PGNIG Bloomberg: PGN PW Equity, Reuters: PGN.WA. Trzymaj, 5,15 PLN Podniesiona z: Sprzedaj

Transkrypt

1 PGNIG Bloomberg: PGN PW Equity, Reuters: PGN.WA Trzymaj, 5, PLN Podniesiona z: Sprzedaj Rywalizacja o klienta Przyspieszająca liberalizacja rynku gazu oraz spadające ceny surowca w Europie wpłyną na spadek wyników w 2016 r. Uważamy, iż PGNiG będzie w stanie wynegocjować obniżkę rosyjskiego gazu, niemniej jednak potencjalny rabat wyrówna jedynie różnice pomiędzy PGNiG a zagraniczną konkurencją w koszcie pozyskania gazu, ale nie przyczyni się do poprawy zysków ze względu na ryzyko szybciej spadającej średniej ceny sprzedaży gazu w grupie w stosunku do dynamiki spadku kosztów zakupu gazu. Mimo osłabienia wyników r/r akcjonariusze mogą liczyć jednak na satysfakcjonującą stopę dywidendy, dlatego też wydajemy rekomendację Trzymaj z ceną docelową 5, PLN/akcję. Możliwy dalszy spadek marży na handlu gazem Ze względu na wprowadzenie polityki rabatowej oraz spadające ceny gazu w Europie średnia cena sprzedaży gazu w kolejnych kwartałach będzie szybciej obniżała się niż średnia cena zakupu gazu w grupie, co oznacza dla PGNiG postępującą erozję marży handlowej. Niemniej jednak uważamy, że okresy ujemnej marży będą przejściowe, ponieważ potencjalni konkurenci PGNiG będą dążyć do wypracowania zysków, pozwalających na kontynuowanie działalności operacyjnej w dłuższym terminie. Notowania ropy naftowej determinantem wyników w segmencie upstream W 2016 r. PGNiG nie zanotuje znaczącego wzrostu wolumenów sprzedaży ropy, co oznacza, iż przy niskich cenach ropy naftowej poprawa wyników segmentu będzie trudna. Dopiero budowa portfela aktywów wydobywczych, umożliwiającego systematyczny wzrost produkcji pozwoli na trwały wzrost wyników. Segment dystrybucji nadal generatorem gotówki Obecne taryfy dla dystrybucji obowiązują do końca 20 r., biorąc jednak pod uwagę uwarunkowania rynkowe należy oczekiwać obniżenia zwrotu z kapitału w 2016 r. w stosunku do 20 r., niemniej jednak segment dystrybucji nadal będzie generował solidne przepływy pieniężne ze względu na stabilne wolumeny dystrybuowanego gazu. Stabilna sytuacja finansowa atrakcyjna stopa wypłaty dywidendy Na koniec 3Q r. PGNiG miał 4,8 mld PLN gotówki w bilansie, niski poziom zadłużenia, co pozwala na wypłatę solidnej dywidendy z zysków za 20 r. Gdyby renegocjacje z Gazprom poza zmianą formuły cenowej i obniżki cen gazu zakończyły się także przyznaniem płatności retroaktywnych w gotówce jak ostatnim razem (ok. 2,5-3 mld PLN) byłby to kolejny argument przemawiający za wypłatą atrakcyjnej dywidendy za 20 r. mln PLN P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto grudnia 20 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 5,03 Upside 2% Liczba akcji (mn) 5 900,00 Kapitalizacja (mln PLN) ,00 Free float 29% Free float (mln PLN) 8 665,68 Free float (mln USD) 2 187,05 EV (mln PLN) ,10 Dług netto (mln PLN) 2 028,10 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa 70, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj ,38 Trzymaj ,84 Kurs akcji 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3, PGNIG WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -9,4% -25,7% 3 miesiące -13,0% -21,0% 6 miesięcy -21,8% -22,6% 12 miesięcy -22,7% 5,0% Min 52 tyg. PLN 4,25 Max 52 tyg. PLN 6,95 Średni dzienny obrót mln PLN 42,51 P/E 46,8 16,4 30,1 9,7 13,1,9 13,9 P/BV 1,12 3,2 2,8 0,9 0,9 0,9 0,9 EV/EBITDA 6,3 4,6 5,0 5,6 5,4 EPS 0,33 0,48 0,38 0,34 0,36 DPS 0, 0,20 0,25 0,20 0,22 FCF CAPEX 3290,0 3781,0 3560,0 3968,0 3859,0 P - Prognozy DM PKO BP Analityk Monika Kalwasińska monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 02-5 Warszawa

