JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA. Kupuj, 40,00 PLN Podniesiona z: Trzymaj

Transkrypt

1 JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA Kupuj, 4, PLN Podniesiona z: Trzymaj Rozpalona nadzieja Podnosimy rekomendację do KUPUJ ze względu na bardzo mocne odbicie ceny węgla koksowego oraz sukcesywnie przeprowadzaną restrukturyzację (sprzedaż aktywów, spadek zatrudnienia). Obecne ceny oznaczają EBITDA 1,6 mld PLN, zysk netto 57 mln PLN i dług netto na koniec przyszłego roku około zera. Węgiel koksowy: ceny spot powyżej 115 USD/t (odbicie +55%) Spadek produkcji węgla w Chinach i poprawa sytuacji w hutnictwie stali (marża brutto w sektorze z 9% na 14%) stworzyły przestrzeń do wzrostów ceny węgla. Benchmark na 3Q wynosi 92 USD/t po wzroście o 13% od minimum, natomiast bieżąca cena spot to już 115 USD/t (+55%). Jesteśmy pozytywnie nastawieni do tego surowca. Wzrost ceny węgla o 3 USD/t = EBITDA mld PLN Poprawa ceny węgla o 3 USD/t (z 85 do 115), zakładając inne rzeczy niezmienione, oznacza wzrost EBITDA spółki o 1,4 mld PLN. Sprzedaż i przekazanie aktywów poprawią bilans i rentowność JSW sprzedało aktywa energetyczne i jedną koksownię łącznie za 722 mln PLN, co zmniejszy dług netto o ponad 4%. Dodatkowo przekaże kopalnię Krupiński i niepracującą część Jas-Mos do SRK. Obniży to koszty o 1,2 mld PLN (w tym pracy o 4 mln PLN; spadek o 4 tys. osób), CAPEX o 8 mln PLN, a przychody o 1,1 mld PLN. Restrukturyzacja + ożywienia na rynku węgla: EBITDA w 217 1,6 mld PLN, dług koło zera Dodając do siebie ożywienie na rynku węgla (średnia cena w 217 r. zakładana na 11 USD/t) i restrukturyzację, otrzymujemy bardzo optymistyczne prognozy: EBITDA na poziomie 1,6 mld PLN, zysk netto około 57 mln PLN i dług netto na koniec przyszłego roku około zera. Mimo tego nie wykluczamy, że spółka w międzyczasie zdecyduje się na emisję akcji, chcąc dodatkowo wzmocnić bilans i zbudować bufor bezpieczeństwa na wypadek powrotu spadków na rynku węgla. Węgiel energetyczny: ceny w ARA +4%; w Polsce spadki r/r i restrukturyzacja Ceny węgla energetycznego w ARA wzrosły od minimum już o 4%. Wynika to ze spadku produkcji w Chinach (-1% r/r w 1H, czyli o 175 mln ton) i spadku eksportu z Indonezji. W Polsce na razie nie ma to przełożenia (ceny -1-15% r/r), ze względu na minimum roczne opóźnienie. Cały czas trwa restrukturyzacja, która pewnie zakończy się spadkiem wydobycia do ok. 65 mln ton. Poprawy ceny w Polsce oczekujemy od 217 r. Podnosimy rekomendację do KUPUJ dla JSW z ceną docelową 4 PLN. mln PLN P 217P 218P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E nm nm nm 5,9 4,3 P/BV,6,4,9,7,6 EV/EBITDA 5,4 4,9 5, 2,1 1,5 EPS -5,61-27,81 -,5 4,88 6,7 DPS,,,,, FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN 23 sierpnia 216 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 28,75 Upside 39% Liczba akcji (mn) 117,41 Kapitalizacja (mln PLN) 3 375,58 Free float 45% Free float (mln PLN) 1 513,27 Free float (mln USD) 397,51 EV (mln PLN) 4 858,25 Dług netto (mln PLN) 1 482,67 Dywidenda Stopa dywidendy (%),% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 55, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj , Trzymaj ,7 Kurs akcji JSW WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc,4% 29,8% 3 miesiące,% 88,3% 6 miesięcy -2,2% 162,8% 12 miesięcy -17,9% 13,% Min 52 tyg. PLN 8,77 Max 52 tyg. PLN 3,39 Średni dzienny obrót mln PLN - Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Argumenty inwestycyjne Restrukturyzacja: sprzedaż i przekazanie aktywów poprawi bilans i rentowność JSW sprzedało aktywa energetyczne i jedną koksownię łącznie za 722 mln PLN, co zmniejszy dług netto o ponad 4%. Dodatkowo przekaże kopalnię Krupiński i niepracującą część Jas-Mos do SRK. Obniży to koszty o 1,2 mld PLN (w tym pracy o 4 mln PLN; spadek o 4 tys. osób), CAPEX o 8 mln PLN, a przychody o 1,1 mld PLN. 35 Zatrudnienie w grupie JSW gru 14 cze 15 gru 15 cze 16 Docelowo (prognoza DM PKO BP) Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 39 JSW: gotówkowy koszt wydobycia węgla (PLN/t) P 217P 218P 219P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 2

