ZESZYTY NAUKOWE POLITECHNIKI ŚLĄSKIEJ 2014 Sera: ORGANIZACJA I ZARZĄDZANIE z. 68 Nr kol. 1905 Adranna MASTALERZ-KODZIS Unwersytet Ekonomczny w Katowcach OPTYMALNE STRATEGIE INWESTYCYJNE PODEJŚCIE FUNDAMENTALNE Streszczene. Celem artykułu jest porównane model optymalzacyjnych opartych na welowymarowej analze porównawczej wykorzystujących wskaźnk fundamentalne ze strategą nwestowana w wartość. Wykorzystano dane zaczerpnęte z GPW w Warszawe. Słowa kluczowe: nwestowane w wartość, analza fundamentalna, welowymarowa analza porównawcza (WAP), metoda BMS, analza portfelowa. OPTIMAL INVESTMENT STRATEGY FUNDAMENTAL ANALYSIS Summary. The purpose of ths artcle s to compare some optmzaton models usng the multdmensonal analyss and fundamental ndexes wth the nvestng strategy n value. Some data from GPW n Warsaw were used. Keywords: nvestng strategy n value, fundamental analyss, comparatve multdmensonal analyss, port folo analyss. 1. Wstęp Podejmowane decyzj nwestycyjnych jest procesem złożonym, który zachodz w dynamczne stochastyczne zmenającym sę otoczenu ekonomcznym gospodarczym. Decydent ma do wyboru wele metod nwestycyjnych, mędzy nnym metod opartych na analze techncznej, fundamentalnej, welowymarowej analze porównawczej (WAP) teor portfelowej. Z ekonomcznego punktu wdzena wybór najkorzystnejszej decyzj, najlepszej strateg nwestycyjnej jest klasycznym problemem optymalzacyjnym [1, 10]. W artykule wykorzystano szereg czasowe z GPW w Warszawe. Skonstruowano klka różnych model teoretycznych opartych na welowymarowej analze porównawczej,
222 A. Mastalerz-Kodzs wykorzystujących wybrane wskaźnk analzy fundamentalnej. Modele te porównano z modelem, w którym jako główne kryterum wykorzystano nwestowane w wartość. Dostępność przekrojowo-czasowych danych ekonomcznych umożlwa korzystane z welu różnych metod analz loścowych. Dane panelowe dotyczące rynku kaptałowego są powszechne dostępne, np. na stronach GPW, NBP. Za pomocą różnych metod loścowych dane fnansowe możemy analzować tworząc optymalne stratege nwestycyjne. Wększość rozważanych model optymalzacyjnych w kontekśce decyzj nwestycyjnych ma charakter welokryteralny. Poprawne właścwe zdefnowane preferencj decydenta powala na uzyskane optymalnego rozwązana. Posługwane sę metodologą WAP daje nwestorow możlwość otrzymana stopy zwrotu z długotermnowego portfela o wele wyższej anżel przez zastosowane klasycznego modelu Markowtza [7, 8]. Porównane różnych strateg nwestycyjnych za pomocą metodolog WAP na podstawe danych z gełd śwatowych zostało zameszczone w pracy [8]. W nnejszym artykule posłużono sę także, znanym z lteratury, podejścem nwestowana w wartość [3, 5, 9] porównano go z WAP. W artykule wykorzystano szereg czasowe danych wchodzących w skład ndeksu WIG20 z GPW w Warszawe. Wybrano wskaźnk analzy fundamentalnej za lata 2010-2012. Na podstawe macerzy danych skonstruowano klka różnych model teoretycznych opartych na welowymarowej analze porównawczej, wykorzystujących wybrane wskaźnk analzy fundamentalnej. Modele te porównano z modelem, w którym jako główne kryterum wykorzystano nwestowane w wartość. Publkacja składa sę z dwóch zasadnczych częśc: teoretycznej, w której krótko omówono wybrane stratege nwestycyjne oraz aplkacyjnej opartej na danych rzeczywstych. 2. Stratega nwestowana w wartość Przy nwestycjach długotermnowych wykorzystuje sę nformacje śwadczące o sle fundamentalnej spółek oraz dane makroekonomczne ukazujące sytuację całej gospodark. Inwestowane w wartość polega na nwestowanu w spółk, które są wycenane przez rynek ponżej rzeczywstej wartośc, a następne nesprzedawanu akcj przez dług czas do momentu, gdy wycena spółk zostane skorygowana przez rynek do wartośc rzeczywstej [3, 4, 5, 6]. Podstawowym problemem przy nwestowanu w wartość jest znalezene spółek, które mają dodatn margnes bezpeczeństwa, czyl różncę pomędzy rzeczywstą wartoścą spółk a jej wyceną rynkową. Wybór odpowednch spółek pod kątem nwestycj jest obarczony dużym ryzykem. Obnżyć to ryzyko można przez wybór spółek o wysokm margnese bezpeczeństwa konstrukcję zdywersyfkowanego portfela. Inwestowane w wartość ma oczywśce zarówno wady, jak zalety [2, 3, 5], jednakże w welu przypadkach daje ponadprzecętne zysk.
