Ciech. Sprzedaj (utrzymana) Sektor chemiczny RAPORT. Na rozstaju dróg

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 47.7% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 1.22 Kod Bloomberga CIE PW Kod Reutersa CECH.WA Zmiana kursu Ciech WIG 1 miesiąc 14.0% 1.0% 3 miesiące 12.1% 4.7% 6 miesięcy 14.5% 3.0% 12 miesięcy 45.0% 18.3% Akcjonariat % akcji i głosów Kulczyk Investments SA ING OFE 7.59 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj Sprzedaj Sprzedaj (utrzymana) Ciech 13 cze 23 sie 4 lis 22 sty 2 kwi 16 cze Ciech WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Ciech Na rozstaju dróg Sektor chemiczny W wyniku przeprowadzonej restrukturyzacji Ciech odzyskał dodatnią rentownośd operacyjną i zrefinansował istniejące zadłużenie bankowe. Nie zmienia to jednak faktu, iż spółka jest bardzo zadłużona i brakuje jej kapitału na dalszy rozwój. Biorąc pod uwagę wysoką wycenę, cash flow pod presją oraz powolną poprawę wyników spółki zalecamy sprzedaż akcji Ciechu. W oczekiwaniu na nową strategię działania W wyniku wezwania na akcje Ciechu w spółce pojawił się większościowy akcjonariusz w postaci KI Chemistry, osiągając poziom 51 % w kapitale zakładowym Ciechu. Tym samym spółka zyskała większościowego akcjonariusza zainteresowanego budową wartości spółki w średnim terminie. W związku z pojawieniem się nowego udziałowca Ciech zamierza do kooca lipca br. opracowad założenia nowej strategii rozwoju, w której zostanie określony poziom wydatków inwestycyjnych w kolejnych latach oraz ich źródło finansowania. Tymczasem warunki na rynku sody nie uległy znaczącej zmianie, II kwartał nie różnił się znacząco od I kwartału, jak na razie nie widad wyraźnych oznak ożywienia, jedynie daje się zaobserwowad lekki wzrost popytu i cen sody. Słabszy kwartał w segmencie organika Ponieważ I kwartał br. charakteryzował się ciepłą zimą, wysokie temperatury skutkowały przyspieszeniem sezonu sprzedaży środków ochrony roślin i zarazem jego zakooczeniem już w I kw., a nie zwyczajowo w miesiącach późniejszych jak miało to miejsce w latach poprzednich. Wcześniejsze zakooczenie aplikacji środków ochrony roślin będzie miało swój wpływ na osłabienie wyników II kwartału w segmencie organika. Wypracowaniu lepszych wyników nie sprzyja także sytuacja na rynku żywic epoksydowych, gdzie cały czas mamy do czynienia z niskimi poziomami cen, które wpływają negatywnie na rentownośd segmentu. Napięte przepływy pieniężne Na koniec I kwartału br. zadłużenie netto grupy Ciech wyniosło 1,22 mld PLN. Jeżeli przy obecnym poziomie zadłużenia uwzględnimy wydatki inwestycyjne dotyczące wzrostu mocy produkcyjnych w segmencie sodowym oraz koniecznośd wypłaty dywidendy przepływy pieniężne na ten rok w Ciechu będą presją, co uniemożliwia dalszy rozwój organiczny spółki. Oznacza to, iż realizacja nowej strategii oraz nowe projekty inwestycyjne będą wymagały pozyskania dodatkowego finansowania w postaci wzrostu zadłużenia bądź emisji akcji. Podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ z ceną docelową 30,51 PLN/akcję. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwestycyjne W oczekiwaniu na nową strategię W wyniku wezwania na akcje Ciechu w spółce pojawił się większościowy akcjonariusz w postaci KI Chemistry, osiągając poziom 51 % w kapitale zakładowym Ciechu. Tym samym spółka zyskała większościowego akcjonariusza zainteresowanego budową wartości spółki w średnim terminie. W związku z pojawieniem się nowego udziałowca Ciech zamierza do kooca lipca br. opracowad założenia nowej strategii rozwoju, w której zostanie określony poziom wydatków inwestycyjnych w kolejnych latach oraz ich źródło finansowania. Zdaniem zarządu Ciechu pomiędzy spółką a firmami należącymi do Jana Kulczyka istnieje wiele potencjalnych synergii. Na chwilę obecną w grupie został powołany specjalny zespół, którego zadanie polega na opracowaniu kolejnego etapu restrukturyzacji grupy. Jednym z elementów procesu restrukturyzacji będą dalsze redukcje zatrudnienia tym razem zlokalizowane w Sodzie Polska. W związku z powyższym wyniki grupy w II poł r. będą obciążone kosztami restrukturyzacji w wyniku redukcji zatrudnienia. EUR/t 270 Ceny sody kalcynowanej w Europie sty 05 wrz 05maj 06 sty 07 wrz 07maj 08 sty 09 wrz 09maj 10 sty 11 wrz 11maj 12 sty 13 wrz 13maj 14 Źródło: Bloomberg II kwartał pod względem warunków rynkowych nie różnił się znacząco od I kwartału, jak na razie nie widad wyraźnych oznak ożywienia, jedynie lekki wzrost popytu i cen sody. Szansa na wzrost popytu pojawiła się natomiast dla rumuoskiej Govory w związku z zamknięciem fabryki sody w Kenii przez Tata Chemicals, która dostarczała sodę na rynek indyjski. Po wypadnięciu konkurenta w Indiach Ciech zamierza mocniej zaistnied na tamtejszym rynku i wykorzystad powstałą lukę przez zwiększenie eksportu sody z Rumunii do Indii. 2