3 mln ton JSW: Produkcja i ceny węgla PLN/t P 217P 218P Węgiel koksowy hard Węgiel energetyczny Węgiel koksowy semi soft Cena węgla koksowego hard Cena węgla koksowego semi soft Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 mln ton JSW: Wolumen i cena koksu PLN/t , P 217P 218P Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW (oś lewa) Cena koksu (oś prawa) 4 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Wzrost ceny węgla o 3 USD/t = EBITDA mld PLN Poprawa ceny węgla o 3 USD/t (z 85 do 115), zakładając inne rzeczy niezmienione, oznacza wzrost EBITDA spółki o 1,4 mld PLN. JSW: Wrażliwość EBITDA ze względu na cenę węgla i kurs USDPLN Węgiel koksujący (USD/t) USDPLN , , , , Źródło: obliczenia DM PKO BP 3

4 Restrukturyzacja + ożywienia na rynku węgla: EBITDA w 217 1,6 mld PLN, dług koło zera Dodając do siebie ożywienie na rynku węgla (średnia cena w 217 r. zakładana na 11 USD/t) i restrukturyzację otrzymujemy bardzo optymistyczne prognozy: EBITDA na poziomie 1,6 mld PLN, zysk netto około 57 mln PLN i dług netto na koniec przyszłego roku około zera. Mimo tego nie wykluczamy, że spółka w międzyczasie zdecyduje się na emisję akcji, chcąc dodatkowo wzmocnić bilans i zbudować bufor bezpieczeństwa na wypadek powrotu spadków na rynku węgla. 7 JSW: Marża gotówkowa (PLN) P 217P 218P 219P Źródło: JSW, DM PKO BP Marża gotówkowa/t Koszt gotówkowy/t Cena (mix)/t 4 JSW: Marża gotówkowa minus capex (PLN) F 217F 218F 219F Nadywżka/deficyt gotówkowy CAPEX/t Marża gotówkowa/t Źródło: JSW, DM PKO BP 4

5 JSW: Marże 5% 4% 3% 2% 1% % -1% P 217P 218P -2% EBITDA EBIT Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 6 JSW: CAPEX (mln PLN) P 217P 218P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 5

6 2 JSW: dług netto P 217P 218P 219P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Dodatkowym plusem dla JSW jest przyjęty plan reorganizacji OKD (spółka zależna NWR posiadająca kopalnie). W ciągu 2-3 lat wydobycie spadnie o 5% (3-4 mln ton), a do 223 wszystkie kopalnie zostaną zamknięte, chociaż patrząc na obecne odbicie cen węgla nie da się wykluczyć weryfikacji tych planów w przyszłości. Węgiel koksowy: ceny spot powyżej 115 USD/t (odbicie +55%) Spadek produkcji węgla w Chinach i poprawa sytuacji w hutnictwie stali (marża brutto w sektorze z 9% na 14%) stworzyła przestrzeń do wzrostów ceny węgla. Benchmark na 3Q wynosi 92 USD/t po wzroście o 13% od minimum, natomiast bieżąca cena spot to już 115 USD/t (+55%). Jesteśmy pozytywnie nastawieni do tego surowca. 35 Benchmark węgla koksowego (USD/t) Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 P , prognozy DM PKO BP Q1 P Q2 P Q3 Q4 P P 6

