Armatura Kraków S.A. Materiały budowlane

Transkrypt

1 Data: Rekomendacja: KUPUJ Aleje Jerozolimskie 123a, Warszawa Tel.: (48-22) , Fax.: (48-22) Analityk: Łukasz Rosiński Armatura Kraków S.A. Materiały budowlane Wycena: 3,14 Kurs bieżący (zł): 2,68 Liczba akcji (tys.): Free float: 33,8% (72,5 mln zł) Dane (tys. zł) * IH 2009* 2009P* Sprzedaż Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys) EPS (zł) 0,08 0,11 0,06 0,13 BVPS (zł) 1,23 1,70 3,04 3,04 P/E 22,0 14,9 17,8 20,0 P/BV 1,4 1,0 0,9 0,9 Kurs (zł) ** 1,73 1,63 2,68 2,68 * zysk netto bez uwzględnienia planowanych przez Spółkę przeszacowań ** 2007, kurs z ostatniego dnia roku, kurs bieżący Akcjonariusze: % akcji % głosów PZU Życie S.A. 66,2% 66,2% Pozostali akcjonariusze 33,8% 33,8% RAZEM 100,0% 100,0% WIG* Armatura* 3, , , ,5 * dane za okres od Od wydania przez nas Kupuj w dniu kurs Armatury wzrósł o 55%. Dokonaliśmy weryfikacji założeń naszej wyceny i podtrzymujemy rekomendację Kupuj, wyznaczając nową cenę docelową na poziomie 3,14 zł, wyższą o 17,2% od bieżącego kursu giełdowego. Bezpośrednim powodem zmiany założeń naszej wyceny są wyniki osiągnięte przez Spółkę w I półroczu br. oraz przejęcie Armagora. Grupa przekroczyła poziom 100 mln zł przychodów, o 152% r/r wzrósł również zysk operacyjny po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych (przeszacowanie przejętego majątku Toory). Rentowność operacyjna sięgnęła w I półroczu br. 7,1%, przy 6,4% na koniec 2008 roku i 3,3% w pierwszym półroczu 2008 roku. Jest to wynik istotnie wyższy od naszych założeń. Bardzo dobre wyniki sprzedażowe osiągnął segment grzejników aluminiowych, który był motorem wzrostu całej Grupy. Pozytywnym zaskoczeniem są dla nas także wyniki sprzedaży baterii, które pomimo kryzysu wygenerowały podobne przychody jak w 2008 roku. W sierpniu 2009 roku Armatura przejęła producenta zaworów i złączek - spółkę Armagor. W latach przychody spółki sięgały 22,5-26,8 mln zł, przy dodatnich wynikach finansowych. Przejęcie Armagora jest jednym z elementów realizacji średnioterminowej strategii krakowskiej Grupy, która zakłada wzrost sprzedaży do 350 mln zł w 2012 roku. Konsekwentna realizacja wszelkich prognoz i publicznych deklaracji naszym zdaniem potwierdza słuszność powyższej decyzji. W naszej nowej prognozie podnieśliśmy założenia dotyczące wzrostu przychodów Grupy w kolejnych latach. Nadal uważamy poziom 350 mln zł przychodów w 2012 roku za ambitne założenie. Naszym zdaniem realne jest jednak istotne przekroczenie poziomu 300 mln zł w tym okresie. W związku z istotnie wyższą rentownością na poziomie operacyjnym osiągniętą w I półroczu 2009 roku, zdecydowaliśmy o podwyższeniu jej poziomu w kolejnych latach do 7% z konserwatywnych 5%, które przyjęliśmy w poprzedniej analizie. Pociągnęło to za sobą podwyższenie poziomu rentowności netto w kolejnych latach do 4,5%. Dodatkowym czynnikiem, który nas do tego skłania są istotne oszczędności, które Grupa będzie realizowała dzięki synergiom kosztowym (przeniesienie części produkcji do zakładów w Nisku i Gorzowie Śląskim, restrukturyzacja zatrudnienia), wynikającym z potencjału nowych podmiotów w Grupie. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.

