RAPORT Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 122,20 Cena docelowa (PLN) 140,00 Min 52 tyg (PLN) 117,50 Max 52 tyg (PLN) 198,40 Kapitalizacja (mln PLN) 24440,00 EV (mln PLN) 12002,29 Liczba akcji (mln szt.) 200,00 Free float 68,2% Free float (mln PLN) 16670,52 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 214,10 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc -25,0% -5,0% 3 miesiące -26,3% -0,8% 6 miesięcy -35,4% -21,3% 12 miesięcy -19,6% -17,9% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2011-07-01 212,00 205 170 KGHM KGHM Buszujący w złożu Sektor wydobywczy Rekomendujemy kupno akcji KGHM ponieważ uważamy, że (i) przejęcie Quadra FNX jest neutralne lub lekko pozytywne dla KGHM, a więc mocny spadek kursu i przereagowanie rynku stanowi okazję inwestycyjną; (ii) negatywne informacje związane z podatkiem są juz uwzględnianie w cenie akcji; (iii) wierzymy w solidne fundamenty miedzi w średnim terminie. Przejęcie Quadra FNX KGHM złożył ofertę zakupu 100% akcji Quadra FNX po 15 CAD za akcję (w sumie za 2,87 mld CAD, czyli z 31% premią v. zamknięcie z poniedziałku). Quadra ma sześć niezbyt ciekawych kopalni produkujących ponad 100 tys. ton miedzi oraz dwa bardzo atrakcyjne projekty (Victoria i Sierra Gorda) z potencjałem do podwojenia wolumenu do 2018r. Według nas wartość przejęcia tkwi w projektach rozwojowych Quadra. Na bazie posiadanych informacji oceniamy informację o przejęciu jako co najmniej neutralną lub lekko pozytywną dla KGHM. Tym samym uważamy przecenę akcji za przereagowanie rynku i okazję do inwestycji. Jednak nie uwzględniamy Quadry w prognozach ze względu na wciąż istotne ryzyko nie dojścia transakcji do skutku. Podatek od wydobycia już w cenie Uważamy, że negatywne informacje związane z podatkiem od wydobycia są już w cenie akcji KGHM. Założyliśmy w naszej wycenie wyliczenie podatku od wydobycia oparte na przychodach (14% w 2012r.) z mechanizmem ograniczającym podatek, tak aby całkowita efektywna stopa opodatkowania (CIT + podatek od wydobycia) nie przekraczała 50%. Daje to kwotę dla Skarbu Państwa w wysokości 1,8 mld PLN w 2012r. i 1,9 mld PLN w 2013r. Oczywiście istnieje ryzyko, że ostateczny wpływ podatku będzie bardziej negatywny od założonego przez nas. Cena docelowa na poziomie 140 PLN; rekomendujemy Kupuj Naszą cenę docelową można zilustrować jako sumę trzech elementów: wartość aktywów operacyjnych KGHM (149 PLN na akcję), negatywny wpływ podatku od wydobycia (- 56 PLN na akcję) oraz oszacowanie wartości Quadra FNX (47 PLN na akcje, a więc w cenie nabycia, co naszym zdaniem w świetle posiadanych informacji oraz istotnej szansy nie dojścia transakcji do skutku jest właściwe). Pierwszy element zawiera w sobie ryzyko zmiany ceny miedzi wyrażonej w PLN, drugi wprowadzenie innego mechanizmu opodatkowania od przyjętego przez nas. Natomiast trzeci zawiera ryzyko, że (a) transakcja nie dojdzie do skutku lub (b) ostateczny jej wpływ na wycenę będzie gorszy od zakładanego przez nas. 135 100 30 lis 14 lut 27 kwi 8 lip 19 wrz 30 lis KGHM WIG znormalizowany Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-43 Artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (jednostkowe) mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 11061 15945 19933 17090 17217 EBITDA 3646 6254 13525 5025 4875 EBIT 3098 5638 12858 4298 4085 Zysk netto 2540 4569 10666 3112 2920 Zysk skorygowany 2540 4569 8440 3112 2920 EPS (PLN) 12,70 22,84 42,20 15,56 14,60 DPS (PLN) 3,00 14,90 15,00 12,45 11,68 CEPS (PLN) 15,44 25,92 56,66 19,19 18,55 P/E 9,62 5,35 2,90 7,85 8,37 P/BV 2,35 1,69 1,10 1,10 1,08 EV/EBITDA 3,29 1,92 0,89 2,39 2,46 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń cena docelowa KGHM to 140 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 7 200-8 000 USD/t, ceny srebra na poziomie 30-34 USD/ troz, a kurs USDPLN na poziomie 2,7-3,2. Faza druga trwa od 2017 roku do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P Cena miedzi (USD/t) 7 126 6 952 5 164 7 539 8 750 7 200 7 700 8 000 8 000 8 000 6 700 Cena srebra (USD/kg) 430 482 472 649 1 134 965 1 050 1 100 1 100 1 100 750 USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,02 2,95 3,20 