7 lut 1 maj 1 sie 1 lis 1 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 lut 16 maj 16 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 Sektor wydobywczy USD/tona Cena spot australijskiego węgla koksowego hard premium AUD/tona USD (oś lewa) AUD (oś prawa) Podobne zachowanie, choć w mniejszym stopniu, można było zauważyć na rynku drugiego głównego surowca do produkcji stali - rudy żelaza. USD/Dry MT 17 Cena spot rudy żelaza (62%) mln ton Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne. 7

8 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 Sektor wydobywczy 58 Wskaźnik PMI dla Chin ' ton 16 Globalna produkcja stali Globalna cena stali węglowej (USD/t) Źródło: 8

9 Na poniższym wykresie widać, że światowi producenci wreszcie zaczęli notować wzrosty sprzedaży dzięki poprawie ceny i trochę lepszym wolumenom. W efekcie udało im się mocno poprawić marżę brutto z niecałych 1% do ponad 14%. Otworzyło to przestrzeń do wzrostu cen surowców Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali % Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Wzrost sprzedaży (r/r %) (skala lewa) Marża brutto (%) (skala prawa) W średnim terminie spodziewamy się ceny węgla na poziomie równowagi, który według naszych obliczeń znajduje się w przedziale 1-12 USD/t. Wynika on z przebiegu krzywej kosztów oraz ze średniego zwrotu z zainwestowanego kapitału na tonę (zysku ekonomicznego) dla największych kopalni węgla koksowego. Oczywiście poziom równowagi jest dynamiczny i zależy od zmiany krzywej kosztów na który największy wpływ mają kurs walut lokalnych producentów węgla oraz potencjał do redukcji kosztu jednostkowego, czy to przez obniżkę kosztu czy poprawę efektywności, cła i podatki, możliwość zastąpienia eksportu morskiego przez lądowy/produkcję lokalną (Chiny) oraz kurs USDAUD. Cykliczne zmiany popytu i podaży prowadzą do przejściowego niedopasowania i nierównowagi rynku, które bardzo mocno oddziałują na ceny. Historycznie zdarzały się zmiany średnich rocznych cen o 3-4%, zarówno wzrosty lub spadki. Według naszych obliczeń cięcia mocy produkcyjnych kopalni rozpoczynają się poniżej poziomu 9 USD/t. Natomiast kopalnie zaczynają intensywniej inwestować powyżej poziomu 15 USD/t. W naszych prognozach założyliśmy poziom 18 USD/t jako poziom ceny równowagi w długim terminie. Rynek koksu w Europie wygląda obecnie gorzej niż węgla koksowego. Ostatnio zwiększona produkcja koksu w Chinach i eksport, wpływają na ceny na tamtym rynku (mniejsze odbicie), oraz w konsekwencji na rynek w Europie. 9

10 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 16 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 Sektor wydobywczy ' ton Eksport koksu z Chin USD/tona Cena spot koksu w Chinach Węgiel energetyczny: ceny w ARA +4%; w Polsce spadki r/r i restrukturyzacja Ceny węgla energetycznego w ARA wzrosły od minimum już o 4%. Wynika to ze spadku produkcji w Chinach (-1% r/r w 1H, czyli o 175 mln ton) i spadku eksportu z Indonezji. W Polsce na razie nie ma to przełożenia (ceny -1-15% r/r), ze względu na minimum roczne opóźnienie. Cały czas trwa restrukturyzacja, która pewnie zakończy się spadkiem wydobycia do ok. 65 mln ton. Poprawy ceny w Polsce oczekujemy od 217 r. 1