2 Sytuacja Grupy Przejęcie Armagora Przychody W sierpniu br. Grupa Armatura Kraków powiększyła się o czwarty podmiot. Armatura za 13,6 mln zł kupiła 97,9% udziałów producenta zaworów - spółki Armagor. W latach jej roczne przychody wahały się w przedziale 22,5 mln zł 26,8 mln zł. Z wypowiedzi medialnych Prezesa Armatury wynika, że spółka Armagor jest rentowna i wygenerowała w 2008 roku około 1 mln zł zysku netto. Plany Armatury zakładają osiągnięcie przez Armagor 2 mln zł EBITDA w 2009 roku oraz podwojenie przychodów w 2010 roku. Spółka posiada spore zapasy aktywów płynnych (środki pieniężne oraz aktywa nieprodukcyjne), które uatrakcyjniają cenę przejęcia. Spółka posiada dwa zakłady produkcyjne w Gorzowie Śląskim i oddalonej o ok. 5 km miejscowości Praszcze. Od 1991 roku Armagor funkcjonuje jako spółka z o.o., sprywatyzowana w drodze leasingu pracowniczego. Wcześniej działała jako zakład produkcji zaworów w ramach firmy Armatura Olesno, przejętej przez fiński koncern Oras. W strukturze sprzedaży firmy ok. 60% przychodów realizowanych jest na rynku krajowym, natomiast 40% stanowi eksport, głównie do Niemiec i Skandynawii. Ciekawostką jest, że produkty spółki były wykorzystywane np. w elektrowniach atomowych w Finlandii. Świadczy to o nowoczesności zakładów produkcyjnych i specjalizacji produkowanych zaworów. Prezes Armatury widzi duże możliwości osiągnięcia istotnych oszczędności, dzięki optymalizacji posiadanego majątku oraz zwiększeniu mocy wytwórczych (m.in. wprowadzenie 3-zmianowego systemu pracy w jednym zakładzie, zamiast 2-zmianowego w dwóch zakładach). Przejęcie Armagora jest jednym z elementów realizacji średnioterminowej strategii krakowskiej Grupy, która zakłada wzrost sprzedaży do 350 mln zł w 2012 roku. Sprzedaż wg rodzajów działalności I połowa 2009 I połowa 2008 tys zł udział % tys zł udział % zmiana% Armatura sanitarna i zawory ,5% ,90% 0,2% Grzejniki i inne odlewy aluminiowe ,5% ,40% 116,7% Pozostałe produkty, towary ,0% ,70% -17,6% Razem ,0% ,00% 17,2% Źródło: dane ze Spółki W wynikach I półrocza 2009 roku zauważalny jest istotny wzrost udziału przychodów generowanych przez segment grzejników aluminiowych. Potwierdzają to informacje dochodzące ze Spółki, o bardzo dobrym zakontraktowaniu zamówień na grzejniki na początku br., co przełożyło się już na dzień dzisiejszy na istotnie wyższy udział Armatoory w rynku grzejników (być może uda się nawet przekroczyć prognozowany na rok bieżący poziom 30% udziału w polskim rynku). W segmencie armatury sanitarnej podtrzymana została umiarkowana tendencja wzrostowa, co jest czynnikiem pozytywnym, zwłaszcza w kontekście bardzo niepewnej sytuacji na rynku budowlanym w I półroczu br. Sprzedaż wg rynków zbytu tys zł udział % tys zł udział % Sprzedaż krajowa ,0% ,10% 22,7% Sprzedaż eksportowa ,0% ,90% -8,2% Razem ,0% ,00% 17,2% Źródło: dane ze Spółki I połowa 2009 I połowa 2008 zmiana% Podstawowym rynkiem zbytu dla Grupy Armatura jest rynek krajowy, na którym uzyskiwano około 86% wartości przychodów ze sprzedaży. W I połowie 2009 roku Grupa Armatura odnotowała wzrost sprzedaży krajowej o blisko 23% w porównaniu do analogicznego okresu roku Ze względu na ryzyko finansowe, Grupa zdecydowała o czasowym ograniczeniu ekspansji zagranicznej, koncentrując się na obsłudze dotychczasowych najważniejszych partnerów handlowych. W związku z tym, w I połowie 2009 roku Grupa zrealizowała sprzedaż eksportową w wysokości ok. 14,1 mln zł, tj. na poziomie niższym o 8,2% niż w analogicznym okresie roku Sprzedaż armatury sanitarnej na rynku krajowym była na poziomie zbliżonym do analogicznego okresu roku ubiegłego, natomiast niższa sprzedaż eksportowa została w znacznej mierze zrekompensowana poprzez wprowadzenie do sprzedaży nowej oferty produktowej zaworów. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 2

