KGHM Bloomberg: KGH PW, Reuters: KGHM.WA. Trzymaj, 80,00 PLN Obniżona z: Kupuj

Transkrypt

1 KGHM Bloomberg: KGH PW, Reuters: KGHM.WA Trzymaj, 8, PLN Obniżona z: Kupuj Smok jest syty Bardzo mocne spadki metali tylko częściowo zostały zrekompensowane przez osłabienie lokalnych walut. Bieżące ceny implikują zysk netto poniżej 1 mld PLN, EBITDA 4,5 mld PLN oraz wycenę zdecydowanie poniżej bieżącego kursu akcji. Z drugiej strony jest szansa na zmianę formuły podatku od wydobycia. Ponieważ zakładamy wzrost produkcji w KGHM i w długim terminie ceny miedzi 7% powyżej obecnych to w konsekwencji rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 8 PLN. Mocne spadki metali Decydującym czynnikiem dla metali przemysłowych jest spadek popytu z Chin. Import miedzi rafinowanej do Chin spadł o 1%, globalny popyt o 1-2%, produkcja wzrosła o 2-3%, a zapasy wzrosły o 12%. Sytuację może dopiero uzdrowić powrót chińskiego popytu, gdyż nowe projekty, mniej i z opóźnieniem, ale jednak zwiększają produkcję. Bieżące ceny: implikacje Zakładając ceny metali w 216 r. na bieżącym poziomie, skonsolidowany zysk netto spadnie <1 mld PLN, EBITDA (z Sierra Gorda) spadnie do 5 mld PLN, a dług netto wzrośnie do >6 mld PLN (DN/EBITDA 1,5). KGHM będzie musiał ciąć CAPEX lub dywidendę. Nadzieja jest dobrym śniadaniem, lecz kiepską wieczerzą? Obecnie podatek stanowi aż 9% sprzedaży, 4% EBIT i 14% FCF. Rząd zapowiadał zmiany w mechanizmie podatku, ale prawdziwe nadzieje rozbudziły zapowiedzi opozycji o jego zniesieniu. Maksymalnie może to dodać 9 PLN/akcję, ale bardziej prawdopodobne, ze względu na zapowiadaną ekspansję fiskalną, jest znacznie mniejsze ograniczenie. Produkcja miedzi ekwiwalentnej +51% do 22 r. KGHM jest zdecydowanie spółką wzrostową, posiada atrakcyjny portfel projektów i silną bazę zasobową. Sierra Gorda rozpoczęła komercyjną produkcję w lipcu, a dzięki drugiej fazie i innym projektom produkcja miedzi ekwiwalentnej wzrośnie o 51% do 22 r. Każde odbicie cen metali będzie miało bardzo silny pozytywny wpływ na wyniki spółki. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 8 PLN Założyliśmy w długim terminie cenę miedzi w PLN 7% powyżej ceny bieżącej oraz brak zmian w podatku od wydobycia. Ponieważ zarówno co do kształtowania się cen metali, jak i końcowego kształtu podatku istnieje bardzo duża niepewność rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 8 PLN. mln PLN P 216P 217P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto września 215 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 76,31 Upside 5% Liczba akcji (mln) 2, Kapitalizacja (mln PLN) , Free float 68% Free float (mln PLN) 1 41,21 Free float (mln USD) 2 758,6 EV (mln PLN) 2 49,95 Dług netto (mln PLN) 5 228,95 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 5% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów State Treasury 31, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj , Kupuj , Kurs akcji KGHM WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -5,4% -19,7% 3 miesiące -12,5% -33,9% 6 miesięcy -1,6% -37,2% 12 miesięcy -14,4% -42,8% Min 52 tyg. PLN 71,31 Max 52 tyg. PLN 136,8 Średni dzienny obrót mln PLN 87,11 P/E 9,3 9,8 6,8 2,7 13,3 P/BV 1,2,9,6,6,5 EV/EBITDA 4,3 4,9 3,7 4,7 4,7 EPS 15,18 12,25 11,28 3,68 5,72 DPS 5, 4, 4,14 2,43 4,11 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Argumenty inwestycyjne Mocne spadki metali zderzenie słabszego popytu ze wzrostem podaży Miedź od początku roku spadła o 2% (w PLN o 15%), srebro o 8% (-3%), a molibden o 37% (33%). Jak widać tarcza walutowa, która przez ponad półtora roku osłaniała KGHM przed spadkiem cen miedzi utraciła część swojej efektywności. 11% Cena miedzi (LME) w USD, PLN, CLP i CNY 1% 9% 8% 7% 6% USD PLN CLP CNY Naszym zdaniem decydującym czynnikiem dla metali przemysłowych jest spadek popytu z Chin na miedź rafinowaną (zmiana struktury importu), wzrost podaży, obawy o spowolnienie gospodarek rozwijających się oraz umacnianie się USD. Od początku roku import miedzi rafinowanej do Chin spadł o 1%, globalny popyt spadł o 1-2%, produkcja wzrosła o 2-3%, a zapasy wzrosły o 12%. Sytuację może trwale uzdrowić dopiero powrót chińskiego popytu, gdyż nowe projekty, mniej i z opóźnieniem, ale jednak wciąż zwiększają produkcję. 2

