, 64, 89,1 114,2 139,3 164,4 Źródło: DM PKO BP Bogdanka: Wrażliwość wyceny na ścieżkę zmiany ceny węgla P CAGR ,% 1,% 1,7% 2,5% 3,% Cena docelowa 48,1 69,5 84,5 13,3 115, Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Bogdanka notowana jest z wyraźnym dyskontem do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E i EV/EBITDA na 16

17 lata Wynika to naszym zdaniem ze specyficznych ryzyk dla Bogdanki opisanych powyżej i odmiennych perspektyw dla przedstawionych spółek. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 217P 218P 219P 217P 218P 219P Adaro Energy 1,8 1,8 1,1 4,6 4,5 4,4 Indo Tambangraya 7,5 7,9 7,5 3,5 3,7 3,5 Coal India 14,5 14,3 12,1 9,1 9,3 7,2 Bukit Asam 8,3 8,5 8,1 5,7 5,9 5,4 Whitehaven Coal 1,1 1,5 14,4 5,7 6,1 7,7 Alliance Holding 8,5 11,8 13,2 4,2 4,5 4,9 Cloud Peak Energy ,5 5,8 5,8 China Shenhua Energy 8,2 8,8 8,7 5,3 5,4 5,2 China Coal Energy 9,9 11,3 1,3 9,3 9,6 9,5 Yanzhou Coal 6,3 7,9 7,4 8,2 9,7 9,8 Arch Coal 9,2 12,7 14,8 3,9 4,6 4,9 Rio Tinto 11, 13,7 13,9 5,8 6,7 6,7 BHP Billiton 16,2 18,5 19,9 6,4 6,8 6,9 Anglo American 8,5 1,8 1,6 4,5 5, 5,2 South32 11,1 14,1 14,6 4,4 5,5 5,6 Glencore 14,2 15,7 14,5 6,9 7, 6,7 MEDIANA 9,9 11,3 12,1 5,6 5,9 5,7 Bogdanka (DM PKO BP) 13, 9,6 9,6 4,4 3,6 3,3 Premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 32% -15% -21% -22% -39% -42% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 217P 218P 219P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto Bogdanka prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 9,9 11,3 12,1 Wycena Bogdanka Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,6 5,9 5,7 Wycena Bogdanka , D M PKO BP 17

18 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 218P 219P 22P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży EBITDA Koszty sprzedaży Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans P 218P 219P 22P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 218P 219P 22P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 218P 219P 22P ROE 13,% 13,9% 11,% -12,% 8,2% 8,6% 1,8% 1,% 9,3% ROCE 11,% 11,3% 8,5% -1,9% 7,4% 8,1% 1,8% 1,5% 1,1% Dług netto 32,4 414,2 618,7 459,4 82,2 16,6-152,7-267,9-334,2 Źródło: prognozy DM PKO BP 18

