RAPORT Kupuj (niezmieniona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 17.00 Cena docelowa (PLN) 23.87 Min 52 tyg (PLN) 10.83 Max 52 tyg (PLN) 29.45 Kapitalizacja (mln PLN) 895.90 EV (mln PLN) 2100.49 Liczba akcji (mln szt.) 52.70 Free float 63.3% Free float (mln PLN) 567.19 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 1.68 Kod Bloomberga CIE PW Kod Reutersa CECH.WA Zmiana kursu Ciech WIG 1 miesiąc -9.7% -2.1% 3 miesiące 12.2% 3.5% 6 miesięcy 41.7% -2.4% 12 miesięcy -35.4% -13.9% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 44.15 PPIM S.A. 9.99 ING OFE 5.31 Poprzednie rekom. data cena doc. KUPUJ 18.08.11 23.36 Ciech S.A. Poprawa wyników na horyzoncie Sektor chemiczny Miniony rok upłynął w grupie Ciech pod znakiem restrukturyzacji finansowej oraz dezinwestycji, dzięki czemu sytuacja finansowa spółki ustabilizowała się. Podwyżki cen sody, tańsze surowce w segmencie organika oraz kontrola kosztów wytworzenia to potencjał do poprawy wyników w br. Powyższe czynniki powodują, iż podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla akcji Ciechu. Dobre perspektywy w segmencie sodowym Wynegocjowane podwyżki cen sody o 8-10% w EUR oraz wzrost wolumenów sprzedaży z jednoczesną kontrolą kosztów wytworzenia pozwolą na poprawę EBIT segmentu w 2012 r. W kolejnych latach istotnym czynnikiem wzrostu będą niższe koszty zużycia energii poprzez zwiększenie efektywności energetycznej procesu produkcji sody. Służyć temu ma m.in. modernizacja Elektrociepłowni Janikowo oraz przejęcie we własne zarządzanie elektrociepłowni w Niemczech przez Sodawerk Stassfurt, co pozwoli na obniżenie kosztów zakupu energii. Restrukturyzacja Zachemu w odpowiedzi na niskie ceny TDI Początek roku przyniósł wzrost cen TDI, jednak nadal pozostają one na niskich poziomach, które w zestawieniu z wysokimi cenami surowców nie pozwalają na wypracowanie dodatnich rentowności. Niemniej jednak niższe ceny aminy oraz kontynuacja restrukturyzacji spółki Zachem powinna pozwolić na obniżenie kosztów funkcjonowania segmentu oraz niewielką poprawę wyników w tym roku. Stabilizacja sytuacji finansowej pozwoli na kontynuację inwestycji Dzięki podpisaniu nowej umowy kredytowej Ciech ma zapewniony dostęp do długoterminowego finansowania, co znacznie zwiększa elastyczność spółki oraz umożliwia przeprowadzenie inwestycji, które pozwolą na dalszy jej rozwój. Zaplanowane projekty inwestycyjne dotyczą zarówno strony kosztowej (poprawa wydajności energetycznej czy też zamiana droższych surowców na tańsze) oraz przychodowej (nowe innowacyjne produkty czy też zwiększenie dotychczasowych mocy produkcyjnych). 30 23 Ciech Rekomendacja i wycena Od dołka z września 2011 r. kurs Ciechu wzrósł o około 60%. Uważamy, iż mimo silnych zwyżek kursu akcji Ciechu mają one nadal potencjał wzrostu. Sprzyjać temu będzie poprawa wyników w 2012 r., stabilna sytuacja finansowa oraz spekulacje związane z prywatyzacją spółki. Biorąc pod uwagę dobre perspektywy dla spółki oraz wycenę z dyskontem wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną 23,87 PLN/akcję. 16 9 3 mar 17 maj 27 lip 6 paź 19 gru 29 lut Ciech WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Sprzedaż 3960 3978 4308 4237 4236 EBITDA 385 362 426 437 470 EBIT 147 134 186 204 216 Zysk netto 21 25 85 104 121 Zysk skorygowany 21 25 85 104 121 EPS (PLN) 0.39 0.47 1.61 1.98 2.30 DPS (PLN) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CEPS (PLN) 4.90 4.78 6.16 6.41 7.11 P/E 43.48 36.51 10.58 8.59 7.40 P/BV 1.05 0.68 0.64 0.60 0.55 EV/EBITDA 5.46 5.81 4.93 4.80 4.47 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Posumowanie inwestycyjne Spodziewana