3 Chiny: Import miedzi surowej i produktów miedzi sty 9 sty 1 Source: Bloomberg 14 Chiny: Import rudy miedzi i koncentratu sty 9 sty 1 Source: Bloomberg 12 Chiny: Konsumpcja miedzi rafinowanej sty 9 sty 1 Source: Bloomberg 3

4 sty 2 sty 3 sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 2 sty 3 sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 6 lip 6 sty 7 lip 7 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 lip 11 lip 12 lip 13 lip 14 lip 15 Sektor wydobywczy Chiny: sprzedaż samochodów dostawczych i ciężarowych oraz import surowców Wolumen importu surowców r/r Sprzedaż samochodów dostawczych i ciężarowych r/r, DM PKO BP Chiny: wydatki konsumenckie i inwestycyjne vs. podaż pieniądza Chiny: wskaźnik wydatków konsumenckich i inwstycyjnych, r/r Chiny: M1 w ujęciu realnym, r/r, DM PKO BP 6 Chiny: wydatki inwestycyjne vs. handel zagraniczny Chiny: wydatki inwestycyjne, r/r, DM PKO BP Chiny: handel zagraniczny, r/r, 3 mies. średnia 4

5 sty 2 sty 3 sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 Sektor wydobywczy Chiny: sprzedaż samochodów i nieruchomości mieszkalnych Chiny: sprzedaż nowych samochodów r/r Chiny: sprzedaż powierzchni nieruchomości mieszkalnych r/r, DM PKO BP W są planowane do oddania nowe moce kopalni na poziomie 4 mln ton (ok. 2% obecnych). Należy jednak pamiętać o trzech czynnikach działających na zmniejszenie teoretycznej podaży w krótkim terminie. Po pierwsze opóźnienia i przesunięcia, wynikające zarówno z przyczyn technicznych jak i taktycznych (funkcja niskich cen). Szacujemy je na poziomie 1-2% nowych mocy rocznie. Po drugie, wyczerpywanie istniejących obecnie kopalni, które średnio rocznie wynosi około 2% (4 tys. ton). Po trzecie, zakłócenia przyrodniczo-administracyjne w wydobyciu w istniejących kopalniach, takie jak choćby ostatnie deszcze w Chile, czy problemy w Afryce lub Indonezji w zeszłym roku. Łącznie ten ostatni czynnik szacujemy ostrożnie na 3% rocznego wydobycia. Podsumowując, daje to wzrost produkcji o 2,4 mln ton do 217 roku (+13%). Po stronie popytu niewiadoma jest skala globalnego wzrostu i zakupów chińskiej rezerwy materiałowej (SRB). W 214 r. popyt na miedź wzrósł o 7-8%, ale uwzględnia to również zakupy na rynku SRB, które szacowane są na blisko 1 mln ton. Po korekcie wzrost popytu wyniósł 2,4%. Zakładając wzrost organicznego popytu średniorocznie o 3-4% naszym zdaniem przez kolejne trzy lata rynek miedzi będzie wykazywał nadwyżkę na poziomie 2-3 tys. ton (chyba, że SRB wróci do zakupów), a od powinien pojawić się strukturalny deficyt. Zwłaszcza widać rosnące potrzeby nakładów odtworzeniowych dla kopalni w Chile (Codelco), których finansowanie przy bieżących cenach miedzi będzie bardzo trudne. Dodatkowo, warto zauważyć, że nadwyżki wynoszą poniżej 1% rocznej produkcji, czyli niewielkie zakłócenie podaży, czy tez popytu może gwałtownie zmienić sytuację na rynku. 5

