Zarządzanie wartością i ryzykiem w organizacji non-profit, instytucji finansowej oraz przedsiębiorstwie.

Zarządzanie wartością i ryzykiem w organizacji non-profit, instytucji finansowej oraz przedsiębiorstwie. Value and Risk Management in non-profit organization, financial institution and enterprise. R. Sip, K. Świątek, Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Streszczenie: W raporcie zostały przeanalizowane scenariusze rozwoju lub regresji organizacji non-profit, instytucji finansowej oraz przedsiębiorstwa. Analiza tych scenariuszy pozwala oszacować prawdopodobieństwa zajścia różnych zdarzeń w przyszłości. Dzięki niej, ograniczamy ryzyko związane z planowanym przedsięwzięciem. Słowa kluczowe: ocena ryzyka, zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, analiza scenariuszy Summary: This report has been analyzed scenarios for the development or regression of nonprofit organization, financial institution and enterprise. Analysis of these scenarios to estimate the probability of occurrence of various events in the future. We limit the risks associated with the planned project. Key words: risk assessment, management of enterprise value, scenario analysis JEL: D22, D46, O22, P34 Recenzent 1, Agnieszka Wolska: http://figshare.com/articles/refleksje_na_temat_pracy_zarz_dzanie_warto_ci_i_ryzykiem_w _przedsi_biorstwie_organizacji_non_profit_oraz_instytucji_finansowej_autorstwa_rados_aw a_sipa_oraz_kamilii_wi_tek_/970998 Recenzent 2, Łukasz Demidowicz: http://figshare.com/articles/refleksje_na_temat_pracy_zarz_dzanie_warto_ci_i_ryzykiem_w _przedsi_biorstwie_instytucji_finansowej_oraz_organizacji_non_profit_autorstwa_kamilii_w i_tek_oraz_rados_awa_sipa_/971014

I. Wstęp Finansowym celem zarządzania przedsiębiorstwem jest maksymalizacja bogactwa właścicieli 1. Przedsiębiorstwo funkcjonuje dzięki pozyskanym kapitałom, które pochodzą z różnych źródeł zewnętrznych (kapitał obcy) jak i z własnych zysków zatrzymanych (kapitał własny). W zarządzaniu wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa znaczącą rolę odgrywa proporcja pomiędzy tymi kapitałami. Koszty pozyskania tych kapitałów mają duży wpływ na efektywność firmy, a do jej określenia niezbędne jest ustalenie kosztu kapitału. II. Opis teoretyczny metody. Metoda scenariuszy posłuży do analizy ryzyka badanych firm. Uwzględnia ona w sposób pośredni ryzyko. Tak jak zostało już na wstępie wspomniane, trzeba sporządzić scenariusze sytuacji możliwych do wystąpienia w przyszłości, wraz z określeniem prawdopodobieństwa ich realizacji. Przeważnie rozpatruje się trzy scenariusze rozwoju danej sytuacji: scenariusz bazowy - opisuje sytuację uwzględniając dane rzeczywiste, dwa scenariusze skrajne - stanowią projekcje najlepszej i najgorszej przewidywanej sytuacji. Koszt kapitału odgrywa bardzo ważną rolę w przedsiębiorstwie. Firma powinna inwestować swoje fundusze w takie przedsięwzięcia, których rentowność jest wyższa niż jej koszt kapitału. Zapobiega to marnowaniu jej funduszy. Jeśli koszt kapitału jest niższy niż stopa zwrotu z danej inwestycji, wówczas jej przyjęcie oznaczałoby, iż przedsiębiorstwo korzystniej zainwestowało fundusze i wystąpiła nadwyżka. Stopa zwrotu wyższa od kosztu kapitału oznacza, że część wymaganego przez wierzycieli i udziałowców dochodu nie będzie pokryta. Wynika z tego, że koszt kapitału przeważnie decyduje o przyjęciu lub odrzuceniu projektu. Wnioski, które wypływają z przeprowadzonej analizy scenariuszy pozwalają określić oczekiwaną wartość NPV 2 - średnia ważona prawdopodobieństw wystąpienia każdej z trzech założonych w scenariuszach bieżących wartości netto. Równanie 1. Wartość bieżąca netto. Gdzie: NPV-wartość bieżąca netto; FCF-wolne przepływy pieniężne; k-stopa procentowa; 1 Michalski G., Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach, wyd. PWN, Warszawa 2005. (s. 37) 2 Michalski G., Strategie finansowe przedsiębiorstwa, wyd. Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk 2009.