Optymalne stratege nwestycyjne podejśce fundamentalne 223 Wyberamy spółk z danego zboru danych charakteryzujące sę najnższą wartoścą wskaźnka cena do wartośc ksęgowej (P/BV = cena/wartość ksęgowa). Wskaźnk P/BV pokazuje stopeń nedoszacowana lub przeszacowana wartośc akcj w odnesenu do wartośc ksęgowej przedsęborstwa, która odpowada kaptałow własnemu spółk. Wartość ksęgową wyznaczamy jako różnce pomędzy aktywam a zobowązanam ogółem. Wartość wskaźnka P/BV nformuje o racjonalnym wykorzystanu aktywów przedsęborstwa. Gdy P/BV>1, to śwadczy to o efektywnym wykorzystanu zaangażowanych kaptałów własnych. Gdy P/BV<1, to oznacza, że przedsęborstwo ma potencjał rozwoju (wzrostu), duże możlwośc do tworzena zysków, czyl z punktu wdzena metody nwestowana w wartość jest nteresujące. W podejścu zgodnym z zasadą nwestowana w wartość berzemy jedną charakterystykę akcj wskaźnk P/BV. 3. Stratega welowymarowej analzy porównawczej Welowymarowa analza porównawcza umożlwa analzę co najmnej dwóch zmennych opsujących badane zjawsko. Porównujemy obekty (np. akcje), które są opsywane przez wele cech. Na podstawe macerzy danych opsujących obekty konstruujmy mernk syntetyczne.w analzach często wykorzystywany jest taksonomczny mernk wzorcowy (TMAI) lub bezwzorcowa mra syntetyczną BMS. Jak pokazano w lcznych analzach emprycznych dają one porównywalne rezultaty [8, 9]. W opracowanu zastosowano marę BMS. 3.1. Bezwzorcowa mara syntetyczna W nnejszym artykule danym będą wskaźnk śwadczące o sle fundamentalnej spółek gełdowych. Dane perwotne transponuje sę zgodne ze wzorem: y x x j mn, j, (1) xmax, xmn, Dzęk tej transformacj zmenne stają sę welkoścam nemanowanym, przyjmują wartośc z przedzału [0, 1] oraz zachowana zostaje różna ch warancja. Uwzględnoną marą syntetyczną jest średna arytmetyczna postac: 1 BMS n m j 1 y, (2) j gdze przyjmuje wartośc 1, gdy zmenna jest destymulantą oraz 1, gdy jest stymulantą; m wększa wartość zmennej atrakcyjnejsza dla nwestora. j BMS, tym wyższa pozycja w herarch, tym spółka jest
224 A. Mastalerz-Kodzs 4. Porównane portfel dla różnych strateg - analza empryczna Analza obejmuje dane zaczerpnęte z Gełdy Paperów Wartoścowych w Warszawe. Wykorzystano welkośc charakteryzujące kondycję fnansową spółek wchodzących maju 2013 roku w skład ndeksu WIG 20. Skompletowano dane dla 15 spółek za okres 01.01.2010-06.06.2013. Dokonano wyboru welkośc charakteryzujących słę fundamentalną spółek. Przyjmując jako strategę nwestycyjną nwestowane w wartość, wybrano spółk, które w latach 2010-20 mały wskaźnk P/BV mnejszy nż 1. Z analzowanych spółek tylko 2 spełnały to kryterum: PKN ORLEN LOTOS. Rozważono portfel złożony z akcj tych spółek. Kwotę 100 000 zł zanwestowano na rok dna 7.05.2012 roku po równo rozkładając udzały obu spółek. Wynk nwestycj przestawa tabela 1. Struktura portfela zgodne ze strategą nwestowana w wartość, efektywność