6 Tysiące sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 lip 11 paź 11 kwi 12 lip 12 paź 12 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 Tysiące Tysiące Sektor wydobywczy tys. ton 2 3 Miesięczna produkcja i konsumpcja miedzi rafinowanej tys. ton deficyt/nadwyżka (prawa oś) Miesięczna produkcja miedzi (lewa oś) Miesięczna konsumpcja miedzi (lewa oś) 25 Zapasy światowe (tys. ton) Zapasy w dniach konsumpcji 6

7 Należy zauważyć, że spadek ceny jest w również związany ze zmianami polityki pieniężnej banków centralnych i kursów walutowych. Silne umocnienie USD przede wszystkim wobec EUR, czy ostatnie dewaluacje juana miało mocny wpływ na ceny surowców. Bieżące ceny: implikacje dla KGHM Zakładając, że bieżące ceny metali utrzymają się przez cały 216 r., to skonsolidowany zysk netto spadnie do poniżej 1 mld PLN (z 2,3 mld PLN w 215 r.), a EBITDA z uwzględnieniem Sierra Gorda spadnie do 5 mld PLN (z 5,5 mld PLN). 5 6 EBITDA 215 vs. EBITDA EBITDA 215 Ceny Sierra Gorda Hedging Pozostałe EBITDA 216 Źróódło: DM PKO BP Dług netto, mimo niskiego poziomu wyjściowego (dług netto/ebitda,82x na koniec 214 r.), wzrośnie do ponad 6 mld PLN (dług netto/ebitda 1,5x na koniec 216 r.). Natomiast dzięki słabym lokalnym walutom (PLN, CLP, CAD) i dyscyplinie kosztowej udało się znacząco obniżyć gotówkowe koszty produkcji miedzi. 7

8 Koszt C1 dla KGHM PL, KGHM International i dla całej grupy (USD/lb) 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1, P 216P 217P 218P 219P KGHM PL KGHM Int C1 dla całej grupy źródło: DM PKO BP KGHM: wyniki finansowe mln PLN P 216P 217P 218P EBITDA (lewa oś) Zysk netto (lewa oś) Sprzedaż (prawa oś) 1 źródło: KGHM, DM PKO BP Jednak jak już pisaliśmy wyżej, ostatnie silne spadki ceny metali były odczuwalne nawet w lokalnych walutach i dlatego naszym zdaniem przy bieżących cenach wyniki będą się mocno pogarszać, będą rozczarowujące, a KGHM będzie musiał ciąć CAPEX lub dywidendę, aby nie dopuścić do nadmiernego zadłużenia. Na razie zarząd podtrzymuję politykę wypłaty 33% zysku netto, co implikowało by dywidendę około 4 PLN/akcję (DY 5%), ale jeżeli nie poprawią się ceny metali jest to naszym zdaniem zagrożone. 8

9 FCF (mln PLN) P 216P 217P 218P 219P Dług netto/ebitda w zależności od ceny miedzi 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 DN/EBITDA (bazowy) ceny bieżące CU 65, P 216P 217P 218P 219P Źródło: DM PKO BP 7 CAPEX (mld PLN) P 216P 217P 218P 219P 22P 9