11 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 Sektor wydobywczy USD\t Ceny węgla energetycznego w ARA i ropy WTI USD\baryłk a Węgiel energetyczny (oś lewa) WTI (oś prawa) Produkcja i eksport węgla z Australii utrzymują się na wysokim poziomie. Z drugiej strony najdotkliwiej obecną sytuację odczuli producenci w USA i tu kilku dużych producentów ogłosiło bankructwo. Jednak dzięki poprawie ceny po dużych spadkach widać ponownie wzrost produkcji. ' ton 4 Miesięczny eksport węgla z Australii

12 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 Sektor wydobywczy ' ton 25 Tygodniowa produkcja węgla w USA Kluczem do globalnego rynku są jednak Chiny i Indie. W pierwszym przypadku w ramach programu rządowego (spadek o 5 mln ton w 2-3 lata) mocno ograniczana jest produkcja. W samej 1H wydobycie spadło o 1%, czyli o 175 mln ton, do 1,62 mld ton. Pozwoliło to ustabilizować spadający import i zmniejszyło presję na światowy rynek węgla. W przypadku Indii mamy do czynienia z mocnym importem, ale zagrożeniem jest planowany silny wzrost produkcji lokalnej. Zastąpienie importu przez własne wydobycie w Indiach jest jednym z głównych czynników ryzyka dla rynku węgla w średnim terminie. Dodatkowo, Indonezja, największy eksporter węgla, notuje ostatnio spadki eksportu, co wpływa na zmniejszenie podaży na rynku morskim (seaborne). ' ton 4 Miesięczna produkcja węgla w Chinach

13 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 Sektor wydobywczy ' ton 3 Miesięczna wielkość importu do Chin ' ton 25 Import węgla do Indii ' ton 4 Eksport węgla z Indonezji

14 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 16 Sektor wydobywczy W UE mamy do czynienia z mocno spadkowym trendem produkcji i konsumpcji. Dodatkowo, od wielu lat widać stabilny poziom importu węgla. ' ton Konsumpcja i produkcja węgla w EU25 ' ton Konsumpcja (oś lewa) Produkcja (oś prawa) ' ton 25 Konsumpcja i produkcja węgla netto w EU Polska: w ¾ drogi W kraju trwa restrukturyzacja. Powstała PGG, tworzy się PHW, zmienia się JSW. Kolejne kopalnie trafiają do SRK, która powoli je wygasza. Spada łączne zatrudnienie w górnictwie i prawdopodobnie zacznie spadać również wydobycie. Zakładamy w 216 r. spadek o 2% do 7 mln ton i kolejne 3-5% w 218 r. 14

15 Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) P Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP Z drugiej strony zakładamy wzrost popytu z elektrowni o jakieś 1-2% (w sty-lip +2% ze względu na remont w Bełchatowie) i spadek z ciepłowni ze względu na ciepłą zimę. Łączne zużycie powinno wzrosnąć o około 1%. Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach (GWh) ,% ,7% 162-3,7% ,3% ,% +,1% -5,1% +2,% ,2% r/r ,9% r/r I-VII 216 Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie przemysłowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie zawodowe wodne 15