otrzymanego portfela Tabela 1 Ceny zamknęca akcj 07.05..2012 06.05.2013 Lczba akcj Stopa zysku portfela 7.05.2012-6.05.2013 PKN ORLEN 36,18 47,24 1382 39,95% LOTOS 28,4 39 1761 Źródło: opracowane własne. Następne dla spółek oblczono: wskaźnk analzy fundamentalnej za lata 2010-20, wybrane charakterystyk akcj, take jak oczekwaną stopę zwrotu R, odchylene standardowe stopy zwrotu s oraz parametr wartośc mary BMS dla spółek. Wynk analz emprycznych Tabela 2 R s(r) ROE ROA P/E P/BV BMS ASSECOPOL -4,768E-05 0,01847 0,75240 18,7 7,7 19,4 3,6 2,9 BOGDANKA -2E-04 0,05-0,07462,6 7,9 15,5 1,8 1,9 BORYSZEW -0,00021 0,04733 0,97310 10,3 2,5 146,2 2,7 2,6 BRE 0,00102 0,02314 1,16986 1 0 14,2 1,6 0,5 EUROCASH 0,00197 0,02197 0,48026 28,2 4,5 28,7 8,1 4,8 HANDLOWY 0,00083 0,01994 0,57683 2 0 13,7 1,7 0,6 KERNEL 0,00105 0,02535 0,54401 22 12,6 25,4 5,7 4,3 KGHM 0,009 0,02592 1,36436 34,2 24,3 4,8 1,5 4,5 LOTOS 0,002 0,02273 1,921 9,2 3,9 5,7 0,5 0,9 PEKAO 0,00042 0,02129 1,20631 1,9 0 15,3 2 0,7 PGNIG 0,00052 0,01709 0,62621 8,5 5,5 12,9 1,1 1,5 PKN ORLEN 0,00079 0,0217 1,20733 9,8 4,4 8,1 0,8 1,2 PKO BP 0,00036 0,01933 1,132 1,9 0 13,2 2,1 0,7 SYNTHOS 0,00234 0,02529 0,76494 25,5 15,8 8,6 2,1 3,4 TP SA -0,00061 0,02090 0,55327 6,9 3,6 78,2 1,3 1,6 Źródło: opracowane własne.
Optymalne stratege nwestycyjne podejśce fundamentalne 225 Oblczono wartośc mary syntetycznej BMS na podstawe 4 wskaźnków analzy fundamentalnej. Wynk oblczeń BMS zameszczona w tabel 2. Wzęto pod uwagę uśrednone za lata 2010-20 następujące dane ekonomczno-fnansowe (dane zaczerpnęto ze stron nternetowych www.gpw.pl, www.banker.pl, www.money.pl): Wskaźnk rentownośc aktywów ROA (zysk netto/aktywa ogółem). Wskaźnk rentownośc kaptału własnego ROE (zysk netto/kaptał własny). Wskaźnk P/BV. Wskaźnk P/E. Jeżel weźmemy pod uwagę wększą lczbę kryterów, wększą lczbę wskaźnków fundamentalnych skonstruowaną na ch podstawe marę syntetyczną BMS, to okazuje sę, że najwyższą pozycję w rankngu (wg tej mary) mają spółk: EUROCASH KGHM. Skonstruowano portfel złożony z tych spółek o równych ch udzałach. Kwotę 100 000 zł zanwestowano na rok dna 7.05.2012 roku, wynk nwestycj przestawa tabela 3. Struktura portfela zgodne ze strategą nwestowana wg wartośc BMS, efektywność uzyskanego portfela Tabela 3 Ceny zamknęca akcj 07.05.2012 06.05.2013 Lczba akcj Stopa zysku portfela (%) 7.05.2012-6.05.2013 EUROCASH 38,98 55,5 1283 25,8% KGHM 134 146,35 373 Źródło: opracowane własne. Z dalszych analz usunęto spółk charakteryzujące sę ujemną hstoryczną stopą zwrotu. Dla pozostałych spółek rozwązano zadane optymalzacyjne o postac (3): f BMS x 1 R 1 sx 1 x 1 x R s 1 x x 1 0 1,,, max gdze: x - udzał -tej akcj w portfelu, R - oczekwana stopa zwrotu dla spółek, s - średne odchylene standardowe, - średna wartość współczynnka beta, BMS - mernk syntetyczny atrakcyjnośc nwestycj w -tą spółkę.