3,00 2,90 2,75 2,70 2,70 Cena miedzi (PLN/t) 19 739 16 754 16 112 22 768 25 813 23 040 23 100 23 200 22 000 21 600 18 090 Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) 526 800 537 300 509 900 545 300 574 000 550 000 550 000 550 000 550 000 550 000 w tym z własnych złóż (tys. ton) 440 674 421 700 398 700 427 100 441 940 426 403 426 403 426 403 426 403 426 403 Wolumen produkcji srebra (tony) 1 177 1 175 1 198 1 247 1 153 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100 Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi 9 313 10 797 9 750 10 487 10 753 11 643 12 015 12 336 12 832 13 058 z własnych złóż (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 6%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na 31 grudnia 2011 roku i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Dialog, Tauron, opcja na Abacus) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). Następnie przy użyciu kosztu kapitału własnego obliczamy cenę docelową za 12 miesięcy od dnia wydania raportu. 2
KGHM: WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P >2016P Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Koszt długu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Waga kapitału własnego 95% 94% 94% 94% 94% 94% 80% Waga długu 5% 6% 6% 6% 6% 6% 20% WACC 12,2% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 11,2% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski KGHM: model DCF mln PLN 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P EBIT 12 858,5 4 298,0 4 084,6 4 080,2 3 462,6 3 252,2 2 094,7 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 10 415,4 3 140,4 2 948,7 2 941,5 2 490,5 2 340,9 1 038,7 CAPEX 2 301,7 1 809,0 2 109,0 1 509,0 1 409,0 1 409,0 Amortyzacja 666,8 726,7 790,7 844,7 881,2 913,0 Zmiany w kapitale obrotowym 648,7-294,2 23,8 26,4-109,2-35,7 FCF 8 131,8 2 352,3 1 606,5 2 250,8 2 071,9 1 880,6 WACC 12,2% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% Współczynnik dyskonta 0,89 0,80 0,71 0,63 0,56 DFCF 2 098,1 1 278,0 1 597,0 1 311,2 1 061,5 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 7 345,8 Suma DFCF - Faza II 6 516,5 Wartość Firmy (EV) 13 862,2 Dług netto -10 187,7 Aktywa poza operacyjne 2 250,0 Zobowiązania wobec pracowników 1 221,3 Wartość godziwa 25 078,6 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2011 125,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 140,0 Cena bieżąca 122,2 Oczekiwana stopa zwrotu 15% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 3
Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy Cena bieżąca: 122,2 USD/PLN 139,98 2,40 2,55 2,70 2,85 3,00 4 500 104 104 104 104 105 5 600 104 105 109 121 133 CU, USD/t 6 700 112 126 140 154 167 7 800 140 156 171 187 202 8 800 166 183 200 217 234 9 800 191 210 228 247 266 Źródło: PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z istotnym, średnio 21%, dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Natomiast prognozy oparte na konsensusie rynkowym wskazują na dyskonto w roku 2011 oraz premię od roku 2012. Naszym zdaniem wynika to z różnicy co do założeń cen miedzi na lata 2012-2013. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Rio Tinto 6,3 6,1 5,8 4,3 4,2 4,0 BHP Billiton 9,1 9,0 8,5 5,2 4,7 4,5 Kazakhmys 4,9 4,7 4,8 4,4 3,9 4,5 Free-Port McMoran 8,2 8,5 7,1 3,8 3,9 3,3 Antofagasta 13,4 10,0 10,0 5,2 4,2 4,4 Newmont Mining 14,7 10,8 10,9 7,4 5,6 5,6 Southern Copper 11,4 11,2 10,3 6,9 6,5 6,0 Glencore 8,7 7,2 6,1 9,0 6,9 5,8 Xstrata 7,9 7,0 6,3 4,8 4,4 4,0 Vale 4,8 5,2 5,3 4,0 4,0 3,9 Groupo Mexico 9,3 8,6 8,5 4,7 4,4 4,1 Anglo American 7,5 6,6 5,8 4,5 4,1 3,7 Vedanta 5,6 4,2 3,0 5,5 3,9 2,9 Lundin Mining 11,7 10,1 6,5 6,2 6,0 4,1 Inmet Mining 14,6 10,3 9,7 6,3 4,4 4,2 Quadra Fnx Mining 13,9 13,8 16,9 5,8 5,1 5,2 Norilsk Nickel 6,5 7,2 6,7 4,3 4,8 4,7 MEDIANA 8,68 8,45 6,65 5,15 4,43 4,25 KGHM (PKO DM) 2,3 7,9 8,4 1,0 2,6 2,7 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -74% -7% 26% -81% -41% -36% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski 4
KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2011P 2012P 2013P Średnia KGHM prognoza zysku netto 10 666 3 112 2 920 KGHM prognoza EBITDA 13 525 5 025 4 875 Spółki wydobywcze: mediana P/E 8,7 8,5 6,7 Wycena KGHM 463 132 97 231 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,2 4,4 4,2 Wycena KGHM 405 167 160 244 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 5
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 11 061 15 945 19 933 17 090 17 217 17 391 16 534 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -7 127-8 617-10 201-12 008-12 340-12 550-12 305 Zysk brutto ze sprzedaży 3 933 7 328 9 732 5 082 4 877 4 841 4 229 Koszty sprzedaży -107-103 -112-114 -115-116 -117 Koszty ogólnego zarządu -629-567 -670-676 -683-690 -697 Pozostałe przychody operacyjne 871 711 4 424 91 92 132 130 Pozostałe koszty operacyjne -969-1 730-516 -85-86 -87-83 Zysk z działalności operacyjnej 3 098 5 638 12 858 4 298 4 085 4 080 3 463 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej -32-33 -35-35 -35-35 -35 Zysk brutto ze sprzedaży 3 067 5 606 12 824 4 263 4 050 4 045 3 428 Podatek dochodowy -526-1 037-2 158-1 151-1 129-1 132-965 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 2 540 4 569 10 666 3 112 2 920 2 913 2 462 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 9 509 12 125 11 486 12 505 13 826 14 494 15 002 Wartości niematerialne i prawne 76 87 87 87 87 87 87 Rzeczowe aktywa trwałe 5 938 6 551 7 633 8 715 10 033 10 698 11 226 Jednostki zalezne i stowarzyszone 3 218 5 041 3 230 3 230 3 230 3 230 3 230 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 167 360 450 386 389 392 373 Pozstałe aktywa długoterminowe 110 87 87 87 87 87 87 Aktywa Obrotowe 4 444 7 704 14 997 14 179 13 236 13 195 12 772 Zapasy 1 890 2 011 2 418 2 846 2 925 2 974 2 916 Należności 1 315 2 394 2 392 2 051 2 066 2 087 1 984 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 264 703 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 975 2 596 10 188 9 282 8 245 8 133 7 871 AKTYWA RAZEM 13 953 19 829 26 484 26 684 27 062 27 689 27 774 Kapitał Własny 10 404 14 456 22 142 22 254 22 685 23 262 23 393 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania 3 549 5 373 4 342 4 429 4 377 4 427 4 381 Zobowiązania długoterminowe 1 704 2 380 2 078 1 785 1 662 1 668 1 673 Kredyty i pożyczki 12 8 0 0 0 0 0 Instrumenty pochodne 61 712 427 128 0 0 0 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 098 1 128 1 128 1 128 1 128 1 128 1 128 Pozostałe rezerwy 516 518 523 529 534 539 545 Zobowiązania handlowe i pozostałe 17 14 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 1 845 2 993 2 263 2 645 2 715 2 759 2 707 Kredyty i pożyczki 6 3 0 0 0 0 0 Instrumenty pochodne 274 482 0 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 78 669 112 132 136 138 135 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 93 93 93 93 93 93 93 Pozostałe rezerwy 18 18 18 18 18 18 18 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 376 1 728 2 040 2 402 2 468 2 510 2 461 PASYWA RAZEM 13 953 19 829 26 484 26 684 27 062 27 689 27 774 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 487 5 347 11 012 3 904 3 562 3 733 3 477 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -947-3 125-1 332-1 809-2 109-1 509-1 409 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -2 344-606 -2 991-3 000-2 490-2 336-2 331 Wskaźniki ROE 24% 37% 58% 14% 13% 13% 11% ROCE 28% 41% 86% 24% 20% 19% 16% Dług netto -958-2 584-10 188-9 282-8 245-8 133-7 871 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 6
PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Wydział Analiz Rynkowych Dyrektor Handel, media, telekomunikacja, informatyka Sektor wydobywczy, materiały budowlane Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski E-commerce, analiza techniczna Grzegorz Zawada, CFA (022) 521 79 43 grzegorz.zawada@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Artur Iwański, CFA (022) 521 80 10 artur.iwanski@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga, CFA (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Paweł Kochut (0-22) 521-82-14 dariusz.andrzejak@pkobp.pl pawel.kochut@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 krzysztof.kubacki@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych równieŝ na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.