Po obliczeniu dla każdego scenariusza wartości bieżącej netto obliczamy E(NPV) -ekonomiczna wartość bieżąca projektu. Równanie 2. Zaktualizowana ekonomiczna wartość netto Gdzie: pi - prawdopodobieństwo realizacji scenariusza; NPVi - wartość bieżąca netto przedsiębiorstwa i-tego scenariusza; b - scenariusz bazowy; o - scenariusz optymistyczny; p scenariusz pesymistyczny III. Zastosowanie obliczeń. W raporcie wykorzystana została analiza scenariuszy jako metoda zarządzania ryzykiem. Jest to metoda pośrednio uwzględniająca ryzyko związane z zarządzaniem przedsiębiorstwem. Metoda ta polega na tworzeniu scenariuszy, które uwzględniają zmiany czynników wpływających na wielkość NPV. W raporcie został przeanalizowany scenariusz najbardziej prawdopodobny tzw. bazowy, scenariusz optymistyczny zakładający wzrost NPV oraz scenariusz pesymistyczny zakładający spadek wartości NPV. Następnie znając prawdopodobieństwo wystąpienia danego scenariusza można obliczyć wartość oczekiwaną NPV 3. a) Instytucja finansowa Średni ważony koszt kapitału (WACC- ang. Weighted Average Capital Cost) oblicza się na podstawie następującego wzoru: Równanie 3. Średni ważony koszt kapitału gdzie: wi - udział kapitału z i-tego źródła w strukturze kapitału spółki; ki koszt kapitału z i-tego źródła; we-udział kapitału własnego; wp- udział kapitału pochodzącego z akcji uprzywilejowanych; wd- udział kapitału obcego; ke koszt kapitału własnego; kp - koszt kapitału pochodzącego z akcji uprzywilejowanych; kd - koszt kapitału obcego; T stopa podatku dochodowego płacona przez spółkę 4. 3 Michalski M., Strategie finansowe przedsiębiorstw, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp.z.o.o., Gdaosk 2009, s. 91; 4 Źródło: K. Jajuga, T. Jajuga "Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa".

Do obliczenia wskaźnika WACC przyjęto następujące założenia: Tabela 1. Dane potrzebne do obliczeń Rok 2010 Rok 2011 E 237433 240449 D 43488 41893 W e = 0,85 0,85 W d = 0,15 0,15 β u 1,12 1,12 β l = β u x [1+ x (1-T)] 1,29 1,28 PR= β l x (K m x K RF ) 7,72% 7,67% K e = K RF + PR 10,72% 10,67% K d 8,9% 8,9% Źródło: G. Michalski (2010, s. 119-131), Monitor Polski B (sprawozdanie finansowe wybranego przedsiębiorstwa). Po podstawieniu danych do wzoru otrzymano następujące wyniki: Tabela 2. Koszt kapitału dla lat 2010-2011. WACC 2010 = 10,72% x 0,85 + 8,9% x 0,15 x 0,81 = 10,17% WACC 2011 = 10,67% x 0,85 + 8,9% x 0,15 x 0,81 = 10,16% średnia 2010 2011 CC 10,165% 10,17% 10,16% Powyższe wyniki będą potrzebne do obliczenia NPV dla scenariuszy. Po wyliczeniu oczekiwanych wolnych przepływów pieniężnych, możemy obliczyć NPV dla każdego scenariusza. Analiza scenariusza bazowego będzie opierała się na założeniu, że w roku X przychody analizowanej jednostki wzrosną o 15%, a koszty spadną o 5 %. Organizacja osiągnęła mocną pozycję na rynku, więc prawdopodobieństwo realizacji równe 70%. Tabela 3. Analiza scenariusza bazowego. CR 68303 54515 59394 CE 56476 47489 59449 NCE 29 38 31 EBIT 11798 6988-86 NOPAT 9556 5660-86 NCE 29 38 31 FCF 9585 5698-55