16 I 211 III 211 V 211 VII 211 IX 211 XI 211 I 212 III 212 V 212 VII 212 IX 212 XI 212 I 213 III 213 V 213 VII 213 IX 213 XI 213 I 214 III 214 V 214 VII 214 IX 214 XI 214 I 215 III 215 V 215 VII 215 IX 215 XI 215 I 216 III 216 V 216 Sektor wydobywczy Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y-14 BASE_Y-15 BASE_Y-16 BASE_Y-17 Źródło: TGE Przez pierwsze półrocze produkcja nie zmieniła się r/r (34,4 mln ton), a sprzedaż spadła o 4% r/r (do 33,7 mln ton), czyli o 1,5 mln ton. Zapasy spadły o,6 mln ton do 5,2 mln ton. Natomiast ceny spadły o 1% dla energetyki i 17% dla ciepłowni. Połączenie spadku wydobycia o 2%, mocny wzrost ceny w ARA i stabilny popyt oznacza naszym zdaniem szanse na poprawę sytuacji w 217 r. W związku z tym zakładamy na cały 216 r. ceny niższe o 1% na poziomie 8,5 do 8,8 PLN/GJ, a w 217 r. wzrost o 3-5% do 9,-9,2 PLN/GJ. 15 Ceny węgla kamiennego w Polsce (PLN/GJ) Cena - energetyka Cena - ciepłownie Źródło: polskirynekwegla.pl 16

17 X 211 XII 211 II 212 IV 212 VI 212 VIII 212 X 212 XII 212 II 213 IV 213 VI 213 VIII 213 X 213 XII 213 II 214 IV 214 VI 214 VIII 214 X 214 XII 214 II 215 IV 215 VI 215 VIII 215 X 215 XII 215 II 216 IV 216 VI 216 Sektor wydobywczy Produkcja, sprzedaż i zapasy węgla kamiennego w Polsce (mln ton) Źródło: polskirynekwegla.pl Zapasy (oś prawa) Produkcja (oś lewa) Sprzedaż (oś lewa) Na plus można odnotować pierwszy od wielu lat spadek jednostkowego kosztu produkcji węgla. Jest to efekt przeniesienia kilku najgorszych kopalni do SRK i zmniejszenia zatrudnienia w branży. 35 Średni jednostkowy koszt wydobycia PLN/t w Polsce Q 216 Źródło: Ministerstwo Gospodarki 17

18 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 4 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 216P-22P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 221P do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny P 217P 218P 219P 22P > 22P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,8 7,8 8, 8,5 7,8 7,9 8,1 8,1 8,1 Węgiel koksowy typu semi-soft 2,1 2,1 3,1 3,2 3, 3,1 3, 3, 3, Węgiel energetyczny 3,8 4,1 5,2 5,6 4,2 4, 3,9 3,9 3,9 Całkowita produkcja węgla 13,6 13,9 16,3 17,3 15, 15, 15, 15, 15, Koks 3,9 4, 4,2 4,2 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,4 3,8 3,9 4,4 4,4 4,5 4,7 4,7 4,7 Węgiel koksowy typu semi-soft,9 1,3 1,9 1,8 1,7 1,8 1,7 1,7 1,7 Węgiel energetyczny 3,9 3,5 5,4 5,5 4,2 4, 3,9 3,9 3,9 Koks 3,9 4,2 4, 4,2 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia JSW Koszt konwersji koksu P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,6x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto). 18

19 Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P EBIT 1,1 83,2 1 95,6 1 29, 716,5 Stopa podatkowa % % % % % NOPLAT 1,1 83,2 1 95,6 1 29, 716,5 CAPEX 944,6 964,6 1 14,6 1 14,6 1 14,6 Amortyzacja 865,4 765,4 759,3 778,2 795,1 Zmiany w kapitale obrotowym -127,6 265,3 49,5-57,2-65,1 FCF 148,53 365,7 79,8 849,8 562,1 WACC 8,8% 1,1% 1,3% 1,4% 1,5% Współczynnik dyskonta,,91,82,75,67 DFCF, 332,2 651, 633,6 379,4 Wzrost w fazie II 1,% Suma DFCF - Faza I 1 996,2 Suma DFCF - Faza II 3 19,8 Wartość Firmy (EV) 5 187, Dług netto 1 482,7 Aktywa pozaoperacyjne 722, Kapitał mniejszości -41,5 Zobowiązania emerytalne wobec pracowników, Wartość godziwa 4 384,9 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na ,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 4, Cena bieżąca 28,8 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 39,% Źródło: prognozy DM PKO BP 19