2 Argumenty inwestycyjne Spadające ceny gazu Od początku br. ceny gazu na europejskich giełdach systematycznie spadają w związku z nadpodażą jest z nadpodażą surowca na rynkach w połączeniu z umiarkowanym popytem na gaz, co skutkuje presją na ceny. Rosnąca produkcja LNG na świecie i spadek popytu na ten surowiec w rejonie Azji będą skutkowały zwiększonym eksportem LNG m.in. do Europy powodując najprawdopodobniej dalsze spadki cen gazu zarówno w Europie i Polsce. W wyniku istnienia powyższych trendów europejskie ceny gazu spadły w tym roku o ok.% w porównaniu z 29% obniżką notowań gazu na polskiej giełdzie gazu. Porówananie notowań gazu MWh/PLN sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Źródło: DM PKO BP. TTF Day Ahead Taryfa hurt PGNIG TGE RDN W tym samym czasie obniżka taryfy gazowej dotyczącej sprzedaży gazu wysokometanowego dla klientów hurtowych wyniosła zaledwie ok. % oraz ok. 8% dla klientów detalicznych bez uwzględnienia programów rabatowych. Wyższe ceny sprzedaży gazu w grupie PGNIG zwłaszcza dla klientów detalicznych oraz małych i średnich firm pomogły w zanotowanie dodatnich wyników finansowych na handlu gazem w I poł. 20 r. Szybciej spadające ceny zakupu surowca od Gazpromu były dodatkowym czynnikiem, umożlwiającym poprawę wyników na handlu gazem. 2

3 Spread między taryfą PGNiG a notowaniami TGE (RDN MWh/PLN) 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Źródło: DM PKO BP. spread taryfa - TGE Możliwy dalszy spadek marży na handlu gazem Pojawiające się możliwości dywersyfikacji dostaw gazu w przypadku największych klientów hurtowych zmusiły PGNIG do wprowadzenia polityki rabatowej, która pozwoliła na zatrzymanie części największych odbiorców i zahamowanie utraty wolumenów sprzedaży. Rozszerzenie polityki rabatowej na małe i średnie firmy spowodowało, iż średnia cena sprzedaży gazu zaczęła bardziej odzwierciedlać notowania na europejskiej giełdzie gazu, tym samym niwelując uzyskiwaną wcześniej premię w stosunku do notowań giełdowych. Jeżeli uwzględnimy politykę rabatową to spadek średniej zrealizowanej ceny sprzedaży gazu w grupie PGNIG był szybszy niż spadek średniej ceny zakupu gazu, co poskutkowało zanotowaniem straty na handlu gazem w 3Q r. w związku z obniżeniem się marży na sprzedaży gazu, która wyniosła 5% w 3Q r., natomiast po uwzględnieniu kosztów operacyjnych była ujemna i wyniosła -3%. 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Marża operacyjna PGNIG and PGNIG OD na sprzedaży gazu 10% 9% 9% 9% 8% 8% 10% 9% 7% 8% 10% 8% 7% 5% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Źródło: PGNiG SA kwartalnie narastająco 3

4 Jeżeli założymy, że średnia cena sprzedaży gazu kolejnych kwartałach będzie się szybciej obniżała niż średnia cena zakupu gazu w grupie, wówczas PGNIG będzie musiał się liczyć z dalszą erozją marży handlowej. Niemniej jednak uważamy, że okresy ujemnej marży będą przejściowe, ponieważ potencjalni konkurenci PGNiG na liberalizującym się rynku gazu będą dążyć do wypracowania zysków, pozwalających na kontynuowanie działalności operacyjnej w dłuższym terminie. W przypadku PGNiG jedynym problem są zawyżone koszty zakupu gazu z Gazpromu w stosunku do cen europejskich, ale prowadzone rozmowy z Gazpromem w zakresie renegocjacji kosztów zakupu gazu dają nadzieję na zrównanie cen zakupu rosyjskiego gazu z kosztami ponoszonymi przez europejskich konkurentów. Tak więc to czy PGNIG zarobi na handlu gazem będzie zależało w dużej mierze od stopnia rozwoju konkurencji na polskim rynku gazu oraz tempa w jakim PGNiG będzie tracił wolumeny sprzedaży na rzecz konkurencji. W związku z powyższym oczekujemy dużej zmienności wyników w segmencie handlu gazem w zależności od ostatecznego jednostkowego kosztu pozyskania gazu w grupie (średnia z wydobycia własnego, kontrakt z Gazpromem oraz rynki europejskie). Liczba zmian sprzedawcy gazu na koniec okresu XII 2011 XII 2012 XII 2013 XII 20 III 20 IX 20 Źródło: 4