3 Słabszy kwartał w segmencie organika Na chwilę obecną w skład segmentu organika wchodzą dwie spółki zależne z grupy Ciech: Z. Ch. Organika Sarzyna oraz Ciech Pianki. Organika-Sarzyna wytwarza środki ochrony roślin (herbicydy, fungicydy, insektycydy, zaprawy nasienne), żywice epoksydowe oraz żywice poliestrowe, natomiast Ciech Pianki zajmuje się produkcją i sprzedażą pianek PUR. Sprzedaż pianek PUR odbywa się głównie na rynkach Europy-Środkowo-Wschodniej, a główny odbiorcą jest rynek meblarski. Sezonowośd sprzedaży występuje w przypadku środków ochrony roślin, gdzie większośd preparatów środków ochrony roślin jest zużywana w pierwszej połowie roku, w okresie silnego wzrostu roślin, kiedy to realizowane jest około 90% łącznej sprzedaży tych wyrobów. Ponieważ I kwartał br. charakteryzował się ciepłą zimą, wysokie temperatury skutkowały przyspieszeniem sezonu sprzedaży środków ochrony roślin i zarazem jego zakooczeniem już w I kw., a nie zwyczajowo w miesiącach późniejszych jak miało to miejsce w latach poprzednich. Wcześniejsze zakooczenie aplikacji środków ochrony roślin będzie miało swój wpływ na osłabienie wyników II kwartału w segmencie organika. Wypracowaniu lepszych wyników nie sprzyja także sytuacja na rynku żywic epoksydowych, gdzie cały czas mamy do czynienia z niskimi poziomami cen, które wpływają negatywnie na rentownośd segmentu. 50 Kwartalny EBIT segmentu organika mln PLN Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q Żródło: DM PKO BP Sytuacja finansowa Na koniec I kwartału br. zadłużenie netto grupy Ciech wyniosło 1,22 mld PLN. W czerwcu br. spółka ogłosiła, iż zamierza przeprowadzid wcześniejszy wykup obligacji 16 tys. obligacji serii 01 o łącznej wartości nominalnej 160 mln PLN. Zmniejszenie zadłużenie zgodnie z kalkulacjami spółki ma przełożyd się na obniżenie kosztów finansowych brutto o około 12 mln PLN w skali roku oraz pozwolid na podwyższenie ratingu. Natomiast pod koniec 2015 r. Ciech zamierza skorzystad z przysługującego mu prawa i zrefinansowad wyemitowane euroobligacje, których zapadalnośd przypada w 2019 r. Wartośd emisji euroobligacji wyniosła 245 mln EUR, kupon 9,5%. W związku ze zmianą właściciela w spółce posiadaczom euroobligacji mają prawo skorzystania z opcji call, ale prawdopodobieostwo, że tak się stanie jest niskie ze względu na obecnie o wiele wyższą ich wycenę bieżącą (115) w porównaniu z ceną wykupu (101). 3