20 WACC 216P 217P 218P 219P 22P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 Premia za ryzyko długu 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Koszt długu 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Waga kapitału własnego 61,3% 82,3% 85,8% 87,3% 88,1% Waga długu 38,7% 17,7% 14,2% 12,7% 11,9% WACC 8,8% 1,1% 1,3% 1,4% 1,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla koksującego i kurs USDPLN Cena węgla koksującego po 22P USD/t ,65-4,7 29,1 53,5 77,9 3,7-8, 32,8 57,5 82,2 USDPLN 3,75-11,3 36,4 61,4 86,5 3,8-14,6 4, 65,4 9,8 3,85-17,9 43,6 69,3 95,1 3,9-21,1 47,2 73,3 99,3 3,95-24,4 5,8 77,2 13,6 Źródło: DM PKO BP 2

21 Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, JSW notowane jest na znacznie niższym poziomie wskaźnika P/E i EV/EBITDA (dla lat ) do grupy spółek wydobywczych. Naszym zdaniem jest to efekt innych założeń co do cen węgla (w JSW zakładamy odbicie) i przez to wycena porównawcza w tym przypadku nie jest odpowiednią i właściwą metodą. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 216P 217P 218P 216P 217P 218P Bogdanka (DM PKO BP) 5,9 11,4 13,2 2,6 3,1 3,1 Raspadskaya 23,1 1,5 7,3 9,7 7,5 6,5 SunCoke 26,3 31,1-7,2 6,9 7, China Shenhua 13,4 13,1 12,9 6,8 6,7 6,5 China Coal Energy ,6 19,5 16,4 14, Yanzhou Coal ,9 12,2 - Indo Tambangraya 11,6 11,6 1,6 4,2 4,2 4,2 Adaro Energy 16,7 16,7 14, 6,9 6,6 6,4 Coal India 14,3 13,8 12,4 9,8 8,9 7,7 Shanxi Coking Coal 124,2 62, Bukit Asam 12,6 1,9 1,7 9, 7,6 7,8 Whitehaven Coal 135,7 24,7 17,1 13,2 9,1 7,8 Ferrexpo 4,4 5,6 8,1 4,9 6,5 7,3 Fortescue 12,9 18, 25, 5,9 6,8 7,5 Cliff Natural Resources 1,9 13,4 29,5 1,2 9,4 9,8 Arcelor Mittal 2,6 15,3 11,4 5,7 5,5 5,1 Mechel ,6 1,7 - Evraz 8,2 9,6 8, 6,1 6,3 5,9 Severstal 8,3 1,7 9,6 6, 6,4 6, Novolipetsk Steel 9,6 1,4 8,6 5,5 5,7 5,2 Magnitogorsk 7, 8,7 9,5 4,5 4,5 4,4 BHP Biliton 79,1 34, 24,4 9,6 8,3 7,6 Rio Tinto 16,9 17,1 14,3 7,5 7,5 6,8 Glencore 38,7 27,8 17,4 8,8 8,1 7,1 Vale 13,4 27,7 1,6 7,2 7,2 5,8 Teck 4,4 25,6 2,2 8,8 8, 7,1 Anglo American 14,4 16,9 12,1 6,6 6,5 5,6 MEDIANA 13,8 14,6 12,4 7,2 7, 6,7 JSW (PKO BP) -558,8 5,9 4,3 5,1 2,1 1,5 Premia/dyskonto do prognoz PKO BP - -59% -65% -3% -7% -78% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 21

22 JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 216P 217P 218P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 13,8 14,6 12,4 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,2 7, 6,7 Wycena JSW (PLN) , DM PKO BP 22