5 Notowania ropy naftowej determinantem wyników w segmencie usptream Zgodnie z celami zawartymi w strategii PGNiG na lata koncern w celu budowy wartości segmentu upstream zamierza utrzymać poziom wydobycia ze złóż krajowych oraz zwiększyć poziom wydobycia poza granicami kraju. Bieżący rok po trzech kwartałach narastająco przyniósł wyższe wydobycie o ok. 5 tys. ton ropy naftowej r/r w związku z konsolidacją aktywów nabytych od firmy Total na norweskim szelfie od 1Q r. Złóże Skarv osiąga w tym roku swoje maksima produkcyjne, także wolumeny produkcji na złożach od Totala będą niwelowały spadek produkcji ze Skarvu w kolejnych latach. Przy planowym rozwoju złóż w Norwegii kolejny spadek wydobycia powinien nastąpić w 2019 r. wraz z obniżaniem się produkcji na istniejących złożach. Aby zbudować portfel aktywów wydobywczych, pozwalający na systematyczny wzrost produkcji PGNIG jest zmuszony do przeprowadzania systematycznych akwizycji w sektorze upstream. Spółka deklaruje, iż chce posiadać zdywersyfikowany portfel i jest zainteresowana przejmowaniem złóż w dojrzałej fazie produkcyjnej w USA, Kanadzie lub Norwegii. Pojedyncze transakcje mogą być rzędu mln EUR. Tym samym dopóki nie nastąpi znaczący poziom wydobycia w grupie głównym determinantem wyników w segmencie upstream będą ceny ropy naftowej. Kwartalna EBITDA segmentu upstream w mln PLN Żródło: PGNiG S.A 5

6 Segment dystrybucji nadal generatorem gotówki W segmencie dystrybucji podstawową działalnością jest przesył gazu wysokometanowego i zaazotowanego siecią dystrybucyjną. Poza przesyłem gazu w segmencie przeprowadza się inwestycje związane z rozbudową i modernizacją sieci gazowej oraz dokonuje przyłączeń klientów do sieci dystrybucyjnej. Obecne taryfy dla dystrybucji obowiązują do końca 20 r., biorąc jednak pod uwagę uwarunkowania rynkowe należy oczekiwać obniżenia zwrotu z kapitału w 2016 r. w stosunku do 20 r., niemniej jednak segment dystrybucji nadal będzie generował solidne przepływy pieniężne ze względu na stabilne wolumeny dystrybuowanego gazu. Kwartalna EBITDA segmentu dystrybucji w mln PLN Żródło: PGNiG S.A Stabilna sytuacja finansowa atrakcyjna stopa wypłaty dywidendy Na koniec 3Q r. PGNiG miał 4.8 mld PLN gotówki w bilansie, niski poziom zadłużenia, co pozwala na wypłatę solidnej dywidendy z zysków za 20 r. Gdyby renegocjacje z Gazprom poza zmianą formuły cenowej i obniżki cen gazu zakończyły się także przyznaniem płatności retroaktywnych w gotówce jak ostatnim razem (ok. 2,5-3 mld PLN) byłby to kolejny argument przemawiający za wypłatą solidnej dywidendy za 20 r. Wysokość dywidendy na akcję/pln 0,3 0,25 0,2 0, 0,13 0, 0,2 0,25 0,1 0,05 0 Żródło: DM PKO BP 6

7 Wycena spółki Do wyceny spółki PGNiG S.A posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 5. PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne związane są z planowanymi inwestycjami. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa ryzyka w wysokości 3,2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 20 r; Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P< EBIT Stopa podatkowa 31,5% 31,7% 31,5% 30,7% 31,5% 30,8% 30,4% 30,9% 30,9% 30,9% NOPLAT CAPEX Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym FCF WACC 7,4% 7,4% 7,5% 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,81 0,75 0,70 0,65 0,60 0,56 0,52 0,48 DFCF Wzrost w fazie II 1% Suma DFCF - Faza I Suma DFCF - Faza II Wartość Firmy (EV) Dług netto Wartość godziwa Liczba akcji (mln szt.) 5 900,0 Wartość godziwa na akcję na ,82 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 5, Cena bieżąca 5,03 Dywidenda 0,25 Oczekiwana stopa zwrotu 7,4% Źródło: prognozy DM PKO BP 7