4 W związku z wydatkami inwestycjami dotyczącymi wzrostu mocy produkcyjnych w segmencie sodowym oraz koniecznością wypłaty dywidendy przepływy pieniężne na ten rok w Ciechu będą presją, co oznacza iż dalsze możliwości rozwoju są ograniczone. Ewentualne nowe projekty inwestycyjne będą wymagały pozyskania nowego finansowania w postaci wzrostu zadłużenia bądź emisji akcji. dług netto Poziom zadłużenia grupy Ciech S.A , ,0 36,7 40,0 35, , , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 Żródło: DM PKO BP 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 6,5 4,5 5,0 4,3 3,1 5,0 3,4 3,1 0, P dług netto dług netto/ebitda Wycena spółki Do wyceny spółki Ciech S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 30,51 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z kosztami inwestycji odtworzeniowych oraz zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzieo r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,8% (rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.5x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, dług netto z kooca 2013 r., 4

5 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P IQ 13 I-IQ 13 IQ 14 I-IQ 14 Przychody netto ze sprzedaży zmiana 5.4% 4.9% -20.0% -6.0% 2.5% 5.0% -15.3% -15.3% -14.9% -14.9% EBITDA zmiana -11.4% -88.2% % 7.2% 8.7% -1.6% -1.6% -10.9% -10.9% EBIT zmiana -19.2% % 11.4% 9.2% 11.2% 11.2% -15.2% -15.2% Zysk netto zmiana -35.9% % 46.5% 21.5% 335.7% 335.7% -86.2% -86.2% Zysk netto skorygowany zmiana -35.9% % 46.5% 21.5% 335.7% 335.7% -86.2% -86.2% Marża EBITDA 8.2% 0.9% 10.2% 13.3% 13.9% 14.4% 13.3% 13.3% 14.0% 14.0% Marża EBIT 2.8% -4.5% 4.0% 7.2% 7.8% 8.1% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% Rentownośd netto 0.3% -10.0% 1.1% 2.1% 3.0% 3.5% 4.7% 4.7% 0.8% 0.8% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2015P 2016P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 1.2% -40.0% 4.5% 7.7% 10.7% 11.6% ROACE 3.4% -6.7% 5.1% 8.7% 9.1% 9.6% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 32% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 61% 59% 56% 54% 51% 48% 46% 44% 42% 40% Stopa wolna od ryzyka 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 5.6% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% Koszt kapitału 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% WACC 7.8% 8.6% 8.7% 8.8% 9.0% 9.1% 9.2% 9.3% 9.4% 9.5% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartośd rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto Kapitały mniejszości -14 Wartośd spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartośd 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD BASF SE GERMANY BAS GR SOLVAY SA BELGIUM SOLB BB DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US NIPPON SODA CO LTD JAPAN 4041 JP AKZO NOBEL NETHERL AKZA NA TATA CHEMICALS LTD INDIA TTCH IN KS SOUTH KORE KS SODA SANAYII TURKEY SODA TI TESSENDERLO CHEMIE BELGIUM TESB BB EASTMAN CHEMICAL CO USA EMN US Mediana Ciech Polska CIE PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 203.2% 65.0% 38.4% 1.2% -19.8% -15.5% Implikowana wartośd 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 5

6 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.