3 Wycena Prognoza Amerbrokers na lata Prognozowane główne pozycje rachunku zysków i strat Grupy Armatura Kraków S.A. (tys. zł) 2008* 2009P* 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody EBITDA Amortyzacja EBIT Zysk brutto Zysk netto *zysk brutto i netto bez przeszacowań Źródło: Prognoza Amerbrokers W związku z przejęciem Armagora i lepszymi od naszych oczekiwań wynikami za I półrocze 2009 roku podnosimy nasze prognozy przychodów na bieżący rok oraz na lata Na wyniki 2010 roku wpływ będą miały następujące czynniki: pozytywne efekty włączenia do Grupy Armagora, dalszy rozwój segmentu grzejników oraz powolne wychodzenie rynków eksportowych z recesji. Natomiast kolejne lata mogą przynieść ożywienie na rynku mieszkaniowym, co przy zwiększeniu bazy produktowej przełoży się naszym zdaniem na dalszy rozwój Grupy. W dłuższej perspektywie nadal uważamy osiągnięcie deklarowanego przez Zarząd poziomu 350 mln zł przychodów w 2012 roku za ambitne założenie, naszym zdaniem realne jest jednak istotne przekroczenie poziomu 300 mln zł w tym okresie. Prognozowane wskaźniki Grupy Armatura Kraków S.A. 2008* 2009P* 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Zmiana przychodów 13,0% 25,0% 25,0% 10,0% 11,0% 10,0% 8,0% Marża EBITDA 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% Marża operacyjna 6,4% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Marża zysku brutto 5,8% 5,4% 30,5% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Marża zysku netto 4,7% 4,5% 29,7% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Efektywna stopa CIT 22,6% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% *zysk brutto i netto bez przeszacowań Źródło: Prognoza Amerbrokers W związku z istotnie wyższą rentownością na poziomie operacyjnym osiągniętą przez Grupę w I półroczu 2009 roku, zdecydowaliśmy się na podwyższenie jej poziomu w naszej analizie do 7% z konserwatywnych 5%, które przyjęliśmy w poprzednim raporcie. Pociągnęło to za sobą podwyższenie poziomu rentowności netto do 4,5%. Zakładana przez nas marża EBITDA wynosi w całym okresie prognozy około 10%. Dodatkowym czynnikiem, który skłonił nas do podwyższenia prognozowanych rentowności są istotne oszczędności, które Spółka będzie realizowała dzięki synergiom kosztowym wynikającym z potencjału nowych podmiotów w Grupie. Największe korzyści powinno przynieść przeniesienie części produkcji z Krakowa do zakładów w Nisku i Gorzowie Śląskim, przeniesienie zakładu głównego poza centrum Krakowa, wykorzystanie duplikujących się maszyn w dwóch zakładach produkcyjnych oraz restrukturyzacja zatrudnienia. Zauważalne oszczędności może przynieść także zmiana systemu produkcji. Istotny wzrost zapasów na koniec I półrocza 2009 roku to wg Zarządu celowy zabieg, który ma przygotować Grupę do intensyfikacji sprzedaży w szczycie sezonu na rynku baterii i grzejników. W zeszłym roku szybkie wyczerpanie zapasów na magazynie uniemożliwiło intensyfikację sprzedaży i spowodowało dodatkowe koszty, które w kolejnych latach nie będą występować. W naszej prognozie nie uwzględniliśmy planów przeniesienia produkcji poza Kraków. Wg prognoz Zarządu sprzedaż obecnej siedziby Spółki w Krakowie, przeniesienie produkcji częściowo do spółek zależnych, a częściowo do nowej lokalizacji poza Krakowem, mogłoby przynieść Grupie około 60 mln zł zysku. Jako że nie jesteśmy w stanie zweryfikować przedstawionych szacunków, nie uwzględniamy ich w naszych założeniach. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 3