8 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 31,5% 31,7% 31,5% 30,7% 31,5% 30,8% 30,4% 30,9% 30,9% 30,9% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 3,2% 3,2% 3,2% 3,3% 3,2% 3,3% 3,3% 3,2% 3,2% 3,2% Waga kapitału własnego 84,5% 84,9% 85,3% 85,6% 85,9% 87,3% 87,6% 87,8% 88,1% 88,3% Waga długu,5%,1%,7%,4%,1% 12,7% 12,4% 12,2% 11,9% 11,7% WACC 7,4% 7,4% 7,5% 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 5, 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 6,6% 5,45 5,75 6,10 6,53 7,05 7,1% 5,04 5,29 5,58 5,93 6,33 WACC 7,6% 4,70 4,91 5, 5,43 5,76 8,1% 4,41 4,58 4,78 5,01 5,28 8,6% 4, 4,30 4,47 4,66 4,88 Źródło: DM PKO BP Założenia do wyceny 20P 2016P 2017P 2018P ropa Brent USD/bbl 51,0 55,0 60,0 65,0 USD/PLN 3,91 3,83 3,75 3,59 EUR/PLN 4, 4,18 4,10 4,00 koszt zakupu gazu Gazprom USD/1000m notowania gazu TTF EUR/MWh 20,5 17,5 18,1 18,1 Koszt zakupu LNG/MMbtu USD 7,2 7,0 6,4 5,9 średnia cena zakupu PLN/1000 m3 879,1 725,9 748,8 733,2 Cena sprzedaży LNG/MMbtu USD 6,5 6,0 5,7 5,7 Cena sprzedaży TGE PLN/1000 m3 1091,1 833,4 856,1 835,2 Taryfa PLN/1000m3 1160,0 850,0 800,0 800,0 średnia cena sprzedaży gazu PLN/1000 m3 1092,2 838,1 834,4 819,4 wolumen sprzedaży w całej grupie mld m3 22,5 24,1 24,0 24,0 Źródło: DM PKO BP 8

9 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, PGNIG notowany jest z premią na rok 2016 w przypadku mnożników P/E, a także z premią na mnożnikach EV/EBITDA. Do wyceny porównawczej wybraliśmy grupę podmiotów działających przede wszystkim na rynku gazu, energii i ropy naftowej, zajmujących się wydobyciem węglowodorów, handlem gazem i energią oraz dystrybucją gazu. Spółki paliwowe: wskaźniki P/E EV/EBITDA 20P 20P 2016P 20P 20P 2016P ENAGAS SA,9,4,3 11,5 11,8 12,0 E.ON SE 11,0 11,6 11,0 3,4 3,7 3,6 GAS NATURAL SDG SA 13,3 12,8 12,0 7,4 7,3 7,1 ENGIE 0,0 12,5 12,3 6,0 5,8 5,6 A2A SPA,4,5,0 7,8 7,8 7,6 DNO ASA 0,0 10,6 5,1 17,5 3,8 2,8 STATOIL ASA 20,6 16,9 12,5 3,0 2,9 2,5 PREMIER OIL PLC 0,0 19,8 6,2 3,8 4,0 3,1 SNAM SPA,4 16,1,6 10,8 11,5 11,3 CENTRICA PLC 12,0 12,0 11,3 6,3 6,5 6,4 OMV AG 8,8 13,5 10,7 4,1 4,4 3,7 ENI SPA 42,8 24,2,1 4,9 4,3 3,6 RWE AG 6,7 10,7 9,8 3,1 3,4 3,4 MEDIANA 12,0 13,5 12,0 6,0 4,4 3,7 PGNiG (PKO DM) 13,5,4,4 5,2 5,4 5,1 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 13% % 20% -% 23% 37% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP PGNIG: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 20P 2016P 2017P Średnia PGNIG prognoza zysku netto PGNiG prognoza EBITDA Spółki paliwowe: mediana P/E 12,0 13,5 12,0 Wycena PGNiG Spółki paliwowe: mediana EV/EBITDA 6,0 4,4 3,7 Wycena PGNiG Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 9

10 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Skorygowany zysk (strata) netto Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2016P 2017P 2018P ROE ROCE 12,27% 6,88% 9,30% 11,07% 12,74% 11,49% 9,86% 10,20% 11,32% Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 10

11 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 11

12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 26 (41%) Trzymaj 28 (44%) Sprzedaj 9 (%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie PGNiG 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : PGNIG. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 12