19 JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA Trzymaj, 114, PLN Podtrzymana Węgiel w stalowych chmurach Najpotężniejszym argumentem, który wciąż pozostawia szeroki margines bezpieczeństwa, jest bardzo wysoka cena węgla koksowego. Przy obecnej cenie (spot 21 USD/t) stopa FCF wynosi prawie 22%!, a EBITDA prawie 5 mld PLN. Minusy to konieczny wzrost CAPEX i prawdopodobny skok OPEX oraz niepewność co do strategii i alokacji potężnej nadwyżki kapitału. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW z ceną docelową 114 PLN. Węgiel w chmurach Ceny węgla koksowego są ponad 2 USD/t. Również ceny koksu wyraźnie odbijają, oraz rośnie cena węgla energetycznego w Polsce (25% wolumenu). W takim środowisku trudno o pesymizm. Zakładamy, że normalizacja cen nastąpi, ale ze względu na siłę popytu na stal będzie to proces wolniejszy i bardziej rozłożony w czasie. Wysokie ceny implikują astronomiczne wyniki: przy obecnym spot EBITDA wyniosłaby 5 mld PLN, a stopa FCF ok. 22% Koszty i CAPEX wzrosną odpowiednio o 6 i 3 mln PLN do 22 r. Zakładamy, że mocna poprawa wyników przełoży się na wzrost presji na koszty pracy (bonusy, odmrożenie dodatków), materiałów i usług obcych. Również utrzymanie wolumenu ponad 15 mln ton i poprawa mixu wymagać będzie wzrostu CAPEX do ok. 1,4 mld PLN rocznie. Poprawa mixu i normalizacja rynku koksu na plus, waluta na minus Dodatkowo, wzrost udziału węgla koksowego w sprzedaży z 72% w 217 r. do 85% w 221 r. oraz normalizacja sytuacji na rynku koksu (powrót do wieloletniej ekonomicznie uzasadnionej relacji ceny koksu do HCC na poziomie 1,5x z 1,36x w 217 r.) poprawi wyniki JSW. Natomiast umocnienie PLN do USD ma negatywny wpływ każda zmiana o,2 PLN to EBITDA mniejsza o 4 mln PLN. Alokacja kapitału najważniejszym wyzwaniem strategicznym Według nas spółka wygeneruje 6,2 mld PLN (!) nadwyżki kapitałowej do 22 r., którą będzie mogła przeznaczyć na dywidendy, przejęcia, spłatę obligacji, specjalny fundusz na czarną godzinę lub premię dla pracowników. Mamy nadzieję, że strategia (spodziewana w IX/X) odpowie na to kluczowe pytanie, gdyż potencjał (ryzyko) do zagospodarowania jest ogromny. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW z ceną docelową 114 PLN mln PLN P 218P 219P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E nm 582,6 4,7 5,4 6,6 P/BV,4 1, 1,8 1,6 1,6 EV/EBITDA 4,9 7,9 2,7 2,8 3,2 EPS -27,81,6 22,5 19,46 16, DPS,, 11,25 15,57 12,8 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP 13 września 217 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 14,9 Upside 9% Liczba akcji (mn) 117,41 Kapitalizacja (mln PLN) ,48 Free float 45% Free float (mln PLN) 5 521,48 Free float (mln USD) 1 548,78 EV (mln PLN) ,53 Dług netto (mln PLN) -997,95 Dywidenda Stopa dywidendy (%),% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 55, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj , Trzymaj , Kurs akcji JSW WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 5,7% 17,6% 3 miesiące 9,2% 54,9% 6 miesięcy 13,9% 46,7% 12 miesięcy 44,7% 131,1% Min 52 tyg. PLN 46, Max 52 tyg. PLN 16,95 Średni dzienny obrót mln PLN 45,98 Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

20 Argumenty inwestycyjne Najpotężniejszym argumentem, który wciąż pozostawia szeroki margines bezpieczeństwa, jest bardzo wysoka cena węgla koksowego (spot USD/t 21). Przy obecnej cenie stopa FCF wynosi prawie 22%!, a EBITDA prawie 5 mld PLN. Minusy to konieczny wzrost CAPEX i prawdopodobny skok OPEX oraz niepewność co do strategii i alokacji potężnej nadwyżki kapitału. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW z ceną docelową 114 PLN. Ceny węgla koksowego są ponad 2 USD/t. Również ceny koksu wyraźnie odbijają, oraz rośnie cena węgla energetycznego w Polsce (25% wolumenu). W takim środowisku trudno o pesymizm. Zakładamy, że normalizacja cen nastąpi, ale ze względu na siłę popytu na stal będzie to proces wolniejszy i bardziej rozłożony w czasie. Wysokie ceny implikują astronomiczne wyniki: przy obecnym spot EBITDA wyniosłaby 5 mld PLN, a stopa FCF ok. 22% Koszty i CAPEX wzrosną odpowiednio o 6 i 3 mln PLN do 22 r. Zakładamy, że mocna poprawa wyników przełoży się na wzrost presji na koszty pracy i usług obcych. Również utrzymanie wolumenu ponad 15 mln ton i poprawa mixu wymagać będzie wzrostu CAPEX do ponad 1,4 mld PLN rocznie JSW: gotówkowy koszt wydobycia węgla (PLN/t) Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Zatrudnienie w grupie JSW gru 14 cze 15 gru 15 gru 16 cze 17 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Docelowo (prognoza DM PKO BP) JSW: Marża gotówkowa (PLN) Marża gotówkowa/t Koszt gotówkowy/t Cena (mix)/t Źródło: JSW, DM PKO BP JSW: Marża gotówkowa minus capex (PLN) Nadywżka/deficyt gotówkowy CAPEX/t Marża gotówkowa/t Źródło: JSW, DM PKO BP 2