Analiza scenariusza optymistycznego będzie opierała się na założeniu, że w roku X przychody analizowanej jednostki wzrosną o 25%, a koszty spadną o 8 %. Prawdopodobieństwo realizacji równe 29%. Tabela 4. Analiza scenariusza optymistycznego. CR 74242 54515 59394 CE 54693 47489 59449 NCE 28,5 38 31 EBIT 19520 6988-86 NOPAT 15811 5660-86 NCE 28,5 38 31 FCF 15840 5698-55 Analizę scenariusza pesymistycznego przeprowadzono przy założeniu, że przychody jednostki spadną o 20%, zaś koszty jednostki wzrosną o 10%. Może to być spowodowane brakiem zainteresowania ze strony nowych ofiarodawców przy jednoczesnym wzroście wydatków. Prawdopodobieństwo wystąpienia takiego scenariusza jest niewielkie, wynosi ok. 1%. Tabela 5. Analiza scenariusza pesymistycznego. CR 47515 54515 59394 CE 65393 47489 59449 NCE 34 38 31 EBIT -17912 6988-86 NOPAT -17912 5660-86 NCE 28,5 38 31 FCF -17878 5698-55 E(NPV)=4482

Porównanie scenariuszy pozwala zadecydować o dobraniu najkorzystniejszego przedsięwzięcia inwestycyjnego. We dwóch rozpatrywanych wariantach wartość NPV>0, co daje nam niezadowalające wyniki. W ostatnim przypadku NPV<0 co świadczy o tym, że scenariusz pesymistyczny jest niekorzystny dla firmy, organizacja w tym przypadku generuje straty. b) przedsiębiorstwo Do obliczenia wskaźnika WACC przyjęto następujące założenia: Tabela 6. Dane potrzebne do obliczeń. Rok 2010 Rok 2011 E 4388 6341 D 1825 2201 W e = 0,71 0,74 W d = 0,29 0,26 β u 1,12 1,12 β l = β u x [1+ x (1-T)] 1,5 1,44 PR= β l x (K m x K RF ) 10,5% 10,08% K e = K RF + PR 13,5% 13,08% K d 8,9% 8,9% Źródło: G. Michalski (2010, s. 119-131), Monitor Polski B (sprawozdanie finansowe wybranego przedsiębiorstwa). Po podstawieniu danych do wzoru otrzymano następujące wyniki: Tabela 7. Koszt kapitału dla lat 2010-2011. WACC 2010 = 13,5% x 0,71 + 8,9% x 0,29 x 0,81 = 9,85% WACC 2011 = 13,08% x 0,74 + 8,9% x 0,26 x 0,81 = 9,71% średnia 2010 2011 CC 9,78% 9,85% 9,71% Analiza scenariusza bazowego będzie opierała się na założeniu, że w roku X przychody analizowanej jednostki wzrosną o 10%, a koszty wzrosną o 5 %. Organizacja osiągnęła mocną pozycję na rynku, więc prawdopodobieństwo realizacji równe 65%.

Tabela 8. Analiza scenariusza bazowego. CR 15452 23646 14048 CE 13211 19535 12582 NCE 90 146 86 EBIT 2151 3965 1380 NOPAT 1742 3211 1117 NCE 90 146 86 FCF 1832 3357 1203 W wariancie optymistycznym zakładam wzrost przychodów o 23% z jednoczesnym spadkiem kosztów o 15%. Wzrost przychodów w tym wariancie może być wynikiem kampanii reklamowej przeprowadzonej przez jednostkę. Prawdopodobieństwo wystąpienia tego scenariusza wynosi 25%. Tabela 9. Analiza scenariusza optymistycznego. CR 17279 23646 14048 CE 10694 19535 12582 NCE 73 146 86 EBIT 6511 3965 1380 NOPAT 5274 3211 1117 NCE 73 146 86 FCF 5347 3357 1203 W wariancie pesymistycznym zakładam spadek przychodów o 10% z jednoczesnym wzrostem kosztów o 15%. Scenariusz ten może wystąpić z niewielkim prawdopodobieństwem. Zmiany te mogą być wynikiem zmniejszonego popytu na usługi oferowane przez jednostkę. Prawdopodobieństwo wystąpienia scenariusza pesymistycznego wynosi 10%.