23 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 9 376, , 7 632, , , , , , , Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów , , , , , , , , ,7 Zysk brutto ze sprzedaży 3 415, , ,7-4,7-5,2 869, , , ,3 EBITDA 3 576, ,8 1 43,4 528,5 537,4 965, , ,9 1 87,2 Koszty sprzedaży 272,2 361,9 398,6 362,4 35,1 346,4 275,5 286,4 299,4 Koszty ogólnego zarządu -49,3-662,5-598,1-61,8-535,5-59, -442,8-449,5-498,9 Pozostałe przychody operacyjne 421,7 57,4 146,6 466, ,1 126,1 18,4 19,1 2, Pozostałe koszty operacyjne -341,8-16, -1,7-263, ,3-4, -18,4-19,1-2, Zysk z działalności operacyjnej 2 732,6 1 38,2 21,9-774, , 1,1 83,2 1 95,6 1 29, Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 1,1 2, 2,7,4,1,,,, Saldo działalności finansowej -34,6-33,3-94,9-17,8-149,4-146,4-131,2-131,2-131,2 Zysk przed opodatkowaniem 2 699, ,9 19,7-882,2-4 45,3-46,3 699, 964,4 897,8 Podatek dochodowy -593,6-288,8-27,5 225,1 76,1 44, -136,3-188,1-175,1 Zyski (straty) mniejszości -18,9-3, -4,9-2, 19,7-3,8 1,7 1, 9,5 Zysk (strata) netto 2 86,6 985,1 77,3-659, ,5-6,1 573,4 786,4 732,2 Bilans P 217P 218P 219P Aktywa Trwałe 8 874, ,9 1 3, 13 85, , , , , ,5 Wartości niematerialne i prawne 64,9 77,3 77,9 156,2 145,8 129,8 129,8 129,8 129,8 Rzeczowe aktywa trwałe 8 458,8 9 23, , , ,5 8 73,7 7 62, ,2 8 94,7 Inwestycje 1, 11,7 12,9 1,7 1,4 1,2 1,2 1,2 1,2 Pozstałe aktywa długoterminowe 34,8 473, 483,2 774, , 1 588, , , ,9 Aktywa Obrotowe 4 742, , , 2 283, , ,1 1 61, , ,4 Zapasy 739,7 86,1 54,9 538,2 491,9 41,6 367,4 381,9 399,2 Należności 1 363,2 1 2,4 937,8 1 8,2 634,6 587,1 56,3 581,3 67,5 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 26, 8,1 35,6 5,4 7,5,5,5,5,5 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2 613, ,6 2 47,7 731,6 353,5 138,9 133,1 665, ,2 Aktywa razem Kapitał Własny 8 443, , , , , ,8 4 52, ,6 6 2,8 Kapitały mniejszości 27,1 171,4 166,6 155,2 99,1 99,8 99,8 99,8 99,8 Zobowiązania 5 173, ,2 5 51,4 8 11, , , , , ,1 Zobowiązania długoterminowe 2 984, , ,2 4 18, , , , , ,4 Kredyty i pożyczki 241,2 189,9 184,8 142,2 184,5 17,6 1,2,, Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 812, , 2 13, ,5 786,9 786,9 786,9 786,9 786,9 Zobowiązania handlowe i pozostałe 466,4 453,2 457, 549,5 544,3 515,8 432, 428,5 453,7 Zobowiązania krótkoterminowe 2 188, , , , ,6 4 29,5 2 63,9 2 57, ,7 Kredyty i pożyczki 187,6 75,7 132, , 1 558,1 1 44,4 86,3,, Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 21,4 235,4 236,7 311,1 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 577, , ,3 1 91, ,6 1 76,2 1 58, , ,8 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 217P 218P 219P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 217P 218P 219P ROE 24,7% 11,5%,9% -9,1% -83,% -,2% 12,7% 14,9% 12,2% ROCE 39,2% 15,4%,8% -9,3% -48,8% -2,7% 11,1% 16,7% 15,2% Dług netto , , -1 73,6 894, , ,7-25,9-654, ,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 23

24 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) (22) (22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych 24

25 ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 3 (45%) Trzymaj 29 (44%) Sprzedaj 7 (11%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie JSW 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : JSW. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 25