226 A. Mastalerz-Kodzs Pomnęce warunku ogranczającego wykorzystującego współczynnk beta ne wpłynęło na rozwązane. Dodano także warunk dotyczące dywersyfkacj portfela. Im portfel bardzej zróżncowany, tym jego efektywność nższa. Uzyskane wynk zapsano w tabel 4. Tabela 4 Udzały akcj w portfelach fundamentalnych, efektywność portfel fundamentalnych z nałożonym dodatkowym warunkam ogranczającym Spółk Zadane x 0, 5 x 0, 3 x 0, 25 x 0, 1 BRE 0 0 0 0 0,085 EUROCASH 1 0,5 0,3 0,25 0,1 HANDLOWY 0 0 0 0 0,087 KERNEL 0 0 0,12 0,25 0,1 KGHM 0 0,298 0,3 0,186 0,1 LOTOS 0 0 0 0 0,086 PEKAO 0 0 0 0 0,085 PGNIG 0 0,202 0,28 0,25 0,1 PKN ORLEN 0 0 0 0 0,087 PKO BP 0 0 0 0,064 0,088 SYNTHOS 0 0 0 0 0,082 Roczna stopa zysku portfela (%) 42,38% 31,79% 24,25% 17,31% 15,1% 7.05.2012-6.05.2013 Źródło: opracowane własne. 5. Podsumowane Na podstawe danych zaczerpnętych z GPW w Warszawe skonstruowano klka różnych model teoretycznych opartych na WAP-e. Modele te porównano z modelem, w którym jako kryterum wykorzystano nwestowane w wartość. Okazało sę, że jeżel jako marę efektywnośc berzemy pod uwagę roczną stopę zwrotu, to najbardzej efektywny jest model WAP, dla jednej akcj dający 42% stopę zwrotu. Stratega nwestowana w wartość jest także skuteczna, na pozome prawe 40% rocznej stopy zwrotu. Z powyższych analz wynka, że portfele fundamentalne, w których podczas konstrukcj korzystamy z welowymarowej analzy porównawczej wykorzystujemy dane śwadczące o sle fundamentalnej spółek są równe efektywne, co portfel skonstruowany zgodne ze strategą nwestowana w wartość. Roczna stopa zysku portfela skonstruowanego wg strateg nwestowana w wartość była równa prawe 40%. Portfel składający sę z dwóch akcj zgodne z WAP-em charakteryzuje sę stopą zysku neco mnejszą, rządu 32%. Zatem stratega Warrena Buffeta okazała sę nteresująca. W metodolog WAP berze sę pod uwagę wększą lczbę wskaźnków ekonomczno-fnansowych, mamy zatem pełnejszą nformację o rynku, walorach gełdowych. O strateg nwestowana w wartość warto pamętać wskaźnk
Optymalne stratege nwestycyjne podejśce fundamentalne 227 P/BV wykorzystywać podczas analz loścowych. Jest ona z pewnoścą łatwejsza do zastosowana anżel WAP. Bblografa 1. Adamska A., Ferla A.: Inwestowane. Instrumenty klasyczne alternatywne. Ofcyna Wydawncza SGH, Warszawa 20. 2. Buczek S.: Efektywność nformacyjna rynków akcj. Teora a rzeczywstość, Ofcyna Wydawncza SGH, Warszawa 2010. 3. Glenn A.: Inwestowane w wartość, Wydawnctwo Naukowe PWN, Warszawa 2010. 4. Graham B.: Intelgentny nwestor, Studo Emka, Warszawa 2009. 5. Hagstrom R.G.: Na sposób Warrena Buffeta, MT Bznes, Warszawa 2007. 6. Lunney J.O.: Stratege ochrony aktywów, Wolters Kluwer Polska, Warszawa 2010. 7. Łunewska M., Tarczyńsk W.: Metody welowymarowej analzy porównawczej na rynku kaptałowym, PWN, Warszawa 2006. 8. Mastalerz-Kodzs A.: Applcaton of Fundamental Analyss Methods to Compare Effcency of Complex Portfolos consstng of Values Lsted on Stock Exchange, Proceedngs of the 30 th Internatonal Conference Mathematcal Methods n Economcs 2012, Slesan Unversty, School of Busness Admnstraton, Karvna 2012. 9. O Nel W.: Skuteczny nwestor, Studo Emka, Warszawa 2007. 10. Perz P.: Sztuka nwestowana. Analza technczna, stratege nwestycyjne zarządzane ryzkem na GPW, K.E. Lber, Warszawa 2007. Abstract In the artcle we compare some optmzaton models usng the multdmensonal analyss and fundamental ndexes wth the nvestng strategy n value. The artcle presents an emprcal analyss where data from GPW n Warsaw were used. WAP model appeared to be the best.