Tabela 10. Analiza scenariusza pesymistycznego. CR 12643 23646 14048 CE 14469 19535 12582 NCE 98 146 86 EBIT -1925 3965 1380 NOPAT -1925 3211 1117 NCE 98 146 86 FCF -1826 3357 1203 E(NPV)=2305 Każdy ze scenariuszy ma dodatnią wartość przepływów netto, więc jest to dobra informacja dla jednostki. Nawet w scenariuszu pesymistycznym przedsiębiorstwo nie będzie miało kłopotów, a więc wszystkie scenariusze są do przyjęcia. Scenariusz optymistyczny cechuje się najwyższym poziomem NPV i jest najbardziej oczekiwanym wynikiem. Istnieje jednak prawdopodobieństwo, że osiągnięte wyniki nie będą aż tak dobre. Scenariusz bazowy, ma jednak najwyższe prawdopodobieństwo wystąpienia i to jemu trzeba poświęcić najwięcej uwagi. Osiągnięte przy takich założeniach NPV jest również dodatnie, tak samo jak wartość oczekiwana NPV dla wszystkich scenariuszy. Oznacza to, że przedsiębiorstwo dobrze zarządza ryzykiem. c) organizacja non-profit Do obliczenia wskaźnika WACC przyjęto następujące założenia: Tabela 11. Dane potrzebne do obliczeń. Rok 2010 Rok 2011 E 1511450 1608645 D 15923 9300 W e = 0,98 0,99 W d = 0,01 0,006 β u 1,12 1,12 β l = β u x [1+ x (1-T)] 1,13 1,125 PR= β l x (K m x K RF ) 0,33% 0,34% K e = K RF + PR 3,33% 3,34% K d 7,5% 7,5%

Po podstawieniu danych do wzoru otrzymano następujące wyniki: Tabela 12. Koszt kapitału dla lat 2010-2011. WACC 2010 = 3,33% x 0,98 + 7,5% x 0,01 x 0,81 = 3,32% WACC 2011 = 3,34% x 0,99 + 7,5% x 0,006 x 0,81 = 3,34% średnia 2010 2011 CC 3,33% 3,32% 3,34% Analiza scenariusza bazowego będzie opierała się na założeniu, że w roku X przychody analizowanej jednostki wzrosną o 4%, a koszty spadną o 1%. Prawdopodobieństwo realizacji równe 80%. Tabela 13. Analiza scenariusza bazowego. CR 2459029 2099734 2364451 CE 2279689 2128532 2302716 NCE 0 7884 0 EBIT 179340-36682 61735 NOPAT 145265-36682 50005 NCE 0 7884 0 FCF 145265-28798 50005 Analizę scenariusza optymistycznego przeprowadzono przy założeniu, że przychody jednostki wzrosną o 20%, zaś koszty stałe jednostki spadną o 8%. Może to być skutkiem pozyskania większej ilości darczyńców dzięki kampanii reklamowej. Możliwość wystąpienia tego wariantu wynosi 15%. Tabela 14. Analiza scenariusza optymistycznego. CR 2837341 2099734 2364451 CE 2118499 2128532 2302716 NCE 0 7884 0 EBIT 718842-36682 61735 NOPAT 582262-36682 50005 NCE 0 7884 0 FCF 582262-28798 50005

Analizę scenariusza pesymistycznego przeprowadzono przy założeniu, że przychody jednostki spadną o 30%, zaś koszty jednostki wzrosną o 10%. Może to być spowodowane brakiem zainteresowania ze strony nowych ofiarodawców przy jednoczesnym wzroście wydatków. Prawdopodobieństwo wystąpienia takiego scenariusza wynosi ok. 5%. Tabela 15. Analiza scenariusza pesymistycznego. CR 2837341 2099734 2364451 CE 2118499 2128532 2302716 NCE 0 7884 0 EBIT 718842-36682 61735 NOPAT 582262-36682 50005 NCE 0 7884 0 FCF 582262-28798 50005 E(NPV)=54559 Największym NPV charakteryzuje się scenariusz optymistyczny, którego prawdopodobieństwo zrealizowania wynosi 15%. NPV mniejsze od 0 wykazuje scenariusz pesymistyczny i to jego trzeba by było odrzucić. Organizacja powinna skupić się na realizowaniu scenariusza bazowego, którego NPV jest dodatnie oraz prawdopodobieństwo wynosi aż 80%. III. Zakończenie. Jedynie w przedsiębiorstwie nie będącym ani non-profit ani instytucją finansową, analiza zakończyła się dodatnią wartością NPV dla każdego scenariusza. Organizacja nonprofit oraz instytucja finansowa w jednym ze scenariuszy, osiągnęły wartość NPV poniżej zera. Oznacza to, że te dwa przedsiębiorstwa niekoniecznie dobrze zarządzają ryzykiem, gdyż w wariantach pesymistycznych nie unikną kłopotów. W każdej z analizowanych jednostek najwyższe NPV osiągnięto w wariancie optymistycznym, ma on jednak niewielkie prawdopodobieństwo wystąpienia, dlatego najlepiej gdyby przedsiębiorstwa zajęły się dążeniem do realizowania wariantu bazowego, który jest najbardziej prawdopodobny a ryzyko niepowodzenia jest najniższe spośród trzech analizowanych wariantów.