10 Capex - struktura KGHM PL KGHM INT Victoria Sierra Gorda I + II Afton SG Oxide źródło: DM PKO BP PLN/akcję 3 KGHM: dywidenda P 217P 218P 219P Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP Nadzieja jest dobrym śniadaniem, lecz kiepską wieczerzą? Bardzo dużą niewiadomą są zmiany w opodatkowaniu wydobycia miedzi i srebra. Obecnie podatek stanowi aż 9% sprzedaży, 4% EBIT i 14% FCF. Dodatkowo nie różnicuje kopalni pod względem kosztów wydobycia i nie stymuluje nowych eksploracji. Obecny rząd zapowiadał zmiany w mechanizmie podatku, ale prawdziwe nadzieje rozbudziły zapowiedzi opozycji (prowadzącej w sondażach przedwyborczych) o całkowitym jego zniesieniu. Oby nie okazało się, że cytując filozofa Francisa Bacon a nadzieja jest dobrym śniadaniem, lecz kiepską wieczerzą. Najważniejsze obecnie pytanie to o ile efektywnie spadnie obciążenie. Maksymalnie może to dodać 9 PLN/akcję przy całkowitym zniesieniu podatku, ale bardziej prawdopodobne wydaje nam się, ze względu na sytuację budżetu i zapowiadana ekspansję fiskalną, znacznie mniejsze ograniczenie. Może to na przykład być uwzględnienie podatku od kopalin jako kosztu podatkowego do celu obliczania CIT (2 PLN/akcję). Natomiast uważamy, że propozycja obecnego rządu będzie szła raczej w kierunku 1

11 niepłacenia podatku przez nowe inwestycje/projekty w Polsce do wysokości poniesionego CAPEX lub ewentualnie w kierunku obniżania podatku o wysokość poniesionych rocznych nakładów na eksplorację w Polsce. Ze względu na dużą niepewność i ponieważ według nas zmiany dla istniejących kopalni nie są wcale przesądzone, nie uwzględniamy zmian w podatku w naszej rekomendacji. KGHM polskie aktywa: przy założeniu kursu USDPLN 3,75 i ceny srebra USD/troz 15, Cena miedzi USD/t EBIT Cena miedzi USD/t EBIT (bez podatku od wydobycia) Cena miedzi USD/t FCF Źródło: D M PKO BP Wpływ podatku od wydobycia na EBIT (nieskonsolidowany) EBIT po podatku od wydobycia Podatek od wydobycia Źródło: DM PKO BP Produkcja miedzi ekwiwalentnej +51% do 22 r. KGHM jest zdecydowanie spółką wzrostową, posiada atrakcyjny portfel projektów i silną bazę zasobową. Sierra Gorda rozpoczęła komercyjną produkcję w lipcu, a dzięki drugiej fazie (rozbudowa) i innym projektom (np. Victoria) produkcja miedzi ekwiwalentnej wzrośnie o 51% do 22 r. (zakładając brak cięć CAPEX i rezygnacji z projektów). Każde odbicie cen metali w przyszłości będzie miało bardzo silny pozytywny wpływ na wyniki spółki. 11