4 Armatura Kraków S.A.: wycena DCF (tys. zł) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2013P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne netto Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 92,5% 85,6% 79,2% 73,3% 67,8% 67,8% Wartość bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Premia za ryzyko (dług) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 19,0% Efektywny koszt długu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,1% Beta 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Dług / (Dług + Kapitały własne) 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% WACC 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,0% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (mln)* 80,000 Wartość 1 akcji 2,78 zł * w założeniach wyceny DCF uwzględniono 2 mln akcji objętych programem menedżerskim Źródło: Amerbrokers Na podstawie powyższych założeń wartość 1 akcji spółki Armatura Kraków S.A wyliczona metodą dochodową wynosi 2,78 zł. Metoda porównawcza Wycena porównawcza na dzień oparta na wynikach za cztery ostatnie kwartały Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Ceramika Nowa Gala 2,96 zł 0,95 6,56 10,52 0,84 Zetkama 14,05 zł 0,32 7,18 10,43 0,94 BWT AG 18,49 0,83 8,65 14,79 2,23 Duratex R$ 28,99 1,45 7,31 11,98 1,72 GWA International $2,63 1,09 8,85 15,24 1,73 AFG Arbonia 22,05 CHF 0,27 6,45 68,08 0,65 Mediana x 0,89 7,24 13,39 1,33 Armatura Kraków 2,68 zł 1,04 6,52 5,59 0,90 Wycena porównawcza Armatura Kraków S.A. 2,29 3,04 6,42 3,95 Wagi 0,20 0,40 0,10 0,30 Wycena 1 akcji Armatura Kraków S.A. - średnia ważona Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek 3,50 zł W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe, wartość 1 akcji spółki Armatura Kraków S.A. wyznaczona metodą porównawczą wynosi 3,50 zł. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 4

5 Podsumowanie wyceny Końcowa wycena Armatura Kraków S.A. Metoda Waga Wycena Metoda dochodowa 0,50 2,78 Metoda porównawcza 0,50 3,50 Końcowa wycena Armatura Kraków S.A. (w zł) 1,00 3,14 Źródło: obliczenia własne Po przyjęciu wagi 0,5 dla metody dochodowej i porównawczej wartość jednej akcji Armatury Kraków S.A. wynosi 3,14 zł. W związku z tym, że jest ona wyższa o 17,2% od bieżącej wyceny rynkowej, podtrzymujemy rekomendację Kupuj. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 5

6 Informacje dodatkowe Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, jest skierowana do klientów Domu Maklerskiego AmerBrokers. Jest ona udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy użył swojej najlepszej wiedzy i dołożył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyższego bez zgody Domu Maklerskiego AmerBrokers. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie Metody wyceny P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. Horyzont czasowy wydawanych wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych KUPUJ - uważamy, że dana Spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość Spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - sądzimy, że dana Spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje Spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje Spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Powiązania Rekomendacje Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Wykaz wydanych dla Spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy: Rekomendacja Data wydania Cena z dnia wydania Cena docelowa Cena z dnia zmiany KUPUJ ,73 zł 2,31 zł 2,68 zł Nadzór Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Wydział Corporate Finance AmerBrokers 6