21 6 JSW: CAPEX (mln PLN) 2 JSW: dług netto (mln PLN) P 218P 219P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Poprawa mixu i normalizacja rynku koksu na plus, waluta na minus Dodatkowo, wzrost udziału węgla koksowego w sprzedaży z 72% w 217 r. do 85% w 221 r. oraz normalizacja sytuacji na rynku koksu (powrót do wieloletniej ekonomicznie uzasadnionej relacji ceny koksu do HCC na poziomie 1,5x z 1,36x w 217 r.) poprawi wyniki JSW. Natomiast umocnienie PLN do USD ma negatywny wpływ każda zmiana o,2 PLN to EBITDA mniejsza o 4 mln PLN. mln ton JSW: Produkcja i ceny węgla PLN/t P 218P 219P Węgiel koksowy hard Węgiel koksowy semi-soft Węgiel energetyczny Cena HCC Cena SSCC Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, mln ton JSW: Wolumen i cena koksu Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW (oś lewa) Cena koksu (oś prawa) Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP PLN/t ,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,9 Cena koksu do ceny węgla koksowego Źródło: JSW, Bloomberg, DM PKO BP 21

22 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 114 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 217P-221P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 222P do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny P 218P 219P 22P 221P > 221P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,8 7,8 8, 8,3 8,2 8,3 8,4 8,5 8,6 8,7 Węgiel koksowy typu semi-soft 2,1 2,1 3,1 3,3 3, 3,1 3,6 4,2 4,3 4,3 Węgiel energetyczny 3,8 4,1 5,2 5,3 4, 3,8 3,2 2,5 2,3 2,3 Całkowita produkcja węgla 13,6 13,9 16,3 16,8 15,2 15,2 15,2 15,2 15,2 15,2 Koks 3,9 4, 4,2 4,1 3,6 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,4 3,8 3,9 4,4 5, 5,4 5,5 5,6 5,7 5,8 Węgiel koksowy typu semi-soft,9 1,3 1,9 2, 1,3 1,7 2,2 2,8 2,9 2,9 Węgiel energetyczny 3,9 3,5 5,4 5,3 4,2 3,8 3,2 2,5 2,3 2,3 Koks 3,9 4,2 4, 4,1 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia JSW Koszt konwersji koksu P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,4x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto). 22

23 Model DCF mln PLN 217P 218P 219P 22P 221P EBIT 3278, , 2 347, ,5 65,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 2 655,9 2 39,3 1 91, ,9 49,2 CAPEX 111, 1 4, 1 4, 1 4, 1 4, Amortyzacja 84,1 886,7 927,9 966,3 1 2, Zmiany w kapitale obrotowym 38,1-51,9-132, -84,9-178,6 FCF 277, , ,1 941,1 27,8 WACC 1,% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% Współczynnik dyskonta,,91,83,75,68 DFCF, 1 678, ,7 75,7 184,4 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 3 857,8 Suma DFCF - Faza II 7 77,8 Wartość Firmy (EV) ,6 Dług netto -997,9 Aktywa pozaoperacyjne, Kapitał mniejszości -67, Zobowiązania emerytalne wobec pracowników, Wartość godziwa ,6 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na ,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 114, Cena bieżąca 14,9 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 8,7% Źródło: prognozy DM PKO BP 23

24 WACC 217P 218P 219P 22P 221P > 221P Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 93,5% 94,4% 94,5% 94,7% 94,9% 9,% Waga długu 6,5% 5,6% 5,5% 5,3% 5,1% 1,% WACC 1,% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 9,8% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla koksującego i kurs USDPLN Cena węgla koksującego po 22P (USD/t) ,8-38,8-38,8-38,8-38,8-38,8 3,5 6,3 48,8 91,3 133,9 176,3 218,7 USDPLN 3,6 15,2 58,9 12,7 146,4 19, 233,6 3,7 24,1 69,1 114, 159, 23,8 248,5 3,8 33, 79,2 125,4 171,5 217,5 263,4 3,9 41,9 89,3 136,7 184, 231,2 278,4 4, 5,8 99,4 148, 196,5 244,9 293,3 Źródło: DM PKO BP JSW: Wrażliwość EBITDA ze względu na cenę węgla i kurs USDPLN Węgiel koksujący (USD/t) USDPLN , , , , , Źródło: obliczenia DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, JSW notowane jest na znacznie niższym poziomie wskaźnika P/E i EV/EBITDA (dla lat ) do grupy spółek wydobywczych. Naszym zdaniem jest to efekt innych założeń co do cen węgla i przez to wycena porównawcza w tym przypadku nie jest odpowiednią i właściwą metodą. 24