12 1 2 KGHM: Produkcja ekwiwalentu miedzi (tys. ton) F 216F 217F 218F 219F 22F Sierra Gorda jest kluczowym projektem, który zwiększy wydobycie miedzi o 23%. Podstawową atrakcyjnością projektu miały być niskie koszty wydobycia (USD/lb 1,13), i wysoki udział molibdenu (5 mln lb rocznie). Dzięki temu przepływy pierwszej fazy miały sfinansować druga fazę, która przy relatywnie niedużym CAPEX (1,2 mld USD) pozwalała podwoić produkcję miedzi z projektu i zdecydowanie poprawić jego rentowność i NPV. Niestety, przy bieżących cenach koszty jednostkowe wzrosną do 1,6 USD/lb (i to tylko dzięki mocnemu osłabieniu CLP; ceteris paribus byłyby wyraźnie ponad 2 USD/lb), a wolne przepływy będą poniżej 1 mln USD rocznie. W rezultacie KGHM będzie musiał sfinansować drugą fazę. Ponadto, według naszych szacunków EBIT będzie blisko zera. Strata netto będzie sięgać kilkuset milionów PLN, ale to wynika z intencji KGHM, który optymalizuje podatki w Chile używając bardzo przyśpieszonej amortyzacji oraz kosztów pożyczek podporządkowanych. Podsumowując, przy bieżących cenach Sierra Gorda to nadal solidny projekt, ale zdecydowanie poniżej oczekiwań jeszcze sprzed kilku miesięcy. Oczywiście należy pamiętać o długim życiu kopalni 23 lata w czasie którego czeka nas jeszcze niejeden cykl, a obecna słabość wymusi poprawę efektywności w długim terminie (koszty etc). Niemniej niskie ceny metali zepsują radość, tym którzy oczekiwali szybkiego zwrotu z projektu. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 8 PLN Założyliśmy w długim terminie średnią cenę miedzi w PLN 7% powyżej ceny bieżącej oraz brak zmiany w podatku od wydobycia miedzi i srebra. Ponieważ zarówno co do kształtowania się cen metali, jak i przede wszystkim końcowego kształtu podatku istnieje bardzo duża niepewność, rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 8 PLN. 12

13 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 8 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidację KGHM International oraz projekty Sierra Gorda Faza II, SG Oxide, Victoria, Afton-Ajax. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 215P-219P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 5,-6,2 USD/t, ceny srebra na poziomie 14,-17,5 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,3-3,75. Faza druga trwa od 22 r. do prognozowanego końca życia każdej kopalni. Główne założenia do wyceny P 216P 217P 218P 219P > 219P Miedź USD/t Srebro USD/troz 19,1 15,8 14,4 15,2 15,9 16,8 17,5 Złoto USD/troz Molibden USD/t Nikiel USD/t Ołów USD/t USDPLN 3,16 3,75 3,75 3,6 3,5 3,4 3,3 Miedź (własne złoża) tys. ton Srebro tys. troz Metale szlachetne tys. troz Molibden mln funtów, 19,8 29,7 29,7 22, 17,6 11, Nikiel tys. ton 3,2 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 12,4 Ołów tys. ton 26,1 3, 3, 33, 33, 33, 33, Koszt C1 USD/funt 1,89 1,58 1,55 1,6 1,67 1,72 Źródło: DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 1 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 13

14 Model DCF mln PLN 215P 216P 217P 218P 219P EBIT 3293, ,7 2 87, , ,9 Stopa podatkowa 19,5% 2,4% 2,% 19,9% 19,9% NOPLAT 2 368, ,5 1 44, , ,5 CAPEX 3487,8 4 72,8 4 24, ,9 3 91,4 Amortyzacja 194, ,7 2 33, 2 45,7 2 48,3 Zmiany w kapitale obrotowym -31,9-31, 117,9 23,5 54,7 FCF 817,24-64,5-921,4-731,2-373,3 WACC 8,5% 8,3% 8,2% 8,% 7,9% Współczynnik dyskonta,,92,85,79,73 DFCF, -591,4-786,5-577,8-273,3 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I , Suma DFCF - Faza II ,9 Wartość Firmy (EV) , Dług netto 5 228,9 Sierra Gorda 4 511,8 Aktywa pozaoperacyjne 634, Zobowiązania wobec pracowników 1 29, Wartość godziwa 15 3,8 Liczba akcji (mln szt.) 2, Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 8, Cena bieżąca 78,5 Oczekiwana stopa zwrotu 1,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 14

15 WACC 215P 216P 217P 218P 219P > 219P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,5% 2,4% 2,% 19,9% 19,9% 2,% Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Koszt długu 3,8% 3,7% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 79,% 76,6% 74,3% 71,6% 69,9% 9,% Waga długu 21,% 23,4% 25,7% 28,4% 3,1% 1,% WACC 8,5% 8,3% 8,2% 8,% 7,9% 9,1% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy USD/PLN 3, 3,15 3,3 3,45 3, CU, USD/t Źródło: DM PKO BP 15