poprawa wyników w segmencie sodowym Wraz z początkiem 2012 r. ze względu na sprzyjającą sytuację na rynku sody Ciechowi udało się wynegocjować podwyżki cen o 8-10% w EUR. Wyższe ceny kontraktowe, zwłaszcza w przeliczeniu na złotówki wraz ze wzrostem wolumenów powinny pozwolić na poprawę wyników w tym segmencie w porównaniu do ubiegłego roku. Dodatkowe wolumeny sprzedaży mogą zostać wygenerowane w zakładach w Polsce oraz Rumunii. Ciech planuje także zwiększyć produkcję sody oczyszczonej o 30 tys. ton. Jest to produkt wysokomarżowy, przeznaczony m.in. dla przemysłu farmaceutycznego. Obecne moce produkcyjne dla sody oczyszczonej wynoszą 90 tys. ton. Ceny sody PLN/t 270 250 230 210 190 170 150 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 Żródło: Ciech S.A., PKO Dom Maklerski soda EUR soda PLN Kolejny czynnik sprzyjający poprawie wyników w segmencie sodowym to zawarcie umowy dzierżawy elektrociepłowni w Niemczech przez Sodawerk Stassfurt. Sodawerk Stassfurt jest głównym klientem elektrociepłowni, odbierając około 65% wytworzonej energii w postaci pary technologicznej i energii elektrycznej. Przejęcie zarządzania elektrociepłowni na własny rachunek pozwoli na obniżenie kosztów pozyskania pary technologicznej, co z kolei pozytywnie wpłynie na obniżenie kosztów w Sodawerk Stassfurt i poprawę rentowności operacyjnej. Szacowane oszczędności z tytułu przejęcia kontroli operacyjnej nad elektrociepłownią mają sięgnąć około 15 mln EUR, natomiast koszty związane z zobowiązaniem z tytułu czynszu dzierżawnego wyniosą około 13 mln EUR. Pozytywny wpływ oszczędności na EBITDA w 2012 r. to kwota rzędu 15 mln EUR, natomiast przełożenie na wynik netto będzie nieco mniejsze ze względu na rozliczenie raty odsetkowej w koszty finansowe, obniżając tym samym poziom zysku operacyjnego. Restrukturyzacja Zachemu odpowiedzią na niskie ceny TDI Segment organika jako jedyny w 2011 r. negatywnie wpłynął na wyniki grupy. Przyczyna to nadpodaż mocy produkcyjnych TDI w Europie oraz wysokie ceny surowców petrochemicznych, co powodowało presję na marże. Początek roku przyniósł niewielki wzrost cen, jednak nie należy spodziewać się silnych wzrostów w kolejnych miesiącach. 2
Wynik segmentu ma ulec poprawie ze względu na wynegocjowane wcześniej obniżki cen głównego surowca (aminy), które będą jeszcze obowiązywały w I poł. 2012 r. Na chwilę obecną poziom cen TDI jest najniższy w ostatnich latach, ze względu na utrzymującą się nadpodaż mocy w Europie i Azji oraz niejasnej sytuacji co dalszych perspektyw dla przemysłu meblowego i samochodowego, głównych odbiorców TDI. 2 400 2 300 2 200 2 100 2 000 1 900 1 800 1 700 1 600 Ceny TDI PLN/t 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 Żródło: Ciech S.A., PKO Dom Maklerski Serie2 Serie1 Trudna sytuacja na rynku TDI przyśpieszyła restrukturyzację w grupie Zachem. W ostatnim czasie wydzielono ze spółki zakład pianek i sprzedano biznes PCW oraz zakład utrzymaniu ruchu. Obecnie rozpoczął się proces wydzielenia z Zachemu trzech spółek: Park, do której mają trafić nieruchomości przeznaczone na sprzedaż, Energetyka oraz Epichlorohydryna (EPI). Po wydzieleniu tych spółek w Zachemie pozostanie tylko produkcja TDI, co pozwoli na kontrolowanie kosztów wytworzenia tego produktu. Z kolei w III kwartale br. Ciech zamierza uruchomić nową inwestycję w segmencie ochrony roślin - instalację do produkcji dwóch substancji aktywnych - MCPA i MCPP-P. Dzięki nowej linii produkcja substancji czynnych wzrośnie z 4 tys. ton do 6 tys. ton rocznie. Dodatkowa sprzedaż ma być przeznaczona na rynki wschodnie. Kontynuacja inwestycji dzięki stabilnej sytuacji finansowej W