Bibliografia: Brigham E., Gapenski L., Zarządzanie Finansami, tom II, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2000 Czekaj J., Dresler Z., Finanse przedsiębiorstw. Podstawy teorii, PWN, Warszawa 2005 Finanse, pod red. J. Ostaszewskiego, Diffin, Warszawa 2008 Gajdka J., Walińska E., Zarządzanie finansowe. Teoria i Praktyka, tom 1, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 2000 Helfert E.A., Techniki analizy finansowej, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2004 Jajuga K., Analiza i zarządzanie ryzykiem podejście teoretyczne i praktyczne, Rynek Terminowy, 2001, nr 14 Michalski G., Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr, Gdańsk 2008 Podstawy ubezpieczeń, tom 1., pod red. J. Monkiewicza, Poltext, Warszawa 2001 Riebelll C., Die Praxis der Bilanzauswerung, Stuttgart 1996 Ronka Chmielowiec W., Ubezpieczenia. Rynek i ryzyko, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2002 Sierpińska M., Jachna T., Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN, Warszawa 1994 Śliwiński A., Ryzyko Ubezpieczeniowe. Taryfy, budowa i optymalizacja, Poltext, Warszawa 2002 Tyran M., Wskaźniki finansowe, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999 Ubezpieczenia, pod red. W. Sułkowskiej, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Krakowie, Kraków 2007 Williams A., Smith M., Young P., Zarządzanie ryzykiem a ubezpieczenia, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002 Zawadzka Z., Zarządzanie ryzykiem w banku, Poltext, Warszawa 1996 Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, W. Bień, Warszawa 2000: Wyd. Difin. Finanse firmy, pod red.: J. Kowalczyk, Warszawa 1993, Wyd. Międzynarodowej Szkoły Zarządzania,str. 25 Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, G. Michalski, Warszawa 2010, Wyd. C.H. Beck. Analiza sprawozdań finansowych, E. Nowak, Warszawa 2005, Wyd. PWE

Finanse spółek. Krótkoterminowe decyzje finansowe, M. Piotrowska, Wrocław 1997, Wyd. AE. Planowanie finansowe w przedsiębiorstwie, W. Pluta, Warszawa 2003, Wyd. PWE Sprawozdania finansowe jako źródło informacji o przedsiębiorstwie i podstawa podejmowania decyzji, B. Pomykalska, M. Wypych, Łódź 2000, Wyd. Absolwent Sprawozdanie finansowe. Co mówi o firmie?, P.Rybicki, Warszawa 2009, Wyd.Poltex Jak czytać sprawozdanie finansowe, G.K. Świderska, Warszawa 2011, Wyd.Difin A Financial Health Index for Achieving Financial Sustainability, J. Zietlow, 2012, SSRN: http://ssrn.com/abstract=2049022 Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe (tekst jedn. Dz.U. z 2012 r., poz. 1376 z późn. zm.) Raport ryzyka branżowego pożądana elastyczność i stabilność, 2001 http://www.gf24.pl/2948/raport-ryzyka-branowego-podana-elastyczno-i-stabilno Short-Term Financial Management, T.M. Maness, J.T. Zietlow, Cincinnati 2005, South- Western/Thomson Learning, 2005. Analiza Finansowa Ekonomicznej Kondycji Na Przykładzie Polskich Instytucji (Financial Analysis of Economic Health - Polish Entities Case), http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2370301, 2014 I. Grzegorek, K. Grochowska, K. Karwacka; Zarządzanie wartością i ryzykiem w organizacji non profit, instytucji finansowej oraz przedsiębiorstwie nie będącym ani non profit ani nie prowadzącym działalności finansowej. (2014), Wrocław. available at http://files.figshare.com/1414644/zarz_dzanie_warto_ci i_ryzykiem_w_organizacji_non_pr ofit instytucji_finansowej_oraz_prze...pdf Dluhosova, D., Richtarova, D., & Culik, M. (2011). Multi factor sensitivity analysis in the investment decision-making. Metal 2011: 20th Anniversary international conference on metallurgy and materials, 1192-1200. Dluhosova, D. (2004). An analysis of financial performance using the EVA method. Finance a Uver-Czech Journal of Economics and Finance, 54, 11-12, 541-559. Dluhosova, D. (2012). Sensitivity analysis application possibilities in company valuation by two-phase discounted cash flows method. Managing And Modelling of Financial Risks - 6th International Scientific Conference Proceedings, 1, 112-119. Glova, J., & Sabol, T. (2011). Analysis of bonds with embedded options. E & M Ekonomie A Management, 14(3), 77-86. Kopa M., D'Ecclesia, R., & Tichy, T. (2012). Financial Modelling. Finance a Uver-Czech Journal of Economics and Finance, 62(2), 104-105. Kulhanek, L. (2012). The relationship between stock markets and gross domestic product in the Central and Eastern Europe. Proceedings Of The 7th International Conference On