16 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, KGHM notowany jest z dużym, dyskontem na rok 215. W następnych latach dla P/E jest premia, a dla EV/EBITDA dyskonto. Wynika to naszym zdaniem z różnicy w założeniach co do kształtowania się cen metali w średnim terminie. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 215P 216P 217P 215P 216P 217P 215P Rio Tinto 14,7 13,4 1,9 7,1 6,7 5,9 6,% BHP Billiton 12,3 19,2 12,8 5,4 7,1 5,9 7,% Kazakhmys 275,9 36,8 5,1 14,3 7, 3,1,% Free-Port McMoran 23,7 6, 3,4 7,2 4,4 3,4 4,3% Antofagasta 26, 16,2 12,6 6,8 5,1 4,4 1,5% Newmont Mining 15, 17, 12,8 5,5 5,8 5,,5% Southern Copper 17,8 14,5 1,6 9,8 8,2 6,3 1,6% Glencore 17,2 1,6 7, 8,3 7, 5,9 7,1% Vale - 16,3 6,3 7,6 6, 4,5 9,1% Groupo Mexico 12,1 9,7 7,7 6,2 5,3 4,4 3,3% Anglo American 12,4 1,8 6,6 6,2 5,3 4,3 6,8% Teck Resources 13,9 9,3 5,7 5,4 5, 4,1 3,5% Vedanta 128,3-1,7 5,5 6,8 4,9 8,7% Lundin Mining 11,3 9,8 7,2 3,5 3,7 3,3,2% First Quantum 19, 5,9 3,7 11,2 5,4 4, 1,1% Norilsk Nickel 6,8 6,1 5,5 4,9 4,5 4,3 11,7% Hudbay Minerals 13,4 5,6 5,1 7, 3,7 3,4,3% Imperial Metals 26,5 5,8 4,2 17,5 6,4 5,,% Capstone Mining - 5, 5,2 6,2 3, 3,1,% Boliden 1,9 8,4 7,2 5,4 4,6 4,2 3,2% MEDIANA 14,86 9,79 6,82 6,52 5,37 4,33 3,2% KGHM (DM PKO BP) 7, 21,6 13,9 3,9 4,5 4,1 5,1% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -53% 121% 13% -41% -17% -6% - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 16

17 KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 215P 216P 217P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 14,9 9,8 6,8 Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,5 5,4 4,3 Wycena KGHM , DM PKO BP 17

18 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 lip 11 paź 11 kwi 12 lip 12 paź 12 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 lip 11 paź 11 kwi 12 lip 12 paź 12 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 Sektor wydobywczy Załącznik: 12 Cena miedzi (USD/tona) Cena srebra (USD/uncja)

19 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 lip 11 paź 11 kwi 12 lip 12 paź 12 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 maj 1 sie 1 lis 1 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 lip 11 paź 11 kwi 12 lip 12 paź 12 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 Sektor wydobywczy Cena złota (USD/uncja) Cena molibdenu (USD/tona) 35 Cena niklu (USD/tona)

20 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 lip 11 paź 11 kwi 12 lip 12 paź 12 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 lip 11 paź 11 kwi 12 lip 12 paź 12 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 lip 11 paź 11 kwi 12 lip 12 paź 12 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 Sektor wydobywczy 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Kurs USD/PLN Kurs USD//CLP Cena palladu (USD/uncja) 2

21 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 kwi 11 lip 11 paź 11 kwi 12 lip 12 paź 12 kwi 13 lip 13 paź 13 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 Sektor wydobywczy Cena platyny (USD/uncja) 21

22 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans P 216P 217P 218P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 216P 217P 218P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 216P 217P 218P ROCE 4,8% 119,89% 21,77% 12,56% 9,9% 6,84% 1,92% 3,8% 2,86% Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 22

23 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (22) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (22) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (22) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (22) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) (22) (22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 23

24 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 21 (38%) Trzymaj 24 (44%) Sprzedaj 1 (18%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie KGHM 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : KGHM. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 24