ramach dotychczasowych dezinwestycji i oszczędności Ciech uzyskał na koniec 2011 r. ponad 580 mln PLN. Dodatkowo Ciech spełnił warunki, pozwalające na wejście w życie nowej 5-letniej umowy kredytowej. W wyniku jej wdrożenia refinansowano dotychczasowe zadłużenie pomostowe w wysokości 800 mln PLN. Korzyści z nowego refinansowania to niższe koszty finansowe z tytułu odsetek, które powinny spaść do około 20 mln PLN kwartalnie z dotychczasowych 30 mln PLN. Kolejna korzyść wynikająca z umowy to naturalny hedging ekspozycji walutowej w EUR, gdyż około 25% kredytu będzie denominowana w EUR. 3
Poziom zadłużenia grupy Ciech S.A. dług netto 7,0 1600,0 1400,0 1200,0 1000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 0,0 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P dług netto dług netto/ebitda Żródło: Ciech S.A., PKO Dom Maklerski Wynegocjowanie nowej umowy pozwoliło także na uzyskanie dostępu do środków EBOiR, który zobowiązał się udzielić dodatkowego kredytu inwestycyjnego w EUR o równowartości 300 mln PLN. Pozyskane fundusze z EBOiR mają zostać przeznaczone na sfinansowanie programu inwestycyjnego Ciechu. Dzięki nowej umowie kredytowej Ciech ma zabezpieczone finansowanie na najbliższe lata, co pozwoli spółce kontynuować proces restrukturyzacji oraz sfinansować nakłady inwestycyjne. Ze względu na dużą energochłonność procesu produkcji sody jednym z priorytetów spółki jest obniżenie kosztów zużycia energii poprzez zwiększenie efektywności energetycznej. Służyć temu ma m.in. modernizacja elektrociepłowni Janikowo, co pozwoli na zmniejszenie zużycia węgla o około 10% i obniżenie związanych z tym kosztów. Kolejne inwestycje to wdrożenie innowacyjnej technologii produkcji EPI z biogliceryny w Zachemie oraz budowa instalacji do produkcji substancji czynnej środków ochrony roślin (MCPA) w Organice-Sarzynie. Łącznie na inwestycje Ciech zamierza do końca 2015 r. wydać około 1,2 mld PLN. Wycena spółki Do wyceny spółki Ciech S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 23,87 PLN/akcję. Zarówno na bazie wyceny P/E oraz EV/EBITDA Ciech jest wyceniany z stosunku do swoich konkurentów z dyskontem, odpowiednio 14% oraz 22%. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie przy uwzględnieniu wpływów z przeprowadzonej emisji akcji w wysokości 436 mln PLN. Założyliśmy, iż w wyniku poprawy rentowności w segmencie sodowym marże brutto na sprzedaży całej grupy w latach 2011-2012 wzrosną, po czym będą oscylowały na średnim poziomie 18,3%. Wydatki inwestycyjne w początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwestycji, w kolejnych 4
latach będą oscylowały na poziomie około 240 mln PLN. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2012 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 5,4% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto z końca 2011 r., powiększony o zobowiązanie wynikające z przejęcia elektrociepłowni w Niemczech w kwocie 65 mln EUR, wycena jest powiększona o wartość 211 mln PLN środków ze sprzedaży Fosforów Gdańskich oraz zdyskontowaną wartość kawern w wysokości 72 mln PLN. 5
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P IVQ 10 I-IVQ 10 IVQ 11P I-IVQ 11P Przychody netto ze sprzedaży 3 684 3 960 3 978 4 308 4 237 4 236 1 026 3 960 823 3 978 zmiana -2.7% 7.5% 0.4% 8.3% -1.7% 0.0% 14.7% 8.8% -19.8% 0.4% EBITDA 358 385 362 426 437 470 108 382 96 362 zmiana -20.4% 7.4% -6.0% 18.0% 2.6% 7.4% 328.4% 7.3% -11.4% -5.2% EBIT 128 147 134 186 204 216 49 144 32 134 zmiana -48.0% 14.5% -8.7% 39.1% 9.4% 6.0% - 14.4% -35.3% -7.1% Zysk netto -99 21 25 85 104 121 83 21 15 25 zmiana - - 19.1% 245.0% 23.1% 16.0% - - -81.6% 21.1% Zysk