Currency, Banking And International Finance - How Does Central And Eastern Europe Cope Up With The Global Financial Crisis? 135-145. Michalski G., & Mercik A. (2011). Liquid assets strategies in Silesian non-profit organizations. Financial Management of Firms and Financial Institutions, 258-270. Michalski G. (2009). Inventory management optimization as part of operational risk management. Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43(4), 213-222. Michalski, G. (2012a). Risk sensitivity indicator as correction factor for cost of capital rate. Managing and Modelling of Financial Risks, 418-428. Michalski, G. (2012b). Efficiency of accounts receivable management in Polish institutions. European Financial Systems 2012, 148-153. Michalski, G. (2012c). Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish firms case. Quantitative Methods in Economics, 141-160. Michalski, G. (2012d). Crisis influence on general economic condition and corporate liquidity management. Financial liquidity investment efficiency model (FLIEM) use to diagnose polish economics standing. Proceedings of the 7th International Conference on Currency, Banking and International Finance, 200-219. Michalski, G. (2013). Financial consequences linked with investments in current assets: Polish firms case. European Financial Systems 2013, 10th International Conference on European Financial Systems 2013, 213-220. Piotrowska, M. (1997). Finances of companies. Short-term financial decisions, AE, Wroclaw. Polak P. (2009). The centre holds - from the decentralised treasury towards fully centralised cash and treasury management. Journal of Corporate Treasury Management, 3(2), 109-112. Soltes, M. (2010). Relationship of speed certificates and inverse vertical ratio call back spread option strategy. E & M Ekonomie a Management, 13(2), 119-124. Soltes, V., & Rusnakova, M. (2013). Hedging against a price drop using the inverse vertical ratio put spread strategy formed by barrier options. Inzinerine Ekonomika-Engineering Economics, 24(1), 18-27. Uzik, M., & Soltes, V. (2009). The effect of rating changes on the value of a company listed in the capital market, E & M Ekonomie a Management, 12(1), 49 56. Zietlow, J. & Michalski, G. (2012), Nonprofit Solvency Measures: Polish Evidence. Paper presented at the annual meeting of the ARNOVA Annual Conference, Indianapolis, Unpublished Manuscript. Zmeskal Z., & Dluhosova D. (2010). Financial decisions and valuation of risk and flexibility - a real option. Managing and Modelling of Financial Risks, 463-474. Zmeskal, Z., & Dluhosova, D. (2009). Company financial performance prediction on economic value added measure by simulation methodology. 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358.

Michalski, Grzegorz M. (2013). Value-Based Working Capital Management. Determining Liquid Asset Levels in Entrepreneurial Environments. New York: Palgrave Macmillan. ISBN 978-1-137-39799-7. Michalski, Grzegorz M. (2009). Strategie finansowe przedsiębiorstw (Business Financial Strategies in Polish). Gdansk: ODDK. ISBN 978-83-7426-567-6. Michalski, Grzegorz M. (2004). Leksykon zarządzania finansami (Encyclopaedia of Financial Management in Polish). Warsaw: Verlag C. H. Beck. ISBN 83-7387-276-0. Michalski, Grzegorz M. (2010). Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa (Introduction to Business Financial Management in Polish). Warsaw: Verlag C. H. Beck. ISBN 978-83-255-1509-6. Zietlow, John, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (September 26, 2012). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2049022 (ostatni dostęp: 1 listopada 2013) lub http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2049022