25 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 217P 218P 219P 217P 218P 219P Adaro Energy 1,8 1,8 1,1 4,7 4,5 4,4 Alliance Holdings 8,5 11,8 13,2 4,2 4,5 4,9 Arch Coal 9, 12,4 14,8 3,8 4,6 4,9 Bogdanka (DM PKO BP) 13, 9,6 9,6 4,4 3,6 3,3 Bukit Asam 8,3 8,5 8,2 5,7 5,9 5,4 China Coal Energy 9,9 11,3 1,3 9,3 9,6 9,5 China Shenhua 8,2 8,8 8,7 5,3 5,4 5,2 Coal India 14,5 14,3 12,1 9,1 9,3 7,2 Indo Tambangraya 7,5 7,9 7,5 3,5 3,7 3,5 Shanxi Coking Coal 281,8 1,6 115, 21,3 2,8 2,4 SunCoke - 171,8 63, 8,8 8,3 8, Warrior 4,3 11,7 18,3 2,7 5,5 6,5 Whitehaven Coal 1,1 1,5 14,4 5,7 6,1 7,7 Assore 5,6 9,1 11,8 14,9 2,4 2,8 Cliff Natural Resources 8,5 9, 12,7 6,6 7,6 9,3 Ferrexpo 6,9 1,3 13,3 5,7 7,7 9,2 Fortescue 6,8 1, 12,6 3,6 4,7 5,4 Kumba Iron Ore 8,4 12,9 14,1 3,9 5,2 5,8 Aperam 14,3 13,1 12, 7,6 7,3 6,9 Arcelor Mittal 8,5 9,4 8,6 5,2 5,2 5, CSN 33,5 4,6 8,9 7,7 7,8 6,7 Erdemir 9,6 1, 1,5 6,5 6,8 6,8 Evraz 8,3 9,9 9, 4,8 6,1 5,9 Magnitogorsk 8,9 1,8 11,3 4,7 5,1 5,2 Mechel 5,7 7,7 6,7 4,8 9,9 9,7 Nippon Steel 25,5 11,5 1,3 11,6 8,2 7,6 Novolipetsk Steel 9,9 1,6 1,1 6, 6,5 6,2 Severstal 8,8 9,6 9,9 6, 6,5 6,5 US Steel 15,9 12, 9,9 5,4 4,7 4,1 Anglo American 8,5 1,8 1,6 4,5 5, 5,2 BHP Biliton 16,2 18,5 19,8 6,4 6,8 6,9 Glencore 14,2 15,7 14,5 6,9 7, 6,7 Rio Tinto 1,9 13,7 13,8 5,8 6,7 6,7 Teck 7,2 1,5 11,4 4,2 5,3 5,6 Vale 9,8 11,8 12,3 5,8 6,4 6,5 MEDIANA 8,9 1,7 11,4 5,7 6,5 6,5 JSW (DM PKO BP) 4,6 5,4 6,5 2,7 3, 3,4 Premia/dyskonto do prognoz PKO BP -48% -5% -42% -52% -53% -47% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 25

26 JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 217P 218P 219P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 8,9 1,7 11,4 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,7 6,5 6,5 Wycena JSW (PLN) , DM PKO BP 26

27 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 218P 219P 22P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży EBITDA Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 2 3 Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans P 218P 219P 22P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 218P 219P 22P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 218P 219P 22P ROE 11,6%,9% -8,4% -58,3%,2% 49,% 31,8% 24,4% 16,7% ROCE 15,4%,8% -9,3% -48,8% -3,1% 5,9% 4,1% 32,1% 2,3% Dług netto , -1 73,6 894, ,1 585,1-997,9-2 15, ,7-1 55,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 27

28 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (22) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (22) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (22) emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 216/958 z dnia 9 marca 216 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej (22) (22) (22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (22) joanna.wilk@pkobp.pl 28