netto skorygowany -99 21 25 85 104 121 83 21 15 25 zmiana - - 19.1% 245.0% 23.1% 16.0% - - -81.6% 21.1% Marża EBITDA 9.7% 9.7% 9.1% 9.9% 10.3% 11.1% 10.5% 9.6% 11.6% 9.1% Marża EBIT 3.5% 3.7% 3.4% 4.3% 4.8% 5.1% 4.8% 3.6% 3.9% 3.4% Rentowność netto -2.7% 0.5% 0.6% 2.0% 2.5% 2.9% 8.1% 0.5% 1.9% 0.6% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Aktywa ogółem 4 018 3 929 3 884 3 990 4 013 4 034 Aktywa trwałe 2 752 2 456 2 540 2 568 2 596 2 608 Aktywa obrotowe 1 266 1 473 1 344 1 422 1 417 1 427 Kapitał własny 854 856 1 317 1 401 1 505 1 626 Zobowiązania i rezerwy ogółem 3 164 3 073 2 567 2 588 2 508 2 408 Dług netto 1 534 1 437 806 759 681 572 Kapitał obrotowy 196 120 123 134 131 131 Kapitał zaangażowany 2 388 2 293 2 122 2 160 2 187 2 198 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 394 318 311 396 417 444 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -318 10-53 -268-262 -265 Środki pieniężne z działalności finansowej -64-175 -169-137 -141-169 Środki pieniężne na koniec okresu 53 208 297 288 302 312 Dług netto/ebitda 4.28 3.74 2.23 1.78 1.56 1.22 ROE -11.3% 2.4% 2.3% 6.2% 7.2% 7.7% ROACE 4.2% 5.1% 4.9% 7.0% 7.6% 8.0% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Prognozy EBIT 186 204 216 223 233 238 239 247 244 247 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 151 165 175 180 189 193 194 200 198 200 Amortyzacja 240 234 254 263 265 286 306 326 346 365 Nakłady inwestycyjne 268 262 265 260 271 270 258 256 254 246 Inwestycje w kapitał obrotowy 10-2 0 0 2 2 2 2 2 2 FCF 93 139 164 183 181 206 240 267 288 317 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 43% 40% 35% 31% 26% 21% 20% 19% 18% 17% Stopa wolna od ryzyka 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 Koszt długu po opodatkowaniu 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% Koszt kapitału 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% WACC 9.3% 9.4% 9.7% 9.9% 10.1% 10.4% 10.4% 10.5% 10.5% 10.6% Wycena DFCF 85 116 124 126 111 114 120 120 117 116 Suma DFCF 1 149 Zdyskontowana wartość rezydualna 772 realna stopa wzrostu FCF po roku 2021 = 1% Dług netto 1 072 Kapitały mniejszości 0 Wartość spółki 1 132 Liczba akcji (mln sztuk) 52.700 Wartość 1 akcji 01.01.12 (PLN) 21.48 Cena docelowa (PLN) 23.87 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 2011 2012 2013 2011 2012 2013 BASF SE GERMANY BAS GR 58 994 77 580 10.32 11.26 10.21 6.16 6.25 5.77 SOLVAY SA BELGIUM SOLB BB 7 408 9 742 17.50 13.45 11.08 7.92 5.58 5.12 DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US 30 368 39 935 12.81 12.51 9.91 7.43 7.30 6.51 NIPPON SODA CO LTD JAPAN 4041 JP 530 697-7.84 7.78 9.02 9.02 8.18 AKZO NOBEL NETHERL AKZA NA 9 950 13 084 14.79 13.14 11.30 6.85 6.61 5.94 TATA CHEMICALS LTD INDIA TTCH IN 1 363 1 792 12.20 10.15 9.32 7.88 6.38 6.05 DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US 30 368 39 935 12.81 12.51 9.91 7.43 7.30 6.51 WACKER CHEMIE AG GERMANY WCH GY 3 585 4 715 8.33 12.53 9.71 3.00 3.71 3.25 SODA SANAYII TURKEY SODA TI 351 461 5.27 6.97 6.29 3.96 3.94 3.89 TESSENDERLO CHEMIE BELGIUM TESB BB 707 929 10.69 12.31 9.81 4.69 4.68 4.27 EASTMAN CHEMICAL CO USA EMN US 5 442 7 157 11.24 10.81 9.45 6.24 5.70 4.95 Mediana 11.24 12.31 9.81 6.85 6.25 5.77 Ciech Polska CIE PW 231 309 36.51 10.58 8.59 5.81 4.93 4.80 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 224.7% -14.0% -12.4% -15.2% -21.2% -16.8% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 5.24 19.78 19.40 24.16 27.76 25.06 Źródło: Bloomberg, PKO DM 6
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 tomasz.zabrocki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.